董芳

2015年以來，隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革推進(jìn)和“三去一降一補(bǔ)”政策效應(yīng)顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)逐步調(diào)整，新舊動(dòng)能處于交換更替的艱難時(shí)期。從宏觀數(shù)據(jù)看，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)特征明顯，但尚不能認(rèn)定經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新一輪設(shè)備投資周期。從供需、量?jī)r(jià)等角度和層次分析，經(jīng)濟(jì)庫存周期特征明顯，特別是價(jià)格機(jī)制的作用較為突出。當(dāng)前，按照穩(wěn)中求進(jìn)的總基調(diào)，在深入推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中，應(yīng)進(jìn)一步關(guān)注需求端因素對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐和拉動(dòng)作用，進(jìn)一步激發(fā)活力，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力。

一、經(jīng)濟(jì)筑底，產(chǎn)能周期尚待進(jìn)一步確認(rèn)

金融危機(jī)后，國內(nèi)外因素疊加，中國經(jīng)濟(jì)開始反轉(zhuǎn)下行，2015年以來，隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革推進(jìn)和“三去一降一補(bǔ)”政策效應(yīng)顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)逐步調(diào)整，新舊動(dòng)能處于交換更替的艱難時(shí)期。2016年下半年以來，歷經(jīng)54個(gè)月持續(xù)下調(diào)的PPI轉(zhuǎn)正回暖，一路上揚(yáng)，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和利潤(rùn)逐步向好。

在此背景下，有專家認(rèn)為市場(chǎng)完成出清，新一輪產(chǎn)能周期開啟，并對(duì)改革開放以來的產(chǎn)能周期大致劃分了四個(gè)周期，即1981～1990，1990～1999，2000～2009，2010～2017，認(rèn)為每一輪產(chǎn)能周期（朱格拉周期、設(shè)備投資周期）來源于產(chǎn)能投資和過剩，是上一輪的消費(fèi)升級(jí)和主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)投資所致，2012年以來的市場(chǎng)調(diào)整，疊加2016年以來的供給側(cè)改革去產(chǎn)能和環(huán)保督查，產(chǎn)能去化加快，2017年前后國內(nèi)這一輪產(chǎn)能出清周期接近尾聲。也有專家不認(rèn)同“新周期”，認(rèn)為當(dāng)前主要是供給出清，主要是行政管理下的調(diào)節(jié)，主要手段是分配指標(biāo)與下發(fā)文件，并認(rèn)為供應(yīng)側(cè)的管理往往變?yōu)樯嫌涡袠I(yè)產(chǎn)量的控制，資源品價(jià)格上揚(yáng)，屬于“庫存周期”。

產(chǎn)能周期本質(zhì)上是設(shè)備投資周期，市場(chǎng)主體對(duì)中長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)有一個(gè)比較明確的良好預(yù)期，方能進(jìn)行新一輪的設(shè)備投資。短期的信心修復(fù)和回歸，大部分體現(xiàn)在存貨周期中，表現(xiàn)為企業(yè)主動(dòng)加庫存。

“新周期”認(rèn)為，改革開放以來中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷四輪產(chǎn)能周期，本輪周期市場(chǎng)調(diào)整疊加供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和環(huán)保督察，市場(chǎng)出清加快完成，2017年有可能是新周期的起點(diǎn)。短期看，經(jīng)濟(jì)確實(shí)出現(xiàn)了企穩(wěn)的勢(shì)頭，2017年上半年經(jīng)濟(jì)增速與2016年持平。

從產(chǎn)能周期的內(nèi)涵看，產(chǎn)能周期主要是設(shè)備投資周期，我們選擇固定資產(chǎn)投資中的“設(shè)備工器具購置投資”情況分析看，投資增速2016年下半年以來觸底回升，但在固定資產(chǎn)投資中占比持續(xù)下降，從另一個(gè)側(cè)面反映政府主導(dǎo)的基建領(lǐng)域投資對(duì)固定資產(chǎn)投資的貢獻(xiàn)在提升。從全國情況看，1～8月固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)7.8%，其中基礎(chǔ)設(shè)施投資增長(zhǎng)19.8%。

另一個(gè)可以反映經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的證據(jù)在于民間固定資產(chǎn)投資投資增速的回暖上。從數(shù)據(jù)上看，2017年民間固定資產(chǎn)投資增速有一個(gè)明顯的抬升勢(shì)頭，但后續(xù)可持續(xù)情況尚待進(jìn)一步觀察。

固定資產(chǎn)投資中設(shè)備工器具的累計(jì)增速觸底回升，有可能是價(jià)格因素貢獻(xiàn)較多，我們將設(shè)備工器具投資的累計(jì)值換算為當(dāng)月值，并以人民銀行GCPI中投資品價(jià)格月度同比增速對(duì)其進(jìn)行實(shí)際增速處理，發(fā)現(xiàn)剔除價(jià)格因素后，設(shè)備工器具投資實(shí)際同比增速自2016年5月以來持續(xù)處于負(fù)值區(qū)間，未見明顯改善，尚不能認(rèn)定新產(chǎn)能周期的開啟。

從發(fā)達(dá)國家轉(zhuǎn)型的角度看，GDP增速換檔是一個(gè)必然過程，當(dāng)潛在增速下降后，遵循市場(chǎng)規(guī)律，引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)，逐步收斂于較低的增長(zhǎng)速度是科學(xué)理性的選擇。本輪經(jīng)濟(jì)下行中，不搞強(qiáng)刺激，引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)增速逐步企穩(wěn)在較低一級(jí)的增長(zhǎng)水平上，長(zhǎng)期來看，更健康也更可持續(xù)。從這個(gè)角度而言，經(jīng)濟(jì)反彈回升可能是短周期的波動(dòng)，大幅回升可能性不大。

二、需求改善有限，價(jià)格機(jī)制作用下的庫存周期特征明顯

從經(jīng)濟(jì)分析的供給和需求角度看，企業(yè)利潤(rùn)改善，既可能是供給側(cè)收縮導(dǎo)致的價(jià)格上漲，也可能是需求端回升引發(fā)的量?jī)r(jià)變化。在深入推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和“三去一降一補(bǔ)”相關(guān)政策效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，促進(jìn)市場(chǎng)進(jìn)一步出清過程中，企業(yè)利潤(rùn)改善和市場(chǎng)回暖可能更多源于供給端的因素，而非需求的明顯回暖。比如，我們以PPI與CPI的走勢(shì)分析看，在PPI自2016年9月結(jié)束54個(gè)月的負(fù)增長(zhǎng)后，增速轉(zhuǎn)正回暖，這既有前期的長(zhǎng)期負(fù)值后基數(shù)降低，價(jià)格修復(fù)的需要，又有供給側(cè)改革和去化產(chǎn)能主動(dòng)作為的使然。但從代表需求情況的CPI走勢(shì)看，仍然較為低迷，增速有所下降，預(yù)示需求端改善不明顯，從需求的角度并不支持新周期的開啟。

因此，更傾向于認(rèn)為企業(yè)利潤(rùn)改善是結(jié)構(gòu)性的，主要在于上游產(chǎn)品價(jià)格上漲啟動(dòng)了企業(yè)庫存周期，是前期去庫存基礎(chǔ)上價(jià)格抬升中的主動(dòng)加庫存。

從人民銀行CGPI數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)看，礦產(chǎn)品、煤電油等上游出產(chǎn)品2016年四季度以來漲幅明顯，但加工品未見明顯改善{1}。另外，按照生產(chǎn)過程分類的初級(jí)產(chǎn)品、中間產(chǎn)品和最終產(chǎn)品的價(jià)格走勢(shì)也體現(xiàn)出同樣的趨勢(shì)。

從企業(yè)存貨投資{2}情況看，2003年之前，總體呈現(xiàn)“去庫存-補(bǔ)庫存”交替的過程，且“補(bǔ)”與“去”規(guī)模和持續(xù)時(shí)間相當(dāng)。2013年以來的庫存周期，總體表現(xiàn)出：加庫存持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)，去庫存持續(xù)時(shí)間短但比較劇烈。

從企業(yè)主營(yíng)收入變化情況看，其基本與中國大宗商品價(jià)格指數(shù)相符。因此，2008年的去庫存行為應(yīng)自當(dāng)年下半年就已經(jīng)開始，但是當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)刺激政策和穩(wěn)增長(zhǎng)措施延緩了市場(chǎng)自發(fā)出清，隨著大宗商品價(jià)格的下降，延緩出清的代價(jià)是較為劇烈的存貨調(diào)整；2012年以來的大宗商品價(jià)格走勢(shì)與企業(yè)主營(yíng)收入的變化高度一致，在注重市場(chǎng)在資源配置中發(fā)揮決定性作用的要求下，依據(jù)市場(chǎng)規(guī)律順勢(shì)而為，引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入“新常態(tài)”，價(jià)格機(jī)制在存貨調(diào)整中發(fā)揮了重要作用。本輪企業(yè)主動(dòng)補(bǔ)庫存的行為正是這種作用的真實(shí)體現(xiàn)。

三、應(yīng)關(guān)注需求側(cè)對(duì)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的支撐作用

從需求端看，影響經(jīng)濟(jì)增速主要是投資、消費(fèi)和凈出口。出口方面，主要有兩個(gè)著力點(diǎn)：提高產(chǎn)品核心競(jìng)爭(zhēng)力和開拓新市場(chǎng)。核心競(jìng)爭(zhēng)力方面，主要體現(xiàn)在技術(shù)和價(jià)格兩個(gè)維度。劉易斯拐點(diǎn)后人口結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致勞動(dòng)力價(jià)格上升，長(zhǎng)期以廉價(jià)勞動(dòng)力供給支撐出口快速增長(zhǎng)的好景難續(xù)，因此需要在產(chǎn)品技術(shù)含量和附加值上面下功夫，這也是成功跨越中等收入陷阱國家的必經(jīng)之路。開拓新市場(chǎng)方面，在國家“一帶一路”戰(zhàn)略下，進(jìn)一步拓展沿線國家的市場(chǎng)份額，降低對(duì)美、歐市場(chǎng)的過渡依賴，降低貿(mào)易摩擦帶來的風(fēng)險(xiǎn)，充分發(fā)揮外需對(duì)經(jīng)濟(jì)的帶動(dòng)作用。

投資方面看，主要涉及三個(gè)部門，住戶、非金融企業(yè)和政府部門。企業(yè)實(shí)際的設(shè)備和工器具投資增速依然比較低迷，難言新設(shè)備投資周期的到來，上游產(chǎn)品價(jià)格見頂后主動(dòng)加庫存很可能變?yōu)楸粍?dòng)加庫存繼而主動(dòng)去庫存。住戶部門方面，主要是房地產(chǎn)投資，2016年以來二三線城市全面的房地產(chǎn)價(jià)格上漲已接近尾聲，考慮政策因素和利率傳導(dǎo)的滯后效應(yīng)，后續(xù)投資大幅度增長(zhǎng)的可能性不大，對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用有限。從政府部門看，基礎(chǔ)設(shè)施投資是更好發(fā)揮政府作用的主要領(lǐng)域，事實(shí)上1-8月全國基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長(zhǎng)19.8%，比固定資產(chǎn)投資增速高12個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)全部投資增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為49.5%，拉動(dòng)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)3.9個(gè)百分點(diǎn)。

消費(fèi)相對(duì)而言是一個(gè)慢變量，從歷次消費(fèi)升級(jí)的角度看，從衣食住行輕工品、耐用消費(fèi)品、重化工品到將來的健康、養(yǎng)老、醫(yī)療等消費(fèi)品，隨著人口結(jié)構(gòu)的改變，消費(fèi)升級(jí)更多需要有效供給的配合。

注釋

{1}此處的價(jià)格指數(shù)來源于wind，加工品價(jià)格指數(shù)與總行公布的部分有差異。

{2}企業(yè)存貨投資指累計(jì)庫存與年初數(shù)之差，2007～2010年該值為季度數(shù)，本文利用插值法對(duì)其進(jìn)行了變頻處理。endprint