馮 銳，劉思義，馮一帆

（1.廣州大學經濟與統(tǒng)計學院，廣州 510006；2.中國建設銀行廣東省分行人力資源部，廣州 510045；3.河南財經政法大學刑事司法學院，鄭州 450046）

從20世紀90年代末期開始，眾多學者從經濟學、法學、社會學、政治學等多個角度出發(fā)研究各國家金融發(fā)展水平差異的本質原因，可以總結為傳統(tǒng)金融發(fā)展理論（Lueas，1988）、法律起源決定金融發(fā)展論（LLSV，1998）、社會規(guī)范決定金融發(fā)展論（Coffee，2001）、集團利益決定金融發(fā)展論（Rajan，Zingales，2003）等，這在很大程度上合理解釋了金融發(fā)展的決定因素。目前，隨著理論界和實務界對金融發(fā)展內生因素的深入研究，越來越多的學者認可法律可以通過重新界定、規(guī)范政府的作用來實現(xiàn)金融更高效的發(fā)展，隨之，“法律起源決定金融發(fā)展論”在學術界逐漸顯現(xiàn)出更顯著的影響力。因此，本文將通過中國省際面板數(shù)據(jù)來分析“法與金融”理論在證券市場發(fā)展領域的實際應用，從而得出具有中國特色的合理建議。

一、制度背景與理論假設

法律在中國區(qū)域金融發(fā)展的具體作用時，本文將以《證券法》以及省級地方立法機構和行政機構出臺的關于《證券法》的法律條文和補充說明為基礎，來考察法律環(huán)境差異對區(qū)域金融發(fā)展的影響。

在立法層面上，從近代資本主義在中國清代末期發(fā)展到現(xiàn)在，中國工業(yè)化背景下的法規(guī)和公司對投資者權力保護的章程等紙面立法數(shù)量不斷增多，由此所帶來的投資者保護程度和金融發(fā)展的變化趨勢明顯由弱變強（張俊生，2005）。更重要的是，針對中國目前股票市場長期低迷的局勢，中央政府和地方政府試圖通過不斷地出臺關于證券市場制度建設的法律和行政條文來增強股票市場的漸進有效性?；谏厦娴姆治?，我們提出：

假設：中國省級地區(qū)所頒布的法律有利于提升中國區(qū)域金融市場的發(fā)展水平，而且法律的短期效應弱于法律的長期效應。

中國證券市場的早期發(fā)展雖然先于《證券法》的出臺，但是通過中國《證券法》修改的制度演進可以看出法律制度在解決證券市場發(fā)展問題中的積極作用?！蹲C券法》在國家金融領域的立法中繼續(xù)經歷著從不足到成熟的演進歷程，然而問題的關鍵是宏觀層面的國家立法是如何在區(qū)域金融市場中發(fā)揮作用以及發(fā)揮多大的作用。由于中國獨具特色的政治體制和各個地區(qū)差異化的社會經濟發(fā)展水平，同一法律條款在各個地區(qū)的具體解釋和實施力度不盡相同?！般y廣夏”事件和“紅光實業(yè)”事件就印證了各地區(qū)不同的法律體系效率將顯著影響法律條款的執(zhí)行（劉峰、周福源，2006）。因此，在分析

二、實證分析

本文主要是基于中國省際面板數(shù)據(jù)進行分析研究，其中，金融市場數(shù)據(jù)主要來至《中國統(tǒng)計年鑒》、中國各省級的地方《統(tǒng)計年鑒》以及《中國證券期貨統(tǒng)計年鑒》，包括中國各省級地方金融市場的總市值、流通市值以及上市公司的數(shù)量；法律數(shù)據(jù)主要是來至《中國法律年鑒》和《北大法寶》，包括每年中國各省級地方政府出臺的關于《證券法》的政府規(guī)章和地方性法規(guī)數(shù)量。本文使用的是2003—2010年的數(shù)據(jù)，在法律數(shù)據(jù)的選取中，由于西藏缺乏部分數(shù)據(jù)不完整而未包括在研究樣本內。

本文的實證研究在控制中國各省份經濟規(guī)模水平、政府干預水平、教育水平和對外開放水平的基礎上，從立法層面上，重點考察中國各省級地方政府出臺的關于《證券法》的政府規(guī)章和地方性法規(guī)對當?shù)亟鹑谑袌霭l(fā)展的影響。值得說明的是，以法律數(shù)量作為主要解釋變量的原因是，一方面，該指標的確能夠在很大程度上評價該地區(qū)的法律環(huán)境；另一方面，能夠減輕可能存在的法律內生性問題。在實證分析中，本文設定lnvalue1是股票市場總市值（百萬）的對數(shù)，lnvalue2是股票市場流通股市值（百萬）的對數(shù)，law是中國各省級地方政府出臺的關于《證券法》的政府規(guī)章和地方性法規(guī)數(shù)量，acculaw是中國各省級地方政府出臺的關于《證券法》的政府規(guī)章和地方性法規(guī)累計數(shù)量，edu是6歲以上人口每10萬人中大專以上學歷人數(shù)（萬人），反映地區(qū)的教育水平，lngdp是中國各省份生產總值的對數(shù)，gov是中國各省份政府支出與當期政府收入的比值，反映政府干預金融市場的程度，open是中國各省份的實際利用外商直接投資與該省份生產總值的比例（%），反映地區(qū)的對外開放程度。

基于上面的變量構建，本文采用的實證分析模型如下公式所示：

其中，Yit表示i省份在t年的金融發(fā)展水平，我們分別用的lnvalue1和lnvalue2來度量；各省級地方政府出臺的關于《證券法》的政府規(guī)章和地方性法規(guī)數(shù)量及其累計數(shù)量，反映該地區(qū)的外部法律環(huán)境；Xit代表一系列控制變量，即中國各省份經濟規(guī)模水平（lngdp）、政府干預水平（gov）、教育水平（edu）和對外開放水平（open）；εit為誤差項。

在回歸分析中，基于“大N小T”的省級短面板數(shù)據(jù)，本文進行了截面相關LM檢驗和White的截面異方差檢驗，①Model（1）、Model（2）、Model（4）的截面異方差采用White（1980）的異方差檢驗統(tǒng)計量，通過stata的xttest3顯示結果分別是 260.26（0.0000）、221.92（0.0000）、170.03（0.0000）、193.62（0.0000），括號內為對應的 P-value。結果顯示方程數(shù)據(jù)存在明顯的截面異方差。因此，本文采用FGLS方法進行估計。當我們加入各省級地方政府出臺的關于《證券法》的政府規(guī)章和地方性法規(guī)累計數(shù)量時，之前當期的法律數(shù)量所具有的影響力明顯變弱。該結果說明法律對于證券市場的經濟效應主要是基于一種長期效應。此外，在控制變量中，教育水平的提升對股票市場的發(fā)展具有顯著的正向影響，這一結果也體現(xiàn)了《中國證券期貨行業(yè)人才隊伍建設發(fā)展規(guī)劃（2011—2020年）》的必要性和重要性。

三、政策建議

本文的基本結論是，中國地區(qū)法律環(huán)境所提供的法律有利于提升中國區(qū)域金融市場的發(fā)展水平?；诒疚牡难芯拷Y論，為了更好地發(fā)展中國的證券市場，我們提出以下政策建議。

首先，將《證券法》修改納入全國人大常委會五年立法規(guī)劃和今年立法計劃，盡快正式啟動《證券法》修改工作，為資本市場改革發(fā)展提供堅實法律保障。隨著中國證券市場的快速發(fā)展，現(xiàn)有的《證券法》已經不能滿足證券市場自身發(fā)展的需要，通過《證券法》的修改來消除證券市場發(fā)展中不斷出現(xiàn)的法律障礙是必要的。具體而言，在證券品種上，《證券法》需要進一步明確“證券”的內涵和外延，繼續(xù)合理的擴大法定證券種類的范圍，包括證券衍生品，為創(chuàng)新證券市場，豐富證券金融產品奠定基礎；在發(fā)行制度上，《證券法》需要調整股份發(fā)行的條件以增強不同種類、不同發(fā)展階段企業(yè)直接融資的要求。

其次，增強法律環(huán)境良好的東部地方政府與中西部地方政府關于證券市場中法律問題交流的渠道。地方政府出臺《證券法》的實施細則調整的核心是利益，在解決區(qū)域金融發(fā)展面臨的問題時，地方政府的法制始終是圍繞如何平衡金融利益的沖突和共贏。因此，通過地方政府的法律交流構建一整套基于上下級關系的縱向政府間關系下的地方政府間橫向關系的法律網(wǎng)絡平臺是必要的。

[1]Lucas，Robert E.，Jr.，On the Mechanics of Economic Development[J].Journal of Monetary Economics，1988，(22)：3-42.

[2]La Porta，Rafael，Lopez-de-silanes，F(xiàn)lorencio，Shleifer，Andrei and Vishny，Robert，“Law and Finance”，Journal ofPolitical Economy，1998，(106)：1113-1155.

[3]Coffee，John，“Do Norms Matter?A Cross-countryExamination of Private Benefits of Control”，Columbia UniversityLaw School working paper，2001.

[4]Rajan，Raghuram G.and Zingales，Luigi.“The Great Reversals：The Politics of FinancialDevelopment in the 20th Century”，Journal of Financial Economics，2003：5-50.

[5]劉峰，周福源.國際四大意味著高審計質量嗎——基于會計穩(wěn)健性角度的檢驗[J].會計研究，2007，(3).

[6]張俊生，曾亞敏.社會資本與區(qū)域金融發(fā)展——基于中國省際數(shù)據(jù)的實證研究[J].財經研究，2005，(4).