文/王景燁 騰勇 卜曦云

詳盡而系統(tǒng)的戰(zhàn)略盡職調(diào)查與法務(wù)、財(cái)務(wù)、環(huán)境以及其他盡職調(diào)查一起，能夠極大地提高通過收購創(chuàng)造股東價(jià)值的能力?！叭级笮小?，這才是穩(wěn)步前進(jìn)的最好方式。

盡職調(diào)查對于項(xiàng)目的投資決策意義重大，詳盡、準(zhǔn)確的盡職調(diào)查將幫助私募股權(quán)投資者了解企業(yè)情況，減少因雙方信息不對稱產(chǎn)生的諸多問題；調(diào)查結(jié)果將成為雙方奠定合理估值并建立深入合作的基礎(chǔ)。另外，盡職調(diào)查會對目標(biāo)公司的單據(jù)、文件等進(jìn)行系統(tǒng)調(diào)查，這本身又是一個(gè)保存和整理的過程，無論是對日后的管理還是其他運(yùn)營都有較大的幫助。

盡職調(diào)查的具體內(nèi)容主要覆蓋目標(biāo)公司的運(yùn)營、規(guī)章制度及有關(guān)契約、財(cái)務(wù)等方面，其中商業(yè)運(yùn)營分析、財(cái)務(wù)稅務(wù)情況和法律法務(wù)情況這三方面是調(diào)查的重點(diǎn)。盡職調(diào)查一般包括針對一切與該并購有關(guān)的事項(xiàng)所進(jìn)行的調(diào)查分析，我們將對其中三大種類進(jìn)行剖析：

戰(zhàn)略盡職調(diào)查：評估目標(biāo)公司的商業(yè)模式及業(yè)務(wù)前景，其中包括判斷市場發(fā)展?jié)摿?、業(yè)務(wù)吸引力，以及競爭狀況等商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)；

法律盡職調(diào)查：分析合同和其他文件，評估是否存在潛在的法律風(fēng)險(xiǎn)及訴訟案件；

財(cái)務(wù)盡職調(diào)查：判斷公司賬目是否一致，評估實(shí)際資產(chǎn)和負(fù)債狀況及稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

戰(zhàn)略盡職調(diào)查

戰(zhàn)略盡職調(diào)查，又稱商業(yè)盡職調(diào)查，是指專業(yè)的管理及咨詢團(tuán)隊(duì)分析研究目標(biāo)公司的商業(yè)前景和未來發(fā)展趨勢。戰(zhàn)略盡職調(diào)查通常由兩個(gè)獨(dú)立的階段構(gòu)成，每個(gè)階段包括三個(gè)主要的部分。

第一階段：外部環(huán)境分析

第一階段為外部環(huán)境分析，其目的是得到詳細(xì)的市場、客戶和競爭對手情況，作為目標(biāo)公司價(jià)值評估的基礎(chǔ)。由于第一階段的三個(gè)部分互為補(bǔ)充并可能有所重疊，它們通常會同時(shí)進(jìn)行。例如，客戶常常是競爭者信息的最佳來源，因此，在客戶分析中進(jìn)行的訪談會為主要者的分析提供重要的依據(jù)。

市場評估的目的是確定目前的市場規(guī)模，并預(yù)測與目標(biāo)公司相關(guān)的細(xì)分市場的增長。評估的第一步是根據(jù)目標(biāo)公司的業(yè)務(wù)模式對市場進(jìn)行適當(dāng)?shù)膽?zhàn)略細(xì)分。戰(zhàn)略細(xì)分市場是指市場中需要特定的能力、資產(chǎn)和區(qū)域存在進(jìn)行競爭的部分。因此，一個(gè)戰(zhàn)略細(xì)分市場通常有一系列的競爭者、客戶、服務(wù)要求或技術(shù)能力。

市場評估的最后一步，是通過預(yù)測相關(guān)戰(zhàn)略細(xì)分市場的增長來對目標(biāo)公司銷售收入增長潛力的范圍進(jìn)行界定。重要的是，這時(shí)不僅要考慮負(fù)面因素，比如替代產(chǎn)品或技術(shù)的影響，而且必須要考慮正面因素，比如目標(biāo)公司客戶業(yè)務(wù)的預(yù)期增長對收購目標(biāo)前景的影響。通過市場評估，可以建立一個(gè)完善的市場模型，用以確定各個(gè)戰(zhàn)略細(xì)分市場的規(guī)模，而這將會為預(yù)測目標(biāo)公司未來的銷售收入提供重要依據(jù)，并最終影響對目標(biāo)公司的估值。

客戶分析能夠?yàn)橐豁?xiàng)并購提供非常重要的深入洞察，因?yàn)樗紤]了目標(biāo)公司的客戶對其未來購買行為的展望，以及他們對目標(biāo)公司能否滿足不斷變化的市場需求的看法。艾意凱咨詢通常首先根據(jù)市場評估中所建立的戰(zhàn)略市場細(xì)分對客戶進(jìn)行識別，然后從每個(gè)細(xì)分市場中選擇一部分具有代表性的重要客戶進(jìn)行訪談。訪談的目的是為了了解當(dāng)前客戶的選擇標(biāo)準(zhǔn)、客戶認(rèn)為這些標(biāo)準(zhǔn)會如何演化、與競爭者相比目標(biāo)公司在這些標(biāo)準(zhǔn)上表現(xiàn)如何，以及要使目標(biāo)公司在未來取得更大的市場份額所需要付出的代價(jià)等等。

圖1 戰(zhàn)略盡職調(diào)查的典型問題與活動

競爭者分析的目的是研究目標(biāo)公司如何在當(dāng)前和未來的市場競爭中定位，從而進(jìn)一步衡量項(xiàng)目的價(jià)值。這一分析的重點(diǎn)在于對當(dāng)前的、直接的競爭對手進(jìn)行分折，但是同樣需要考慮新競爭者的進(jìn)入市場所面臨的壁壘和進(jìn)入可能性，以及新進(jìn)入者可能對目標(biāo)公司構(gòu)成的威脅。分析的最終目的是確定競爭對目標(biāo)公司所構(gòu)成的威脅以及存在的機(jī)會，并將這些潛在威脅和機(jī)會在之后的公司估值分析中一一量化。

戰(zhàn)略盡職調(diào)查的前三個(gè)步驟需要做得多詳盡？答案取決于兩個(gè)考慮：1）你對目標(biāo)公司及其所處的市場有多了解？2）收購交易的絕對價(jià)值有多大？交易的相對規(guī)模（與收購方擁有的資源相比）有多大？

如果不考慮其他因素，目標(biāo)公司在產(chǎn)品、服務(wù)、客戶、競爭對手或地域上與收購方核心業(yè)務(wù)的差異越大，戰(zhàn)略盡職調(diào)查就越要周密徹底。同樣，需要股東和投資者投入的財(cái)務(wù)資源越大，戰(zhàn)略盡職調(diào)查就越要詳盡。而對于與收購方已有核心業(yè)務(wù)相近，在所熟悉的地域，以及所需財(cái)務(wù)投入較小的收購項(xiàng)目，第一階段的工作量可以大幅減少。

第二階段：公司估值和談判

第二階段為公司估值和談判，其目的是利用第一階段所獲得的戰(zhàn)略信息，來確定一項(xiàng)收購真實(shí)的價(jià)值創(chuàng)造潛力，并在談判過程中作出有根據(jù)的決定。這一階段有三個(gè)獨(dú)立的部分。

估值分析——在對目標(biāo)公司估值時(shí)，建立現(xiàn)金流折現(xiàn)（DCF）模型來對損益表、資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測是相對比較容易的。難度更大的是形成各項(xiàng)影響估值結(jié)果的重要假設(shè)。要避免常見的“拍腦袋”猜測，則必須充分利用第一階段的研究成果。例如，只有深刻理解未來客戶購買行為以及競爭者相對定位，才能確保你對目標(biāo)公司未來在每一個(gè)戰(zhàn)略細(xì)分市場中能獲得的份額作出合理的假設(shè)。將由此預(yù)測出的市場份額和每一個(gè)戰(zhàn)略細(xì)分市場的預(yù)測規(guī)模相結(jié)合，才能有把握地預(yù)測目標(biāo)公司的未來銷售收人。

類似的過程同樣適用于損益表上的成本部分。如果客戶認(rèn)為他們選擇供應(yīng)商時(shí)主要衡量供應(yīng)商引進(jìn)新技術(shù)的能力，那么可能需要維持或增加成本預(yù)測中研發(fā)預(yù)算的比例。關(guān)鍵是要將第一階段中定性的信息轉(zhuǎn)變?yōu)楣乐的Ｐ椭卸康募僭O(shè)。如果無法在預(yù)測重要的損益表或資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目時(shí)作出有根據(jù)的估計(jì)，則需要進(jìn)行更多的市場研究。

在對目標(biāo)公司進(jìn)行估值時(shí)，應(yīng)進(jìn)行兩種獨(dú)立的分析。首先應(yīng)在假設(shè)公司運(yùn)營保持現(xiàn)狀的前提下對目標(biāo)公司的獨(dú)立價(jià)值進(jìn)行預(yù)測。這一價(jià)值通常是出售方所能接受的最低價(jià)格。然后應(yīng)在目標(biāo)公司獨(dú)立價(jià)值上加上收購方得到目標(biāo)公司所有權(quán)之后，雙方銷售收入、成本和資產(chǎn)負(fù)債表改善所帶來的價(jià)值。收購增加的價(jià)值減去完成收購交易所帶來的一次性成本的結(jié)果就是目標(biāo)公司對收購方的總體綜效價(jià)值。這一價(jià)值應(yīng)該是收購方所愿意支付的最高價(jià)格。如果收購方需要支付的價(jià)格超過了這一水平，那么完成這宗收購會損害收購方股東的利益。

敏感度分析——在確定了基本假設(shè)下目標(biāo)公司的獨(dú)立價(jià)值和總體綜效價(jià)值后，接著就需要針對主導(dǎo)估值結(jié)果的重要假設(shè)進(jìn)行一系列“如果……那么……”的分析。無論戰(zhàn)略盡職調(diào)查有多么詳盡，也無論你對目標(biāo)公司的了解有多么深入，在一些重要假設(shè)上仍然會存在不確定性。針對這些不確定性，我們必須進(jìn)行敏感性分析，即將重要假設(shè)的值在某個(gè)范圍內(nèi)進(jìn)行變動，并衡量這些變動對公司估值的影響。敏感性分析的重要性體現(xiàn)在三點(diǎn)：第一，它能夠明確指出影響目標(biāo)公司估值的幾個(gè)最關(guān)鍵因素（通常決定目標(biāo)公司價(jià)值時(shí)所需的諸多假設(shè)能夠通過敏感性分析精簡為五至六個(gè)關(guān)鍵因素），因此在決定出價(jià)前的最后時(shí)刻，應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注這些因素。第二，敏感性分析可以對在作出購買或放棄一項(xiàng)特定資產(chǎn)時(shí)所承擔(dān)的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)加以量化。這些決定通常都靠“直覺”作出，但經(jīng)驗(yàn)表明，通過嚴(yán)密的敏感性分析得出的結(jié)論要準(zhǔn)確得多。第三，在收購交易完成之后，敏感性分析可以幫助確定并購后整合工作的重心。

圖2 確認(rèn)價(jià)值增加區(qū)間的估值分析

談判——戰(zhàn)略盡職調(diào)查的最后一步是在價(jià)值增加區(qū)間中確定出價(jià)。正如在估值分析中談到的一樣，目標(biāo)公司的獨(dú)立價(jià)值是出售方所能接受的最低價(jià)格，也是價(jià)值增加區(qū)間的下限；而目標(biāo)公司的合并增加價(jià)值減去收購成本是價(jià)值增加區(qū)間的上限，當(dāng)在這一區(qū)間中制定一個(gè)特定的出價(jià)策略時(shí)，我們應(yīng)考慮多個(gè)因素。

收購方對于基本情況中各假設(shè)的確信程度：常用的原則是，目標(biāo)公司估值對于重要假設(shè)的不確定區(qū)間敏感性越低，出價(jià)就應(yīng)越高。不過當(dāng)這些不確定性對收購方有利時(shí)，這一原則并不適用。

競購方：潛在競購方能獲得越大的收購協(xié)同效應(yīng)，收購方在出價(jià)時(shí)遇到高價(jià)競爭的可能性就越大。因此，收購方可能需要提出更高的收購價(jià)格。

其他估值方法：不同競購方可能采用其他估值方法，如以乘數(shù)估值法來確定其出價(jià)。根據(jù)這些方法所計(jì)算出的目標(biāo)公司價(jià)值不同，應(yīng)確定一個(gè)價(jià)值區(qū)間中較高或較低的出價(jià)。

放棄收購的戰(zhàn)略影響：這代表了收購的機(jī)會成本。需要將收購交易帶來的價(jià)值與次優(yōu)的資本使用方案進(jìn)行比較。其他方案的風(fēng)險(xiǎn)——收益情況越差，出價(jià)區(qū)間應(yīng)越高。

降低股東的風(fēng)險(xiǎn)：收購可以通過現(xiàn)金、股權(quán)或兩者結(jié)合的方式實(shí)現(xiàn)。在現(xiàn)金交易中，如果預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)實(shí)現(xiàn)，股東將獲得由此帶來的價(jià)值增長；而如果協(xié)同效應(yīng)沒有實(shí)現(xiàn)，股東將會承受由此帶來的損失。因此，在現(xiàn)金交易中收購方承擔(dān)了交易的所有風(fēng)險(xiǎn)。而在股權(quán)收購中，這些風(fēng)險(xiǎn)將由出售方的股東承擔(dān)。因此，如果出售方有足夠的動機(jī)保證以最佳的方式執(zhí)行收購，或者收購方的股東承擔(dān)付款過高的風(fēng)險(xiǎn)被降低時(shí)，收購方可以提出較高的競價(jià)。

總而言之，詳盡而系統(tǒng)的戰(zhàn)略盡職調(diào)查與法務(wù)、財(cái)務(wù)、環(huán)境以及其他盡職調(diào)查一起，能夠極大地提高通過收購創(chuàng)造股東價(jià)值的能力。常言道，“三思而后行”一這才是穩(wěn)步前進(jìn)的最好方式。

財(cái)務(wù)盡職調(diào)查

財(cái)務(wù)盡職調(diào)查，是指專業(yè)的財(cái)務(wù)和會計(jì)人員針對目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)情況及其他影響因素等進(jìn)行調(diào)查。財(cái)務(wù)盡職調(diào)查一般所使用的方法包括實(shí)施財(cái)務(wù)文件審閱、對高管及骨干員工進(jìn)行訪談和對歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行比較及趨勢分析，并最終以書面形式向并購方報(bào)告目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)及稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，以及實(shí)際的經(jīng)營狀況。它的工作主要圍繞著人們關(guān)心或有利益關(guān)聯(lián)的商業(yè)活動和相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)而展開，最終目的是為了協(xié)助投資方消除財(cái)務(wù)上的信息不對稱，對目標(biāo)公司有更深入的理解。

財(cái)務(wù)盡職調(diào)查的重要作用主要體現(xiàn)在以下三點(diǎn)：其一，充分揭示目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)及稅務(wù)狀況，規(guī)避可能的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；其二，分析公司以往的獲利能力及現(xiàn)金流；其三，了解目標(biāo)公司的資產(chǎn)及負(fù)債（包含或有負(fù)債）、內(nèi)部控制、經(jīng)營管理的真實(shí)情況，為后續(xù)的交易談判、投資決策及制定并購后的商業(yè)規(guī)劃和整合提供重要的基礎(chǔ)。

法律盡職調(diào)查

法律盡職調(diào)查，是專業(yè)的法務(wù)及律師團(tuán)隊(duì)對目標(biāo)公司的企業(yè)資質(zhì)、資產(chǎn)和負(fù)債、對外擔(dān)保、重大合同、關(guān)聯(lián)關(guān)系、納稅、環(huán)保、勞動關(guān)系等一系列法律問題的調(diào)查。廣義上的法律盡職調(diào)查，可以分為兩種，即并購類法律盡職調(diào)查和證券發(fā)行類法律盡職調(diào)查。針對私募股權(quán)投資目標(biāo)公司的法律盡職調(diào)查屬于公司并購類。它的工作主要與目標(biāo)公司的法務(wù)情況有關(guān)，基于目標(biāo)公司的法律文件及歷史數(shù)據(jù)展開，根本目的是規(guī)避因信息不對稱帶來的重大法律風(fēng)險(xiǎn)。

法律盡職調(diào)查的重要作用主要體現(xiàn)在以下三點(diǎn)：其一，全方位了解目標(biāo)公司的法務(wù)狀況；從企業(yè)資質(zhì)、資產(chǎn)狀況再到合同情況、勞動關(guān)系，規(guī)避可能的法律風(fēng)險(xiǎn)，是交易中的一張“法律安全網(wǎng)”；其二，分析公司以往的法律問題處理能力，評估是否有潛在的法律風(fēng)險(xiǎn)及訴訟案件存在；其三，充分了解目標(biāo)公司的擔(dān)保及負(fù)債、法務(wù)歷史和納稅記錄等情況。以法律風(fēng)險(xiǎn)作為考量標(biāo)準(zhǔn)，協(xié)助后續(xù)有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)及義務(wù)方面的交易談判。

企業(yè)通過私募股權(quán)基金對目標(biāo)公司進(jìn)行法律盡職調(diào)查，根據(jù)企業(yè)在私募股權(quán)基金中所處的地位，一般有兩種方法進(jìn)行。

第一，如果企業(yè)主導(dǎo)私募股權(quán)基金對目標(biāo)公司的投資，企業(yè)可以要求私募股權(quán)基金聘請律師事務(wù)所對目標(biāo)公司進(jìn)行詳細(xì)的盡職調(diào)查。律師事務(wù)所根據(jù)企業(yè)的要求和項(xiàng)目特定，向目標(biāo)公司發(fā)出法律盡職調(diào)查清單，目標(biāo)公司根據(jù)該清單提供相關(guān)資料。律師事務(wù)所將審閱相關(guān)資料，梳理發(fā)現(xiàn)的問題和法律風(fēng)險(xiǎn)，要求目標(biāo)公司提供補(bǔ)充材料或說明情況，并撰寫法律盡職調(diào)查報(bào)告。企業(yè)也可以對法律盡職調(diào)查報(bào)告草稿提出問題，由聘請的律師事務(wù)所與目標(biāo)公司溝通，根據(jù)溝通的結(jié)果持續(xù)更新并出具最終版的法律盡職調(diào)查報(bào)告。

在對目標(biāo)公司進(jìn)行詳細(xì)的盡職調(diào)查時(shí)，可以要求目標(biāo)公司提供相關(guān)資料的原件；但在實(shí)踐中，由于目標(biāo)公司處于海外，提供原件確有不便，因而通常要求目標(biāo)公司僅提供復(fù)印件即可。如果目標(biāo)公司的資料較多，一般會使用虛擬數(shù)據(jù)平臺（VirtualDataRoom），由目標(biāo)公司將資料上傳到虛擬數(shù)據(jù)平臺中，供企業(yè)或聘請的律師事務(wù)所審閱。

第二，如果企業(yè)是以私募股權(quán)基金的有限合伙人身份進(jìn)行法律盡職調(diào)查，雖然理論上企業(yè)可以參加私募股權(quán)基金對目標(biāo)公司的法律盡職調(diào)查的全過程，但在實(shí)踐中，在企業(yè)受邀加入私募股權(quán)基金時(shí)，私募股權(quán)基金一般已經(jīng)完成了各方面的盡職調(diào)查，律師事務(wù)所也已經(jīng)出具了最終版的法律盡職調(diào)查報(bào)告。因此企業(yè)通常僅能對最終版的法律盡職調(diào)查報(bào)告進(jìn)行審閱并提出問題，由律師事務(wù)所補(bǔ)充說明情況。必要時(shí)，企業(yè)也可以要求審閱目標(biāo)公司提供的相關(guān)資料，以核實(shí)重要信息。

盡職調(diào)查后，投資經(jīng)理應(yīng)形成調(diào)研報(bào)告及投資方案建議書，提供財(cái)務(wù)意見及審計(jì)報(bào)告。投資方案包括估值定價(jià)、董事會席位、否決權(quán)和其他公司治理問題、退出策略、確定合同條款清單等內(nèi)容。由于私募股權(quán)基金和項(xiàng)目企業(yè)的出發(fā)點(diǎn)和利益不同，雙方經(jīng)常在估值和合同條款清單的談判中產(chǎn)生分歧，解決分歧的技術(shù)要求很高，需要談判技巧以及專業(yè)第三方機(jī)構(gòu)的協(xié)助。這時(shí)候就需要巧妙且合適的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)來保證雙方利益的最大化。