文/華財咨詢

香港擬推創(chuàng)新版在職能上與新三板市場有所重疊，并且在相關(guān)制度上有一定優(yōu)勢，一旦推出可能將對新三板市場產(chǎn)生一定的沖擊，這也或?qū)⒓铀傩氯甯黜椫贫雀母锏某雠_。

香港交易所于2017年6月就設(shè)立新板以及對檢討創(chuàng)業(yè)板征求市場意見，旨在拓寬香港資本市場上市渠道及完善香港上市機制，讓更多類型的發(fā)行人能夠來港上市。

發(fā)展背景及歷程

（一）國內(nèi)新三板

1、三板市場的由來

最先起源于2001年的股權(quán)代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，是為解決原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司股份流通問題。代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)規(guī)模很小，股票來源基本是原NET和STAQ系統(tǒng)掛牌的不具備上市條件的公司和從滬深股市退市的公司（也是現(xiàn)在稱為的“老三板”）。

表1 國內(nèi)新三板發(fā)展歷程

表2 香港擬設(shè)創(chuàng)新板的兩個板塊特點總結(jié)

2、新三板的建立

“老三板”雖然提供了一個股份流通的交易平臺，但市場規(guī)模小，市場投資主體關(guān)注低，市場交易冷清，缺乏融資功能。在2006年，國務(wù)院發(fā)布了《證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報價轉(zhuǎn)讓試點辦法》及相關(guān)配套文件，將北京市中關(guān)村科技園區(qū)內(nèi)具備規(guī)定資質(zhì)的非上市高科技公司納入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)中實現(xiàn)融資，北京中關(guān)村園區(qū)非上市股份有限公司“代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”開始進入試點。服務(wù)宗旨為更多高科技成長型企業(yè)提供股份流動的機會，同時改變我國資本市場柜臺交易落后局面。

3、新三板市場的發(fā)展

中國證監(jiān)會當屆主席尚福林提出的2011年八大工作重點中，擴大中關(guān)村試點范圍、建設(shè)統(tǒng)一監(jiān)管的全國性場外市場，即業(yè)內(nèi)慣稱的“新三板擴容”，被作為年內(nèi)證監(jiān)會主導(dǎo)工作之首。首批擴大試點除中關(guān)村科技園區(qū)外，新增上海張江高新產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)，東湖新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)和天津濱海高新區(qū)。

2013年1月16日，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)正式揭牌運營，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)是經(jīng)國務(wù)院批準設(shè)立的全國性證券交易場所，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司為其運營管理機構(gòu)。2013年6月29明確全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)擴大至全國。2014年5月19日，全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)新交易結(jié)算系統(tǒng)切換上線。2014年8月25日，做市商制度正式上線實施。2016年5月27日，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布了分層管理辦法，新三板迎來了“分層時代”。

全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)官方網(wǎng)站統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截止2017年9月底，全國新三板掛牌公司達11594家。

（二）香港擬推創(chuàng)新板

2017年6月16日, 香港交易及結(jié)算所有限公司（香港交易所）及其附屬公司香港聯(lián)合交易所有限公司（聯(lián)交所）刊發(fā)了兩份公眾咨詢文件以強化香港的上市機制, 該兩份咨詢文件為：創(chuàng)新板框架咨詢文件；檢討創(chuàng)業(yè)板及修訂《創(chuàng)業(yè)板規(guī)則》及《主板規(guī)則》的咨詢文件。此舉旨在拓寬香港資本市場上市渠道及完善香港上市機制，讓更多類型的發(fā)行人能夠來港上市，提升聯(lián)交所旗下市場的質(zhì)素和鞏固香港作為全球金融中心的競爭力。

表3 香港擬設(shè)創(chuàng)新板與新三板上市（掛牌）條件對比

根據(jù)香港交易所及其附屬公司聯(lián)交所發(fā)布的《創(chuàng)新板框架諮詢文件》提出的建議方案，創(chuàng)新板分為創(chuàng)新主板及創(chuàng)新初板，根據(jù)每個板塊的不同風(fēng)險水平將設(shè)定相應(yīng)的股東保障標準。創(chuàng)新主板將對散戶開放，因此會采取與主板相似的監(jiān)管方針。創(chuàng)新初板將只對專業(yè)投資者開放，因此上市要求會“比較寬松”。為了確保市場質(zhì)素，創(chuàng)新板兩個板塊均設(shè)快速除牌機制。

咨詢文件發(fā)出之后在市場引發(fā)高度的關(guān)注，港交所想通過創(chuàng)新板吸引一些國內(nèi)新經(jīng)濟類的公司去香港掛牌上市。其咨詢期為期兩個月，已于2017年8月18日截止。港交所表示，如果咨詢順利，最快2018年初將推出相關(guān)細則。

兩者上市（掛牌）條件對比

（一）財務(wù)條件

為了針對不同風(fēng)險類型和不同條件的發(fā)行者和投資者，同時根據(jù)不同板塊的風(fēng)險水平設(shè)定股東保障方式，香港擬設(shè)創(chuàng)新板將分為創(chuàng)新初板和創(chuàng)新主板兩大板塊。

表4 香港擬設(shè)創(chuàng)新板與新三板上市（掛牌）公眾持股要求

表5 香港擬設(shè)創(chuàng)新板與新三板交易制度對比

表6 香港擬設(shè)創(chuàng)新板與新三板上市（掛牌）目標投資者對比

表7 香港擬設(shè)創(chuàng)新板與新三板摘牌機制對比

創(chuàng)新初板上市條件較為寬松，不設(shè)最低財務(wù)記錄和財務(wù)要求，只需達到上市時的市值最少2億港幣，并且容許不同投票權(quán)架構(gòu)（即同股不同權(quán)），及容許內(nèi)地公司進行第二上市。為保證創(chuàng)新初板的流動性，上市時至少有100名投資者及公眾持股量至少達25%。因此創(chuàng)新初板吸引的公司主要是未符合創(chuàng)業(yè)板或者主板財務(wù)要求的公司，與內(nèi)地新三板制度有點類似。

創(chuàng)新主板監(jiān)管與主板類似、相對更加嚴格，上市的申請門檻等同于主板的規(guī)定，容許不同投票權(quán)架構(gòu)以及內(nèi)地公司的第二上市?？梢哉f，創(chuàng)新主板主要針對的公司是在財務(wù)和營業(yè)能力滿足香港主板上市要求，但是管制架構(gòu)方面不符合香港主板上市條件的公司。

對比來看，香港擬設(shè)創(chuàng)新板中創(chuàng)新初板和新三板基礎(chǔ)層財務(wù)門檻相差無幾，而創(chuàng)新主板較創(chuàng)新層上市難度要高一些。

（二）公眾持股要求

香港擬設(shè)創(chuàng)新板對企業(yè)上市時公眾持股提出要求，要求創(chuàng)新主板在上市時至少300名股東，公眾持股量需占已發(fā)行的25%；創(chuàng)新初板上市時至少100名股東，公眾持股量需占已發(fā)行的25%。擬設(shè)創(chuàng)新主板與現(xiàn)有香港主板上市的公眾持股情形一致，而創(chuàng)新初板則與現(xiàn)有香港創(chuàng)新板一致。國內(nèi)新三板市場對企業(yè)在掛牌時對公眾持股方面沒有相關(guān)要求。

（三）交易制度

香港擬設(shè)創(chuàng)新板實行連續(xù)競價交易制度，國內(nèi)新三板市場現(xiàn)實行做市轉(zhuǎn)讓或協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式。前者在流動性及信息披露及時性上要優(yōu)于后者。

（四）目標投資者及門檻

香港擬設(shè)創(chuàng)新初板和創(chuàng)新主板對目標投資者對象不同，風(fēng)險較高的創(chuàng)新初板擬只開放給專業(yè)投資者，而門檻較高的創(chuàng)新主板則允許散戶參與，創(chuàng)新初板和創(chuàng)新主板對投資者不設(shè)門檻。國內(nèi)新三板市場只對專業(yè)投資者開放，并設(shè)有500萬元個人金融資產(chǎn)或注冊資本的門檻要求。

TIPS 大咖視角

香港創(chuàng)新板與國內(nèi)新三板的關(guān)系

【新鼎資本董事長張馳】香港創(chuàng)新板的最大特點是允許AB股，也即同股可以不同權(quán)。不過，港交所創(chuàng)新板的推出，短期內(nèi)對新三板構(gòu)不成大的沖擊，因為目前大多數(shù)國內(nèi)企業(yè)，如果客戶和產(chǎn)品都在國內(nèi)市場的話，香港上市的意愿并不強烈。

【鳳博投資合伙人李媛媛】短期內(nèi)香港創(chuàng)新板并不會對新三板產(chǎn)生沖擊。

【英諾天使香港基金合伙人譚偉豪】目前新三板的流動性不足，融資功能較弱，如果香港創(chuàng)新板能做好，新三板上的新興科技公司很有可能會移師香港。

【前海梧桐陽光私募總經(jīng)理侯海文】創(chuàng)新板可能會吸引一些達不到A股上市標準，但又不甘心上新三板的公司。

【匯石資本董事長王晉勇】新三板自有其定位的魅力和吸引力，港交所創(chuàng)新板的未來具體走向如何還有待觀察；從另一個方面來看，創(chuàng)新板可能倒逼新三板的制度改革。

【東北證券研究總監(jiān)付立春】香港交易所推出創(chuàng)新板是一種新的嘗試，希望能夠吸引戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的公司進入香港資本市場。其中的創(chuàng)新初板，更是與新三板構(gòu)成了比較直接的競爭關(guān)系，兩者面向的無論是公司群體還是投資資金，都有一定的重合度。目前新三板制度創(chuàng)新滯后于市場發(fā)展，香港創(chuàng)新板無疑會對新三板產(chǎn)生明顯的沖擊。創(chuàng)新板如果能夠及時、清晰地實現(xiàn)目前所展示的制度建設(shè)方向，那么它對創(chuàng)新型企業(yè)產(chǎn)生的巨大吸引力，可能會引起新三板的優(yōu)質(zhì)企業(yè)流失與資金分流。從另外一個角度來看，競爭對手的出現(xiàn)也將給予目前陷入制度創(chuàng)新瓶頸的新三板市場一個刺激性信號，倒逼新三板創(chuàng)新發(fā)展。

【銘耀資本管理合伙人金銘】對于VC/PE機構(gòu)來說，最需要關(guān)注的是被投資企業(yè)的基本面和退出渠道是否順暢。目前創(chuàng)新板尚未建立，除了港交所的努力，香港市場的投資者、特別是機構(gòu)投資者的認同也很重要。但是，切忌過早或者過高的樂觀估計。

【德勤中國全國上市業(yè)務(wù)組聯(lián)席領(lǐng)導(dǎo)合伙人歐振興】剛完結(jié)咨詢階段的創(chuàng)新板，絕對有能力吸引中國100家未上市的“獨角獸”（成立5年內(nèi)、估值逾10億美元）公司。