尹 云 磊(安徽外國語學院 會計系,安徽 合肥 231201)

據權威媒體數據顯示，2015年中國上市企業(yè)高管薪酬的平均年薪為176.73萬元，明顯高于非上市企業(yè)高管薪酬。其中，方大特鋼年報中披露該企業(yè)董事長年薪2 019.34萬元，排在滬深兩市上市企業(yè)高管薪酬第一位。上市公司高管薪酬再次成為社會輿論關注的焦點。隨著商品經濟發(fā)展到一定程度，企業(yè)的經營管理出現(xiàn)“兩權分離”，即企業(yè)的所有權與經營權分離。企業(yè)的所有者與經營者之間通過建立委托-代理關系形成對企業(yè)的管理。在委托代理關系下，企業(yè)管理的核心在于如何有效地激勵高級管理人員，從而實現(xiàn)公司利益或企業(yè)價值的最大化。

眾所周知，影響企業(yè)業(yè)績的因素眾多。但是許多企業(yè)所有者由于受委托代理關系的影響，大多數情況下，通常會把高管的薪酬與公司的業(yè)績相聯(lián)系?；谶@種思路認可，有的學者提出了相對績效評估理論，以下簡稱RPE理論。利用相對績效來驗證可能影響企業(yè)業(yè)績的各種因素，主要包括高管薪酬、企業(yè)資產和企業(yè)自身發(fā)展等，然后通過具體的實證研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)業(yè)績與公司高管薪酬設置之間是否存在相關關系以及產生的影響程度。對于西方上市公司而言，利用RPE理論對高管薪酬的評價體系已經建立健全。但是，中國受客觀環(huán)境的限制，這方面研究運用起步較晚，對上市公司高管薪酬尚未建立健全的評價體系。文章從實證研究入手，分析中國A股上市的多家企業(yè)，結合有關數據研究相對績效評估在中國上市企業(yè)高管薪酬評價體系的建立中是否具有適應性，以期對中國上市公司如何建立健全企業(yè)高管薪酬體系提出建議或意見，完善上市公司的治理結構和員工獎懲機制，提高企業(yè)的綜合競爭力和運營效率。

一、理論分析和研究假設的提出

西方很多學者采用RPE理論對企業(yè)經營者績效評價進行研究，以期通過理論與實證相結合的方法，建立經營者相對業(yè)績評價模型，為企業(yè)改進其業(yè)績評價系統(tǒng)提出建議。

(一)相對績效評估(PRE)理論簡述

1982年，Holsmstrom首先提出RPE理論。他認為，企業(yè)業(yè)績除了和管理者的努力程度相關以外，還與其所處的外部經濟環(huán)境密切相關。因此，在考慮本公司高管的薪酬時，還需參考本行業(yè)其他公司類似地位高管的薪酬[1]。此處用方程Wage=α+βx+εy來簡要說明相對績效評估的概念。方程中Wage表示管理者的薪酬，α為固定薪酬，x為管理者的績效，y為其他人績效(即相對績效)，β,ε分別為管理者自身績效和其他人績效的薪酬敏感系數，通常情況下，β,ε>0。若Cov(x,y)=0,則y與x不相關,即不存在相對績效評估；若Cov(x,y)≠0，則y與x相關，即存在相對績效評估。在Holmstrom的分析中，其他人的績效y是指在一個公司雇傭了n名管理者的前提下，所有管理者績效的加總或平均[2]。Antle和Smith則擴展了Holsmstrom其他人績效的范圍，并指出Holmstrom的分析同樣適用于n個人雇傭n名管理者的情況。因此，可以用整個行業(yè)的平均績效來表示相對績效[3]。

(二)國內外對RPE的相關研究

關于對RPE理論的檢驗，長久以來國內外眾多學者得出的結論不盡相同。在上市公司的年報中，由于普遍缺乏對RPE使用情況的披露，因此大多數學者往往是基于間接的方法進行分析，即通過建立多元方程，在回歸方程中以高管的薪酬為被解釋變量，將公司的自身績效和參照對象的相對績效作為解釋變量，如果得到的方程中參照對象的系數為負，并且通過了計量要求的顯著性水平，那么可以認為在薪酬決定中使用了RPE，RPE理論由此得到驗證。在國外的研究中，Gibbons和Murphy用股票收益來衡量公司績效，發(fā)現(xiàn)有證據支持RPE理論[4]。但使用同樣的數據，Jensen和Murphy沒有發(fā)現(xiàn)有證據能支持RPE理論[5]。Garvey和Milbourn的研究發(fā)現(xiàn)，當以整個市場為參照對象，用股票收益來衡量公司績效時，在一些年輕的財富較少的高管所在的企業(yè)中存在支持RPE理論的證據[6]。美國沃頓商學院教授Alex Edmans認為，盡管出現(xiàn)了某些值得注意的例外，但總體而言，高管薪酬還是與公司的運營結果相關聯(lián)[7]。在國內，肖繼輝以2002年上市公司數據為樣本進行的實證分析表明，弱式RPE理論在一定條件下成立：支持以市場加權平均、簡單平均和中位數ROE績效為參照績效的RPE假設弱式；支持以同一地區(qū)簡單平均ROE績效為參照績效的RPE假設弱式[8]。郭福春選取了1999—2002年上市公司的績效和薪酬指標，使用最小絕對值離差方法檢驗了中國上市公司的高管薪酬是否符合RPE理論，結果并未發(fā)現(xiàn)中國上市公司高管薪酬與行業(yè)中其他企業(yè)績效相關的證據[9]。周宏等基于中國A股上市公司1999—2006年的年報數據進行檢驗的結果表明，比較效應在處于同一地區(qū)的企業(yè)間廣泛存在，而在同一產業(yè)、同一規(guī)模下企業(yè)間呈現(xiàn)出相反的效應；相對于本企業(yè)的歷史績效，未呈現(xiàn)出顯著的比較效應[10]。上述學者的研究中均未指出高管薪酬決定過程中RPE的使用程度與公司成長性水平之間的具體關系，針對這一問題，波士頓大學管理學院的會計助理教授Ana M.Albuquerque首次考察了成長性公司使用RPE的情況，結果發(fā)現(xiàn)RPE的使用程度與公司成長性顯著負相關[11]。

二、RPE是否適用于中國上市公司的實證分析

國外學者利用RPE理論對高管薪酬與企業(yè)業(yè)績之間的關系研究比較早，但該理論是否在中國適用一直未有定論。基于此，文章以中國多家上市公司為研究樣本，探討上市公司高管薪酬與公司業(yè)績之間的相關性問題。以2015年滬市500多家上市公司的實際數據為樣本,從實證的角度出發(fā),分別構建公司業(yè)績及其他影響因素對高管薪酬影響模型。

(一)試驗設計

對于模型樣本的選取，主要側重于處于成長初期的企業(yè)，相比較而言，處于成熟期的企業(yè)，因為企業(yè)管理經營的規(guī)范化和制度化，所以管理者與所有者之間基本上不存在大量信息不對稱的情況。在這種情況下，企業(yè)管理者利用某些專有信息獲取私利的可能性比較小。而處于成長初期的企業(yè)，管理者與所有者之間存在大量信息不對稱的情況，為了避免企業(yè)管理者利用專有信息獲取私利或者產生短視行為，企業(yè)在制定薪酬時很大程度上考慮到如何使管理者與所有者在利益上具有趨同性，從而選擇把企業(yè)業(yè)績作為衡量企業(yè)管理者報酬的重要標準。另外，Gomes等學者認為公司的成長性水平越高，企業(yè)的系統(tǒng)性風險越大[12]。因此，對于快速成長階段的公司來說，使用RPE將可以減少管理層面對的非預期風險，避免管理者從業(yè)績角度考慮，因過分擔心風險而放棄值得入手的投資項目。所以，企業(yè)的成長性也是PRE運用的重要考慮因素。

綜上，假定RPE適用于中國上市公司高管薪酬的決定過程，且在決定高管薪酬時公司的成長性水平與RPE的使用是一種負相關的關系，即企業(yè)的成長性水平越高，RPE的使用程度反而越低。列出如下數學方程：

Wage=C+β1P1+β2Otherperf+β3Grow+β4P1*Grow+β5Otherperf*Grow+β6Asset+ε(1)

Wage=C+β1P2+β2Otherperf+β3Grow+β4P2*Grow+β5Otherperf*Grow+β6Asset+ε(2)

其中，Wage表示高管薪酬,C為常數，P1和P2表示公司自身績效，OtherPerf表示對應的參照對象，Grow表示公司的成長性水平，Asset表示公司資產總額，ε為隨機擾動項。沿用Albuquerque的思路，如果OtherPerf的系數β2<0，且在統(tǒng)計意義上顯著，則說明RPE適用于中國上市公司；如果OtherPerf*Grow的系數β5>0，并且在統(tǒng)計上也顯著，則可以認為公司的成長性水平與RPE的使用程度之間呈現(xiàn)負相關的關系。模型中主要變量的解釋說明如下。

1.高管薪酬Wage。在選取樣本數據時，很多上市公司的年報中沒有直接披露該公司高管的具體薪酬數額。因此，在實證數據中一般以多名高管薪酬的均值代替。上市公司高管的薪酬具有多樣化和復雜性，一般主要以年薪、獎金和長期激勵的形式存在。年薪一般是高管的基本工資，主要是用來滿足基本生活需要的薪酬，一般按月或按季度發(fā)放。獎金是一種短期的激勵，主要與企業(yè)年度的業(yè)績掛鉤，是對上一年度業(yè)績給予的肯定或獎勵。而長期激勵措施，如長期股權激勵或者期權獎勵，是把企業(yè)的長期發(fā)展和高管的薪酬相結合，從而避免管理層的短期行為，更有利于企業(yè)長期發(fā)展。所以，現(xiàn)在大多數上市企業(yè)把這種激勵措施作為管理者的一種重要薪酬方式。

2.公司業(yè)績績效P。采用股票回報和會計回報來衡量公司績效，分別用股票回報率P1與資產收益率P2來表示。

3.公司成長性水平Grow。通常使用總資產增長率、凈資產增長率、主營業(yè)務收入增長率和營業(yè)收入增長率來表示公司成長性，文章使用營業(yè)收入增長率來衡量公司的成長性。

4.參照對象OtherPerf。選取參照證券監(jiān)管部門的行業(yè)分類標準確定的同行業(yè)境內外對標企業(yè)，通過直接查閱Wind資訊的相關數據獲得。

5.資產Asset。用年報中公司資產總額的對數來表示。

(二)數據來源

實證選取的樣本數據是中國2012—2016年滬市A股上市的500多家企業(yè)，有關企業(yè)業(yè)績(股票回報率或者會計回報率)、營業(yè)收入、高管的薪酬和企業(yè)資產總額等數據，所有數據來源于公司年報披露，其中在選取樣本時把S,ST,*ST類公司予以剔除，有些公司的年報數據有限，可能存在樣本數據缺失的問題，也予以剔除。最終以收集到的500家企業(yè)數據作為引用數據。

(三)實證檢驗及分析

1.相關性檢驗

文章分別對P1和P2兩種情況下全部變量進行相關系數分析，分析結果見表1和表2。

表1 樣本股票回報率(P1)相關系數

表2 樣本資產收益率(P2)相關系數

表1和表2中絕大部分相關系數都是顯著的。Wage分別與P1正相關，與OtherPerf負相關，與模型中變量系數的預期符號一致，但絕大多數相關系數都很小，說明各個解釋變量之間不存在多重共線性。

2.模型參數估計及說明

表3是公司績效以股票回報率(P1)來表示的參數估計及檢驗結果?；貧w結果顯示，參照對象變量OtherPerf的系數是負的，且通過了t檢驗，說明該情形下支持RPE理論；OtherPerf*Grow的系數是正的，但沒通過T檢驗，這說明在RPE理論成立的條件下，有68%的公司滿足成長性水平越高但高管薪酬決定過程中RPE的程度越低的假設，但沒有達到要求的顯著性水平。

表3 股票回報率(P1)模型的參數估計及檢驗結果

表4是公司績效以凈資產收益率(P2)來表示的參數估計及檢驗結果。回歸結果顯示，參照對象變量OtherPerf的系數是負的，但通過了t檢驗，說明這種情形下不支持RPE理論；OtherPerf*Grow的系數是正的，也沒通過t檢驗，不支持成長性水平越高但薪酬合約中使用RPE的程度越低的假設。

表4 資產收益率(P2)模型的參數估計及檢驗結果

(四)結果及建議

實證分析結果表明，當用股票回報率來描述公司的績效時，RPE適用中國上市公司高管薪酬的決定過程。在此基礎上進一步的檢驗結果雖然表明公司成長性水平越高，RPE的使用程度越低，兩者是一種負相關的關系，但系數沒有通過t檢驗，在統(tǒng)計意義上并不顯著。當用凈資產收益率來表示公司績效時，凈資產收益率的系數沒有通過t檢驗，RPE理論并不成立。究其原因，一方面，可能是在考慮高管薪酬時沒有將非貨幣性福利考慮進去。許多企業(yè)在制定高管薪酬政策時，容易忽視非貨幣薪酬福利對高管的激勵；另一方面，中國的市場并不是真正意義上的自由市場，國有企業(yè)由于自身的特殊性，能夠獲得普通企業(yè)無法得到的資源，從而在很多行業(yè)形成壟斷。國企高管的薪酬較高，有時并不是因為管理水平高，而是因為占有的資源多。其他因素也會影響上市公司高管的薪酬，如上市公司的經營時間、上市公司的性質和高級管理層的規(guī)模等。除了文章模型中探討的變量以外，其他影響上市公司高管薪酬的變量，有的無法準確進行量化，有的則無法獲取相關數據。有些上市公司披露的高管薪酬數據模棱兩可，有些公司甚至沒有披露高管薪酬的相關數據，在建模時還有一些重要變量沒有進入模型，這些因素對模型整體的擬合優(yōu)度都會產生影響。根據研究結果并結合中國上市公司的實際情況，提出如下建議。

1.建立行業(yè)績效標準

相對績效評估的使用需要參考行業(yè)內其他公司甚至整個行業(yè)的相關信息，而獲取這些信息往往需要極大的人力和物力，基于成本的考慮，許多公司實際上沒有采用相對績效評估。為了使企業(yè)使用相對績效評估更加便利，可以在行業(yè)內設立特定機構，如行業(yè)協(xié)會，由其定期發(fā)布行業(yè)標準，從而降低企業(yè)獲取相對績效的成本，給企業(yè)以參考，讓相對績效評估更容易在企業(yè)中得到應用。

2.建立健全的相對績效評估考核體系

從前面論述可知：采用不同的指標描述公司的績效會得出不同的結論，因此有必要建立健全的相對績效評估考核體系。主要從以下幾個方面入手：一是考核指標的完善。針對不同企業(yè)經營內容不同，既要比較公司所屬行業(yè)的績效情況，對比同類公司經營情況，又要借鑒國外同類公司高管薪酬情況。所以，應當對考核體系中的指標進行完善，使得企業(yè)能夠在多種層面上進行比較。這樣不僅使企業(yè)在橫向上可以進行比較，而且在縱向上也具有可比性。完善企業(yè)的考核制度，使得考核過程可以持續(xù)改進。二是考核類別的改進。這里所指的考核類別不僅是指不同行業(yè)的差異，更關注企業(yè)管理層內部結構可能產生的影響。三是考慮企業(yè)的成長性等因素的影響。企業(yè)在使用相對績效評估考核時，多數情況下都會忽略企業(yè)的發(fā)展階段。企業(yè)生命周期理論認為企業(yè)的不同發(fā)展階段的經營特點和目的有很大差異，在考核時應該考慮企業(yè)成長性因素的影響。例如，對處于創(chuàng)業(yè)初期的企業(yè)而言，在考核時應重點關注的是企業(yè)業(yè)績的增長率和市場的開拓，而不是把重點放在利潤和凈資產回報率上。

行業(yè)間與企業(yè)間的薪酬差異問題成為社會熱點。在委托代理理論分析的框架下，公司的股東和高管之間因為存在信息不對稱等問題，高額薪酬有時很難有效激勵高管為公司利益最大化而努力。為此有學者提出RPE理論。文章先從上市公司整體業(yè)績的角度、行業(yè)分類的角度、高管薪酬與業(yè)績分紅的關系以及高管薪酬與經營業(yè)績具體指標的相關性4個方面描述了上市公司高管薪酬與公司業(yè)績的現(xiàn)狀，發(fā)現(xiàn)中國上市公司的高管薪酬與公司業(yè)績的關聯(lián)度較弱，雖然有些公司的業(yè)績在下降，但公司高管的薪酬卻在上漲，高管的薪酬與公司的業(yè)績并不匹配。之后簡單介紹了RPE理論以及國內外學者對RPE的相關研究。最后利用2012—2016年滬市500家A股上市公司披露的年報數據，對RPE理論在中國上市公司中是否適用以及薪酬決定過程中RPE的使用與公司成長性水平之間的關系，用計量經濟學所采用的方法進行了實證分析。實證分析結果表明，當用股票回報率來表示公司的績效時，RPE理論適用于中國的上市公司，同時發(fā)現(xiàn)公司的成長性水平與RPE的使用之間并沒有呈現(xiàn)出明顯的負相關關系。RPE可以在決定中國上市公司高管薪酬的過程中發(fā)揮作用。為了使RPE得到更加廣泛的應用，文章提出了建立行業(yè)績效標準和建立健全績效評估考核體系兩點建議。在決定高管薪酬時使用RPE，對于中國上市公司建立科學的治理結構和員工獎懲機制、提高企業(yè)的綜合競爭力和運營效率具有現(xiàn)實意義。對于相對績效評估在競爭激烈的行業(yè)中應如何使用，相對績效評估在壟斷性質很強的行業(yè)中應用時同完全競爭的行業(yè)相比又有什么不同等問題，需要作進一步的研究。

[1] HOLMSTROM B.Moral hazard and observability[J].Bell Journal of Economics,1979,10(1):74- 91.

[2] HOLMSTROM B.Moral hazard in teams[J].Bell Journal of Economics,1982,13(2):324- 340.

[3] ANTLE R，SMITH A.An Empirical investigation of the relative performance evaluation of corporate executives[J].Journal of Accounting Research,1986(4):1- 39.

[4] GIBBONS R,MURPHY K J.Relative performance evaluation for chief executive officers[J].Industrial and Labor Relations Review,1990,43(3):30- 51.

[5] JENSEN,MICHAE C,MURPHY K J.Performance pay and top management incentives[J].1990,98(2):225- 264.

[6] GARVEY G,MILBOURN T.Incentive compensation when executives can hedge the market:evidence of relative performance evaluation in the cross section[J].Journal of Finance.2003,58(4):1557- 1582.

[7] EDMANS A,GABAIX X,LANDIER A.A Caliratable model of optimal CEO incentives in market equilibrium[J].National Bureau of Economic Research,2007(9):30- 41.

[8] 肖繼輝.上市公司相對績效評估假設的強式與弱式有效性：來自中國上市公司經理報酬契約的證據[J].經濟管理，2005(7)：17- 27.

[9] 郭福春.風險、相對績效與高管薪酬:來自中國上市公司委托- 代理問題的一項實證檢驗[J].浙江社會科學，2006(2):33- 40.

[10] 周宏，張巍.中國上市公司經理人薪酬的比較效應：基于相對績效評估的實證研究[J].會計研究，2010(7):50- 56.

[11] ALBUQUERQUE A M.Do Growth- option firms use less relative performance evaluation[J].Social Science Electronic Publishing,2012,89(1):27- 60.

[12] GOMES J，KOGAN L，ZHANG L.Equilibrium cross section of returns[J].Journal of Political Economy，2003,111(4):693- 732.