文華學院 許澤想 董科(通訊作者)

長期以來，在我國企業(yè)價值評估實務中，評估方法的選擇一直以資產基礎法為主，部分采用了折現現金流法，一般即使對上市公司整體資產進行評估選用了收益法，往往也只是對成本法評估結論的驗證，基本上不使用市場法。而國外在評估上市公司企業(yè)價值時，特別是在Nasdaq上市的高新技術股票的估價中，市場法運用則十分頻繁，同時，市場法也是IPO定價常用的評估方法之一(李朝暉，2012)。市場法和收益法都是以持續(xù)經營為基礎，強調企業(yè)未來的獲利能力，華爾街的投資銀行在對大部分企業(yè)價值進行分析時，有85%以上的股權研究報告是以市場法的各種比例為估價基礎形成的，另有50%以上的并購案例將市場法作為評估被并購企業(yè)價值的首選方法。不難看出，市場法在國內外企業(yè)價值評估中運用的被接受程度存在差異，如何打破市場法選擇在企業(yè)價值估值過程中存在的傾向性藩籬，全面認識市場法的適用性，保證其運用的科學性與合理性無疑應當成為一個值得理論界、實務界探討的話題。

隨著我國資本市場容量進一步膨脹、產權市場交易制度逐步形成與完善、市場交易頻數增加、市場化交易案例增多、信息披露日益及時，再加上評估機構專業(yè)規(guī)范的服務，以市場法為基礎的企業(yè)價值評估具有簡約性、可靠性、費用低廉等優(yōu)勢，因而針對市場法的研究就顯得迫切并重要了。另有一些高新技術公司凈現金流量呈負值，應用收益法會產生諸多不便，而資產基礎法對企業(yè)組織成本價值可能欠缺考慮，埋沒了單項資產產生整合效應的價值量。在這種情況下，市場法可能更容易被投資者接受。

1　市場法評估企業(yè)價值的局限性

1.1　可比公司選取困難

我國現行《資產評估準則—企業(yè)價值》要求可比企業(yè)應當與目標企業(yè)是同一行業(yè)并受相同的宏觀環(huán)境影響。即便如此，我國評估人員在選擇可比企業(yè)時，還會考慮到其他方面的因素，包括以下幾個方面。(1)類似公司的財務報表上存在不會重復發(fā)生的收入或支出。(2)類似公司的市場資本總額(市值)、收入增長率等存在數量方面的差異。

(3)若評估日的市場環(huán)境優(yōu)于交易日的市場環(huán)境，評估師可 上調購買價格。

即便如此，是否調整數據以及數據調整的幅度仍難以合理確定，且數據的多次轉換可能會造成某種可比性錯覺。實踐中，這種可比性或許并不真實存在。評估人員可以刪除某些樣本公司的數據，以減少關鍵指標的變動。但這樣做可能會造成數據的過分修正，即很多區(qū)別很大的公司的數據也變得異常接近，使其表面上看上去有可比性，而這種可比性值得懷疑。

1.2　關鍵變量難以確定

市場法中影響企業(yè)價值評估的關鍵變量的選取也是十分困難的。實務中，應用較多的關鍵變量有市盈率、市凈率、市銷率等。一般來說，所選擇的相比較公司之間以及它們與目標公司之間往往僅存在部分可比性。在這種情況下，通過慎重選擇關鍵變量以及盡可能調整數據來增加可比性，進而提高評估的合理性十分必要。

1.3　可比公司與目標公司關聯度平均化不夠合理

不同的公司之間，甚至是密切相關的可比公司之間，存在的差異使得市場法成為一種內在較為粗糙的技術。解決這一問題的一個傳統(tǒng)方法是評估人員采用行業(yè)中所有公司的平均數，另一種方法是關注行業(yè)中最為相似的那些公司，但仍然不能保證平均乘數完全適用于被評估公司。本文認為，傳統(tǒng)方法中采用各可比公司的關鍵變量指標取平均數的做法不夠合理。假設我們選取了一組與目標企業(yè)類似的可比企業(yè)來對目標企業(yè)的價值進行估計，這一組企業(yè)中的不同企業(yè)和目標企業(yè)可比度顯然并不是一致的，單純取其平均數過于簡單粗暴。在評估企業(yè)價值時，應當盡可能給相關聯程度高的可比企業(yè)的指標賦予更高的權重，提高估值的準確性。

1.4　其他難點

從實際操作上講，若被收購公司在收購前未公開上市，則可獲得的財務數據通常是有限的、甚至無法得到完全的核實。從理論上來看，若評估少數股權，少數所有者權益的折價可能是有爭議的，難以量化的。購買價格通常還包含綜效價值或策略價值，因此不可以全部代表市場價值。

2　市場法評估企業(yè)價值的改進途徑

前文分析了市場法應用于企業(yè)價值評估的理論基礎和現實依據，進一步分析了企業(yè)價值評估市場法在實務操作中的通常做法及其局限性。據此，本文提出了改進方法，主要包括兩個方面。其一，在可比公司難以選取的問題上，沒有完全相同的兩個公司是必然，但是需盡可能尋找可比性程度高的公司。本文認為應當在充分考慮數據的可獲取性，行業(yè)的特殊性以及評估的成本效益性的基礎上，采用模糊層次分析法，建立一個適當的評價指標體系來尋找可比公司并對每個指標的重要性程度進行測評。其二，在選取了我們認為比較相似的樣本企業(yè)之后，還應當進一步作出對各個可比企業(yè)與目標企業(yè)的關聯度分析，根據關聯度一方面可以進一步驗證我們選取的可比公司是否合理；另一方面，還可以根據關聯度計算出各樣本可比公司對目標企業(yè)價值影響的權重系數。這樣就可以改變傳統(tǒng)做法中對各個樣本可比公司關鍵變量簡單求取平均數來衡量目標公司價值的現狀。為此，本文在企業(yè)價值評估市場法中引入了灰色關聯分析法。

2.1　可比性指標體系的改進方法

權重是評價指標在綜合評價中對其重要性程度差異的反應，取決于該指標本身在決策評價中的作用及其價值大小。我們建立起了指標體系，卻往往忽略了各個指標體系因子的重要性。而指標體系的設計的合理程度很大程度上取決于權重系數的確定是否合理。由于各評價指標對總目標的重要性程度不同，必須確定它們的權重。具體到某個行業(yè)的價值影響因素評價，應當根據產業(yè)自身特點和分析其點約束等選擇適用的分析方法。

通常確定權重系數的方法有德爾菲法、專家咨詢法、集值迭代法、G1法、變異系數法、熵值法和逼近理想點法等。不同類別的方法不存在本質的差別，往往在實踐中加以貫穿使用以相互補充。本文通過比較發(fā)現，由于企業(yè)價值評估具有鮮明的行業(yè)特征，模糊層次分析法的邏輯過程就顯得合理，本文擬采用FAHP（Fuzzy Analytic Hierarchy process），又稱為模糊層次分析法或模糊多層次權重解析方法來確定各指標權重。選取這種評價方法的原因包括但不限于以下幾點。

首先，緊密結合影響企業(yè)價值評估因素的分析層次。影響企業(yè)價值的因素是多方面的，根據具體行業(yè)不同，既有宏觀方面的因素又有微觀方面的因素。有的注重現金流的輸入因素，有的注重現金流的輸出因素，有的則需要從現金流的概念角度出發(fā)。模糊層次分析法層次分明，可以根據不同性質劃分出不同的層次，一目了然。更重要的是，模糊層次分析法確定權重系數時，可以檢驗自身邏輯思維是否通過一致性檢驗，避免出現思維錯誤。

其次，該方法可以緊密結合行業(yè)自身特點。不同的行業(yè)有不同的分析視角，而且不同方法的適用性也會有所差異。模糊層次分析法的要求少，且該方法基于其軟硬指標設計思路和全面性特征，因而在很多領域都能得到廣泛應用。

最后，可以結合現有資料的可獲取性來取舍指標。在分析企業(yè)價值時，往往數據分布較為分散，數據整體的系統(tǒng)性和全面性有所欠缺的背景下，特別是對實時數據具有一定的滯后性，采用模糊層次分析法可以對不合實際因素和機會因素較快地剔除，較為合理。

2.2　確定可比企業(yè)與目標企業(yè)關聯度的改進方法

灰色系統(tǒng)理論提出了一種新的分析方法，稱為灰色系統(tǒng)的關聯分析方法，這是根據因素之間的發(fā)展態(tài)勢的相似或相異程度，來衡量因素間關聯程度的方法。由于灰色關聯分析法是按照發(fā)展趨勢作分析，因而對樣本容量要求低，也不需要進行規(guī)律分布研究，數據計算量小，即使存在大量需要計算的數據也能較快地手動計算出來，并且目前也有相應的計算軟件可以直接計算，更重要的是灰色關聯分析法研究出的結論一般不會出現與定性分析不一致的情況?；疑P聯分析法首先要研究的是數據序列，即用什么數據才能反映系統(tǒng)的行為特征。比如可以用學生人數來反映教育的發(fā)達程度，用大專以上文化程度來反映教育水平的高低。假設有好幾條曲線形狀相差不大，或者雖有差別，然而各區(qū)段情況不一，有些區(qū)段這幾條曲線較接近，而有些區(qū)段是另外幾條曲線較接近，這種情況就難以用直接觀察的方法來判斷各曲線間的關聯程度，而應用灰色關聯分析法，就可以衡量這幾條曲線間究竟哪兩條曲線最接近。

圖1　灰色關聯分析法示意圖

從圖1中可以看出，曲線1的走勢和曲線2的走勢比較相似，它們之間的相似程度大于與曲線3的相似程度，利用灰色系統(tǒng)分析法測定關聯系數，并不要求變量之間相互獨立，也不要求研究變量的分布，適用性較強，簡單直觀。

本文把灰色關聯分析方法作為一種新的嘗試，運用到企業(yè)價值評估市場法中可比企業(yè)與目標企業(yè)關聯度的研究中。具體而言，在資產評估實務中，市場法首先需要找出與目標公司類似的可比公司或者交易案例，根據類似的資產有相同或相近的價值道理，求出目標公司的價值。在這一過程中，一般選取3～5個可比公司或交易案例，然后求取其關鍵變量的平均值，應用到目標公司中，從而估算出目標企業(yè)價值。但是，可比公司或交易案例和目標公司相似度難以確定一直是個難點。一般來說，和目標公司相似度高的企業(yè)，評估結果所占權重也應當最大，這樣計算出來的結果才能更為準確地反映目標公司的參考價值。而灰色關聯分析法正好可以應用其中，為其提供一種很好的定量分析方法。如果以目標公司的數據作為參考數列，以可比公司或類似交易案例的數據作為比較數列，進而構建了應用灰色關聯分析法的基礎，可以較為合理的計算出可比公司與目標公司的相似程度，至少優(yōu)于簡單的平均化處理的計算方式?？杀裙净蚪灰装咐c目標公司的關聯系數越大，則相似程度就越高，在評估對象價值中所占的權重就越大。

總之，灰色關聯分析在市場法中的應用主要體現在：當依據參照物調整后比準價格確定評估對象價值時，可利用關聯度來衡量各可比公司與目標公司的相似程度，進而較為合理地確定各參照物的權重。

3　案例分析

3.1　評估指標體系的設計與權重確定

通過檢索相關文獻，保險公司主要的凈現金流量分析主要是圍繞保費、賠款、費用、利潤進行，它包括保費收入計劃完成情況、保費收入增長率、賠付率、利潤，指標體系主要是從經營狀況、經營成果和償債能力三方面總結和評價保險公司經營活動情況。李秀芳和施嵐等(2009)利用1999—2005年這段時期內財產保險公司和人壽保險公司的年度數據用DEA方法計算公司效率簡歷效率影響因素回歸模型，結果顯示無論是財產保險公司還是人壽保險公司，影響公司效率的因素是穩(wěn)定的，而每個影響因素的影響大小也是穩(wěn)定的。其中，資產規(guī)模、保費收入、市場集中度、資產負債比等對保險公司績效影響顯著。

模糊層次分析法的首要步驟是建立評價指標體系。根據前文分析內容、保監(jiān)會的相關政策以及學者們的研究成果。本文認為從盈利能力、資本管理能力、經營能力、風險管理能力和發(fā)展能力來評價保險公司未來發(fā)展?jié)摿哂幸欢ǖ暮侠硇浴Ｓ芰χ饕ㄒ韵氯齻€指標：總資產收益率、凈資產收益率和保費收入收益率。經營能力主要包括以下五個指標：總資產周轉率、綜合費用率、營業(yè)收入增長率、退保率和資產增量保費比。

模糊層次分析法在確定指標評價體系之后，就需要確定各指標的權重系數了。先建立起具體指標與二級指標的重要性模糊一致判斷矩陣，在本案例中有五個，分別為。

以為例，如下所示：

同理，可根據保險業(yè)的特性，兩兩比較得出，并求出相應的權重系數。求出所有的單層排序之后，需要進行層次總排序。這一過程是自上而下地將單準則下的權重進行合成，最終得到的最低層中各元素對于目標的排序權重，即總排序權重。具體方法為最低層次某因子之權重與其上一層次所屬因子權重相乘，依次連乘直至最上層次，可以得到最低層次各因子對最高目標的貢獻程度。得到總排序后，也就得到了最底層各個因子對最終目標的貢獻程度，也即權重，最終結果如表1所示。

表1　保險公司指標體系

3.2　可比交易案例數據的調整

評估對象是某A保險公司，評估基準日為2016年12月31日，收集該公司近三年的財務狀況，平均計算得出各具體指標的近三年的平均值。

首先，由于行業(yè)信息是與公司有關的最密切、最具影響力的外部信息，因此行業(yè)信息在企業(yè)價值評估方面起著關鍵作用。我們需要尋找與目標公司處于相同行業(yè)，經營結構類似的可比企業(yè)。具體來說，可以參照上述模糊層次法建立的一些關鍵指標簡要篩選出幾個可比交易案例，一般選取3～8個。由我國保監(jiān)會主管，我國保險年鑒委員會每年會公布《中國保險年鑒》，上面有各大保險公司的經營數據，可以為分析保險公司，找出可比交易案例提供相關數據。本文限于精力有限，只查閱了2014—2016年上市的保險公司股權交易案例的情況，從中選取了三個交易案例，以期說明灰色關聯分析法在市場法中具體應用方法，可能交易案例選取受到限制，并非十分妥當，但是本文的重點內容是方法的應用過程。本文選取的保險公司股權交易案例情況，如表2所示。

表2　簡要股權交易案例表

確定可比交易案例之后，我們需要對交易情況進行修正。本案例中，各交易案例時間與評估基準日比較接近，不存在很大差異，因此，對可比交易案例中公司的股權可比價值不作交易日期調整。

我們選取的目標公司為非上市公司，還需要考慮流動性折扣。據此，可以得出根據流動性折扣調整后的可比交易案例或上市公司的股東權益價值，具體計算公式為：

則計算得出，B交易案例的可比價值為23,503,315萬元。

下面具體以對B公司股權交易案例情況的修正為例來說明如何確定相對A公司而言B公司的初步評估值。

先收集B公司的樣本參數和具體指標值。為了評估的準確性，且與A公司數據保持一致，采用了B公司評估基準日近三個會計年度的資產負債表、利潤表、現金流量表、產品信息表和償付能力信息表計算。

然后，計算原始價值比率。計算公式為：

此時，根據“類比替代性假設”，企業(yè)規(guī)模對公司之間是否可比影響重大，不同規(guī)模的公司之間的價值指標會存在較大差異，需要對不同公司規(guī)模的數據進行調整以期建立可比基礎。對保險公司而言，保費收入非常重要，可以使用各可比公司的保費收入總額與目標公司的保費收入總額作為修正指標。本文中采用規(guī)模系數法，規(guī)模系數E的公式為：

在實務中，規(guī)模系數一般取0.6～0.7。

然后將原始價值比率與規(guī)模系數相乘就可以得到該公司因規(guī)模不同調整后的價值比率Y。再根據各指標的權重系數，得出調整后的B公司的可比評估價值，萬元。

同理，可以求出萬元，萬元，在此不詳細贅述。

3.3　基于灰色關聯分析法的可比度確定

在獲得可比交易案例B的估值后，通過灰色關聯分析法判斷其與目標公司A的關聯度。在這個過程中，可以通過灰色關聯分析法判斷其兩兩之間的可比度，剔除不合理的樣本。若可比交易案例與目標公司之間高度相關，再結合可比度數值判斷其具體權重，求出目標公司的估值。下面仍然以B交易對象為例。

作灰色關聯分析時，首先需要制定參考的數據列。本文限于時間和精力有限，取了B、C、D公司2014—2016年各項指標數據的平均值。

關聯系數過多，信息太過于分散，不便于比較，有必要將各個關聯系數集中為一個數值，即為關聯度。關聯度是將各個關聯系數平均化得出的數值，它反映了交易案例B與A的相似程度。數值越大，表明B與A的相似程度越好。一般來說，相似度在80%以上，可認為可比性較好。如果相似度太低，需要考慮剔除樣本數據，重新選擇可比公司。

根據上述對B公司的分析，以此類推可以求出C公司和D公司的關聯系數。

從中可以看出交易案例B、C、D與目標公司A相似程度都比較高且相似程度相差不大，不需要剔除樣本數據。計算樣本的權重：

最后，確定目標公司的評估值。

4　結語

首先，本文認為市場法在企業(yè)價值評估中具有適用條件，雖然其有一定的局限性，但其也有很多優(yōu)勢，比如方便快捷、便于投資者認可和接受等，因此仍然不能排除市場法也是研究我國企業(yè)價值評估的一種有效方法。

其次，本文針對此提出可以采用模糊層次分析法，認為模糊層次分析法在確定企業(yè)價值影響因素上具有層次清晰，簡單直觀，便于理解，不容易被操縱等優(yōu)點，能反映行業(yè)特色以及企業(yè)價值評估影響因素的層次。而且該方法內部的一致性檢驗可以對人類思維的不足進行修正，也是對評估師自身判斷正誤的一種檢驗。

最后，本文結合保險公司的具體案例，在企業(yè)價值評估市場法的可比企業(yè)與目標企業(yè)相似度計量上引入了灰色關聯分析法，解決了可比企業(yè)與目標企業(yè)相似度難以識別的問題，也進一步驗證所選取的交易案例或可比公司的合理性。本文認為該方法可以推廣至具有鮮明的行業(yè)特點、信息公開、交易案例多、主營業(yè)務類似的企業(yè)價值評估中去。

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