邱繼成+薩日娜

十九大報(bào)告提出：“深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，堅(jiān)持去杠桿工作，優(yōu)化存量資源配置?！崩羁藦?qiáng)總理指出：“積極穩(wěn)妥推進(jìn)去杠桿，深化國(guó)企改革，把降低國(guó)企杠桿率作為重中之重；要把市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股作為降杠桿的一把利器?！?作為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要舉措，以市場(chǎng)化、法治化方式，通過(guò)推進(jìn)兼并重組、完善現(xiàn)代企業(yè)制度強(qiáng)化自我約束、盤活存量資產(chǎn)、優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)、有序開(kāi)展市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)、依法破產(chǎn)、發(fā)展股權(quán)融資，積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率，助推供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，助推國(guó)有企業(yè)改革深化，助推經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)和優(yōu)化布局，為經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期持續(xù)健康發(fā)展夯實(shí)基礎(chǔ)。

市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的關(guān)鍵是供給與需求相匹配

債轉(zhuǎn)股的供給與需求的匹配難掣肘債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目落地及去杠桿工作推進(jìn)。在市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股交易中，企業(yè)是債轉(zhuǎn)股的供方，供給意愿隨著其資本結(jié)構(gòu)偏離最優(yōu)點(diǎn)的程度增加，偏離越大供給越大；銀行對(duì)于債轉(zhuǎn)股的需求則出于政策維度、戰(zhàn)略維度、資源維度和不良維度的考慮，并遵循“風(fēng)險(xiǎn)—收益約束”的原則，銀行對(duì)偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)越大的企業(yè)，債轉(zhuǎn)股的需求越弱。因此，債轉(zhuǎn)股供求之間存在明顯差距，而杠桿小幅高于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)前景仍在的企業(yè)，雙方較容易達(dá)成意見(jiàn)一致。但是，由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制和政策約束的特殊性，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的最終落地取決于政策扶持、供求匹配程度和商業(yè)談判的合力結(jié)果。難點(diǎn)在于債轉(zhuǎn)股定價(jià)，債轉(zhuǎn)股交易的是反映未來(lái)現(xiàn)金流的公司價(jià)值和經(jīng)營(yíng)機(jī)制的轉(zhuǎn)變。而轉(zhuǎn)股之后公司經(jīng)營(yíng)機(jī)制能否得到變革提升，從而提升企業(yè)價(jià)值，是市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的關(guān)鍵。

從資本結(jié)構(gòu)理論看債轉(zhuǎn)股供給

債轉(zhuǎn)股的供給可以從最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論去予以闡述。受益于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論的啟發(fā)，我們構(gòu)建了一個(gè)關(guān)于債轉(zhuǎn)股的供求曲線，企業(yè)是債轉(zhuǎn)股的供方。

債轉(zhuǎn)股的供給依據(jù)偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的程度而定。根據(jù)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論，企業(yè)依據(jù)自身價(jià)值最大化原則來(lái)確定最優(yōu)的債務(wù)資本比率。當(dāng)資本結(jié)構(gòu)未達(dá)到最優(yōu)水平時(shí)，企業(yè)可以通過(guò)提高債務(wù)來(lái)增加企業(yè)價(jià)值；而當(dāng)杠桿過(guò)高偏離了最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時(shí)，企業(yè)價(jià)值下降，它又需要降杠桿向最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)靠攏，因此，企業(yè)價(jià)值上升。

供給曲線斜率為正，越偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，供給越大。因此，債轉(zhuǎn)股的供給曲線如圖1所示，縱軸為債轉(zhuǎn)股的供求數(shù)量， 橫軸為最優(yōu)債務(wù)資本結(jié)構(gòu)。債轉(zhuǎn)股的供給曲線是一條斜率為正、向右上方傾斜的直線。根據(jù)這條線，在達(dá)到最優(yōu)的債務(wù)-資本比率即A點(diǎn)之前，企業(yè)增加杠桿可以獲得稅收補(bǔ)貼的收益，從而增加企業(yè)的總體價(jià)值。而當(dāng)杠桿增加到一定的點(diǎn)之后，增加的債務(wù)與股權(quán)成本的組合會(huì)提高總成本（公司的資本化率）并且降低公司的價(jià)值。這時(shí)，它需要通過(guò)債轉(zhuǎn)股來(lái)實(shí)現(xiàn)降杠桿的目的。

杠桿越高，再融資能力變小，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)變大。A點(diǎn)對(duì)應(yīng)了最優(yōu)的債務(wù)資本比率。這意味著，越往A點(diǎn)的右側(cè)去，越表示公司資本結(jié)構(gòu)偏離最優(yōu)的債務(wù)資本比率，亦越表示公司處于高杠桿的狀態(tài)。公司高杠桿經(jīng)營(yíng)的一個(gè)危害就是引發(fā)高破產(chǎn)的困境成本， 杠桿越高，潛在的破產(chǎn)成本越高，這時(shí)，公司債轉(zhuǎn)股的意愿也越高。因此，A點(diǎn)的右側(cè)部分，以實(shí)線表示，企業(yè)最有意愿進(jìn)行債轉(zhuǎn)股。

未達(dá)到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)之前，債轉(zhuǎn)股供給數(shù)量較少。A點(diǎn)的左側(cè)則由虛線構(gòu)成，因?yàn)樵贏點(diǎn)左側(cè)，企業(yè)債務(wù)資本比率尚未達(dá)到最優(yōu)點(diǎn)，這時(shí)，企業(yè)仍有能力舉債，而且根據(jù)原理，提高債務(wù)水平還能夠增加公司價(jià)值。也就是說(shuō)，在A點(diǎn)左側(cè)，公司進(jìn)行債轉(zhuǎn)股的供給意愿較少。A點(diǎn)左側(cè)也不能說(shuō)是絕對(duì)不能進(jìn)行債轉(zhuǎn)股， 但若要轉(zhuǎn)股的話，債轉(zhuǎn)股的需求方必須為此支付較高的溢價(jià)。

債轉(zhuǎn)股“鼓勵(lì)和禁止”清單的圖示含義。國(guó)務(wù)院《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)〔2016〕54號(hào)文）及其附件《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見(jiàn)》對(duì)于債轉(zhuǎn)股企業(yè)的篩選標(biāo)準(zhǔn)，提出了債轉(zhuǎn)股鼓勵(lì)和禁止的“正面和負(fù)面”清單。從正面清單來(lái)看，這些企業(yè)的債務(wù)率都偏離了最優(yōu)的債務(wù)率點(diǎn)，即AB段區(qū)間線內(nèi)。國(guó)務(wù)院的意圖正是在于，通過(guò)債轉(zhuǎn)股實(shí)施，增加新的股東，引入新的治理結(jié)構(gòu)，以使公司經(jīng)營(yíng)發(fā)生質(zhì)的變化。而從負(fù)面清單看，即BE區(qū)段，那些被禁止實(shí)施債轉(zhuǎn)股的類別企業(yè)，它們的負(fù)債率不僅已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離了最優(yōu)債務(wù)資本比率，而且預(yù)期的潛在破產(chǎn)概率很大，相關(guān)的破產(chǎn)成本也很高。圖1中BE區(qū)段表示了這類高杠桿企業(yè)的密集區(qū)。

銀行對(duì)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的需求

政策維度

債轉(zhuǎn)股的基本考量是以時(shí)間換空間，給企業(yè)進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級(jí)和休養(yǎng)生息的機(jī)會(huì)，使其恢復(fù)造血能力和凝聚發(fā)展后勁。因而，國(guó)務(wù)院明確債轉(zhuǎn)股政策不是“唐僧肉”，不是脫困通道，更不是甩包袱，選擇對(duì)象企業(yè)、有序推進(jìn)試點(diǎn)必須明確政策邊界、嚴(yán)格篩選。根據(jù)《國(guó)務(wù)院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見(jiàn)》，本輪債轉(zhuǎn)股通過(guò)“正面清單”（三個(gè)鼓勵(lì)）、“負(fù)面清單”（四個(gè)禁止）框定了政策邊界，基本界定了商業(yè)銀行參與債轉(zhuǎn)股的可選擇范圍，構(gòu)成了債轉(zhuǎn)股的企業(yè)資源池。

戰(zhàn)略維度

債轉(zhuǎn)股是改革工具，商業(yè)銀行參與其中，有其明確的戰(zhàn)略考量。一是應(yīng)對(duì)環(huán)境變化的挑戰(zhàn)需要。利率市場(chǎng)化后，我國(guó)商業(yè)銀行面臨的生存環(huán)境發(fā)生顯著變化：一方面，存貸款利差收窄， 利率波動(dòng)頻率和幅度提高；另一方面，“金融脫媒”現(xiàn)象加劇， 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，商業(yè)銀行市場(chǎng)空間被極大壓縮。在開(kāi)展差異化經(jīng)營(yíng)、擴(kuò)大中間業(yè)務(wù)和投資銀行業(yè)務(wù)的同時(shí)，商業(yè)銀行進(jìn)軍股權(quán)投資領(lǐng)域，以超額收益覆蓋上行風(fēng)險(xiǎn)，能夠在一定程度上對(duì)沖經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。二是順應(yīng)金融改革大趨勢(shì)，一方面打造多牌照、全牌照金融集團(tuán)格局，另一方面積極參與投貸聯(lián)動(dòng)、股債結(jié)合、債轉(zhuǎn)股等改革前沿領(lǐng)域，提升資源整合能力和工具使用能力。此前銀行旗下?lián)碛凶赓U、保險(xiǎn)、基金、證券等牌照，但缺少股權(quán)投資牌照，此次四大銀行投資子公司作為債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)落地，主要從事債轉(zhuǎn)股及其配套相關(guān)支持業(yè)務(wù)，銀行擁有了股權(quán)投資功能，通過(guò)集團(tuán)協(xié)同，銀行可以全面開(kāi)展債權(quán)、股權(quán)、夾層業(yè)務(wù)分享投資超額收益，有助于其綜合化經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。三是通過(guò)債轉(zhuǎn)股實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)換，由傳統(tǒng)單一的“債”思維轉(zhuǎn)向“股債結(jié)合、投貸聯(lián)動(dòng)”的多元思維。一旦傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)與投融資功能完全協(xié)同起來(lái)，其未來(lái)向全能銀行發(fā)展的雛形已經(jīng)展示。四是提升銀行不良資產(chǎn)處置和管理能力。通過(guò)建立債轉(zhuǎn)股的實(shí)施機(jī)構(gòu)，以及統(tǒng)籌使用基金、理財(cái)資金、私募股權(quán)等多種工具。這將使商業(yè)銀行對(duì)不良貸款的處置能力得到提升。endprint

資源維度

商業(yè)銀行設(shè)立投資子公司，由于相互緊密的關(guān)系，具有較強(qiáng)的信息、客戶和資金優(yōu)勢(shì)，可以根據(jù)自身資源狀況（主要包括實(shí)施機(jī)構(gòu)、資金通道等），尋求能夠發(fā)揮自身資源優(yōu)勢(shì)的債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目，精準(zhǔn)發(fā)掘與自身訴求相契合的對(duì)象企業(yè)。同時(shí)，要根據(jù)未來(lái)改革需求，增設(shè)或整合機(jī)構(gòu)、通道和工具等核心資源，彌補(bǔ)瓶頸，強(qiáng)化優(yōu)勢(shì)，增強(qiáng)未來(lái)更大范圍參與債轉(zhuǎn)股等政策改革的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

不良資產(chǎn)維度

商業(yè)銀行不良資產(chǎn)增高的壓力對(duì)銀行展開(kāi)債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)有天然的需要。2017年一季度末，銀監(jiān)會(huì)公布的商業(yè)銀行不良資產(chǎn)率為1.74%。實(shí)際數(shù)據(jù)會(huì)更高，一是從上市商業(yè)銀行股票的PB值僅0.8，倒算過(guò)來(lái)不良信貸資產(chǎn)可能達(dá)到10%；二是有外資銀行通過(guò)計(jì)算利潤(rùn)覆蓋利息比推測(cè)出銀行的不良資產(chǎn)比率接近10%。許多國(guó)有企業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，貸款出現(xiàn)違約；銀行不良信貸資產(chǎn)出表的壓力很大。其次，商業(yè)銀行利潤(rùn)零增長(zhǎng)，核銷貸款消耗了大量資源。經(jīng)濟(jì)下行的壓力之下，銀行不良的規(guī)模仍在上升，通過(guò)債轉(zhuǎn)股，可以幫助銀行處理一部分出表的需求。

但也應(yīng)該看到，銀行經(jīng)營(yíng)有其特殊性的地方，即受到監(jiān)管部門對(duì)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的嚴(yán)格約束，而且未來(lái)商業(yè)銀行將更全面地實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)管理，銀行經(jīng)營(yíng)的安全性要求對(duì)銀行進(jìn)行債轉(zhuǎn)股的活動(dòng)提出了很高的要求。商業(yè)銀行實(shí)施債轉(zhuǎn)股的需求規(guī)模受到資本占用和資本風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的約束，根據(jù)目前的規(guī)定，商業(yè)銀行被動(dòng)持有非金融企業(yè)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)對(duì)應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重兩年內(nèi)為400%，兩年后上升至1250%。

債轉(zhuǎn)股的需求曲線：將以上幾點(diǎn)綜合起來(lái)，可以看到商業(yè)銀行實(shí)施債轉(zhuǎn)股的若干約束條件，由此我們可以得到以下一條銀行實(shí)施債轉(zhuǎn)股的需求曲線（圖2）。

債轉(zhuǎn)股的需求曲線是一條斜率為負(fù)、向右下方傾斜的直線。如前所述，銀行在利率市場(chǎng)化、綜合化經(jīng)營(yíng)的推動(dòng)下，及銀行不良上升的壓力下，銀行有推進(jìn)債轉(zhuǎn)股的需求。但鑒于銀行基本上是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的，當(dāng)企業(yè)杠桿較高、從而破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，銀行傾向于避開(kāi)之，因此，杠桿越高、遠(yuǎn)離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)水平的企業(yè)，銀行對(duì)其債轉(zhuǎn)股的興趣較弱，而對(duì)債務(wù)不高的企業(yè)反而有較高的債轉(zhuǎn)股興趣，所謂“雪中送炭”就是銀行喜歡干的事情。因此，銀行債轉(zhuǎn)股的需求曲線也分成實(shí)線和虛線的部分，實(shí)線部分在A點(diǎn)的左側(cè)，表示銀行對(duì)債務(wù)率較低的企業(yè)有較強(qiáng)的債轉(zhuǎn)股需求。虛線部分在A點(diǎn)的右側(cè)，表示企業(yè)杠桿越高，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)越大，銀行就會(huì)避而遠(yuǎn)之。

對(duì)債轉(zhuǎn)股供求的均衡分析

將前述部分的債轉(zhuǎn)股供給與需求曲線結(jié)合起來(lái)，我們就能得到如下的圖3，其中引入了一條紅色的虛線，即國(guó)家債轉(zhuǎn)股的政策引導(dǎo)，政策變量在債轉(zhuǎn)股的實(shí)施中有發(fā)揮了很大的影響作用。下面，我們對(duì)債轉(zhuǎn)股的供求曲線進(jìn)行均衡分析，以便為債轉(zhuǎn)股實(shí)踐提供指導(dǎo)。

債轉(zhuǎn)股供求雙方在ABC區(qū)域最容易達(dá)成一致。嚴(yán)格意義上， 債轉(zhuǎn)股供求線實(shí)線部分是開(kāi)叉的，ABE實(shí)線和AG實(shí)線只在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)點(diǎn)上有交集，其余部分是分叉的，意味著結(jié)合點(diǎn)并不高。從圖3可以看到，在政策引導(dǎo)和自身轉(zhuǎn)型的推動(dòng)下，銀行對(duì)灰色ABC區(qū)域里的企業(yè)實(shí)施債轉(zhuǎn)股也有一定的興趣。一方面， 企業(yè)杠桿沒(méi)有嚴(yán)重偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，市場(chǎng)前景也仍在；另一方面，經(jīng)過(guò)一定的努力企業(yè)杠桿可以回到最優(yōu)點(diǎn)，經(jīng)營(yíng)也可以恢復(fù)到正常狀態(tài)。三角形AFG區(qū)域里，由于該區(qū)域內(nèi)企業(yè)杠桿低， 融資能力強(qiáng)，企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)小，銀行很希望轉(zhuǎn)股、但企業(yè)卻不愿意轉(zhuǎn)股的逆向匹配。現(xiàn)在大家看到銀行最愿意對(duì)行業(yè)龍頭、優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)行債轉(zhuǎn)股，其道理就在于此。在BCDE紅色區(qū)域，企業(yè)杠桿嚴(yán)重偏離最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，屬于企業(yè)很愿意供應(yīng)、銀行卻不愿要、政策也不鼓勵(lì)甚至禁止的領(lǐng)域。

三角形ABC和BCDE區(qū)域存在顯著的供大于求。無(wú)論從企業(yè)部門的杠桿率水平衡量而言，還是過(guò)去高投資形成的產(chǎn)能過(guò)剩，以及宏觀經(jīng)濟(jì)正在面臨的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型而言，我國(guó)大量的企業(yè)都面臨了降杠桿的需求，三角形ABC和BCDE區(qū)域就代表了大量的債轉(zhuǎn)股供給資源，在這個(gè)領(lǐng)域存在著大量的投資機(jī)會(huì)。但是，受制于銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好和風(fēng)險(xiǎn)資本權(quán)重的約束，更受制于銀行股權(quán)投資、股權(quán)管理、和股權(quán)退出能力（價(jià)值增值）的限制，銀行實(shí)施債轉(zhuǎn)股，對(duì)這個(gè)區(qū)域的興趣和能力均存在嚴(yán)重不足的情況。

第一，不同區(qū)域的債轉(zhuǎn)股，均衡價(jià)格不同。在三角形AFG 區(qū)域，債轉(zhuǎn)股需求方必須支付較高的溢價(jià)；在三角形ABC區(qū)域， 債權(quán)應(yīng)作適當(dāng)折扣以反映市場(chǎng)價(jià)格，對(duì)應(yīng)股權(quán)的未來(lái)收益進(jìn)行債轉(zhuǎn)股。在紅色的BCDE區(qū)域，債權(quán)的市場(chǎng)價(jià)格將遠(yuǎn)低于其面值， 甚至不少企業(yè)的資產(chǎn)將按清算價(jià)值進(jìn)行分配。目前我國(guó)資產(chǎn)評(píng)估的政策所要求的債權(quán)和股權(quán)的評(píng)估方法，都不是按照市場(chǎng)評(píng)估法則，這成為債轉(zhuǎn)股供求不相匹配的政策性誘因，以及市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股不能做到真正市場(chǎng)化的一個(gè)原因。

第二，BCDE區(qū)域需要引進(jìn)困境惡化的概念。BCDE區(qū)域有大量問(wèn)題企業(yè)和僵尸企業(yè)。如果不對(duì)其進(jìn)行救援，其困境狀態(tài)將進(jìn)一步惡化。所謂困境惡化，就是其流動(dòng)性困難不是暫時(shí)的，而是經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流永久地?zé)o法覆蓋成本，很快地，公司價(jià)值會(huì)直線下跌。這是最近美國(guó)破產(chǎn)法討論中出現(xiàn)的一個(gè)新概念，法律是否應(yīng)該批準(zhǔn)一個(gè)最終將成為破產(chǎn)公司的重整計(jì)劃，給予其暫時(shí)的合法地位讓其無(wú)端存活而致使公司財(cái)產(chǎn)特別是債權(quán)人利益受到損害。事實(shí)證明，這個(gè)領(lǐng)域的企業(yè)只有兩個(gè)選擇，一是破產(chǎn)清算，二是破產(chǎn)重整，而重整需要專業(yè)的團(tuán)隊(duì)。前者的估值基礎(chǔ)是清算價(jià)值，而后者則是未來(lái)的現(xiàn)金流。

第三，若無(wú)政策推動(dòng)，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的規(guī)模難以很大。很顯然，由于需要進(jìn)行債轉(zhuǎn)股的企業(yè)大都處于ABC和BCDE區(qū)域，與銀行的商業(yè)選擇存在較大差距，如果政策力度不大，目前的純市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股難以產(chǎn)生預(yù)想的規(guī)模和效果。

破解市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股供需匹配難的建議

新一輪債轉(zhuǎn)股的戰(zhàn)略決策完全正確，但由于純市場(chǎng)化運(yùn)作， 實(shí)際進(jìn)展慢于預(yù)期。endprint

受制于風(fēng)險(xiǎn)偏好的約束，商業(yè)銀行實(shí)施債轉(zhuǎn)股傾向于對(duì)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的企業(yè)進(jìn)行債轉(zhuǎn)股。雖然國(guó)家的債轉(zhuǎn)股政策并沒(méi)有限制商業(yè)銀行對(duì)不良貸款進(jìn)行債轉(zhuǎn)股，但由于資本占用、風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重及子公司并表管理的要求，這一輪債轉(zhuǎn)股的實(shí)施重點(diǎn)可能圍繞優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或非不良信貸資產(chǎn)。一是對(duì)有后續(xù)發(fā)展?jié)摿ζ髽I(yè)（國(guó)企為主） 實(shí)施債轉(zhuǎn)股，僵尸企業(yè)不予救助；二是即使涉及鋼鐵煤炭等過(guò)剩產(chǎn)能的債務(wù)處置問(wèn)題，也以骨干企業(yè)為主?？梢钥闯觯罕敬蝹D(zhuǎn)股的出臺(tái)并非挽救全部社會(huì)信用，更與調(diào)結(jié)構(gòu)的政策相匹配，更主要的是順利過(guò)渡一些相對(duì)有潛力的信用，對(duì)這些規(guī)模相對(duì)比較大、有一定潛力的企業(yè)起到降低資金成本的作用，對(duì)一些產(chǎn)能過(guò)剩的行業(yè)起到“一保一壓”式的效果。

由于這一輪債轉(zhuǎn)股實(shí)行市場(chǎng)化原則，債轉(zhuǎn)股對(duì)價(jià)談判難度不小，明股實(shí)債可能成為一個(gè)過(guò)渡性選擇。理論上，債轉(zhuǎn)股價(jià)格要等于單位債權(quán)的市場(chǎng)價(jià)格除以單位股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)格，但在債權(quán)市場(chǎng)不充分、未來(lái)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)很不確定的情況下，不僅對(duì)價(jià)形成共識(shí)比較困難，而且股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)超出債權(quán)，銀行又缺乏價(jià)值增值的手段，這迫使銀行采取“明股實(shí)債”的策略。市場(chǎng)缺少可參考的計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)，如何確定對(duì)價(jià)將是個(gè)漫長(zhǎng)和復(fù)雜的過(guò)程，這需要具備對(duì)項(xiàng)目本身的認(rèn)識(shí)能力，對(duì)市場(chǎng)、未來(lái)趨勢(shì)的判斷能力。然而不同的主體對(duì)同一個(gè)項(xiàng)目的認(rèn)識(shí)存在差異，債務(wù)人和債權(quán)人可能在短時(shí)間內(nèi)難以達(dá)成共識(shí)。質(zhì)量較好的企業(yè)不愿意讓出股權(quán)，或者不愿意低價(jià)讓出股權(quán)，而銀行對(duì)質(zhì)量差的企業(yè)又不愿轉(zhuǎn)股。價(jià)格問(wèn)題也使得現(xiàn)在市場(chǎng)上債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目大都處于框架合作協(xié)議階段，真正實(shí)施轉(zhuǎn)股的項(xiàng)目較少?！懊鞴蓪?shí)債”對(duì)于銀行而言相對(duì)更能夠接受，但因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)未能真正轉(zhuǎn)移出表，未來(lái)有可能會(huì)被喊停。

允許實(shí)施機(jī)構(gòu)進(jìn)行業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新，提高債轉(zhuǎn)股工作效率。銀行實(shí)施機(jī)構(gòu)成立后，如單純采用“收購(gòu)”債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的模式，其操作難度較大。由于債轉(zhuǎn)股階段企業(yè)往往涉及“一企多債”，實(shí)施機(jī)構(gòu)收購(gòu)他行債權(quán)的不確定性因素較多，銀行通常不會(huì)主動(dòng)出售優(yōu)質(zhì)企業(yè)的債權(quán)，且收購(gòu)價(jià)格談判難度高，對(duì)債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)效率影響較大。一是允許銀行債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)債權(quán)結(jié)構(gòu)和不同需求進(jìn)行業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新試點(diǎn)，在“轉(zhuǎn)讓債權(quán)”等環(huán)節(jié)為銀行所屬實(shí)施機(jī)構(gòu)提供相對(duì)寬泛的操作空間，以提高債轉(zhuǎn)股操作的可行性和靈活性。如采取股換債模式，即由銀行實(shí)施機(jī)構(gòu)設(shè)立股權(quán)投資基金或?qū)ｍ?xiàng)投資計(jì)劃，先投資企業(yè)股權(quán)，再由企業(yè)將所獲得資金全部用于償還商定的負(fù)債。二是也可由實(shí)施機(jī)構(gòu)投資購(gòu)買企業(yè)發(fā)行的用于置換存量債務(wù)的優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債、可交換債等，再按約定實(shí)施轉(zhuǎn)股。通過(guò)創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)模式的多樣化，有利于增加實(shí)施機(jī)構(gòu)債轉(zhuǎn)股多樣化需求和操作的可行性，提高工作效率。

多方面降低債轉(zhuǎn)股綜合資金成本。通過(guò)市場(chǎng)化方式所募集的可參與債轉(zhuǎn)股投資的社會(huì)資金一般都要求固定分紅回報(bào)，并對(duì)股權(quán)退出價(jià)值有較高要求，這與企業(yè)希望通過(guò)債轉(zhuǎn)股降成本、減負(fù)擔(dān)的要求難以匹配。目前，債轉(zhuǎn)股企業(yè)大部分為央企、地方國(guó)企，其融資來(lái)源較豐富，對(duì)資金成本也較敏感。資金方和企業(yè)的訴求不匹配，較大程度上影響了項(xiàng)目落地。從多方面對(duì)降低債轉(zhuǎn)股綜合資金成本予以政策支持，比如通過(guò)人民銀行再貸款、設(shè)立債轉(zhuǎn)股投資引導(dǎo)基金、地方政府引導(dǎo)基金、財(cái)政貼息、分紅返還等多元化方式為債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)提供低成本資金。鼓勵(lì)保險(xiǎn)等長(zhǎng)期資金投資債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目，研究建立綠色通道加快推動(dòng)社會(huì)資金落地等。

對(duì)實(shí)施機(jī)構(gòu)通過(guò)債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)形成的股權(quán)資產(chǎn)，在母行并表后計(jì)算資本占用時(shí)給予一定的政策支持?？梢詤⒖紘?guó)際上對(duì)商業(yè)銀行股權(quán)投資規(guī)定的資本占用的通行標(biāo)準(zhǔn)，按照股權(quán)投資的性質(zhì)分為明股實(shí)債（采用100%風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重）、上市公司股權(quán)（采用200% 風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重）、非上市股權(quán)（采用300%風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重），如果考慮支持我國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期發(fā)展韌性的政策性因素，可適當(dāng)調(diào)低各類股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重分別為100%、150%和250%，并取消2年后未處置資產(chǎn)的1250%的懲罰性權(quán)重系數(shù)的規(guī)定更為妥當(dāng)，這樣既符合國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)，也有利于實(shí)施機(jī)構(gòu)推進(jìn)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)。對(duì)于金融資產(chǎn)管理公司，建議參照上一輪政策性債轉(zhuǎn)股風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重執(zhí)行。

（作者單位：中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)管理股份有限公司）endprint