文/本刊記者 鄭偉

從防范企業(yè)內(nèi)部出現(xiàn)領(lǐng)導(dǎo)者“一言堂”現(xiàn)象的角度看，制衡比監(jiān)督更為重要。

由于新三板和各地股權(quán)交易所的快速發(fā)展，我國(guó)資本市場(chǎng)已經(jīng)從“倒金字塔型”變?yōu)椤罢鹱炙毙?，為不同?guī)模的企業(yè)提供了差異化的融資渠道。從十九大報(bào)告可以看出，未來資本市場(chǎng)存在很大的發(fā)展空間，呈現(xiàn)平穩(wěn)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。同時(shí)，在市場(chǎng)相關(guān)制度改革預(yù)期下，處于資本市場(chǎng)塔底的新三板必將迎來新的發(fā)展機(jī)遇。

11月9日，在中國(guó)新三板研究院和北京工商大學(xué)等機(jī)構(gòu)共同發(fā)起的“2017中國(guó)新三

板年度風(fēng)云榜”頒獎(jiǎng)和論壇上，東吳證券高級(jí)經(jīng)

濟(jì)學(xué)家、首席新三板研究員黃琳，北京工商大學(xué)副校長(zhǎng)、投資者保護(hù)研究專家謝志華，中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資研究專家王力軍，中國(guó)新三板研究院副院長(zhǎng)謝彩等分析了新三板市場(chǎng)面臨的巨大發(fā)展機(jī)遇，以及在公司治理方面的建議，旨在推動(dòng)新三板公司加強(qiáng)公司治理、加大研發(fā)投入和創(chuàng)新，促進(jìn)規(guī)范發(fā)展和健康快速成長(zhǎng)。

在金融監(jiān)管不斷強(qiáng)化的背景下，再加上匯金公司、證金公司，以及伴隨A股第闖關(guān)MSCI成功，更多價(jià)值型境外投資者進(jìn)入內(nèi)地市場(chǎng)，這些基金的穩(wěn)定作用將使未來資本市場(chǎng)保持平穩(wěn)發(fā)展。隨著監(jiān)管的加強(qiáng)，新三板企業(yè)的質(zhì)量將大幅提升，新三板市場(chǎng)也將走平穩(wěn)發(fā)展的道路。

新三板的眾多中小企業(yè)就是國(guó)家創(chuàng)新的主力軍，為國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)做出了貢獻(xiàn)。以北京市中關(guān)村科技園區(qū)為例，截至2017年11月7日，掛牌企業(yè)517家。數(shù)據(jù)顯示，2017年1-8月間，園區(qū)實(shí)現(xiàn)總收入突破2.8萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)15%；實(shí)繳稅費(fèi)突破1700億元，同比增長(zhǎng)15.7%；出口總額達(dá)到178億美元，占全市出口總額近五成。黃琳認(rèn)為，十九大報(bào)告中關(guān)于創(chuàng)新的論述可以從兩個(gè)方面看新三板的發(fā)展機(jī)遇。一方面，更多科技型、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型中小微企業(yè)將掛牌新三板，為新三板提供更多的上市資源；另一方面，新三板的創(chuàng)新型企業(yè)將得到更多的政策扶持，從而發(fā)展壯大，提升整個(gè)資本市場(chǎng)的質(zhì)量，也為投資機(jī)構(gòu)提供更多優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的。

謹(jǐn)防公司治理“病”

在總體有利的大環(huán)境下，新三板在掛牌企業(yè)數(shù)量方面得到了長(zhǎng)足發(fā)展，但掛牌企業(yè)自身存在的諸多問題依然沒有消失。謝志華指出，新三板掛牌公司存在的最核心的問題是公司治理問題。有多方面原因，首先是缺乏適宜的治理環(huán)境。雖然我國(guó)的公司治理涵蓋了幾乎所有的治理方式，例如獨(dú)立董事制度、監(jiān)事會(huì)制度，以及網(wǎng)絡(luò)監(jiān)督等各種外部監(jiān)督，但事實(shí)上，如果缺乏強(qiáng)大的具有高度約束力的外部治理環(huán)境，任何個(gè)體治理都有可能花了很大的成本仍不見成效，或者很難建立起真正有效的公司治理體系。此外，外部治理不到位同時(shí)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部治理成本高昂。目前，外部治理環(huán)境以監(jiān)管部門對(duì)企業(yè)的監(jiān)督為主，謝志華建議，現(xiàn)有制度的基礎(chǔ)上還應(yīng)當(dāng)建立公司及高管個(gè)人信用檔案等機(jī)制，使治理環(huán)境更加完善。

其次，從治理的目標(biāo)看。治理的根本目標(biāo)不是“治錯(cuò)”，而在于解決決策的對(duì)錯(cuò)問題，保證決策的正確性。企業(yè)要實(shí)現(xiàn)可持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，最重要的是要保證決策的正確性，其最低要求是不能產(chǎn)生導(dǎo)致企業(yè)失敗的決策。任何決策都是面向未來的，因此，任何決策都要具有前瞻性，這才是決策的本源。同時(shí)，雖然任何企業(yè)都不能保證所有決策的最優(yōu)，但必須保證大多數(shù)決策都是正確的，能使企業(yè)朝著可持續(xù)發(fā)展的方向前進(jìn)。當(dāng)一家企業(yè)能夠長(zhǎng)期保持決策的相對(duì)正確性，那么企業(yè)發(fā)生舞弊行為的機(jī)會(huì)將大大減少，因此，要不斷強(qiáng)化企業(yè)決策的正確性。

再次，企業(yè)治理既需要正向的激勵(lì)，同時(shí)離不開對(duì)違規(guī)行為的監(jiān)督與約束。謝志華認(rèn)為，激勵(lì)比約束更有效，但目前，我國(guó)大多數(shù)企業(yè)的內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制都存在重大缺陷。如果企業(yè)激勵(lì)不到位，就無法發(fā)揮激勵(lì)的長(zhǎng)期有效性。

最后，從防范企業(yè)內(nèi)部出現(xiàn)領(lǐng)導(dǎo)者“一言堂”現(xiàn)象的角度看，制衡比監(jiān)督更為重要。任何組織為了完成協(xié)同動(dòng)作一定會(huì)同時(shí)存在兩種結(jié)構(gòu)：縱向的隔層結(jié)構(gòu)和橫向的分權(quán)結(jié)構(gòu)。要保證企業(yè)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，監(jiān)督機(jī)制是非常必要的，表現(xiàn)為相對(duì)集權(quán)的體制，治理方式為上級(jí)監(jiān)督下級(jí)，層層監(jiān)督，保證上層決策的執(zhí)行。但是隨著人類文明的進(jìn)化，組織結(jié)構(gòu)特征由集權(quán)向分權(quán)邁進(jìn)，由分散向集中邁進(jìn)，最后組織架構(gòu)比較完美的狀態(tài)就是分權(quán)而不分散，集中而不集權(quán)，實(shí)現(xiàn)集權(quán)和分權(quán)的結(jié)合體，也就是集權(quán)與分權(quán)的統(tǒng)一。分權(quán)的結(jié)果應(yīng)該是橫向的結(jié)構(gòu)分權(quán)，而要保證各自行為正?；托枰坪?，只能制衡才能實(shí)現(xiàn)均衡發(fā)展。因此，企業(yè)內(nèi)部控制需要更多的是制衡，而不是簡(jiǎn)單的層層監(jiān)督。

挖掘投資價(jià)值

十九大指出，我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問題比較突出，需要依靠創(chuàng)新戰(zhàn)略驅(qū)動(dòng)和其他制度安排進(jìn)一步降低經(jīng)濟(jì)交易成本，激發(fā)各個(gè)主題的創(chuàng)新活力，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。從新三板的視角來看，市場(chǎng)服務(wù)創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長(zhǎng)型中小微企業(yè)覆蓋面正不斷擴(kuò)大，但流動(dòng)性差、交易不活躍依然是新三板長(zhǎng)期以來的重要局限。結(jié)構(gòu)性問題和制度性問題比較嚴(yán)重：掛牌公司持續(xù)增加但交易量不增反減；新三板做市指數(shù)、換手率、交易額持續(xù)低迷。對(duì)于掛牌企業(yè)來說，掛牌只是起點(diǎn)，如何挖掘和展示自身投資價(jià)值才是長(zhǎng)期的目標(biāo)。

掛牌新三板絕不是中小企業(yè)發(fā)展的終點(diǎn)和目的，而是進(jìn)入資本市場(chǎng)的新起點(diǎn)。企業(yè)的價(jià)值直接決定了其在資本市場(chǎng)的地位和形象。新三板公司的價(jià)值主要體現(xiàn)在企業(yè)的成長(zhǎng)能力、創(chuàng)新能力、透明度與治理。其中，成長(zhǎng)能力主要分為四個(gè)維度：收入（營(yíng)收增長(zhǎng)率）、利潤(rùn)（凈利增長(zhǎng)率）、資產(chǎn)（總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率）、資源（員工人數(shù)增長(zhǎng)率）。創(chuàng)新能力主要分為兩個(gè)維度：創(chuàng)新投入（研發(fā)支出強(qiáng)度、研發(fā)科技人員占比）、創(chuàng)新產(chǎn)出（專利數(shù)量、毛利率）。透明度與治理分為三個(gè)維度：可靠性、治理與信息披露和財(cái)務(wù)信息披露。王力軍認(rèn)為，影響企業(yè)價(jià)值的因素錯(cuò)綜復(fù)雜，同時(shí)又受到評(píng)判者個(gè)人認(rèn)知水平的影響。具體來看，對(duì)于企業(yè)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，最主要的影響因素有三個(gè)。一是企業(yè)的財(cái)富總量是否能夠持續(xù)增長(zhǎng)，質(zhì)量能否持續(xù)提升。二，企業(yè)的產(chǎn)品和治理結(jié)構(gòu)能否持續(xù)優(yōu)化。三，企業(yè)的各項(xiàng)制度安排是否合理。

因此，如何對(duì)企業(yè)的治理水平和投資價(jià)值進(jìn)行相對(duì)合理的評(píng)估具有很大的實(shí)際意義。為此，華財(cái)新三板研究院和北京工商大學(xué)合作研發(fā)了華財(cái)新三板投資者保護(hù)指數(shù)（HNPI指數(shù)），并已經(jīng)從理論走向?qū)嵺`，走向商業(yè)應(yīng)用。謝彩介紹說，HNPI指數(shù)依托上市公司投資者保護(hù)指數(shù)演化而來，包含了透明度與治理指數(shù)、成長(zhǎng)能力指數(shù)和創(chuàng)新能力指數(shù)。從指數(shù)可以判斷企業(yè)的價(jià)值、現(xiàn)狀以及未來的發(fā)展?jié)摿?，并且未來能夠成為投資者手中的指揮棒、成為企業(yè)的儀表盤，成為監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)視器，成為產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)、區(qū)域經(jīng)濟(jì)和宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表。