文/徐舜 張小曼 文天宇

部分新三板公司選擇規(guī)模相近公司作為并購對(duì)象，重要原因是新三板公司意圖提升產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)、增大自身業(yè)績(jī)規(guī)模，進(jìn)而提升整體競(jìng)爭(zhēng)力特別是企業(yè)估值，可能是為公司未來資本動(dòng)作（比如IPO、被收購）做鋪墊。

據(jù)新三板智庫研究顯示，2017年Q3新三板并購交易環(huán)比維持快速增長，并購交易額創(chuàng)新高。并購目的方面，仍以產(chǎn)業(yè)并購為主。在支付方式方面，純現(xiàn)金支付方式仍是主流。

并購的主要特征包括上市公司收購新三板公司熱度不減，產(chǎn)業(yè)互補(bǔ)型、業(yè)績(jī)優(yōu)良標(biāo)的受明顯青睞；非上市公司（個(gè)人）買殼新三板熱度不減，新三板資本平臺(tái)維持高吸引力；新三板公司發(fā)起并購傾向股份支付，注重產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)。

新三板并購交易環(huán)比繼續(xù)增長

1、2017Q3新三板并購市場(chǎng)繼續(xù)活躍

2017年Q3期間，新三板重大資產(chǎn)重組并購交易（首次正式公告口徑）為78起，總金額是165.43億元。78起的并購數(shù)量比2017年Q2的79起下降了1.27%。并購方向上，本期有19起交易是發(fā)起并購，有59起交易是被并購。其中，上市公司并購新三板公司案例有15起，與2017年Q2的12起相比增長25%。2017年Q3整體交易量，交易金額仍然處于高位，并購依然是新三板市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)資源配置功能的重要方式。

（1）2017年Q3新三板并購交易額創(chuàng)新高

本期新三板重大并購事件有78起，交易數(shù)量比2017年Q2的79起有稍微下降，并購總交易額達(dá)到165.43億元，超越2017年Q2的153.28億元，以及2017年Q1的109.3億元，創(chuàng)歷史新高。

（2）并購整體金額、平均金額增加

2017年Q3新三板交易的整體金額、平均交易金額雙雙增加，其中平均交易金額2.12億，高于2017年Q2的1.94億元、 2017年Q1的1.51億元；2017年Q2交易額中位數(shù)為0.25億元，創(chuàng)歷史新低。

（3）上市公司并購交易數(shù)持平，掛牌企業(yè)讓出控制權(quán)情況顯著增加

本期有59起新三板公司被并購的交易，其中被上市公司并購的案例有15起，比2017年Q2環(huán)比增長了25%；被非上市公司（包括私募、個(gè)人）并購的案例有43起，比2017年Q2的44起稍有下降；59起被并購交易中，56起新三板公司被并購的交易都出讓了控制權(quán)，占被并購交易總數(shù)的94.92%，高于2017年Q2的89.2%，掛牌企業(yè)出讓控股權(quán)情況增多。

2、2017Q3新三板并購市場(chǎng)被并購、產(chǎn)業(yè)并購、現(xiàn)金支付是主流

（1）并購方向：以被并購為主，非上市公司并購掛牌企業(yè)頻增

圖1 2017Q3 并購以被并購為主，被并購比重不斷上升

本期有59起新三板公司被并購案例，占總交易數(shù)比例為75.64%，高于2017年Q2的56起；被并購交易總金額150.18億元，高于2017年Q2的109.7億元。本期上市公司并購新三板公司的總交易金額為141.24億元、均值9.42億元，明顯高于2017年Q2的上市公司并購的總交易額96.38億元和平均交易額8.03億元；被非上市公司（私募、個(gè)人）并購方面，本期有43起非上市公司（私募、個(gè)人）收購新三板公司的案例，數(shù)量略低于2017年Q2的44起，但明顯高于2017年Q1的33起、2016年Q4的34起，其中有8起私募基金買殼案例、21起自然人買殼案例。

本期有1 9起新三板公司主動(dòng)發(fā)起并購案例，占總交易量比重為24.36%。交易總金額為15.25億元，平均交易額為0.8億元，明顯低于2017年Q2的交易總金額43.57億元，平均交易額1.89億元。

（2）并購目的方面，產(chǎn)業(yè)并購為主

自2015年開始，新三板并購都是以產(chǎn)業(yè)并購為主。摒除7起集中股權(quán)、債償股的并購，將并購目的粗略劃分為產(chǎn)業(yè)相關(guān)并購、多元化并購，則2017Q3產(chǎn)業(yè)相關(guān)并購有64起，占所有并購重組交易數(shù)比重的82.05%，多元化并購有7起。2017年Q2產(chǎn)業(yè)相關(guān)并購有58起，占所有并購重組交易數(shù)比重為73.4%，多元化并購有21起?？梢?017年Q3產(chǎn)業(yè)并購數(shù)量、占比高于2季度。

（3）并購目的方面，產(chǎn)業(yè)并購為主

自2015年開始，新三板并購都是以產(chǎn)業(yè)并購為主。若將并購目的粗略劃分為產(chǎn)業(yè)相關(guān)并購、多元化并購，則2017年Q2產(chǎn)業(yè)相關(guān)并購有58起，占所有并購重組交易數(shù)比重為73.4%，多元化并購有21起。2017年Q1產(chǎn)業(yè)相關(guān)并購有45起，占比69.8%，可見2017年Q2產(chǎn)業(yè)并購數(shù)量、占比均超過1季度。

圖2 2017Q3 并購支付方式

（4）支付方式方面，純現(xiàn)金支付方式仍是主流

本期交易為78起，其中有55起使用了純現(xiàn)金支付，占比70.51%；10起使用現(xiàn)金+股份支付方式，占比12.82%；有10起交易使用純股份支付，占比12.82%，3起債轉(zhuǎn)股，占比3.85%。

純現(xiàn)金支付方式為主流支付方式，主要原因?yàn)樾氯逯卮笾亟M并購交易仍然以“被并購為主”。鑒于絕大部分收購方為非主板上市公司（私募等）、其股權(quán)不具有公允價(jià)值，大量新三板公司的股東傾向于獲得現(xiàn)金實(shí)現(xiàn)退出，造成了純現(xiàn)金支付方式大量出現(xiàn)。具體分析，在新三板公司被并購交易中，本期有50起使用了純現(xiàn)金支付，占比86.21%；僅有1起使用了純股份支付方式；有5起使用了混合支付方式。

在新三板公司發(fā)起并購交易中，選擇股份、現(xiàn)金、混合支付方式的案例數(shù)分別為9起、5起、5起。

新三板Q3三大并購特色

并購特色1：上市公司收購高熱度依舊

上市公司收購新三板公司熱度不減，產(chǎn)業(yè)互補(bǔ)型、業(yè)績(jī)優(yōu)良標(biāo)的受青睞。2017年Q3，上市公司青睞產(chǎn)業(yè)互補(bǔ)性、業(yè)績(jī)優(yōu)良的新三板公司，能對(duì)其主營業(yè)務(wù)起到直接推動(dòng)作用；對(duì)應(yīng)地，有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、業(yè)績(jī)優(yōu)良的新三板公司，其大股東也越來越多選擇被上市公司并購，作為退出路徑。

以上市公司圍海股份（002586）收購千年設(shè)計(jì)（833545）為例，圍海股份專注于提供海堤、河道、水庫、城市防洪等工程施工服務(wù)，屬于水利和港口工程建筑業(yè)，為勞動(dòng)密集型企業(yè)，毛利率低，近三年，毛利持續(xù)下滑；新三板公司千年設(shè)計(jì)是一家為中國城市化建設(shè)、城鄉(xiāng)一體化建設(shè)提供各類專業(yè)工程“一體化”設(shè)計(jì)服務(wù)的綜合型設(shè)計(jì)企業(yè)，屬于工程設(shè)計(jì)咨詢服務(wù)行業(yè)，處于工程產(chǎn)業(yè)鏈的上游環(huán)節(jié)，具有技術(shù)含量高、毛利高的特點(diǎn)，公司擁有各類技術(shù)專長的人才，為工程設(shè)計(jì)領(lǐng)域領(lǐng)先企業(yè)。圍海股份并購千年股份向毛利高的產(chǎn)業(yè)鏈延伸，一方面可以尋找新的盈利增長點(diǎn)，另一方面可以改善公司的經(jīng)營模式，加快實(shí)現(xiàn)上市公司從施工總承包到工程總承包的轉(zhuǎn)變，提升上市公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力。2017年上半年，上市公司并購新三板企業(yè)案例頻現(xiàn)，并購新三板企業(yè)成為上市公司完善產(chǎn)業(yè)鏈或?qū)崿F(xiàn)多元化的優(yōu)選策略，新三板有望成為上市公司并購的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的池。

圖3 2017Q3 自然人收購的新三板公司的情況

并購特色2：非上市公司（個(gè)人）買殼新三板熱度不減，新三板資本平臺(tái)維持高吸引力

（1）非掛牌公司買殼新三板企業(yè)蓬勃發(fā)展，資產(chǎn)重組意愿強(qiáng)

2017年Q2非掛牌公司買殼新三板蓬勃發(fā)展，數(shù)量達(dá)到14起，創(chuàng)下新高，超過2017年Q2的10起。這14家企業(yè)中有9家2016年歸母凈利潤為負(fù)，占比64.29%；有4家凈利潤規(guī)模較小，低于1000萬元，占比28.57%。非掛牌公司通過收購獲得其控制權(quán)，買殼目的明確，后續(xù)可能注入其它資源。

以建抒咨詢收購地寶網(wǎng)絡(luò)（834766）為例，地寶網(wǎng)絡(luò)專注于互聯(lián)網(wǎng)廣告推廣服務(wù)、自助分類廣告服務(wù)、生活管家服務(wù)，但近兩年來公司業(yè)績(jī)不佳，連續(xù)兩年凈利潤為負(fù)，建抒咨詢收購地寶網(wǎng)絡(luò)后，尋求具有市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿Φ耐顿Y項(xiàng)目或資產(chǎn)并納入公司，通過定向增發(fā)等方式募集資金或者收購資產(chǎn)，改善公司資產(chǎn)質(zhì)量，提升公司股份價(jià)值和股東回報(bào)。這類買殼后注入產(chǎn)業(yè)資源的模式，也有利于激發(fā)公司其他股東的積極性，一同支持公司發(fā)展。

（2）自然人買殼數(shù)量創(chuàng)新高，偏好低業(yè)績(jī)標(biāo)的，分階段買殼成新趨勢(shì)

2017年Q3，所有被個(gè)人收購的掛牌企業(yè)共有21家，其中17家處于虧損狀態(tài)，3家凈利潤小于120萬元，僅有1家企業(yè)凈利潤超過2000萬元；所有被個(gè)人收購的掛牌企業(yè)的平均估值為3559.50萬元，但估值分化較明顯：出讓控股權(quán)的企業(yè)估值在0-2000萬元的掛牌企業(yè)有9家，在2000-5000萬元的企業(yè)有8家，5000萬元-1億元的企業(yè)有3家，估值超過1億元的企業(yè)僅有1家。自然人偏好收購業(yè)績(jī)較差、估值較低的掛牌公司，并具備資產(chǎn)重組意愿，未來再注入新資產(chǎn)。

在方案后續(xù)計(jì)劃里，有12起提出有變更新三板公司主營業(yè)務(wù)的計(jì)劃，占比57.14%。如林曦收購晶華宏的案例中，掛牌公司主要從事LED光源器件封裝和LED照明應(yīng)用產(chǎn)品的研產(chǎn)銷，2015年?duì)I業(yè)收入為1350.21萬元，其歸母凈利潤為32.39 萬元，但到2016年?duì)I業(yè)收入為2407.54 萬元，其歸母凈利潤為-392.94 萬元。收購方林曦以2500萬元價(jià)格認(rèn)購晶華宏本次發(fā)行的2500萬股股票，占發(fā)行后總股本的71.23%，成為標(biāo)的公司的實(shí)際控制人，獲得了新三板殼資源，且在未來將對(duì)標(biāo)的公司業(yè)務(wù)、管理層、組織結(jié)構(gòu)等方面作出重大調(diào)整，未來主營業(yè)務(wù)有較大變更可能。

由于受資金限制，部分自然人買殼通常不是一步到位，而是分多階段進(jìn)行。本期有7起交易是采取了分階段買殼模式，占自然人收購數(shù)的比重為33.33%。以王靜收購海江物流（836132）為例，收購前，王靜直接持有海江物流26.75%股權(quán)（334.4萬股），收購?fù)瓿珊?，王靜持有掛牌公司54.22%（1084.4萬股），交易價(jià)格為1035萬元，成為公司的實(shí)際控制人。收購人王靜看公司未來發(fā)展?jié)摿Γ瑢⒄腺Y源改善其經(jīng)營情況，獲取發(fā)展的投資收益。

圖4 2017Q3新三板公司發(fā)起并購交易額分布

圖5 2017年Q3以來新三板公司發(fā)起并購分類情況

（3）賣殼支付方式從純老股轉(zhuǎn)讓，發(fā)展為定增等多元化手段

2017年Q3前，賣殼支付方式逐漸從純老股轉(zhuǎn)讓，發(fā)展為定增等多元化手段。2017年Q3，共有33起并購采取老股轉(zhuǎn)讓的方式，占所有非上市公司（私募、個(gè)人）并購數(shù)量的76.74%，有8起賣殼支付采用定增的方式，占所有非上市公司（私募、個(gè)人）并購數(shù)量的18.6%；僅有2起為債轉(zhuǎn)股收購。純老股轉(zhuǎn)讓仍然為賣殼支付的主要方式，未來將往多元化方向發(fā)展。

以中浩德投資收購沐威科技（870517）為例，中浩德投資以現(xiàn)金認(rèn)購沐威科技定向發(fā)行股票2,320萬股（占發(fā)行后沐威科技總股本的77.33%），發(fā)行價(jià)格2元/股，共計(jì)4640萬元。本次收購前，中浩德在沐威科技中不持權(quán)益，本次收購后，中浩德將持有沐威科技2,320萬股股票，占發(fā)行后總股本的77.33%，成為沐威科技的控股股東，沐威科技的實(shí)際控制人變更為張繼衛(wèi)和莫靜。收購人看好沐威科技未來業(yè)務(wù)發(fā)展，將進(jìn)一步拓展標(biāo)的公司業(yè)務(wù)領(lǐng)域，提升公司綜合競(jìng)爭(zhēng)力。

并購特色3：新三板公司發(fā)起并購傾向股份支付，注重產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)

（1）新三板公司發(fā)起并購交易金額下滑，股份支付仍是主流

本期新三板公司發(fā)起的并購共有19起，其中16起是屬于產(chǎn)業(yè)并購，僅3起是多元化并購，發(fā)起并購依然以產(chǎn)業(yè)并購為主流。19起發(fā)起并購交易總金額為15.25億元，平均交易額為0.8億元，明顯低于2017年Q2的交易總金額43.57億，平均交易額1.89億元，原因在于Q3新三板公司發(fā)起并購數(shù)量與2017Q2的23起相比稍有下降，且缺乏大型交易。從分布區(qū)間來看，在19起發(fā)起并購中，交易金額在0-2000萬元的企業(yè)有2家，2000-5000萬元的企業(yè)有6家，5000萬元-1億元的有6家，交易額超過1億元的僅有5家，交易金額主要集中在2000萬元-1億元區(qū)間段，共計(jì)12家，占比63.16%。

（2）股份支付是主流，新三板公司股票價(jià)值凸顯

2017年Q3在19起發(fā)起并購中，有9起采用純股份支付，占發(fā)起并購數(shù)量的47.37%，現(xiàn)金+股份支付的有5起，占發(fā)起并購數(shù)量的26.32%，綜合來看，新三板公司大多采用股份收購或混合收購，股份支付是主流，新三板公司的股票價(jià)值得到越來越多的資本市場(chǎng)參與者的認(rèn)可。

（3）新三板公司發(fā)起并購多涉及關(guān)聯(lián)交易，意圖改善業(yè)績(jī)+共享新三板平臺(tái)

2017年Q3，共發(fā)生19起發(fā)起并購案例，其中11起為關(guān)聯(lián)交易，占比57.89%，接近2017年Q2的12起。新三板公司大股東收購關(guān)聯(lián)的非掛牌公司，實(shí)質(zhì)是大股東將其非掛牌業(yè)務(wù)注入新三板平臺(tái)，在改善新三板公司業(yè)績(jī)的同時(shí)，也能使它非掛牌資產(chǎn)共享新三板平臺(tái)。

（4）規(guī)模相近公司以并購促合作：提升企業(yè)估值，可能為未來資本動(dòng)作鋪墊

按照并購參與雙方的規(guī)模，將發(fā)起并購進(jìn)行粗略分為四類：大公司并購大公司、大公司并購小公司、小公司并購小公司、小公司并購大公司。2017年Q3的19起發(fā)起并購中，大公司并購大公司的有4起，占比21.05%，大公司并購小公司的有3起，占比15.79%，小公司收購小公司的有11起，占比57.89%，小公司收購大公司的僅有1起，占比5.26%。綜合來看，規(guī)模相近公司之間發(fā)生并購的有15起，占比78.94%。部分新三板公司選擇規(guī)模相近公司作為并購對(duì)象，重要原因是新三板公司意圖提升產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)、增大自身業(yè)績(jī)規(guī)模，進(jìn)而提升整體競(jìng)爭(zhēng)力特別是企業(yè)估值，可能是為公司未來資本動(dòng)作（比如IPO、被收購）做鋪墊。