文/管濤 編輯/靖立坤

國(guó)家外匯管理局日前公布的最新數(shù)據(jù)顯示，2017年上半年，我國(guó)國(guó)際收支趨向基本平衡，跨境資本流動(dòng)沖擊的風(fēng)險(xiǎn)得到了有效抑制。但未來(lái)基礎(chǔ)國(guó)際收支平衡能力趨于下降，應(yīng)對(duì)波動(dòng)性較大的短期資本流動(dòng)沖擊的風(fēng)險(xiǎn)依然不可小覷。

延續(xù)一順一逆格局，資本外流壓力緩解，儲(chǔ)備資產(chǎn)止跌回升

經(jīng)常項(xiàng)目收支進(jìn)一步趨向均衡。2017年上半年，我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目為順差693億美元，同比下降37%；經(jīng)常項(xiàng)目順差與GDP之比為1.2%，同比回落了0.9個(gè)百分點(diǎn)。其中，貨物出口同比增長(zhǎng)12%，進(jìn)口增長(zhǎng)18%，順差2144億美元，下降8%；服務(wù)收入增長(zhǎng)0.4%，支出增長(zhǎng)13%，逆差1351億美元，增長(zhǎng)24%；貨物和服務(wù)出口增長(zhǎng)11%，進(jìn)口增長(zhǎng)17%，順差793億美元，減少了36%（見(jiàn)圖1）。貨物及服務(wù)進(jìn)口增長(zhǎng)均快于出口，且貿(mào)易順差縮小或逆差擴(kuò)大，表明“8·11”匯改以后，人民幣匯率的貶值并未給我國(guó)贏得額外的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力優(yōu)勢(shì)。

資本外流壓力大幅舒緩。2017年上半年，我國(guó)資本項(xiàng)目（含凈誤差與遺漏）為逆差403億美元，同比下降85%。如果剔除凈誤差與遺漏項(xiàng)，資本項(xiàng)目為順差678億美元，上年同期為逆差1789億美元。其中，對(duì)外投資項(xiàng)下（即資產(chǎn)方）凈流出1342億美元，下降45%；外來(lái)投資項(xiàng)下（即負(fù)債方）凈流入2021億美元，增長(zhǎng)了2.2倍（見(jiàn)圖2）。這些數(shù)據(jù)顯示境內(nèi)機(jī)構(gòu)和家庭資產(chǎn)多元化配置動(dòng)力減弱，而負(fù)債端資本回流勢(shì)頭增強(qiáng)。

外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)恢復(fù)正增長(zhǎng)。據(jù)人民銀行統(tǒng)計(jì)，2017年上半年，我國(guó)新增外匯儲(chǔ)備余額463億美元，而上年同期為減少1252億美元。其中，美元走弱、債券和股票價(jià)格上漲等賬面收益對(duì)外匯儲(chǔ)備余額的增加做出了正貢獻(xiàn)。同期，剔除估值影響后的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)增加了294億美元（其中，一季度為減少25億美元，二季度為增加319億美元），上年同期為減少1636億美元（見(jiàn)圖3）。這是2014年三季度以來(lái)的第二次正增長(zhǎng)（第一次正增長(zhǎng)為2015年二季度），貢獻(xiàn)了外匯儲(chǔ)備增幅的63%，是儲(chǔ)備增加的主要原因，同時(shí)也說(shuō)明2017年以來(lái)人民幣匯率升值的基礎(chǔ)更加堅(jiān)實(shí)。8月初，外匯局公布上半年國(guó)際收支正式數(shù)據(jù)后，進(jìn)一步提振了市場(chǎng)信心，境內(nèi)人民幣匯率加速升值，升破了盤(pán)整了近兩個(gè)月的6.70-6.80區(qū)間，9月初更是連連升破6.60元和6.50元關(guān)口。

直接投資重現(xiàn)凈流入，基礎(chǔ)國(guó)際收支順差進(jìn)一步擴(kuò)大

直接投資由逆差轉(zhuǎn)為順差。2017年上半年，我國(guó)直接投資為順差139億美元，上年同期為逆差494億美元。其中，對(duì)外直接投資凈流出411億美元，同比下降67%；外來(lái)直接投資凈流入550億美元，下降26%（見(jiàn)圖4）。直接投資恢復(fù)順差，主要是因?yàn)閷?duì)外直接投資的逆轉(zhuǎn)。這反映國(guó)家規(guī)范境外投資并購(gòu)行為以后，國(guó)內(nèi)企業(yè)“走出去”回歸理性。據(jù)商務(wù)部門(mén)統(tǒng)計(jì)，2017年上半年，我國(guó)在房地產(chǎn)、酒店、影城、娛樂(lè)業(yè)及體育俱樂(lè)部等領(lǐng)域的對(duì)外投資同比減少80%多。

圖4 我國(guó)跨境直接投資狀況（單位：億美元）

基礎(chǔ)國(guó)際收支順差進(jìn)一步增加。在跨境直接投資狀況大幅改善的情況下，盡管經(jīng)常項(xiàng)目順差同比下降37%，但經(jīng)常項(xiàng)目與直接投資合計(jì)的基礎(chǔ)國(guó)際收支順差達(dá)到832億美元，增加了37%；與GDP之比為1.5%，回升了0.3個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖5）?；A(chǔ)國(guó)際收支順差是短期資本外流與國(guó)家外匯儲(chǔ)備之間的“防火墻”，或者說(shuō)是“護(hù)城河”?；A(chǔ)國(guó)際收支順差擴(kuò)大，減輕了短期資本流動(dòng)對(duì)外匯儲(chǔ)備的沖擊，維護(hù)了國(guó)家金融安全。

證券投資和其他投資狀況改善，遏制了短期資本流出的沖擊

圖5 我國(guó)基礎(chǔ)國(guó)際收支差額狀況（單位：%；億美元）

圖7 我國(guó)跨境其他投資狀況（單位：億美元）

圖6 我國(guó)跨境證券投資狀況（單位：億美元）

圖8 我國(guó)短期資本流動(dòng)狀況（單位：億美元；%）

證券投資項(xiàng)下凈流出減緩。2017年上半年，我國(guó)證券投資項(xiàng)下凈流出195億美元，同比下降41%。其中，對(duì)外證券投資項(xiàng)下（包括QDII、港股通等）凈流出401%，同比略增6%；外來(lái)證券投資項(xiàng)下［包括QFII、RQFII、滬股通、深股通、銀行間債券市場(chǎng)（CIBM）、H股等］凈流入206億美元，同比增長(zhǎng)3.5倍。外來(lái)證券投資順差大幅增加，主要是因?yàn)橥鈦?lái)股票投資增長(zhǎng)了87%，外來(lái)債券投資由上年同期逆差16億美元轉(zhuǎn)為順差90億美元（見(jiàn)圖6）。這表明隨著國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)企穩(wěn)，我國(guó)擴(kuò)大金融市場(chǎng)開(kāi)放的政策效果逐步顯現(xiàn)。據(jù)人民銀行統(tǒng)計(jì)，2016年二季度到2017年二季度末，境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人分別增持境內(nèi)人民幣股票和債券資產(chǎn)2668億元和1281億元人民幣，其持有股票和債券的余額已創(chuàng)歷史新高。

其他投資項(xiàng)下恢復(fù)凈流入。2017年上半年，我國(guó)其他投資項(xiàng)下為順差732億美元，上年同期為逆差938億美元。其中，對(duì)外投資（包括境外存款、對(duì)外放款、出口延收進(jìn)口預(yù)付等）項(xiàng)下凈流出536億美元，同比下降29%；外來(lái)投資（包括對(duì)外借債、出口預(yù)收進(jìn)口延付等）項(xiàng)下凈流入1267億美元，上年同期為凈流出179億美元（見(jiàn)圖7）。外來(lái)投資增加，主要是因?yàn)樵诤暧^審慎的跨境融資政策支持下，境內(nèi)機(jī)構(gòu)和企業(yè)重新對(duì)外舉債。據(jù)外匯局統(tǒng)計(jì)，2017年上半年，我國(guó)新增外債余額1421億美元。

短期資本凈流出勢(shì)頭大幅緩解。2017年上半年，在證券投資和其他投資狀況全面好轉(zhuǎn)的情況下，我國(guó)短期資本凈流出（國(guó)際收支口徑的證券投資+金融衍生工具+其他投資+凈誤差與遺漏）為541億美元，同比下降75%。由于短期資本外流大幅減少、基礎(chǔ)國(guó)際收支順差增加，當(dāng)期我國(guó)短期資本流動(dòng)差額與基礎(chǔ)國(guó)際收支順差之比為-65%（見(jiàn)圖8），與2016年相比大幅降低（2016年上、下半年分別為-359%和-422%）。

有沒(méi)有資本外逃都不影響政策響應(yīng)。2017年上半年，凈誤差與遺漏負(fù)值達(dá)1081億美元，盡管環(huán)比下降了19%，但同比仍然增加了21%；凈誤差與遺漏同國(guó)際收支口徑貨物貿(mào)易進(jìn)出口額之比為5.0%（見(jiàn)圖9），環(huán)比下降了1.0個(gè)百分點(diǎn)，同比上升了0.3個(gè)百分點(diǎn)。因?yàn)閮粽`差與遺漏長(zhǎng)期為負(fù)且占比較高，這被認(rèn)為是中國(guó)資本外逃現(xiàn)象較為嚴(yán)重。然而，無(wú)論“凈誤差與遺漏”是不是資本外逃，都不影響政府及時(shí)做出政策判斷和響應(yīng)。這就特別需要從維護(hù)國(guó)家金融安全角度，強(qiáng)調(diào)對(duì)境外投資并購(gòu)要加強(qiáng)規(guī)范的積極意義。2016年，短期資本凈流出規(guī)模較上年減少17%，在經(jīng)常項(xiàng)目順差下降35%的情況下，由于直接投資由順差轉(zhuǎn)為逆差，導(dǎo)致基礎(chǔ)國(guó)際收支順差較上年銳減60%，短期資本凈流出與基礎(chǔ)國(guó)際收支順差之比由上年的-192%驟升至-396%（見(jiàn)圖4和圖8）。其結(jié)果是，剔除估值影響后的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)降幅增加了31%（見(jiàn)圖2）。2016年年底，社會(huì)上引發(fā)了“保匯率”還是“保儲(chǔ)備”之爭(zhēng)。如前所述，因?yàn)閲?guó)家及時(shí)果斷、有針對(duì)性地出手，外匯形勢(shì)惡化的勢(shì)頭才得以扭轉(zhuǎn)，其中直接投資重歸順差功不可沒(méi)。

圖9 我國(guó)凈誤差與遺漏狀況（單位：億美元；%）

圖12 我國(guó)對(duì)外金融負(fù)債構(gòu)成（單位：%）

對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債增加、凈頭寸下降，對(duì)資本流動(dòng)波動(dòng)性的關(guān)注上升

對(duì)外金融資產(chǎn)負(fù)債雙雙增長(zhǎng)。截至2017年6月末，我國(guó)對(duì)外資產(chǎn)為6.64萬(wàn)億美元，較上年末增加了1780億美元，相當(dāng)于年化GDP的57.8%，較上年末上升了0.2個(gè)百分點(diǎn)；對(duì)外負(fù)債4.89萬(wàn)億美元，增加了2021億美元，相當(dāng)于年化GDP的42.5%，回升了1.1個(gè)百分點(diǎn)；對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債總計(jì)11.54萬(wàn)億美元，相當(dāng)于年化GDP的100.3%（即金融開(kāi)放度），較上年年末回升了1.6個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖10）。

圖10 我國(guó)對(duì)外金融資產(chǎn)負(fù)債狀況（單位：億美元；%）

圖11 我國(guó)對(duì)外金融資產(chǎn)構(gòu)成（單位：%）

對(duì)外凈頭寸略有下降。因?yàn)閷?duì)外負(fù)債增長(zhǎng)速度快于資產(chǎn)增長(zhǎng)速度，截至2017年6月末，我國(guó)對(duì)外凈頭寸為1.75萬(wàn)億美元（即對(duì)外凈資產(chǎn)或凈債權(quán)），較上年年末減少了491億美元；相當(dāng)于年化GDP的15.2%，回落了0.8個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖10）。對(duì)外凈頭寸下降，一是因?yàn)?017年上半年，我國(guó)對(duì)外投資（含儲(chǔ)備資產(chǎn)變動(dòng)）增幅1632億美元低于外來(lái)投資增幅2021億美元；二是估值效應(yīng)、統(tǒng)計(jì)調(diào)整等非交易調(diào)整引起的變化，導(dǎo)致資產(chǎn)方調(diào)增148億美元，但低于負(fù)債方調(diào)增250億美元的幅度（見(jiàn)附表）。

對(duì)外資產(chǎn)配置更加多元化。截至2017年6月末，在我國(guó)對(duì)外資產(chǎn)中，儲(chǔ)備資產(chǎn)占比47.4%，較上年年末回落0.4個(gè)百分點(diǎn)；對(duì)外直接投資占比20.6%，上升0.2個(gè)百分點(diǎn)；對(duì)外證券投資占比6.2%，上升0.6個(gè)百分點(diǎn)；對(duì)外其他投資（含金融衍生工具）占比25.7個(gè)百分點(diǎn)，回落了0.4個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖11）。非儲(chǔ)備形式的對(duì)外資產(chǎn)占比繼續(xù)上升，意味著我國(guó)市場(chǎng)自發(fā)的“藏匯于民”取得了新進(jìn)展。

對(duì)外負(fù)債脆弱性有所增加。截至2017年6月末，在對(duì)外金融負(fù)債中，外來(lái)直接投資占比59.8%，較上年年末回落1.6個(gè)百分點(diǎn)，但仍是我國(guó)對(duì)外負(fù)債的主要形式，有助于緩解短期資本流動(dòng)沖擊；外來(lái)證券投資占比17.5%，上升0.2個(gè)百分點(diǎn)；外來(lái)其他投資占比22.7個(gè)百分點(diǎn)，上升1.5個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖12）。外來(lái)證券投資和其他投資的占比上升，將增加我國(guó)跨境資本流動(dòng)的波動(dòng)性。

圖13 我國(guó)非儲(chǔ)備資產(chǎn)凈頭寸狀況（單位：億美元；%）

圖14 我國(guó)投資收益狀況（單位：億美元）

民間部門(mén)對(duì)外凈負(fù)債增加。截至2017年6月末，我國(guó)剔除儲(chǔ)備資產(chǎn)后的對(duì)外凈頭寸為-1.40萬(wàn)億美元（即對(duì)外凈負(fù)債），較上年年末增加了1016億美元；相當(dāng)于年化GDP的12.2%，較上年年末提高了0.7個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖13）。這意味著國(guó)內(nèi)民間部門(mén)對(duì)于人民幣匯率貶值的敏感性再度上升。一旦內(nèi)外部基本面環(huán)境出現(xiàn)不利于我國(guó)的變化，如中美經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和貨幣政策取向繼續(xù)分化，國(guó)際市場(chǎng)美元走強(qiáng)等，我國(guó)短期資本流出則有可能會(huì)卷土重來(lái)。

投資收益逆差下降較多。2017年上半年，對(duì)外投資收益收入為1130億美元，同比增長(zhǎng)19%；外來(lái)投資收益支出為1252億美元，增長(zhǎng)9%；投資收益逆差為122億美元，下降41%（見(jiàn)圖14）。我國(guó)對(duì)外凈頭寸為正而投資收益長(zhǎng)期為負(fù)，主要原因是由于前述對(duì)外資產(chǎn)以低回報(bào)的儲(chǔ)備資產(chǎn)運(yùn)用為主，對(duì)外負(fù)債以高成本的外來(lái)直接投資為主的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)錯(cuò)配所致。其深層次原因是我國(guó)“寬進(jìn)嚴(yán)出”的金融開(kāi)放政策取向，不能簡(jiǎn)單認(rèn)為是我國(guó)對(duì)外投資的損失，更不能歸結(jié)為某幾個(gè)部門(mén)的監(jiān)管責(zé)任。2017年上半年，我國(guó)年化的對(duì)外投資與外來(lái)投資收益率差異達(dá)-2.4個(gè)百分點(diǎn)，較上年收窄了0.2個(gè)百分點(diǎn)。

凈誤差與遺漏蠶食凈頭寸增長(zhǎng)。2017年上半年，我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差693億美元。理論上，這本應(yīng)增加我國(guó)對(duì)外凈頭寸，實(shí)際上卻減少了近500億美元。其主要原因是當(dāng)期有近千億美元的凈誤差與遺漏負(fù)值，這完全抵銷(xiāo)了經(jīng)常項(xiàng)目順差對(duì)于凈頭寸的正貢獻(xiàn)［國(guó)際投資頭寸表中的對(duì)外凈頭寸變動(dòng)=-國(guó)際收支平衡表中的金融賬戶(hù)差額（即交易引起的凈頭寸變化，含儲(chǔ)備資產(chǎn)變動(dòng)）+非交易調(diào)整=（國(guó)際收支平衡表中的經(jīng)常賬戶(hù)差額+資本賬戶(hù)差額+凈誤差與遺漏額）+非交易調(diào)整］。如果將凈誤差與遺漏視為資本外逃，那么，對(duì)應(yīng)到國(guó)際投資頭寸表上，則有可能是低估了對(duì)外資產(chǎn)的規(guī)模，而高估了對(duì)外負(fù)債的存量。為提高統(tǒng)計(jì)質(zhì)量，有必要改進(jìn)國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)方法，通過(guò)抽樣調(diào)查或估算等方式豐富和補(bǔ)充國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。極端地講，如果將凈誤差與遺漏負(fù)值均視為國(guó)內(nèi)資本的非法轉(zhuǎn)移，它們就可以全部歸入對(duì)外資產(chǎn)項(xiàng)下。因?yàn)榻y(tǒng)計(jì)就是統(tǒng)計(jì)，只是對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的客觀反映，統(tǒng)計(jì)不是監(jiān)管，它對(duì)經(jīng)濟(jì)交易不做價(jià)值判斷。

我國(guó)國(guó)際投資頭寸變動(dòng)表（單位：億美元）

旅游赤字高企，服務(wù)貿(mào)易逆差侵蝕基礎(chǔ)國(guó)際收支平衡能力

旅游貿(mào)易逆差持續(xù)高企。2017年上半年，我國(guó)國(guó)際旅游收入188億美元，同比下降12%；支出1347億美元，增長(zhǎng)13%；逆差1159億美元，增長(zhǎng)19%，相當(dāng)于服務(wù)貿(mào)易逆差的86%。2009年起，我國(guó)服務(wù)貿(mào)易連年赤字，旅游貿(mào)易逆差是服務(wù)貿(mào)易逆差的主要來(lái)源。2014年至2017年上半年，旅游貿(mào)易逆差平均占到服務(wù)貿(mào)易逆差的89%，較2009年—2013年的占比提高了29.6個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖15）。

圖15 我國(guó)旅游貿(mào)易與服務(wù)貿(mào)易狀況（單位：億美元；%）

服務(wù)貿(mào)易逆差膨脹影響經(jīng)常項(xiàng)目平衡。2009年服務(wù)貿(mào)易開(kāi)始出現(xiàn)逆差時(shí)，僅相當(dāng)于GDP的0.3%。從2014年起，服務(wù)貿(mào)易逆差與GDP之比持續(xù)在2%以上。2017年上半年，該比例為2.3%，同比上升了0.2個(gè)百分點(diǎn)。服務(wù)貿(mào)易逆差在相當(dāng)程度上抵銷(xiāo)了貨物貿(mào)易順差（同期占比為3.7%），令經(jīng)常項(xiàng)目順差與GDP之比降至1.2%，處于近20年來(lái)的低位。亞洲金融危機(jī)時(shí)期的1997年—2000年，我國(guó)基礎(chǔ)國(guó)際收支差額與GDP之比平均為6.3%，而2015年到2017年的上半年，該比例平均只有2.0%（見(jiàn)圖16）。經(jīng)常項(xiàng)目順差占比下降，削弱了基礎(chǔ)國(guó)際收支平衡，將制約我國(guó)應(yīng)對(duì)短期資本流動(dòng)沖擊的能力。未來(lái)，要么是采取措施維護(hù)基礎(chǔ)國(guó)際收支平衡，增厚外匯儲(chǔ)備的“防火墻”；要么是適時(shí)增加人民幣匯率雙向波動(dòng)的彈性，加大價(jià)格杠桿的調(diào)節(jié)作用。

圖16 我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目與GDP之比的構(gòu)成（單位：%）

作者系中國(guó)金融四十人論壇高級(jí)研究員