劉坤

在我國多層次資本市場體系中，新三板市場向上連接著深交所的創(chuàng)業(yè)板、中小板市場，向下連接著地方性區(qū)域股權(quán)交易市場，是實體經(jīng)濟借力資本市場發(fā)展壯大的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。在某種程度上，新三板市場“篩選”優(yōu)質(zhì)企業(yè)、助力優(yōu)質(zhì)企業(yè)健康發(fā)展的能力和效率，決定著未來我國多層次資本市場體系的整體效率。當前，資本市場健康發(fā)展已上升為國家戰(zhàn)略，而“健全多層次資本市場體系”的一項重要內(nèi)容是研究和建立新三板轉(zhuǎn)板制度。

新三板市場發(fā)展中面臨的問題

經(jīng)過4年的高速發(fā)展，新三板市場在解決了眾多中小微企業(yè)缺乏“對接”資本市場機會的難題后，一些發(fā)展過程中的新問題浮出水面：（1）二級市場流動性不足，交易規(guī)模增長停滯。2017年，新三板市場日均交易額不足創(chuàng)業(yè)板市場的1%，每日無交易的掛牌公司數(shù)量占比接近九成。這在一定程度上限制了新三板市場的融資功能，降低了新三板市場對中小微企業(yè)的吸引力。（2）機構(gòu)投資者缺乏退出渠道。在目前的制度框架下，各類機構(gòu)投資者參與新三板市場更多傾向于將其看作是一個股權(quán)投資市場，將退出的期望主要寄托在轉(zhuǎn)板上市或被上市公司吸收合并。（3）做市商未能體現(xiàn)出有效改善流動性的作用。做市商制度引入的初衷是， 發(fā)揮做市商在股權(quán)定價方面的專業(yè)能力， 為信息不對稱程度較高的新三板市場交易保持合理的流動性，但實踐效果不理想。（4）掛牌公司數(shù)量良莠難辨。新三板掛牌公司的整體特征是群體數(shù)量大、單一企業(yè)規(guī)模小、穩(wěn)定性較差、技術(shù)和市場風險大，投資者仍很難有效識別掛牌公司的質(zhì)量。新三板市場未來的發(fā)展取決于優(yōu)秀的掛牌公司能否脫穎而出，劣質(zhì)公司是否會被淘汰出局。（5）擬I PO掛牌公司數(shù)量激增。截至2017年末，共有500余家新三板掛牌公司正接受上市輔導。而且，啟動IPO程序的掛牌公司數(shù)量正快速增長。

暢通新三板轉(zhuǎn)板機制的前置條件

新三板轉(zhuǎn)板的主要目標是創(chuàng)業(yè)板、中小板市場。當前，新三板掛牌公司從市場準入標準、投資者準入標準、交易制度、估值水平、信息披露等各方面都與創(chuàng)業(yè)板存在顯著差異，不在兩個市場間建立有效的對接機制，就難以順利推出轉(zhuǎn)板制度。具體來說，包括以下幾個方面的問題。

堅持新三板市場獨立發(fā)展的市場定位。新三板轉(zhuǎn)板機制必須考慮到新三板市場的自身發(fā)展問題，要吸取香港創(chuàng)業(yè)板市場因轉(zhuǎn)板而淪為“雞肋”的教訓。關(guān)于我國新三板市場的定位，無論是從拓寬中國企業(yè)的融資渠道、提供更加多元化的融資產(chǎn)品出發(fā)，還是從構(gòu)建基于差異化交易制度的多層次資本市場來看，新三板不能僅滿足于做主板市場的資源傳輸渠道，宜采取獨立發(fā)展模式的定位，要在交易機制、服務對象等諸多方面實現(xiàn)差別化經(jīng)營。

控制新三板轉(zhuǎn)板上市的數(shù)量。從美國的經(jīng)驗來看，場外市場向場內(nèi)市場升級轉(zhuǎn)板成功的企業(yè)數(shù)量之于整個場外市場的掛牌企業(yè)數(shù)量而言可謂微乎其微，從該現(xiàn)象中也可窺見美國資本市場對待升級轉(zhuǎn)板態(tài)度之慎重。對待新三板轉(zhuǎn)板公司的資質(zhì)宜采取進行實質(zhì)性管控的規(guī)則設(shè)定，保持不同層級資本市場上市規(guī)則體系的統(tǒng)一協(xié)調(diào)，盡量消除“后門上市”的套利空間。

規(guī)避市場層次間的制度套利。新三板市場內(nèi)部再分層。2016年，新三板實施分層管理之后，“創(chuàng)新層”與“基礎(chǔ)層”在交易制度、投資者準入制度和信息披露制度方面并無差異，“創(chuàng)新層”企業(yè)在交易活躍度、融資效率等方面也無顯著改善。從掛牌公司不同發(fā)展階段具備差異化的融資需求、降低創(chuàng)業(yè)板與新三板市場之間的制度落差以及鞏固新三板獨立的市場地位等方面考慮，有必要在短期內(nèi)對新三板市場進行再分層——在“創(chuàng)新層”之上設(shè)立“精選層”，重點在于為“精選層”出臺差異化的配套制度。比如，更嚴格的信息披露制度、較寬松的投資者準入條件、混合交易制度等。

有序推進股票發(fā)行制度改革。在股票發(fā)行注冊制改革無法單兵突進的情況下， 創(chuàng)造條件提加快IPO供給數(shù)量，力爭兩年內(nèi)解決I PO堰塞湖問題。一方面，只有IPO堰塞湖問題得到有效解決，IPO受理排隊企業(yè)與新三板轉(zhuǎn)板企業(yè)在上市次序方面的沖突才能消弭；另一方面，增加優(yōu)質(zhì)IPO供給，引導市場估值水平回歸合理區(qū)間，可為新三板與創(chuàng)業(yè)板之間的對接提供市場基礎(chǔ)。

完善與強化上市公司退市制度。國內(nèi)A股市場退市功能沒有充分發(fā)揮作用，大量業(yè)績虧損的公司通過各種手段勉強維持上市資格，作為殼資源長期存在，破壞了市場秩序，導致“劣幣驅(qū)逐良幣”，扭曲了市場資源配置功能的體現(xiàn)。而且，退市功能的缺位也導致了不合理的估值水平。在轉(zhuǎn)板制度推出前，有必要通過完善與強化退市制度，引導上市公司估值水平回歸合理區(qū)間，縮小新三板與創(chuàng)業(yè)板之間的估值落差。

轉(zhuǎn)板制度推出的路線圖與時間表。新三板轉(zhuǎn)板制度的推出需要首先明確或滿足上述前置條件，然后才是具體的轉(zhuǎn)板標準和規(guī)則。因此，轉(zhuǎn)板制度推出的路線方面，應首先進行新三板內(nèi)部再分層（即推出精選層）、出臺精選層配套制度、增加IPO供給并消除IPO堰塞湖問題、退市功能正?；惹爸酶母铮缓笤偻瞥鼍唧w的轉(zhuǎn)板辦法。在轉(zhuǎn)板制度推出時間方面，至少需要2年時間完成前置改革內(nèi)容，才能真正迎來新三板轉(zhuǎn)板的時代。

新三板轉(zhuǎn)板制度設(shè)計的主要內(nèi)容

新三板“精選層”升板至創(chuàng)業(yè)板

新三板“精選層”掛牌企業(yè)的轉(zhuǎn)板不應降低標準或者走“綠色通道”，而應將場外交易轉(zhuǎn)向場內(nèi)交易的標準等同于企業(yè)IPO的標準，轉(zhuǎn)板企業(yè)的各項實質(zhì)性標準都應與創(chuàng)業(yè)板保持一致。同時，在審核方式上，未來的升級轉(zhuǎn)板建議實行嚴格的“有實質(zhì)審核”的注冊制，即由交易所進行的實質(zhì)性審核，并在證監(jiān)會注冊備案。

主要理由：首先，新三板升級轉(zhuǎn)板機制的引入，根本目在于構(gòu)建各層次資本市場之間的互聯(lián)互通機制，不是新三板企業(yè)的特權(quán)。其次，新三板掛牌企業(yè)仍然存在較高的市場風險，若降低新三板企業(yè)轉(zhuǎn)板上市標準，將會加大創(chuàng)業(yè)板投資者的風險。再次，只有堅持上市條件和監(jiān)管條件相一致，才能避免監(jiān)管上的套利行為出現(xiàn)。最后，新三板市場準入門檻低，如僅憑財務指標就可轉(zhuǎn)入創(chuàng)業(yè)板，不僅會違反“三公”原則，更會在上市后給投資者帶來較大的風險。

新三板“創(chuàng)新層”升板至“精選層”

“精選層”入選標準將與“創(chuàng)新層” 的三條標準類似，但標準或門檻更高，為將來的競價交易以及更多資金入市創(chuàng)造充分的條件。標準一是利潤指標，建議“精選層”提高到3000萬元甚至更高；標準二是收入成長指標，建議“精選層”提高到60%或者收入不低于1億元等要求；標準三是“市值+做市商”指標，建議“精選層”要求市值不少于10億元或者做市商不少于8家等。

“精選層”的維持標準：一是最近兩年連續(xù)盈利，且年平均凈利潤不少于2000 萬元（以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計算依據(jù)）；最近兩年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于8%（以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計算依據(jù)）。二是最近兩年營業(yè)收入連續(xù)增長，且年均復合增長率不低于40%；最近兩年營業(yè)收入平均不低于5000萬元；股本不少于3000萬股。三是最近有成交的60個做市轉(zhuǎn)讓日的平均市值不少于5億元；最近一年年末股東權(quán)益不少于5000萬元；做市商家數(shù)不少于6家。四是合格投資者不少于50人。五是最近60個可轉(zhuǎn)讓日實際成交天數(shù)占比不低于50%。

降板機制

升級轉(zhuǎn)板機制一旦確定，按照升級相反的順序即可得到降級轉(zhuǎn)板機制的具體安排。

在創(chuàng)業(yè)板上市的公司，特別是從新三板升級轉(zhuǎn)板而來的上市公司（升級轉(zhuǎn)板公司），如果不能符合相關(guān)持續(xù)上市標準， 但能夠符合新三板各個層次相關(guān)標準的， 可以轉(zhuǎn)入新三板，或者直接退市。為此， 為了更好地與降級轉(zhuǎn)板機制對接，建議： 一是暫停上市的創(chuàng)業(yè)板公司可以降級到滿足相應標準新三板層次掛牌；二是主動終止的創(chuàng)業(yè)板公司可以直接退市；三是強制終止的創(chuàng)業(yè)板公司可以直接徹底退市，或者直接降級至新三板基礎(chǔ)層掛牌。

推進新三板轉(zhuǎn)板制度建立的政策建議

構(gòu)建雙寡頭競爭型的創(chuàng)業(yè)板市場格局。建議構(gòu)建“雙寡頭競爭型”市場格局——主板市場上形成上交所與深交所形成競爭局面，創(chuàng)業(yè)板市場上形成深交所創(chuàng)業(yè)板與新三板“精選層”相競爭的市場格局，以提升資本市場服務水平。也就是說，未來新三板掛牌公司升板時有兩個市場板塊可供選擇——創(chuàng)業(yè)板和新三板“精選層”。這一市場格局的建立，也是對新三板獨立市場定位的落實。

將創(chuàng)設(shè)“精選層”作為轉(zhuǎn)板制度的前置改革舉措。建議在新三板內(nèi)部、“創(chuàng)新層”之上設(shè)立“精選層”，形成“基礎(chǔ)層”“創(chuàng)新層”“精選層”并存的新三板內(nèi)部市場結(jié)構(gòu)?！熬x層”與“創(chuàng)新層” 的區(qū)別不僅僅體現(xiàn)在掛牌公司財務標準方面，更重要的是要有投資者準入、交易制度以及信息披露等方面的配套制度。建議在新三板“精選層”試點混合交易制度、降低投資者準入門檻、強化信息披露制度。

慎重管控轉(zhuǎn)板上市公司的數(shù)量。建議在“精選層”設(shè)立初期，“精選層”掛牌公司的數(shù)量可通過分層標準控制在“創(chuàng)新層”掛牌公司數(shù)量的5%～10%，約50～ 100家。有限的掛牌公司數(shù)量，一方面為新三板“創(chuàng)新層”企業(yè)轉(zhuǎn)板升級（上市） 提供可行的預期，另一方面也避免對創(chuàng)業(yè)板市場形成新三板企業(yè)大批量轉(zhuǎn)板上市的不良預期，規(guī)避創(chuàng)業(yè)板市場系統(tǒng)性金融風險。

完善和強化上市公司退市制度。以新三板轉(zhuǎn)板制度建立為契機，完善和強化上市公司退市制度，有利于修正交易所市場不合理的估值體系，有利于引導健康的投資理念，有利于形成互聯(lián)互通的多層次資本市場體系。而且，退市制度與新三板轉(zhuǎn)板制度并行推進，能夠為退市制度的推出提供一個緩沖地帶，客觀上可為退市制度的順利推出創(chuàng)造有利的制度環(huán)境。建議新三板轉(zhuǎn)板制度和上市公司退市制度同步推進，避免單兵突進。

強化券商在轉(zhuǎn)板制度中的責任和作用。在股票發(fā)行注冊制改革和建立新三板轉(zhuǎn)板制度的背景下，強化事中與事后監(jiān)管將是未來資本市場中的監(jiān)管常態(tài)。事前的實質(zhì)性審查讓位于形式性審查，券商的角色也將隨之發(fā)生重大轉(zhuǎn)換——須從資本市場的參與者轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌龅慕ㄔO(shè)者、監(jiān)督者。建議借鑒新三板市場中主辦券商制度，要求券商對經(jīng)其推薦的升板公司質(zhì)量負有質(zhì)量把關(guān)和監(jiān)督的責任，將監(jiān)管部門的監(jiān)管職能分散到以券商為代表的市場主體中。

（作者單位：特華博士后科研工作站）

金融市場月度資訊

央行上調(diào)逆回購中標利率和MLF、SLF利率

12月14日，央行跟隨美聯(lián)儲加息腳步，上調(diào)逆回購操作中標利率、MLF操作利率和SLF操作利率5個基點。央行稱，利率隨行就市上行是反映市場供求的結(jié)果，也是市場對美聯(lián)儲剛剛加息的正常反應。

中央經(jīng)濟工作會議在京舉行

12月18日至20日，中央經(jīng)濟工作會議在北京舉行。會議強調(diào)，要管住貨幣供給總閘門，保持貨幣信貸和社會融資規(guī)模合理增長，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，促進多層次資本市場健康發(fā)展。

新三板分層與交易制度改革新聞發(fā)布會召開

12月22日，全國股轉(zhuǎn)公司召開新三板分層與交易制度改革新聞發(fā)布會。會議稱，新三板將引入集合競價機制，并優(yōu)化協(xié)議轉(zhuǎn)讓機制。會議還公布了新三板在分層、信披、交易制度方面的改革。

全國財政工作會議在京召開

12月27日至28日，全國財政工作會議在京召開。會議強調(diào)，要有效防控地方政府債務風險，堅決制止違法違規(guī)融資擔保行為，嚴禁以政府投資基金、政府和社會資本合作（PPP）、政府購買服務等名義變相舉債。

央行召開第四季度例會

12月29日，央行發(fā)布第四季度例會，強調(diào)要實施好穩(wěn)健中性的貨幣政策， 切實管住貨幣供給總閘門，提升金融運行效率和服務實體經(jīng)濟能力，有效控制宏觀杠桿率，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線。

央行建立臨時準備金動用安排

12月29日，央行公告稱，為滿足春節(jié)前商業(yè)銀行因現(xiàn)金大量投放而產(chǎn)生的臨時流動性需求，促進貨幣市場平穩(wěn)運行，支持金融機構(gòu)做好春節(jié)前后的各項金融服務，決定建立臨時準備金動用安排。

銀監(jiān)會公布管理辦法 設(shè)定資產(chǎn)公司資本充足率要求

12月29日，銀監(jiān)會印發(fā)《金融資產(chǎn)管理公司資本管理辦法（試行）》，將于2018年1月1日起正式實施。該管理辦法對資產(chǎn)公司資本充足率設(shè)定了要求， 有助于資產(chǎn)公司提高資本使用效率，防范多元化經(jīng)營風險。

證監(jiān)會開展H股全流通試點

12月29日，證監(jiān)會發(fā)布消息稱，經(jīng)國務院批準，證監(jiān)會將開展H股全流通試點。此次試點堅持成熟一家推出一家，試點公司不超過3家，并需滿足外商投資準入等4項基本條件。