董 燕

（上海理工大學(xué)，上海 200092）

一、股市聯(lián)動(dòng)及其相關(guān)理論

（一）股市聯(lián)動(dòng)

自20世紀(jì)90年代以來(lái)，伴隨著信息革命的興起，經(jīng)濟(jì)全球化和金融自由化成為國(guó)際經(jīng)濟(jì)發(fā)展的兩大主題。隨著國(guó)與國(guó)之間經(jīng)濟(jì)一體化程度的不斷加深，世界上許多國(guó)家開(kāi)始逐步開(kāi)放本國(guó)的資本市場(chǎng)，解除金融管制，使得資金得以在國(guó)際間流動(dòng)，跨國(guó)的投資活動(dòng)、投機(jī)活動(dòng)日益頻繁，使得國(guó)際金融市場(chǎng)間不斷顯現(xiàn)出同漲同跌的聯(lián)動(dòng)現(xiàn)象。

本文通過(guò)研究中美股市之間的聯(lián)動(dòng)性，期望達(dá)到如下目的：首先，分析中國(guó)和美國(guó)股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性，以此來(lái)評(píng)價(jià)中國(guó)在金融全球化、經(jīng)濟(jì)全球化的國(guó)際化道路上走了多遠(yuǎn)。通過(guò)比較中國(guó)和美國(guó)在同一時(shí)期的股市變化，可以一定程度上反映中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r和金融市場(chǎng)改革步伐。其次，對(duì)于著眼于全球資產(chǎn)配置的個(gè)人或機(jī)構(gòu)投資者，他們可以根據(jù)股市之間的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，提前對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)做出判斷，優(yōu)化其資源配置結(jié)構(gòu)。最后，對(duì)于國(guó)際相關(guān)政策的制定者，通過(guò)股市聯(lián)動(dòng)效應(yīng)來(lái)判斷外部市場(chǎng)變化會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)產(chǎn)生何種程度的影響，適時(shí)做出相關(guān)應(yīng)對(duì)，維護(hù)好國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。

（二）有效市場(chǎng)理論下的經(jīng)濟(jì)聯(lián)動(dòng)假說(shuō)

該觀點(diǎn)主要認(rèn)為聯(lián)動(dòng)效應(yīng)由經(jīng)濟(jì)基本面驅(qū)動(dòng)。Fama（1970）定義有效市場(chǎng)：一個(gè)金融市場(chǎng)，如果其證券價(jià)格總可以充分體現(xiàn)可獲得信息變化的影響，那么該市場(chǎng)是有效市場(chǎng)。并言論美國(guó)的債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)就是滿足這樣條件的市場(chǎng)。有效市場(chǎng)假說(shuō)為經(jīng)濟(jì)基本面驅(qū)動(dòng)提供了理論基礎(chǔ)。

關(guān)于經(jīng)濟(jì)基本面驅(qū)動(dòng)，國(guó)外很多學(xué)者支持此觀點(diǎn)，并建立相關(guān)模型進(jìn)行檢驗(yàn)，主要的研究有：Stulz（1981）通過(guò)實(shí)證驗(yàn)證了股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性，研究發(fā)現(xiàn)諸如稅率、資本限制等宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響使得本國(guó)股票市場(chǎng)和其他國(guó)家股票市場(chǎng)產(chǎn)生聯(lián)動(dòng)。

（三）無(wú)效市場(chǎng)理論下的市場(chǎng)傳染假說(shuō)

以行為金融的視角解釋股市聯(lián)動(dòng)性的假說(shuō)，一般稱之為市場(chǎng)傳染假說(shuō)。該理論的支持者認(rèn)為，股價(jià)不僅受其內(nèi)在價(jià)值的影響，還受到投資者行為的影響，如投資者心理預(yù)期、過(guò)度自信、損失恐慌等。Shefrin&Statman（1994）建立行為資本資產(chǎn)定價(jià)模型（簡(jiǎn)稱BCAMP），從投資者心理角度研究資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)。該研究為研究聯(lián)動(dòng)性的驅(qū)動(dòng)因素從經(jīng)濟(jì)基本面假說(shuō)過(guò)渡到市場(chǎng)傳染假說(shuō)提供了思路。Sherfin&Statman（2000）深化研究，提出行為組合理論（簡(jiǎn)稱BPT），該理論認(rèn)為將股市聯(lián)動(dòng)的影響因素總結(jié)為三方面：基本面因素、投資者恐慌、羊群效應(yīng)。由投資者行為驅(qū)動(dòng)因素又可細(xì)分為三類：

1.羊群效應(yīng)驅(qū)動(dòng)。羊群行為，在股市中指，散戶投資者的投資決策受機(jī)構(gòu)投資者的影響。機(jī)構(gòu)投資者具備散戶投資者所沒(méi)有的專業(yè)分析師團(tuán)隊(duì)和龐大的數(shù)據(jù)資料庫(kù)，相比散戶投資者能夠更快更準(zhǔn)確地獲取信息。正因如此，散戶投資者跟風(fēng)機(jī)構(gòu)投資者的操作，追漲殺跌。當(dāng)出現(xiàn)利空消息時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者能夠領(lǐng)先一步獲得信息，進(jìn)行交易，由于他們的資金量較大，他們的交易行為會(huì)反映在市場(chǎng)上，例如引起市場(chǎng)指數(shù)的異動(dòng)，進(jìn)而引起散戶投資者們的恐慌拋盤(pán)；當(dāng)出現(xiàn)利好消息時(shí)，與前面分析思路一樣，散戶投資者跟風(fēng)買(mǎi)進(jìn)。在全球金融一體化的背景下，機(jī)構(gòu)投資者的客戶和資金涉及面可能泛至全球，因此他們作用的范圍廣至全球，進(jìn)而使各國(guó)股市產(chǎn)生聯(lián)動(dòng)反應(yīng)。

由于機(jī)構(gòu)投資者在信息來(lái)源上占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，信息不對(duì)稱導(dǎo)致散戶投資者不能形成自己的獨(dú)立判斷，采取跟風(fēng)行為。在股市劇烈波動(dòng)的時(shí)候，當(dāng)股市指數(shù)突然出現(xiàn)“跳水”，此時(shí)散戶投資者可能出現(xiàn)恐慌，引起集體拋售行為，進(jìn)而加劇股市下跌，形成聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。

2.投資者偏好驅(qū)動(dòng)。市場(chǎng)投資者過(guò)于集中關(guān)注某一行業(yè)，或某一地區(qū)上市公司，當(dāng)這些投資者達(dá)到一定數(shù)量足以對(duì)市場(chǎng)施加影響力時(shí)，這類投資者的偏好將導(dǎo)致對(duì)所關(guān)注的股票產(chǎn)生共同影響。例如20世紀(jì)伊始美國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)科技泡沫，該危機(jī)也波及至我國(guó)，分析內(nèi)中緣由，一個(gè)很重要的因素是分析師們對(duì)網(wǎng)絡(luò)科技股的前景達(dá)成共識(shí)，使得兩地股市中科技股出現(xiàn)同漲同跌的現(xiàn)象。再如，市場(chǎng)投資者若偏好于某一特定范圍內(nèi)的上市公司，致使該范圍內(nèi)上市公司股價(jià)上漲，產(chǎn)生所謂的“本地偏好”，進(jìn)而引發(fā)區(qū)域板塊聯(lián)動(dòng)。Lee，Shleife&Thaler（1991）建立范圍偏好聯(lián)動(dòng)理論，該理論認(rèn)為，投資者對(duì)本地公司的調(diào)研成本低，進(jìn)而對(duì)本地公司熟悉，因此更傾向于投資本地上市公司，當(dāng)持相同觀點(diǎn)的投資者達(dá)到一定規(guī)模后，會(huì)引起該范圍內(nèi)的聯(lián)動(dòng)。該理論正可以解釋2006年上海本地股票達(dá)到短期牛市的現(xiàn)象。

3.危機(jī)傳染驅(qū)動(dòng)。金融危機(jī)的爆發(fā)引起投資者恐慌，該恐慌情緒蔓延，不僅引起本國(guó)股市暴跌，還會(huì)波及其他國(guó)家。如2008年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)，當(dāng)時(shí)中國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面沒(méi)有受到危機(jī)的影響，但由于投資者的恐慌情緒，對(duì)未來(lái)持有悲觀情緒，使得中國(guó)股市大盤(pán)指數(shù)連續(xù)數(shù)日跌幅超過(guò)4%，雖波幅不及危機(jī)爆發(fā)地美國(guó)，但金融危機(jī)的傳染效應(yīng)使得此次發(fā)源于美國(guó)的次貸危機(jī)蔓延至全球，形成了全球性的金融危機(jī)，引起各國(guó)股市聯(lián)動(dòng)。

二、股市聯(lián)動(dòng)的實(shí)證研究

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)處理

本文數(shù)據(jù)均來(lái)自萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)。取道瓊斯股票指數(shù)、上證綜指的2001年12月12日至2017年2月21日的日收益率數(shù)據(jù)。由于中國(guó)和美國(guó)的節(jié)假日以及休市的規(guī)定不同，刪除日期不一致的交易日數(shù)據(jù)，最終得到3560個(gè)日交易數(shù)據(jù)（見(jiàn)圖1）。

通過(guò)時(shí)間趨勢(shì)圖我們可發(fā)現(xiàn)，中美股市從2001年至今，總體上都是不斷上升的。短期里出現(xiàn)波動(dòng)，且不同時(shí)間段上具有聯(lián)動(dòng)現(xiàn)象。為研究中美股市的聯(lián)動(dòng)，我們將上證指數(shù)和美國(guó)道瓊斯指數(shù)收益率進(jìn)行對(duì)數(shù)差分處理（分別記為dlsz，dldqs）后，對(duì)其進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。下頁(yè)表1為上證指數(shù)對(duì)數(shù)收益率差分序列的結(jié)果

圖1 上證指數(shù)與美國(guó)道瓊斯指數(shù)的日收益率數(shù)據(jù)走勢(shì)圖

由下頁(yè)表1可知，t值為-59.813，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于1%置信區(qū)間臨界值-2.580，因此拒絕存在單位根的原假設(shè)，接受備擇假設(shè)，即認(rèn)為dlsz是平穩(wěn)的。

由下頁(yè)表2可知，Z值為-64.178，遠(yuǎn)小于1%的臨界值-2.580，所以根據(jù)DF檢驗(yàn)結(jié)果得到道瓊斯指數(shù)收益率序列（dldqs）為平穩(wěn)序列。

（二）中美股市因果分析

1.中美股市的長(zhǎng)期關(guān)系。通過(guò)Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)兩國(guó)股市長(zhǎng)期的價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系。由于Granger因果檢驗(yàn)對(duì)之后階數(shù)非常敏感，為了確保結(jié)果的穩(wěn)健性，本文列出了從滯后1期到滯后5期的所有檢驗(yàn)結(jié)果，以AIC、SC準(zhǔn)則最小的滯后階數(shù)為準(zhǔn)，同時(shí)參考其他的滯后階數(shù)下的檢驗(yàn)結(jié)果。

由下頁(yè)表3可知，在原假設(shè)dldqs不是dlsz的Granger因下，從1—5滯后期，p值均遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于0.05，因而拒絕原假設(shè)，即dldqs是dlsz的Granger因；在原假設(shè)dlsz不是dldqs的Granger因下，滯后1—4期的p值均遠(yuǎn)大于0.05，接受原假設(shè)。

注意，在滯后期為5的情況下，無(wú)論以dlsz還是dldqs為被被解釋變量，其p值都小于0.05。因此，在滯后5期的情況下，二者互為Granger原因，也就是二者互為因果。

因此，我們可以得出可靠的結(jié)論，從長(zhǎng)期趨勢(shì)看，美國(guó)股市對(duì)中國(guó)股市有顯著的影響，而中國(guó)股市對(duì)美國(guó)股市的影響甚微，只在5階滯后結(jié)果中看到了影響。

2.中美股市的短期關(guān)系。為了更詳細(xì)地考察中美股市之間的不同時(shí)期的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，我們將樣本數(shù)據(jù)按照重大事件為節(jié)點(diǎn)，分為6個(gè)階段。以每階段為單位，具體考察每個(gè)階段

里中美股市的聯(lián)動(dòng)性。同長(zhǎng)期分析一樣，為了保證檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，仍然選取1—5期滯后階數(shù)，依次進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)。

表1 dlsz單位根檢驗(yàn)結(jié)果

表2 dldqs單位根檢驗(yàn)結(jié)果

表3 dlsz和dldqs長(zhǎng)期Granger因果檢驗(yàn)

選取2003年7月9日，瑞銀買(mǎi)入4支境內(nèi)股票的成交，標(biāo)志QFII正式實(shí)施為第一節(jié)點(diǎn)；選取2005年7月21日，中國(guó)人民銀行發(fā)表的第16號(hào)公告表示從該日起，中國(guó)開(kāi)始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)，有管理的浮動(dòng)匯率制度，即匯改為第二節(jié)點(diǎn)；選取《合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者境外證券投資管理試行辦法》的實(shí)施日期2007年7月5日為第三節(jié)點(diǎn)；選取2011年12月16日RQFII業(yè)務(wù)正式開(kāi)展為第四節(jié)點(diǎn)；選取2014年11月10日滬港通交易試點(diǎn)為第五節(jié)點(diǎn)。至此，將整個(gè)時(shí)間序列分為如下6個(gè)子時(shí)間段：第1階段，2001年12月12日至2003年7月8日；第2階段，2003年7月9日至2005年7月20日；第3階段，2005年7月21日至2007年7月4日；第4階段，2007年7月5日至2011年12月15日；第5階段，2011年12月16日至2014年4月9日；第6階段，2014年4月10日至2017年2月21日。

由表4可知，在第1階段，中美股市的收益率沒(méi)有任何顯著的Granger因果關(guān)系。第2階段，5期滯后處，美國(guó)股市對(duì)中國(guó)股市有Granger因。第3階段，中美股市仍沒(méi)有顯著的Granger因果關(guān)系。第4階段、第5階段、第6階段，美國(guó)股市對(duì)中國(guó)股市有顯著的Granger因，而中國(guó)對(duì)美國(guó)股市，沒(méi)有發(fā)現(xiàn)顯著性的影響。也就是說(shuō)，從2001年年底，中國(guó)加入世貿(mào)組織以來(lái)至2007年，中國(guó)股市都是處于完全封閉的狀態(tài)，與外界沒(méi)有任何聯(lián)系，因而也不會(huì)受到美國(guó)股票市場(chǎng)的影響，Granger因果實(shí)證也表明，中美兩市互不為因果關(guān)系。2007年之后，一方面由于中國(guó)股市的開(kāi)放程度提高，不再完全不受外界市場(chǎng)的影響。

續(xù)表

表4 dlsz和dldqs分階段Granger因果檢驗(yàn)

（三）脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

考察該VECM模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)，結(jié)果（如圖2所示）。根據(jù)右上可見(jiàn)，當(dāng)ldqs有一個(gè)正向沖擊時(shí)，lsz會(huì)受到ldqs的影響，表現(xiàn)為正向的反應(yīng)。根據(jù)左下的近乎水平線的圖可知，lsz的波動(dòng)對(duì)ldqs幾乎沒(méi)有影響。此處結(jié)論與第二節(jié)的格蘭杰因果檢驗(yàn)所得出的結(jié)論一致，即美國(guó)股市的波動(dòng)對(duì)中國(guó)股市有影響，而中國(guó)股市的波動(dòng)對(duì)美國(guó)股市的影響甚微。

圖2 脈沖響應(yīng)函數(shù)圖

三、研究結(jié)論與政策建議

本文對(duì)中國(guó)上證指數(shù)與美國(guó)道瓊斯指數(shù)收益率的相關(guān)性進(jìn)行比較分析后發(fā)現(xiàn)，在2007年金融危機(jī)前和2007年金融危機(jī)爆發(fā)后，中國(guó)股票市場(chǎng)與美國(guó)股票市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性從之前的沒(méi)有什么聯(lián)動(dòng)效應(yīng)到之后的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)逐漸增強(qiáng)，并逐步呈現(xiàn)出一定的趨同趨勢(shì)。由此說(shuō)明，中國(guó)股票市場(chǎng)在不斷逐漸開(kāi)放的過(guò)程中，與世界金融市場(chǎng)的不斷接軌。雖然目前實(shí)證研究的數(shù)據(jù)并不支持中國(guó)股市和美國(guó)股市在近二十年里具有長(zhǎng)期的聯(lián)動(dòng)均衡狀態(tài)，但是，我國(guó)政府實(shí)行了一系列開(kāi)放政策，以加快中國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程，這種積累引起的開(kāi)放政策效應(yīng)使得中國(guó)股市在2007年金融危機(jī)后與美國(guó)股市的聯(lián)動(dòng)性大幅增強(qiáng)。

中美股市聯(lián)動(dòng)性的增強(qiáng)，在金融環(huán)境穩(wěn)定時(shí)期，這種聯(lián)動(dòng)性有助于中國(guó)股票市場(chǎng)整體的發(fā)展，提高中國(guó)股市整體的運(yùn)行效率；其次，投資者能夠利用這種聯(lián)動(dòng)性，通過(guò)分析一國(guó)的股市波動(dòng)，從而對(duì)于投資市場(chǎng)的股票市場(chǎng)走勢(shì)提供參考性價(jià)值，這些是聯(lián)動(dòng)所帶來(lái)的積極影響。

另一方面，當(dāng)美國(guó)遇到金融危機(jī)時(shí)，聯(lián)動(dòng)性也會(huì)使中國(guó)股市遭受影響。此外，兩市之間的相關(guān)性增高，相當(dāng)于原來(lái)只需承受一國(guó)的投資風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)在擴(kuò)大為承受兩國(guó)的投資風(fēng)險(xiǎn)。因此，這種聯(lián)動(dòng)效應(yīng)加大了投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。

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