編譯/本刊記者 劉陽

歷史數(shù)據(jù)表明，新興市場對經(jīng)濟增長的貢獻遠遠高于發(fā)達國家。然而，新興市場的經(jīng)濟增長速度無法一直持續(xù)下去，未來可能會大幅放緩。

當前的全球市場估值無疑是眾多機構(gòu)最關注的問題之一。據(jù)統(tǒng)計，18個世界最大股票市場的本國GDP與總市值比率為：新加坡18.5%，澳大利亞13.6%，荷蘭9.6%，西班牙9.4%，意大利9.3%，韓國9.3%，英國5.8%，加拿大5.5%，瑞典4.7%，瑞士3.4%，法國3.1%，日本1.5%（美國-1.0%，德國-1.2%），同時還包含新興市場國家，如中國29.3%，俄國29.2%，印度16.0%，印度尼西亞13.3%，巴西12.9%和墨西哥3.3%。

通常情況下，總市值（TMC）與美國國民生產(chǎn)總值（GNP）比值以及以上公布的市場估值與隱含未來回報率可以作為判斷美國股市的整體市場估值的良好依據(jù)。同時，對于國際股市的判斷，仍然可以參考這18個最大經(jīng)濟體的股票市場估值。正如沃倫·巴菲特所指出的，總市值（TMC）與美國國民生產(chǎn)總值的比值“可能在任何時候都是衡量估值的單一標準”，雖然其他國家與美國市場不同，其歷史數(shù)據(jù)不足以精確預測未來回報率，但是，仍然可以根據(jù)18個最大經(jīng)濟體的股票市場估值情況來了解整體估值。

找出股市隱含回報率

前文提到了計算美國未來市場回報率的方法，其實，所有的股票市場適用的原則都是一樣的，包含三個影響未來市場回報率的因素：

其一，未來業(yè)務增長。如果假設未來平均增長與過去增長相同，可能高估了快速增長經(jīng)濟體的增長速度。

其二，股息。如果假設未來五年每年平均股息相當于過去五年的平均水平，可能會低估股息收益率，因為股息會隨著經(jīng)濟的增長而增長。

其三，市場估值的變化。市場估值的一個重要假設是，在完整的市場周期內(nèi)，市值與國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比例將恢復到之前的平均水平，這一現(xiàn)象將持續(xù)7-8年。

總投資回報率可以按照如下公式來計算：

投資回報率（%）=股息收益率（%）+業(yè)務增長（%）+估值變動（%）

在數(shù)據(jù)來源方面，與美國市場的計算方式類似，上述所涉及國家的未來業(yè)務增長將使用其國家統(tǒng)計部門或世界銀行公布的以往GDP增長數(shù)值計算，其中一些國家只有年度數(shù)據(jù)可用；同時，用相應的iShares國家基金股利來估算該國股票市場的當前股息率，雖然這些基金的股利不一致，但是仍會使用過去五年基金股息平均值來預估未來股息；據(jù)美國市場估值詳情可知，美國市場總市值依靠威爾希爾全市場指數(shù)進行預估，但是其他國家沒有類似指標，因此，可以將這些國家中最主要的市場指數(shù)作為總市值指數(shù)的參考指標。假設這些指標與總市值成比例變化，可以根據(jù)總市值與世界銀行公布的GDP數(shù)據(jù)的比率將這些指數(shù)轉(zhuǎn)化為相應國家的總市值。

值得注意的是，在預估過程中可能產(chǎn)生誤差，其主要原因有以下四個方面：未來平均GDP增長可能與過去的增長不同，這在具有高增長率的新興市場國家中表現(xiàn)較為明顯。若GDP增長放緩可能會大大影響預估結(jié)果；整個預估過程采用GDP數(shù)據(jù)代替GNP數(shù)據(jù)；在大多數(shù)情況下，預估使用的指數(shù)至少包含該國總市場的70%，總市場可能與該指數(shù)略有偏離；歷史估值的平均值可能不是未來的平均值，尤其在沒有足夠的歷史數(shù)據(jù)的情況下。

表1 全球最大經(jīng)濟體GDP值（萬億美元）

表2 目前總市值與國內(nèi)生產(chǎn)總值比率以及其歷史范圍

雖然本次預估的參考值只有不到20年的歷史數(shù)據(jù)年限，無法準確預測未來回報率（尤其是新興市場），然而，預估結(jié)果仍然可以讓人們了解不同國家在歷史市場估值上的地位。

新興市場對經(jīng)濟增長的高貢獻值

表1介紹了全球18個最大經(jīng)濟體的市場估值。其中，市場估值由總市值與國內(nèi)生產(chǎn)總值的比率來衡量。這些國家的GDP用美元計量，原始GDP數(shù)據(jù)是每個國家的本國貨幣按照2014年5月的匯率兌換成美元。

正如圖中所示，美國是最大的經(jīng)濟體，其次是中國，日本，德國，法國等。截至2014年5月，美國的市值仍是最大的，但是，其他國家的市值并沒有表現(xiàn)出持續(xù)下降。

如上所示，未來市場的總回報率取決于三個因素，GDP增長、股息收益率和整體市場估值的變化。假設市場估值恢復到歷史平均水平，同時，列表中的發(fā)達市場和新興市場均為擁有至少超過10年歷史數(shù)據(jù)的國家。

研究顯示，發(fā)展中國家的發(fā)展速度比發(fā)達國家快得多，因此，結(jié)論有可能會高估新興市場未來的回報率。然而，歷史數(shù)據(jù)清楚地表明，新興市場對經(jīng)濟增長的貢獻遠遠高于發(fā)達市場。例如，2012年之前的八年，中國經(jīng)濟年均增長率超過了16%，印度經(jīng)濟每年增長約15%，這些高增長率大大提高了未來的回報率。

然而，這些國家的經(jīng)濟增長速度無法一直持續(xù)下去，未來可能會大幅放緩。因此，綜合考慮到這些因素以及數(shù)據(jù)資料年限較短，相信新興市場的隱含回報率具有極大不確定性。另一方面，發(fā)達國家的數(shù)據(jù)資料年限較長，因此對其未來的預測更加可靠。