張濤

我們需要高度警惕的是，一旦某些不確定性因素、悲觀情緒修復(fù)，長(zhǎng)期利率會(huì)以出其不意的速度回升，并帶動(dòng)全球長(zhǎng)期利率中樞也會(huì)隨之回升，相應(yīng)地，必然帶來全球金融市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)。

2018年12月3日以來，美國國債在時(shí)隔11年半后，再次出現(xiàn)利率“倒掛”現(xiàn)象——短期限利率高于中長(zhǎng)期利率，目前期限利差倒掛的關(guān)鍵期限分別為（5年-3年）和（5年-2年），以往歷史數(shù)據(jù)顯示，繼中短期限利差倒掛之后，長(zhǎng)短期限利差也會(huì)出現(xiàn)倒掛，例如（10年-2年）、（10年-3個(gè)月）等。

首先，美國歷史經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律顯示，如果美債期限利率形成倒掛趨勢(shì)，隨后1-2年，美國經(jīng)濟(jì)均將出現(xiàn)不同程度的衰退，尤其是上世紀(jì)70年代布雷頓森林體系瓦解之后，全球美元體系確立以來的近50年間，這一經(jīng)驗(yàn)規(guī)律基本有效。

因此，美債期限利率倒掛就被視作預(yù)測(cè)美國經(jīng)濟(jì)前景的重要觀察指標(biāo)。當(dāng)市場(chǎng)普遍對(duì)經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期樂觀時(shí)，融資需求和通脹預(yù)期均會(huì)相應(yīng)上升，此變化反映到債券期限利差的結(jié)果，就是長(zhǎng)期利率與短期利率間利差的擴(kuò)大；反之，當(dāng)經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期變差時(shí)，甚至預(yù)期將出現(xiàn)衰退時(shí)，期限利差就會(huì)出現(xiàn)倒掛局面。

另外，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)于債券利率也要產(chǎn)生重要影響，不過相比長(zhǎng)期利率而言，短期利率受美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的影響更明顯，即伴隨美聯(lián)儲(chǔ)加息，短期利率升幅高于長(zhǎng)期利率升幅，由此債券期限利差也是收窄的。

除上述兩個(gè)因素之外，對(duì)于美債期限利差倒掛的解讀，還存在“格林斯潘之謎”——即在格林斯潘任美聯(lián)儲(chǔ)主席期間，美聯(lián)儲(chǔ)曾于2003年6月至2006年6月將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率由1%提升至5.25%，但是期間10年美債利率不僅沒有跟隨上行，反而曾階段性出現(xiàn)下降。對(duì)此“迷”的一個(gè)解釋，就是中國等外國央行在此期間增持了不少美債，進(jìn)而拉低了美債利率。

按照上述的一個(gè)解釋和兩個(gè)經(jīng)驗(yàn)規(guī)律，再來觀察近期美債期限利率倒掛。首先，日本、中國和全部外國投資者已分別從2015年5月、2018年7月和9月開始持續(xù)減持美債——增持美債12個(gè)月滾動(dòng)累積規(guī)模由正轉(zhuǎn)負(fù)，因此，迄今“格林斯潘之謎”并未重演。

其次，就目前美國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行前景而言，雖然今年美股已經(jīng)結(jié)束了長(zhǎng)達(dá)10年的牛市，進(jìn)入10月之后，美股下行趨勢(shì)也正在形成。另外，伴隨美國低利率環(huán)境的變化，美國企業(yè)再籌資的成本也隨之上升，相應(yīng)潛在的信用違約風(fēng)險(xiǎn)開始積聚。但迄今美國的失業(yè)率和通脹率所展現(xiàn)出來的經(jīng)濟(jì)實(shí)況，美國經(jīng)濟(jì)仍處于強(qiáng)勁復(fù)蘇階段，而且大多數(shù)研究機(jī)構(gòu)對(duì)2019年美國經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期也均位于2.5%上方。

第三是聯(lián)儲(chǔ)利率政策的變化。目前市場(chǎng)對(duì)2019年美聯(lián)儲(chǔ)能否以當(dāng)下節(jié)奏繼續(xù)加息的質(zhì)疑越來越強(qiáng)。美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息周期是自2015年12月啟動(dòng)的，但其加息節(jié)奏是逐漸加快的。但市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)2019年的加息次數(shù)已較之前大幅降低，即認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)將放慢加息節(jié)奏，甚至提前結(jié)束加息周期。

因此，近期美債期限利率倒掛的變化，僅僅還只是債券市場(chǎng)內(nèi)部的事情。利率倒掛的主因，除了加息周期內(nèi)短期利率的快速上行之外，更重要的還是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)全球化和一體化進(jìn)一步逆轉(zhuǎn)以及由此連帶出其他領(lǐng)域的不確定性，導(dǎo)致債券市場(chǎng)情緒變化下，長(zhǎng)期美債利率的回落，所以即便接下來（10年-2年）和（10年-3個(gè)月）也相繼出現(xiàn)利率倒掛，但其持續(xù)性可能也是有限的。反而，我們需要高度警惕的是，一旦某些不確定性因素、悲觀情緒修復(fù)，長(zhǎng)期利率會(huì)以出其不意的速度回升，并帶動(dòng)全球長(zhǎng)期利率中樞也會(huì)隨之回升，相應(yīng)地，必然帶來全球金融市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)。

（本文作者系中國建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部市場(chǎng)研究處處長(zhǎng)）