薛貴

2008 年全球金融危機爆發(fā)以后，為了應(yīng)對外需的急降和GDP增速的回落，中國政府推出了擴大內(nèi)需、保障經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展的措施，其中重要的是積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策。近些年，在我國經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展的同時，我們也看到大規(guī)模的經(jīng)濟刺激留下的隱患逐漸凸顯，債務(wù)規(guī)模大幅激增、杠桿率上升陡峭，造成了產(chǎn)能過剩、企業(yè)財務(wù)負擔(dān)加重、盈利空間壓縮、債務(wù)風(fēng)險驟升、危及金融安全等問題。為了應(yīng)對這一問題，中國政府及時推出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，其中重要的就是去杠桿，推進市場化債轉(zhuǎn)股的實施，夯實供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的基礎(chǔ)。

去杠桿夯實供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革

我國債務(wù)規(guī)模高企，危機四伏，去杠桿已勢在必行。數(shù)據(jù)顯示，2008年，我國M2為47.5萬億元，2016年激增為149萬億元，保持了高速增長。根據(jù)國際清算銀行（BIS）數(shù)據(jù)，相應(yīng)的我國宏觀杠桿率也在陡峭上升，從2008年底的141%上升到一季度末的258%。細化來看，我國政府部門和居民杠桿率相對適中，截至一季度末分別為46.9%和46%，但企業(yè)部門的杠桿率畸高，位于世界主要經(jīng)濟體之首，2016年末達到166.30%。根據(jù)財政部數(shù)據(jù)，2016年末，國有企業(yè)資產(chǎn)負債率為66.08%，其中中央和地方國有企業(yè)資產(chǎn)負債率分別為68.59%和63.28%，遠高于其他類型企業(yè)；根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，國有企業(yè)負債收入比為106.40%，遠高于非國有企業(yè)的37.90%。

眾所周知，從企業(yè)本身來看，高企的杠桿率會加重企業(yè)財務(wù)負擔(dān)，不僅會弱化企業(yè)盈利能力，而且會對企業(yè)未來發(fā)展帶來嚴重隱憂；從行業(yè)來看，高企的杠桿率會導(dǎo)致行業(yè)發(fā)展出現(xiàn)較大波動，尤其是強周期行業(yè)，如鋼鐵、煤炭等，隨著行業(yè)周期的變化，行業(yè)產(chǎn)能會出現(xiàn)較大過剩、造血能力不足等問題，尤其在企業(yè)間債務(wù)關(guān)系錯綜復(fù)雜的情況下，個別企業(yè)的債務(wù)問題可能會沿產(chǎn)業(yè)鏈、擔(dān)保鏈、供應(yīng)鏈等傳導(dǎo)蔓延，進而會威脅行業(yè)發(fā)展；從宏觀經(jīng)濟來看，一方面，一些缺乏發(fā)展實力且發(fā)展前景堪憂的企業(yè)，為了償還利息，只能借新還舊，占用了本該有更優(yōu)回報的資金，嚴重影響了資本的配置效率，產(chǎn)生了劣幣驅(qū)逐良幣的資金擠出效應(yīng)；另一方面，企業(yè)的高杠桿率將會對國家金融安全和經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生較大不穩(wěn)定因素。

中國債務(wù)問題受到各方關(guān)注，去杠桿是夯實供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革基礎(chǔ)的必由之路。全球金融危機以來，各國對過度金融創(chuàng)新和高杠桿負債保持警惕。2017年5月23日，國際信用評級機構(gòu)穆迪時隔28年首次將中國主權(quán)信用評級由Aa3下調(diào)為A1，主要是預(yù)期中國經(jīng)濟將持續(xù)放緩、政府債務(wù)將持續(xù)走高、實體經(jīng)濟債務(wù)規(guī)模將快速增長。雖然該機構(gòu)對我國主權(quán)評級的下調(diào)確有偏頗，但我們需要看到，債務(wù)高企的問題已經(jīng)受到了國際各方的高度關(guān)注。2016年1月18日，在省部級主要領(lǐng)導(dǎo)干部研討班上，習(xí)近平總書記一針見血地指出，新常態(tài)下推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革是形勢所迫、勢在必行。具體而言，推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)型改革，要落實好“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”，即“三去一降一補”，其中最重要的就是去杠桿，去杠桿可以降低企業(yè)負擔(dān)、激活企業(yè)活力、提升企業(yè)創(chuàng)新能力，從根本上夯實供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革基礎(chǔ)。

黨中央國務(wù)院高度重視，政策行之有效

2015年以來，黨中央國務(wù)院多次從國家宏觀經(jīng)濟發(fā)展和金融穩(wěn)定方面強調(diào)去杠桿工作的重要性。2017年，習(xí)近平總書記在全國金融工作會議中指出：“高杠桿是金融風(fēng)險的根源，要推動經(jīng)濟去杠桿，要把國有企業(yè)降杠桿作為重中之重。國家對債轉(zhuǎn)股已經(jīng)做了部署，要抓好落實?！崩羁藦娍偫碇赋觯骸胺e極穩(wěn)妥推進去杠桿，深化國企改革，把降低國企杠桿率作為重中之重；要把市場化債轉(zhuǎn)股作為降杠桿的一把利器?！?/p>

2016年10月10日，國務(wù)院出臺降杠桿綱領(lǐng)文件--《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》（國發(fā)〔2016〕54號）及其附件《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》（以下簡稱《指導(dǎo)意見》），標志著去杠桿工作正式拉開帷幕。該文件指出了去杠桿主要的七大途徑：推進兼并重組、完善現(xiàn)代企業(yè)制度強化自我約束、盤活存量資產(chǎn)、優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)、有序開展市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)、依法破產(chǎn)、發(fā)展股權(quán)融資。

隨后，中央各部委出臺了一系列行之有效的措施，包括：（1）市場化債轉(zhuǎn)股的資金渠道不斷擴寬，國家發(fā)展改革委印發(fā)《市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)專項債券發(fā)行指引》（發(fā)改財金[2016]2753），對市場化債轉(zhuǎn)股專項債券的發(fā)行主體、申報記之、募集資金用途、發(fā)行期限、增信措施等做出了明確規(guī)定；印發(fā)《關(guān)于發(fā)揮政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金引導(dǎo)作用推進市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)相關(guān)工作的通知》（發(fā)改辦財金〔2017〕1238號），要求積極發(fā)揮政府資金的引導(dǎo)作用和放大效應(yīng)，充分體現(xiàn)了降杠桿工作中市場化、法制化的原則。（2）市場化債轉(zhuǎn)股實施主體不斷規(guī)范、擴容。地方層面上，2016年10月21日，銀監(jiān)會印發(fā)《關(guān)于適當調(diào)整地方資產(chǎn)管理公司有關(guān)政策的函》，對地方資產(chǎn)管理公司松綁，不僅取消了一個省只允許設(shè)立一家資產(chǎn)管理公司的限制，允許增設(shè)一家；而且允許其收購的不良資產(chǎn)對外轉(zhuǎn)讓；2017年4月，銀監(jiān)會印發(fā)《關(guān)于公布云南省、湖南省、湖北省、福建省、山東省、廣西壯族自治區(qū)、天津市地方資產(chǎn)管理公司名單的通知》， 7家地方資產(chǎn)管理公司獲準參與金融機構(gòu)的不良資產(chǎn)批量轉(zhuǎn)讓工作。4月，銀監(jiān)會批準籌建全國首家債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)——建信金融資產(chǎn)投資有限公司，隨后，農(nóng)業(yè)銀行的農(nóng)銀金融資產(chǎn)投資公司、工商銀行的工銀金融資產(chǎn)投資公司、中國銀行的中銀金融資產(chǎn)投資公司、交通銀行的交銀金融資產(chǎn)投資公司也相繼獲批。2017年8月7日，銀監(jiān)會發(fā)布《商業(yè)銀行新設(shè)債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)管理辦法（試行）》（征求意見稿）（以下簡稱《征求意見稿》）規(guī)定，該文件不僅規(guī)范了商業(yè)銀行新設(shè)債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)的管理，而且強調(diào)了金融資產(chǎn)管理公司、信托公司等銀監(jiān)會監(jiān)管的實施機構(gòu)參與開展市場化債轉(zhuǎn)股應(yīng)參照執(zhí)行。

至今，本輪市場化債轉(zhuǎn)股拉開帷幕已滿一年，去杠桿成果逐漸顯現(xiàn)，但我們也需要看到去杠桿將是一個長期的過程，其間也將面臨諸多問題。據(jù)不完全統(tǒng)計，截至2017年10月，國內(nèi)各類實施機構(gòu)已與鋼鐵、煤炭、化工、裝備制造等行業(yè)中具有發(fā)展前景的80余家高負債企業(yè)積極協(xié)商談判達成市場化債轉(zhuǎn)股協(xié)議，規(guī)模預(yù)計超1.3萬億元。數(shù)據(jù)顯示，二季度末，我國非金融企業(yè)杠桿率163.4%，較上年末顯著下降2.9%，連續(xù)4個季度位于下降通道；根據(jù)財政部數(shù)據(jù)，10月末，國有企業(yè)資產(chǎn)負債率是65.86%，較年初下降0.22%，其中中央企業(yè)資產(chǎn)負債率為68.06%，較年初下降0.53%，但地方國有企業(yè)資產(chǎn)負債率為63.68%，較年初上升0.40%；根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，9月末，國有企業(yè)負債收入比為99.10%，較年初下降7.3%，主要是得益于1～10月國有企業(yè)營業(yè)收入和利潤總額的大幅提升，同比分別增長15.40%和24.60%。

市場化債轉(zhuǎn)股大有可為，前景廣闊

政治、經(jīng)濟、法律環(huán)境大好，市場化債轉(zhuǎn)股未來可期。政治環(huán)境方面，十九大報告明確指出，要加快完善社會主義市場經(jīng)濟體制，為市場化債轉(zhuǎn)股奠定了堅實的政策基礎(chǔ)；經(jīng)濟環(huán)境方面，我國正處于新常態(tài)的經(jīng)濟時期，要在適度擴大總需求的同時，做好“三去一降一補”，去杠桿將是重中之重，只有做好去杠桿工作，采取包括市場化債轉(zhuǎn)股在內(nèi)的多種途徑，積極、主動、穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率，才能夯實供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的基礎(chǔ)；法律環(huán)境方面，公司法、證券法、破產(chǎn)法、會計法、國有資產(chǎn)管理、股權(quán)交易規(guī)定等法律法規(guī)均有實質(zhì)性完善，為開展債轉(zhuǎn)股提供了堅實的法治基礎(chǔ)。

市場化債轉(zhuǎn)股企業(yè)特征明顯，前景向好?！吨笇?dǎo)意見》明確指出，此輪市場化債轉(zhuǎn)股中的“四個禁止，三個鼓勵”。即，嚴禁已失去生存發(fā)展前景扭虧無望的“僵尸企業(yè)”、有惡意逃廢債行為的企業(yè)、債權(quán)債務(wù)關(guān)系復(fù)雜且不明晰的企業(yè)、有可能助長過剩產(chǎn)能擴張和增加庫存的企業(yè)參與債轉(zhuǎn)股；鼓勵因行業(yè)周期性波動導(dǎo)致困難但仍有望逆轉(zhuǎn)的企業(yè)、因高負債而財務(wù)負擔(dān)過重的成長型企業(yè)、高負債居于產(chǎn)能過剩行業(yè)前列的關(guān)鍵性企業(yè)以及關(guān)系國家安全的戰(zhàn)略性企業(yè)。可見，市場化債轉(zhuǎn)股企業(yè)是發(fā)展前景良好但遇到暫時困難的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。例如，至今已有中國鋁業(yè)、西寧特鋼、中鋼集團、武鋼集團、中船重工、云錫集團、中國一重等龍頭企業(yè)進行了債轉(zhuǎn)股嘗試。

市場化債轉(zhuǎn)股市場容量巨大，前景廣闊。根據(jù)財政部數(shù)據(jù)，2017年10月末，國有企業(yè)的負債規(guī)模為99.21萬億元，資產(chǎn)負債率為65.86%。國資委表示將出臺相關(guān)規(guī)定，嚴控國有企業(yè)債務(wù)規(guī)模，在國有企業(yè)資產(chǎn)負債約束前提下企業(yè)按負債率劃分為重點關(guān)注企業(yè)、重點監(jiān)控企業(yè)和特別監(jiān)管企業(yè)，如果按照60%的資產(chǎn)負債率標準靜態(tài)測算，債轉(zhuǎn)股市場有近9萬億元的規(guī)模?？梢?，未來大批龍頭國有企業(yè)降杠桿的需求極為迫切，市場容量巨大，前景廣闊。

此輪債轉(zhuǎn)股的市場化、法治化特征明顯，凸顯供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革要義。實施機構(gòu)方面，不僅包括傳統(tǒng)的四大金融資產(chǎn)管理公司，還包括銀行系金融資產(chǎn)投資公司、地方資產(chǎn)管理公司、國有資本運營公司、保險資產(chǎn)管理機構(gòu)等，可謂全面開花、競爭激烈，充分體現(xiàn)了多元化的特點和市場化的原則，充分滿足了多層次降低企業(yè)杠桿率的要求；實施模式方面，既包括發(fā)股還債模式（即實施機構(gòu)通過市場化方式籌集資金，以權(quán)益投資的方式向債轉(zhuǎn)股對象企業(yè)及其關(guān)聯(lián)方進行股權(quán)投資，資金用于還債），又包括收債轉(zhuǎn)股模式（即實施機構(gòu)通過市場化籌集資金收購銀行持有對象企業(yè)的債權(quán)，并將債權(quán)轉(zhuǎn)讓為股權(quán)）；資金來源方面，既有債轉(zhuǎn)股企業(yè)股東等非公開發(fā)行股票募集資金償還貸款，也有成立基金吸引保險資金、證券公司以及銀行理財?shù)壬鐣Y金承接集團債務(wù)并獲得集團二級子公司甚至三級子公司股權(quán)，還有國有資本投資運營公司等多種類型實施機構(gòu)參與開展市場化債轉(zhuǎn)股，同時實施機構(gòu)還可以發(fā)行市場化債轉(zhuǎn)股專項債券、政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金引導(dǎo)推進市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)、全國社保等資金；退出機制方面，包括（1）將普通債轉(zhuǎn)為可轉(zhuǎn)債的債轉(zhuǎn)股模式，未來債權(quán)人可根據(jù)債務(wù)人的經(jīng)營情況決定退出方式，若企業(yè)經(jīng)營向好，債務(wù)人可考慮可轉(zhuǎn)債行權(quán)以換取債務(wù)人股權(quán)，最后通過在二級市場上出售股份實現(xiàn)資金退出；若企業(yè)經(jīng)營不佳，則債權(quán)人可放棄行權(quán)，要求債務(wù)人到期償還本息，如中鋼集團債轉(zhuǎn)股項目；（2）實施機構(gòu)與債轉(zhuǎn)股企業(yè)發(fā)起設(shè)立基金募集社會資本承接集團債務(wù)并投資集團二級、三級子公司股權(quán)的債轉(zhuǎn)股模式，投資子公司或?qū)O公司的股權(quán)未來可通過公司上市或者裝入主板的上市公司中，從二級市場退出，也可以通過新三板、區(qū)域股權(quán)交易上市等方式退出，如武鋼集團和云錫集團債轉(zhuǎn)股項目；參與方式方面，一方面，此輪債轉(zhuǎn)股遵循市場化、法治化的原則，相關(guān)主體以平等自主協(xié)商的方式，不“拉郎配”、不強制劃撥，政府不干預(yù)，參與方式更加規(guī)范和自由；另一方面，監(jiān)管要求實施機構(gòu)向商業(yè)銀行收購債權(quán)應(yīng)嚴格潔凈轉(zhuǎn)讓、真實出售，不得接受債權(quán)出讓方銀行及其關(guān)聯(lián)機構(gòu)出具的本金保障和固定收益承諾，實施利益輸送，不得協(xié)助銀行掩蓋風(fēng)險、規(guī)避監(jiān)管要求；實施目標方面，市場化債轉(zhuǎn)股定位于實體經(jīng)濟，實施目標是通過債轉(zhuǎn)股實現(xiàn)降低企業(yè)杠桿率、激發(fā)企業(yè)發(fā)展活力、深化企業(yè)改革、建立和完善現(xiàn)代企業(yè)制度、夯實供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革基礎(chǔ)。

政策建議

此輪市場化債轉(zhuǎn)股已歷經(jīng)一年多，可謂實施效果顯著，但隨著債轉(zhuǎn)股工作的不斷推進，一些問題也逐漸顯現(xiàn)，由于市場化債轉(zhuǎn)股實施過程中涉及環(huán)節(jié)眾多、利益主體較多、未來收益不確定性較高，所以在資金募集、公司治理參與、退出渠道等方面政策還需要不斷完善，鼓勵各方主體積極參與該項工作，以夯實供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的基礎(chǔ)，推進我國經(jīng)濟穩(wěn)健轉(zhuǎn)型。

拓寬資金渠道。由于市場化債轉(zhuǎn)股市場需求資金規(guī)模巨大、項目周期較長、未來收益不確定性較大，但由于社會資本資金回報要求較大，所以社會資本參與債轉(zhuǎn)股的積極性不高，建議強化政策引導(dǎo)，可以利用社保資金、財政資金作為種子資金，充分發(fā)揮政府資金的引導(dǎo)作用，起到“四兩撥千斤”的效果。

調(diào)整債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)資本占用的風(fēng)險權(quán)重。從商業(yè)銀行來看，《征求意見稿》指出，主出資人商業(yè)銀行應(yīng)按照《商業(yè)銀行并表管理與監(jiān)管指引》（銀監(jiān)發(fā)[2014]54號）等規(guī)定要求，將實施機構(gòu)納入并表管理，這意味著實施機構(gòu)持有的債轉(zhuǎn)股股權(quán)將在商業(yè)銀行集團層面計提資本，而根據(jù)相關(guān)規(guī)定，商業(yè)銀行被動持有的工商企業(yè)股權(quán)投資在兩年內(nèi)的風(fēng)險權(quán)重為400%，第三年開始為1250%；從四大金融資產(chǎn)管理公司來看，根據(jù)《金融資產(chǎn)管理公司并表監(jiān)管指引（試行）》（銀監(jiān)發(fā)[2011]20號）規(guī)定，債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)按照其他商業(yè)化股權(quán)投資200%的風(fēng)險權(quán)重計量?？梢姡鳛榇溯喪袌龌瘋D(zhuǎn)股的生力軍，銀行系實施機構(gòu)和四大金融資產(chǎn)管理公司參與市場化債轉(zhuǎn)股都受到較高資本占用的制約，建議對市場化債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)資本占用的風(fēng)險權(quán)重做適當調(diào)整，鼓勵相關(guān)機構(gòu)積極參與市場化債轉(zhuǎn)股。

完善IPO國有股轉(zhuǎn)持相關(guān)政策?！毒硟?nèi)證券市場轉(zhuǎn)持部分國有股充分全國社會保障基金實施辦法》（財企[2009]94號）規(guī)定，“凡在境內(nèi)證券市場首次公開發(fā)行股票并上市的含國有股的股份有限公司，除國務(wù)院另有規(guī)定的，均須按首次公開發(fā)行時實際發(fā)行股份數(shù)量的10%，將股份有限公司部分國有股轉(zhuǎn)由社?；饡钟?，國有股東持股數(shù)量少于應(yīng)轉(zhuǎn)持股份數(shù)量的，按實際持股數(shù)量轉(zhuǎn)持?！庇捎谑袌龌瘋D(zhuǎn)股的實施機構(gòu)為國有全資、控股的機構(gòu)，而實施機構(gòu)在實施過程中會募集社會資本參與市場化債轉(zhuǎn)股，這樣國有股轉(zhuǎn)持義務(wù)將全部由實施機構(gòu)來承擔(dān)，如此債轉(zhuǎn)股的成本將大幅提升、積極性將大幅減弱。

盡快出臺市場化債轉(zhuǎn)股公司治理相關(guān)規(guī)范。《指導(dǎo)意見》明確要求債轉(zhuǎn)股實施中要推動債轉(zhuǎn)股企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度，依法依規(guī)落實和保護股東權(quán)利，例如，債轉(zhuǎn)股企業(yè)應(yīng)依法進行公司設(shè)立或股東變更、董事會重組等，完成工商注冊登記或變更登記手續(xù)。建議盡快研究出臺市場化債轉(zhuǎn)股企業(yè)股東的行為準則、債轉(zhuǎn)股企業(yè)的公司治理指引等，從制度上保障所有股東權(quán)益得到公平對待，例如，建立高效透明的信息披露制度，保障公司運營信息對債轉(zhuǎn)股股東的高度透明；制定與債轉(zhuǎn)股股東積極溝通的制度；為少數(shù)股權(quán)的股東參加股東大會和參與表決提供便利等。同時，考慮到債轉(zhuǎn)股項目的特殊性，建議給予債轉(zhuǎn)股股東在轉(zhuǎn)股前一段時期內(nèi)表決權(quán)的特殊性，其定位更偏重于獨立董事的作用，例如，對于有明確證明將會對債轉(zhuǎn)股企業(yè)未來經(jīng)營發(fā)展產(chǎn)生負面影響的事項可以賦予其否決權(quán)等。

優(yōu)化市場化債轉(zhuǎn)股的股權(quán)退出機制。為了更好地推動市場化債轉(zhuǎn)股工作，吸引更多社會資本，建議在符合市場化、法治化原則的框架下，相關(guān)監(jiān)管部門出臺相應(yīng)的政策，例如，實施債轉(zhuǎn)股的上市公司增發(fā)股份、股權(quán)退出期限鎖定等，對經(jīng)國家發(fā)展改革委認可的債轉(zhuǎn)股項目給予綠色通道，優(yōu)化市場化債轉(zhuǎn)股的退出機制。

同時，建議建立全國性、統(tǒng)一且獨立的債轉(zhuǎn)股交易平臺。實踐來看，市場化債轉(zhuǎn)股項目實施周期較長，通常為2～5年，退出渠道相對受限，主要是資本市場股權(quán)退出、非資本市場股權(quán)交易等，而非上市股權(quán)存在流動性較差、交易信息不公開、管理規(guī)范性較差等問題。鼓勵實施機構(gòu)通過市場化措施向合格投資者真是轉(zhuǎn)讓所持有的債轉(zhuǎn)股企業(yè)股權(quán)。改革開放以來，我國社會主義市場化改革不斷推進、多層次資本市場不斷完善，例如，我國建立了全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)等全國性股權(quán)交易平臺、北京天津金融資產(chǎn)交易所等地方性股權(quán)交易平臺，但由于相對分散、定位龐雜、缺乏統(tǒng)一規(guī)劃和監(jiān)管等問題，無法承載市場化債轉(zhuǎn)股的交易，也不利于市場化債轉(zhuǎn)股長遠的規(guī)劃和管理。

（作者單位：中國東方資產(chǎn)管理股份有限公司）