王珺琦

2017年11月17日，中國人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會、外匯局起草的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》終于出爐。本次指導(dǎo)意見是對十九大和金融工作會議精神的堅持和貫徹，目的在于防范和化解資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的風(fēng)險，服務(wù)實體的投融資要求。新規(guī)的目標(biāo)在于促進(jìn)資管業(yè)務(wù)健康發(fā)展、有效防控金融風(fēng)險、更好服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)， 直指對當(dāng)前資管業(yè)務(wù)存在的多層嵌套、杠桿不清、監(jiān)管套利、剛性兌付等問題。同時為有利的創(chuàng)新留出發(fā)展空間。

新規(guī)貫徹了金融工作會議的監(jiān)管思路，宏觀審慎管理與微觀審慎監(jiān)管相結(jié)合，兼顧機(jī)構(gòu)監(jiān)管、功能監(jiān)管和行為監(jiān)管。在下決心處置風(fēng)險的同時，充分考慮市場承受能力，合理設(shè)置過渡期。可以預(yù)見，資管業(yè)務(wù)將迎來統(tǒng)一監(jiān)管，市場準(zhǔn)入和監(jiān)管將更為公平，監(jiān)管套利空間將被大大壓縮。需要指出的是，配套細(xì)則將隨之而來，嚴(yán)監(jiān)管不是短期舉措，而是長期方向，嚴(yán)監(jiān)管時代才剛剛開始。

“大資管新規(guī)”意義深遠(yuǎn)

近年來，在政策推動和市場力量的共同作用下，中國資管業(yè)規(guī)模不斷膨脹，與之相生相伴的是市場出現(xiàn)了監(jiān)管套利和巨大金融風(fēng)險，監(jiān)管體系和政策已經(jīng)難以克服現(xiàn)有弊端，“一行三會”協(xié)調(diào)監(jiān)管迫在眉睫。在分業(yè)監(jiān)管體系和之前缺少統(tǒng)一監(jiān)管制度的情況下，機(jī)構(gòu)開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)加劇了金融體系風(fēng)險。

在缺少統(tǒng)一監(jiān)管的情況下，各類金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管套利大幅增加了金融系統(tǒng)性風(fēng)險。資管產(chǎn)品的多層嵌套導(dǎo)致風(fēng)險傳遞、影子銀行監(jiān)管不足引發(fā)資金空轉(zhuǎn)、資金池操作增加了違約風(fēng)險。

無序擴(kuò)張再疊加剛性兌付很容易使得資管業(yè)務(wù)演變成龐氏騙局。一方面，剛性兌付導(dǎo)致資金委托方愿意委托金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理，另一方面，剛性兌付導(dǎo)致資管產(chǎn)品管理人在面臨虧損的情況下“拆東墻、補(bǔ)西墻”，不斷積累系統(tǒng)風(fēng)險。

本次新規(guī)以嚴(yán)監(jiān)管為綱，打破剛兌、禁止資金池業(yè)務(wù)、提高資本和風(fēng)險準(zhǔn)備金計提要求、控制杠桿水平、禁止多層嵌套和通道業(yè)務(wù)、加強(qiáng)非標(biāo)業(yè)務(wù)管理等新規(guī)均切中要害。同時，資管新規(guī)充分考慮市場承受能力，設(shè)置了過渡期，為《指導(dǎo)意見》發(fā)布實施后至2019年6月30日，同時按照新老劃斷原則，過渡期內(nèi)新增資管產(chǎn)品須符合新規(guī)，存量產(chǎn)品允許自然存續(xù)至到期。因此，短期來看新規(guī)對資管行業(yè)、金融市場以及流動性的影響總體可控，而長期來看更應(yīng)關(guān)注金融生態(tài)的變化。一方面資管行業(yè)發(fā)展將更為有序，另一方面要重點關(guān)注防范打破剛兌對流動性和利率的沖擊，非標(biāo)受限對實體經(jīng)濟(jì)的沖擊等風(fēng)險點。

資管行業(yè)告別野蠻生長時代

毋庸置疑新規(guī)將會對資管產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。資管行業(yè)業(yè)態(tài)有可能因此發(fā)生巨變， 金融生態(tài)重塑推進(jìn)。首先，野蠻生長的大資管膨脹年代將落幕，進(jìn)入規(guī)范發(fā)展的新時代；其次，行業(yè)競爭格局方面，銀行理財發(fā)展速度放緩，通道機(jī)構(gòu)面臨萎縮，公募基金等贏得更公平甚至更具優(yōu)勢的發(fā)展環(huán)境，私募基金前途未卜；再次，規(guī)范資金池、打破剛兌和預(yù)期收益、凈值化管理等措施的實施，都將顛覆現(xiàn)有資管業(yè)態(tài)； 最后，對于結(jié)構(gòu)性私募產(chǎn)品，由于不滿足本次指導(dǎo)意見關(guān)于杠桿的要求，未來難有發(fā)展空間。

銀行理財規(guī)模增速將明顯放緩，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品受到更大限制，資產(chǎn)配置方向需要調(diào)整。非標(biāo)受控、資金池規(guī)范、打破剛兌、向凈值型轉(zhuǎn)型均可能降低銀行理財收益率的確定性，降低其對投資者的相對性價比和吸引力。第三方托管、持券比率和杠桿限制、計提準(zhǔn)備金等都將加大銀行理財管理難度和操作成本。而控制期限錯配等將逼迫銀行拉長負(fù)債久期，從而需要承受更大的成本壓力。加上成立子公司等配套措施，均有可能牽制理財發(fā)展的速度。事實上，銀行理財2017年受制于同業(yè)理財萎縮、成本壓力，規(guī)模增速已經(jīng)放緩，未來這一趨勢將延續(xù)。從而銀行自身而言， MPA考核等已經(jīng)將表外理財納入其中，本身也會降低對銀行理財發(fā)展速度的訴求。

此外，銀行理財資產(chǎn)配置方向需要做出調(diào)整，投資非標(biāo)面臨的制約加大，勢必需要逐步提升純債的配置比率。非標(biāo)將受到嚴(yán)控，并杜絕灰色地帶，限制并有效監(jiān)管影子銀行，影響深遠(yuǎn)。新規(guī)給出了債權(quán)性資產(chǎn)的嚴(yán)格定義，其他債權(quán)類資產(chǎn)均為非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)。此外，消除多層嵌套等也加大了非標(biāo)操作的難度。最后，在信息披露方面，固定收益類產(chǎn)品要求披露產(chǎn)品投資的每筆非標(biāo)準(zhǔn)化債券類資產(chǎn)的信息，令非標(biāo)無藏身之處。

銀行表內(nèi)不再允許開展資管業(yè)務(wù)， 保本理財成為過去，關(guān)注大額存單等替代產(chǎn)品的發(fā)展。與此同時，理財?shù)确嘿Y管發(fā)展速度放緩，中短期弱化理財中間業(yè)務(wù)收入。中長期看，有利于銀行負(fù)債端的穩(wěn)定，表外融資轉(zhuǎn)表內(nèi)趨勢繼續(xù)。中小銀行壞賬暴露風(fēng)險有可能有所加大。房地產(chǎn)等融資渠道收窄，融資成本有可能將提升， 資金斷裂風(fēng)險加大。如果“非標(biāo)”的灰色地帶明確，需要關(guān)注融資渠道逐步收窄對實體經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)等行業(yè)的沖擊。

監(jiān)管套利等空間得到大幅壓縮。嵌套和通道業(yè)務(wù)的限制，有利于降低金融同業(yè)杠桿。金融監(jiān)管政策的有效性、約束力加強(qiáng)，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制有望更為有效。監(jiān)管政策越嚴(yán)格，貨幣政策傳導(dǎo)越順暢，央行調(diào)整貨幣政策的制約減少。

對比以往文件，本次指導(dǎo)意見的可執(zhí)行性更強(qiáng)。如，新規(guī)明確金融機(jī)構(gòu)開展資管業(yè)務(wù)需要有問責(zé)機(jī)制，對違規(guī)行為給出了罰則，并提出了資管從業(yè)人員資質(zhì)要求。要求金融機(jī)構(gòu)開展資管業(yè)務(wù)時制定相應(yīng)的問責(zé)機(jī)制。對剛兌等違規(guī)行為都提出了明確、相應(yīng)的罰則。對違反相關(guān)法律法規(guī)以及本意見規(guī)定的金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)從業(yè)人員，依法采取處罰措施直至取消從業(yè)資格。剛性兌付此前被視為銀行理財?shù)荣Y管機(jī)構(gòu)發(fā)展的“法寶”。而且剛性兌付與資金池操作某種程度上密不可分。一旦剛性兌付破除，理財投資者面臨的不確定性增大，吸引力會有所減弱，理財發(fā)展速度將受到明顯制約。不過，公募基金等面臨的“不公平競爭”問題將得到改善。打破剛兌也有助于對信用風(fēng)險等進(jìn)行重定價，糾正之前的定價扭曲。

未來整體的宏觀審慎監(jiān)管以資本為核心，更加強(qiáng)調(diào)“有多少錢，辦多大事”的監(jiān)管思想，避免監(jiān)管缺失下的無序擴(kuò)張， 從而導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險。新規(guī)要求金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)按照資產(chǎn)管理產(chǎn)品管理費收入的10%計提風(fēng)險準(zhǔn)備金，或者按照規(guī)定計提操作風(fēng)險資本或相應(yīng)風(fēng)險資本準(zhǔn)備。MPA 的宏觀審慎監(jiān)管，也通過資本來約束商業(yè)銀行廣義信貸擴(kuò)張的空間；近期銀監(jiān)會還公布了對政策性銀行的監(jiān)督管理辦法，其中也強(qiáng)調(diào)了資本金的概念。

未來理財或現(xiàn)三大趨勢

在新規(guī)限制銀行理財不能投資非標(biāo)、不能剛性兌付、不能成本法估值的情況下，未來銀行理財發(fā)展可能出現(xiàn)三個趨勢：

趨勢一：銀行繼續(xù)大力發(fā)行新型凈值型理財產(chǎn)品，在銀行理財產(chǎn)品不能投資非標(biāo)的情況下，銀行有可能進(jìn)一步加大銀行理財對債券市場的配置規(guī)模，如果在債券牛市的情況下，這種配置需求將會更為旺盛，但如果遭遇債券熊市，那么大幅虧損的銀行理財將面臨大面積的贖回壓力。因此，如果新規(guī)之下，銀行繼續(xù)發(fā)行新型理財產(chǎn)品，將大幅推高債市的波動性。

趨勢二：銀行繼續(xù)大力發(fā)行新型凈值型理財產(chǎn)品，但投資標(biāo)的可能轉(zhuǎn)向ABS 產(chǎn)品， 在銀行理財轉(zhuǎn)型新路徑下，ABS 或成為贏家。按照新規(guī)“標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)是指在銀行間市場、證券交易所市場等國務(wù)院和金融監(jiān)督管理部門批準(zhǔn)的交易市場交易的具有合理公允價值和較高流動性的債權(quán)性資產(chǎn)”，由于交易所掛牌的ABS 資產(chǎn)，明顯要屬于標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)。與此同時，ABS資產(chǎn)的成交并不活躍，使得大部分缺乏明確的市場公允價值。因此，未來ABS資產(chǎn)究竟屬于標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)還是非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，以及ABS資產(chǎn)的核算是用成本法還是凈值法，將有待進(jìn)一步確認(rèn)。不排除未來ABS資產(chǎn)有望成為既屬于標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，又能夠采用成本化計價的情況，從而成為新型凈值型理財產(chǎn)品的“新寵”。

趨勢三：銀行選擇逐漸放棄傳統(tǒng)的理財業(yè)務(wù)，現(xiàn)有理財?shù)呢?fù)債將轉(zhuǎn)向銀行存款、固定收益類資管產(chǎn)品（包括銀行新型資管產(chǎn)品）、貨幣基金之中，同時在存款利率相對剛性的情況下，銀行整體負(fù)債成本將明顯下降，這意味著如果能夠有平穩(wěn)的方法實現(xiàn)銀行理財?shù)哪Ｊ角袚Q，同時有效避免因處置風(fēng)險引發(fā)更大的風(fēng)險，則對于債券而言將是長期的利好。

值得注意的是，當(dāng)前的銀行產(chǎn)品中有接近1/3的規(guī)模對應(yīng)的是非標(biāo)資產(chǎn)，即非標(biāo)資產(chǎn)的規(guī)模約為10萬億元級，且有相當(dāng)部分的存量非標(biāo)資產(chǎn)超過3年，即使2019年6月30日過渡期之后，久期仍要超過新增銀行理財資金的1年期限，這意味著存量的非標(biāo)資產(chǎn)可能會面臨大幅拋售的壓力，造成一定的市場波動風(fēng)險。事實上非標(biāo)融資主體很難轉(zhuǎn)移到表內(nèi)和債券市場融資，未來非標(biāo)定義的模糊地帶如果加以明確，諸多融資主體的融資渠道將收窄， 可能對實體經(jīng)濟(jì)帶來一定的沖擊，房地產(chǎn)等融資成本將進(jìn)一步抬升，局部資金鏈斷裂、信用風(fēng)險上升的概率上升。

針對上述可能出現(xiàn)的風(fēng)險點，應(yīng)堅持積極穩(wěn)妥審慎推進(jìn)，正確處理改革、發(fā)展、穩(wěn)定關(guān)系，堅持防范風(fēng)險與有序規(guī)范相結(jié)合，在下決心處置風(fēng)險的同時，充分考慮市場承受能力，合理設(shè)置過渡期，把握好工作的次序、節(jié)奏、力度，加強(qiáng)市場溝通，有效引導(dǎo)市場預(yù)期。

（作者單位：中國礦業(yè)大學(xué)管理學(xué)院）