肖海波

引言

一般而言，企業(yè)的資金籌集方式不外乎兩種：一種是接受投資者投入的資金，即企業(yè)的資本金；另一種是向債權(quán)人借入的資金，即企業(yè)的負(fù)債。

不同的資金籌集方式對于企業(yè)的收益與風(fēng)險(xiǎn)大相徑庭，由此可見,如何確定企業(yè)的資金籌集方式已經(jīng)成為企業(yè)財(cái)務(wù)決策的核心問題。企業(yè)運(yùn)用得當(dāng)，將會給企業(yè)帶來正面的財(cái)務(wù)杠桿收益；反之，則會給企業(yè)帶來嚴(yán)重的財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)。

一、運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿相應(yīng)的收益與風(fēng)險(xiǎn)

（一）財(cái)務(wù)杠桿產(chǎn)生的收益

當(dāng)企業(yè)采用向債權(quán)人籌資的方式（即增加企業(yè)負(fù)債），如果相應(yīng)資產(chǎn)的收益率大于負(fù)債成本率，將會產(chǎn)生正向的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)（即最終增加股東收益），并且當(dāng)負(fù)債程度越大時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)越明顯，相應(yīng)股東收益也越大。

（二）財(cái)務(wù)杠桿帶來的風(fēng)險(xiǎn)

財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)運(yùn)用負(fù)債融資方式及，企業(yè)普通股股東所需負(fù)擔(dān)的額外風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)企業(yè)增加負(fù)債融資方式，由于提供這些資金的債權(quán)人將獲得固定的收益，整個(gè)企業(yè)擴(kuò)大了的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上仍由企業(yè)和普通股股東承擔(dān)，從而使企業(yè)和普通股股東的風(fēng)險(xiǎn)比未使用負(fù)債融資方式時(shí)要高，其風(fēng)險(xiǎn)提高的幅度取決于負(fù)債資金的比重。

財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)的大小，可以通過財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（簡稱DFL）來衡量，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，表明財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)越大；反之，則越小。

DFL=EBIT/[EBIT-I/(1-T)]，其中：I為利息，T 為所得稅稅率，EBIT為息稅前利潤。

注：為簡化起見，本文不考慮優(yōu)先股。

（三）二者的關(guān)系

當(dāng)企業(yè)選擇運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿，在享受收益的同時(shí)也承擔(dān)著其帶來的風(fēng)險(xiǎn)。一般而言，當(dāng)資產(chǎn)的收益率大于負(fù)債成本率時(shí)，將產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿收益，即增加股東收益率，并且負(fù)債程度越高，效果越顯著。但是，當(dāng)負(fù)債程度擴(kuò)大時(shí)，企業(yè)的資金流動性風(fēng)險(xiǎn)、籌資風(fēng)險(xiǎn)等也相應(yīng)增加，并最終可能給企業(yè)帶來難以估量的損失。

因此，企業(yè)應(yīng)合理把握負(fù)債程度，恰當(dāng)運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿，從而為企業(yè)和股東謀取利益最大化。

二、A股化纖上市公司的選取原則

本文選取的研究范圍為A股上市的全部化纖企業(yè)，剔除期間虧損、財(cái)務(wù)杠桿為負(fù)值的公司后，合計(jì)總數(shù)為12家，研究期間為2014至2016年（詳見表1）。

本文選取的研究指標(biāo)為：財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)、總資產(chǎn)報(bào)酬率和凈資產(chǎn)收益率。其中：財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)用來反映財(cái)務(wù)杠桿的大小和作用程度及評價(jià)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大??；總資產(chǎn)報(bào)酬率用來評價(jià)企業(yè)運(yùn)用全部資產(chǎn)的總體獲利能力；凈資產(chǎn)收益率用來評價(jià)企業(yè)凈資產(chǎn)收益能力。

本文選取的研究數(shù)據(jù)為A股化纖上市企業(yè)2014年至2016年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。主要通過查閱上市公司公開發(fā)布的年報(bào)獲得有關(guān)數(shù)據(jù)，為簡化處理，計(jì)算財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)時(shí)，利息取財(cái)務(wù)費(fèi)用科目數(shù)。

表1 A股化纖上市公司2014-2016年相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

三、A股化纖上市公司財(cái)務(wù)杠桿收益與風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）被研究對象總體概況

首先，從表2可以看出：

整個(gè)化纖行業(yè)2014至2016年財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)總體保持在1.53左右，各年度的方差分別是0.5141、0.5544、0.1200，因此，整個(gè)行業(yè)不同企業(yè)間財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的波動相對比較大。

表2 12家被研究對象的財(cái)務(wù)指標(biāo)分析

同時(shí)，從各家具體公司各年度的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)數(shù)據(jù)看，多數(shù)公司的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)保持在1至1.5之間，這表明之所以行業(yè)總體財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)波動會比較大的原因在于個(gè)別公司財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)較高。

因此，從整個(gè)化纖行業(yè)來看，其財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)仍保持在一個(gè)相對合理的水平。

其次，從表2還可以看出：

2014至2016年被研究對象的總資產(chǎn)報(bào)酬率、凈資產(chǎn)收益率均為正數(shù)，并且各年度的凈資產(chǎn)收益率都比對應(yīng)的總資產(chǎn)報(bào)酬率高，也就是說企業(yè)的資產(chǎn)收益率大于負(fù)債成本率，從而使得股東獲得了財(cái)務(wù)杠桿收益。

（二）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)與其他財(cái)務(wù)指標(biāo)的關(guān)系

首先，從表3可以看出：

當(dāng)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)≤1.5時(shí)，各年度分別為7家、7家和10家，均大于財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)＞1.5時(shí)的5家、5家和2家，這說明被研究對象中，主流為財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)水平≤1.5。

其次，從表3也可以看出：

當(dāng)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)水平≤1.5時(shí)，各年度的總資產(chǎn)報(bào)酬率及凈資產(chǎn)收益率水平均保持較高水平，并且均遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)水平＞1.5時(shí)的數(shù)據(jù)。因此，化纖行業(yè)收益率的最合理區(qū)間為財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)水平處于≤1.5。

最后，從表3還可以看出：

通過將處于相同財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)水平下各年度的凈資產(chǎn)收益率與總資產(chǎn)報(bào)酬率進(jìn)行比較，當(dāng)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)≤1.5時(shí)，各年度二者的差距分別為2.2%、4.5%及4.3%，均值為3.7%；當(dāng)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)＞1.5時(shí)，各年度二者的差距分別為2.3%、3.0%及1.9%，均值為2.4%。這再次說明，當(dāng)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)≤1.5時(shí)，二者的差距最大，財(cái)務(wù)杠桿收益程度也最高。

四、結(jié)論及建議

綜上分析，目前我國化纖行業(yè)財(cái)務(wù)杠桿總體處于一個(gè)相對合理的區(qū)間，同時(shí)，各年度凈資產(chǎn)收益率均大于總資產(chǎn)報(bào)酬率，說明化纖行業(yè)總體產(chǎn)生正財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，財(cái)務(wù)杠桿運(yùn)用效果良好。

表3 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)對其他財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響

為了幫助企業(yè)更好運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿，合理制定財(cái)務(wù)政策，本文提出以下建議。

1.合理制定企業(yè)籌資政策

如前文所述，企業(yè)的資金主要來源于股東投入和債權(quán)人投入兩種方式，而二者的條件、風(fēng)險(xiǎn)和成本等諸多方面不盡相同。因此，企業(yè)應(yīng)該尋找、比較和選擇對公司資金籌集條件最有利、資金籌集成本最低和資金籌集風(fēng)險(xiǎn)最小的方式，把握負(fù)債融資的平衡點(diǎn)，降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提高股權(quán)資本的收益率。

2.合理建立財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系

為防范資金流動性風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)應(yīng)該認(rèn)真研究并及時(shí)掌握國家有關(guān)金融政策和市場資金供求情況，建立企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系，動態(tài)把握企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，監(jiān)控企業(yè)現(xiàn)金流，增強(qiáng)企業(yè)財(cái)務(wù)應(yīng)變能力，降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

3.合理控制資產(chǎn)負(fù)債率水平

如前文所述，負(fù)債程度的提高可能導(dǎo)致凈資產(chǎn)收益率的降幅大于總資產(chǎn)報(bào)酬率的降幅?？傎Y產(chǎn)報(bào)酬率下降的風(fēng)險(xiǎn)是由所有投資者共同承擔(dān)，其中包括所有者和債權(quán)人，而凈資產(chǎn)收益率下降的風(fēng)險(xiǎn)則是由所有者獨(dú)立承擔(dān)。因此，企業(yè)考慮負(fù)債經(jīng)營時(shí)，除了要看到負(fù)債經(jīng)營給企業(yè)帶來的財(cái)務(wù)杠桿收益，還要考慮企業(yè)發(fā)生虧損時(shí)，負(fù)債經(jīng)營給企業(yè)帶來的財(cái)務(wù)杠桿損失。

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