，（博士生導(dǎo)師）

一、引言

從2000年證監(jiān)會(huì)提出“超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”的決策到2003年第一部有關(guān)機(jī)構(gòu)投資者的法律——《證券投資基金法》正式公布，再?gòu)?004年10月公布實(shí)施《保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者股票投資管理暫行辦法》到2011年《企業(yè)年金基金管理辦法》的正式實(shí)施，直至十八大報(bào)告特別指出，要擴(kuò)大社會(huì)保障基金等機(jī)構(gòu)投資者的籌資渠道，建立社會(huì)保險(xiǎn)基金投資運(yùn)營(yíng)制度，確?；鸢踩捅Ｖ翟鲋?。十八屆三中全會(huì)指出要放寬投資準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，加快自由貿(mào)易區(qū)建設(shè)，擴(kuò)大內(nèi)陸沿邊城市開(kāi)放范圍。2011年，機(jī)構(gòu)投資者僅在滬市的交易額就達(dá)資本市場(chǎng)總交易額的16.5%。截至2012年年底，機(jī)構(gòu)投資者持股比例已達(dá)流通A股的17.4%。通過(guò)右圖可以看出，在2001～2013年這13年間，有機(jī)構(gòu)投資者參與持股的A股上市公司數(shù)量的變化。

2001～2013年有機(jī)構(gòu)投資者持股的A股上市公司數(shù)量變化趨勢(shì)圖

這一系列國(guó)家政策、制度的頒布和實(shí)施以及機(jī)構(gòu)投資者交易規(guī)模、投資規(guī)模的不斷擴(kuò)大，無(wú)不表明機(jī)構(gòu)投資者近年來(lái)在證券市場(chǎng)上的作用日臻重要。那么，為什么越來(lái)越多的機(jī)構(gòu)投資者持股、參與投資？其動(dòng)機(jī)是什么？哪些因素會(huì)影響機(jī)構(gòu)投資者的持股比例和持股期限？機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生了什么樣的影響？為了回答上述問(wèn)題，本文梳理了已有學(xué)者的一系列研究成果。目前，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的研究大致圍繞三個(gè)方面展開(kāi)：①機(jī)構(gòu)投資者持股的行為動(dòng)機(jī)，主要探討機(jī)構(gòu)投資者持股的真正目的是什么；②機(jī)構(gòu)投資者持股的影響因素，主要探討哪些因素會(huì)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者是否持股、持股比例高低及持股期限長(zhǎng)短產(chǎn)生影響；③機(jī)構(gòu)投資者持股在資本市場(chǎng)產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果，主要探討不同特征的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股票市場(chǎng)穩(wěn)定性的影響。在梳理和歸納已有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，本文總結(jié)了相關(guān)研究的不足，并指出了未來(lái)進(jìn)一步研究的方向和內(nèi)容。

二、機(jī)構(gòu)投資者持股行為的動(dòng)機(jī)研究

近年來(lái)，機(jī)構(gòu)投資者作為我國(guó)證券市場(chǎng)上的一股新生力量逐漸壯大起來(lái)，由于機(jī)構(gòu)投資者持股比例及持股方式等的不同，其持股動(dòng)機(jī)也不盡相同。機(jī)構(gòu)投資者持股的動(dòng)機(jī)大致可以分為兩類(lèi)：監(jiān)督動(dòng)機(jī)及自我實(shí)現(xiàn)動(dòng)機(jī)。無(wú)論機(jī)構(gòu)投資者以何種動(dòng)機(jī)持股，我們都應(yīng)關(guān)注機(jī)構(gòu)投資者以該動(dòng)機(jī)持股的根本原因。監(jiān)督收益與監(jiān)督成本的博弈便是機(jī)構(gòu)投資者采取積極監(jiān)督或消極監(jiān)督動(dòng)機(jī)持股的根本原因；機(jī)構(gòu)投資者自身的思想高度及專(zhuān)業(yè)能力便是機(jī)構(gòu)投資者采取利己或利他動(dòng)機(jī)持股的根本原因。

1.監(jiān)督動(dòng)機(jī)——監(jiān)督收益與監(jiān)督成本的博弈。機(jī)構(gòu)投資者是否能夠積極有效地發(fā)揮監(jiān)督作用，取決于其監(jiān)督收益與監(jiān)督成本的博弈。

（1）機(jī)構(gòu)投資者積極發(fā)揮有效監(jiān)督作用主要是為了降低監(jiān)督成本和提高監(jiān)督收益。一方面，機(jī)構(gòu)投資者作為中小股東的代表，高昂的代理成本致使其對(duì)所持股企業(yè)加以關(guān)注，并設(shè)法通過(guò)自身信息搜集和專(zhuān)業(yè)敏銳判斷優(yōu)勢(shì)盡可能降低監(jiān)督成本、代理成本，同時(shí)也為其他中小股東創(chuàng)造“搭便車(chē)”的機(jī)會(huì)，從而使中小股東共同受益。（Pound，1988；王斌、袁琳，2002；吳先聰，2013）；另一方面，自2000年證監(jiān)會(huì)提出“超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”以來(lái)，機(jī)構(gòu)投資者的隊(duì)伍不斷壯大，2004年10月公布實(shí)施的《保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者股票投資管理暫行辦法》指出，應(yīng)積極引入機(jī)構(gòu)投資者改善我國(guó)資本市場(chǎng)股權(quán)結(jié)構(gòu)，2006年8月《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理辦法》頒布，允許開(kāi)放式中國(guó)基金每月進(jìn)行資金匯出、匯入，指出機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)發(fā)揮其特有優(yōu)勢(shì)積極監(jiān)督公司重大決策事項(xiàng)等。截至2012年年底，基金規(guī)模年均增長(zhǎng)30%以上，2013年6月1日新修訂的《證券投資基金法》正式實(shí)施，為基金運(yùn)作提供了充足的法律保障。對(duì)機(jī)構(gòu)投資者而言，政府頒布的這些利好政策，為其提高監(jiān)督收益奠定了良好的經(jīng)濟(jì)和法律基礎(chǔ)，推動(dòng)和促使其扮演“積極監(jiān)督者”的角色。

（2）機(jī)構(gòu)投資者持消極監(jiān)督動(dòng)機(jī)的主要原因在于無(wú)法獲得高額監(jiān)督收益。一方面，積極監(jiān)督無(wú)法獲得高額監(jiān)督收益，受自身能力限制，無(wú)法投機(jī)獲利。與國(guó)外相比，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模相對(duì)較小，機(jī)構(gòu)投資者中管理專(zhuān)家數(shù)量較少甚至沒(méi)有，機(jī)構(gòu)投資者自身能力的局限性降低了其進(jìn)行長(zhǎng)期投資和投機(jī)獲利的可能性（李向前，2002），從而致使機(jī)構(gòu)投資者對(duì)監(jiān)督上市公司持消極態(tài)度。另一方面，消極監(jiān)督可以獲得高額監(jiān)督收益，通過(guò)與管理層“合謀”，從中獲利。Pound（1988）所提出的戰(zhàn)略合作假說(shuō)指出，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)現(xiàn)其與公司管理層合作有利可圖時(shí)，他們往往會(huì)選擇“合謀”，這種“合謀”削弱了機(jī)構(gòu)投資者積極監(jiān)督管理層進(jìn)而提高上市公司價(jià)值的正向作用。

2.自我實(shí)現(xiàn)動(dòng)機(jī)——利己與利他的博弈。機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司進(jìn)行投資，其自我實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)可分為兩類(lèi)——利己目標(biāo)和利他目標(biāo)。所謂利己目標(biāo)，是指機(jī)構(gòu)投資者作為“理性人”，其對(duì)上市公司進(jìn)行有選擇的投資行為的最終目的是實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，他們可能選擇短期的投機(jī)行為，也可能選擇長(zhǎng)期的投資行為。所謂利他目標(biāo)，是指機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司進(jìn)行投資，一方面是為了提高上市公司經(jīng)營(yíng)效率，提高上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，使上市公司受益。另一方面，機(jī)構(gòu)投資者為回饋社會(huì)，積極對(duì)上市公司進(jìn)行公司治理，維護(hù)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定，積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，使整個(gè)社會(huì)受益。

（1）利己目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)主要依賴(lài)于機(jī)構(gòu)投資者自身的專(zhuān)業(yè)和持股優(yōu)勢(shì)。一方面，機(jī)構(gòu)投資具有信息搜集、資本規(guī)?；皩?zhuān)業(yè)學(xué)習(xí)判斷的優(yōu)勢(shì)，憑借這一綜合優(yōu)勢(shì)，機(jī)構(gòu)投資者往往可以選擇一些績(jī)優(yōu)股。而機(jī)構(gòu)投資者能獲得良好的投資回報(bào)僅僅是由于其具有較強(qiáng)的專(zhuān)業(yè)分析能力（Choe等，2005；付剛，2008；Tan，2009；唐躍軍、宋淵洋，2010）。取得該種投資回報(bào)的途徑有四種：①機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)專(zhuān)業(yè)判斷股票市場(chǎng)走向，采取“高拋低吸”的投資策略進(jìn)行投機(jī)交易，從而獲取短期收益；②機(jī)構(gòu)投資者運(yùn)用其資金規(guī)模優(yōu)勢(shì)，集中購(gòu)買(mǎi)幾只可能對(duì)股價(jià)造成顯著影響的股票，進(jìn)而從中獲取差價(jià)（吳先聰，2013）；③機(jī)構(gòu)投資者憑借其高超的信息搜集能力，搜尋那些可能被低估的股票進(jìn)行投資，進(jìn)而從中獲利；④機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)采取均衡大中小各股東力量，使各股東之間的制衡效度明顯，積極監(jiān)督上市公司股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)所做決策的合理性和正確性，提高上市公司信息披露透明度等措施積極參與公司治理，提高上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，進(jìn)而提升上市公司股票價(jià)值，從中獲利。另一方面，機(jī)構(gòu)投資者依靠持股份額獲得股東大會(huì)的話語(yǔ)權(quán)及決策權(quán)，也可以與其他股東合作，聯(lián)合影響股東大會(huì)決議（比如通過(guò)采取資產(chǎn)重組、關(guān)聯(lián)方交易等方式提高股票業(yè)績(jī)，制造炒作題材，改善股票的基本面信息等）（楊墨竹，2008），從而獲取短期投機(jī)收益。

（2）利他目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)與否主要取決于機(jī)構(gòu)投資者自身的思想高度。①價(jià)值投資理念的盛行。該理念以及保險(xiǎn)資金等的入市，使機(jī)構(gòu)投資者更加趨于投資的價(jià)值化，其投資目標(biāo)更加集中于上市公司的內(nèi)在價(jià)值以及未來(lái)的盈利能力，他們更加傾向于對(duì)上市公司進(jìn)行長(zhǎng)期投資，進(jìn)而使上市公司和自身共同獲利。②責(zé)任社會(huì)化。近年來(lái)，機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍不斷壯大，這與政府對(duì)其放松管制并頒布積極的利好政策密切相關(guān)。我國(guó)人口老齡化問(wèn)題嚴(yán)重，養(yǎng)老保險(xiǎn)制度不完善、不健全以及余額寶、百度理財(cái)?shù)然ヂ?lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品的出現(xiàn)降低了原有儲(chǔ)蓄產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力，使得社會(huì)公眾急切需要通過(guò)股票市場(chǎng)來(lái)獲取超額收益以緩解其投資收益的不足。機(jī)構(gòu)投資者作為社會(huì)公眾的受托理財(cái)人員，為了贏得社會(huì)公眾的信任和支持，為了回饋政府及社會(huì)的青睞，會(huì)義不容辭地承擔(dān)起他們的社會(huì)責(zé)任，竭盡全力促進(jìn)我國(guó)股票市場(chǎng)的健康發(fā)展，維護(hù)股票市場(chǎng)發(fā)展的穩(wěn)定性。這不僅可以實(shí)現(xiàn)社會(huì)公眾受益的目標(biāo)，而且可以實(shí)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的自我價(jià)值。

三、機(jī)構(gòu)投資者持股行為的影響因素研究

縱覽有關(guān)機(jī)構(gòu)投資者是否對(duì)上市公司進(jìn)行持股、持股比例的高低及持股時(shí)間的長(zhǎng)短等影響因素的研究，發(fā)現(xiàn)影響因素大致可以分為兩類(lèi)：外部因素和內(nèi)部因素。機(jī)構(gòu)投資者作為專(zhuān)業(yè)的理性投資人，具有雄厚的資金和專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)，且大多數(shù)學(xué)者的研究都表明機(jī)構(gòu)投資者符合“謹(jǐn)慎投資人”的特質(zhì)，不會(huì)盲目投資于外部環(huán)境和內(nèi)部環(huán)境差的上市公司，而是更加偏好于投資外部環(huán)境優(yōu)越（國(guó)家政策大力支持、市場(chǎng)環(huán)境相對(duì)穩(wěn)健、地理環(huán)境優(yōu)越）且內(nèi)部環(huán)境較好（機(jī)構(gòu)投資者自身專(zhuān)業(yè)能力和投資信心較強(qiáng)、公司治理結(jié)構(gòu)相對(duì)合理、信息披露機(jī)制完善）的上市公司。

1.外部因素。主要包含三類(lèi)：

（1）制度環(huán)境。良好的制度環(huán)境是機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍迅速擴(kuò)大的前提和基礎(chǔ)，會(huì)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的重大決策產(chǎn)生重要影響。Ferreira、Matos（2008）的研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者更加青睞于投資制度環(huán)境優(yōu)良的國(guó)家。

（2）市場(chǎng)環(huán)境。在市場(chǎng)化程度較高、經(jīng)濟(jì)發(fā)展較快的新興市場(chǎng)國(guó)家，機(jī)構(gòu)投資者的持股比例較高（彭丁，2013）。此外，當(dāng)股票市場(chǎng)處于牛市時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者更加“活躍”。他們會(huì)更好地發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)，利用好時(shí)機(jī)進(jìn)行高比例、長(zhǎng)期限的投資。

（3）地理環(huán)境。宋玉、沈吉、范敏虹（2012）提出，上市公司的地理特征會(huì)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的持股決策產(chǎn)生影響，機(jī)構(gòu)投資者更青睞于投資東部地區(qū)的上市公司，即使在控制了上市公司財(cái)務(wù)信息和市場(chǎng)表現(xiàn)信息這兩個(gè)變量的情況下，區(qū)域地理特征變量對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的持股決策的影響仍非常顯著。因此，良好的制度環(huán)境、穩(wěn)健的市場(chǎng)環(huán)境以及優(yōu)越的地理環(huán)境都會(huì)提高機(jī)構(gòu)投資者持股的“活躍程度”。

2.內(nèi)部因素。主要包括四類(lèi)：

（1）機(jī)構(gòu)投資者自身能力。古人云：“靠人不如靠己”。影響機(jī)構(gòu)投資者決策的最關(guān)鍵因素便是機(jī)構(gòu)投資者自身的能力。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者資金規(guī)模宏大，信息搜集能力、應(yīng)變能力及專(zhuān)業(yè)判斷能力超強(qiáng)時(shí)，他們可以“伺機(jī)而動(dòng)”找準(zhǔn)時(shí)機(jī)，進(jìn)行果敢高效的投資。反之，他們?cè)谧龀鐾顿Y決策時(shí)就會(huì)猶豫不決，或者因?yàn)椴粔蜃孕哦桓彝顿Y，不敢持高股，持長(zhǎng)股。

（2）機(jī)構(gòu)投資者信心。在認(rèn)知心理學(xué)中，我們知道伴隨著時(shí)間和空間的變化，人類(lèi)的經(jīng)濟(jì)行為會(huì)受到諸如信心、懊悔、經(jīng)驗(yàn)、感覺(jué)和期望等心理因素的影響，這些因素會(huì)影響人們對(duì)市場(chǎng)的期望和決策行為。正如王春、徐龍炳（2009）所言，投資者關(guān)注或信心會(huì)對(duì)公司股票的交易價(jià)格和交易量產(chǎn)生影響，進(jìn)而對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生一定的影響。同理，機(jī)構(gòu)投資者的投資決策也會(huì)受其信心的影響。

（3）公司治理結(jié)構(gòu)的合理性。在管理層激勵(lì)政策方面，譚松濤、傅勇（2009）提出，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)政策的上市公司與未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)政策的上市公司相比，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)政策的上市公司的持股比例更大。在董事會(huì)方面，機(jī)構(gòu)投資者往往偏好持有董事會(huì)獨(dú)立程度較高的上市公司，因?yàn)檫@樣的上市公司會(huì)有更多的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)（Bushee B.J.等，2013）。在盈余管理方面，程書(shū)強(qiáng)（2006）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，盈余信息及時(shí)性與機(jī)構(gòu)投資者持股比例呈正相關(guān)關(guān)系；機(jī)構(gòu)投資者持股比例與盈余管理呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；而且，公司治理結(jié)構(gòu)的合理性與盈余信息的及時(shí)性這兩大要素是吸引機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行投資的動(dòng)因。在股權(quán)結(jié)構(gòu)層面，兩權(quán)（最終控制人及其他股東）分離程度越低，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高（宋玉，2009）。

（4）信息披露水平。公司的信息披露水平會(huì)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的投資決策產(chǎn)生影響。他們往往傾向于投資那些信息披露水平較高的公司（Bushee、Noe，2000）。因此，越強(qiáng)的機(jī)構(gòu)投資者自身專(zhuān)業(yè)能力和投資信心、越高水平的公司治理結(jié)構(gòu)以及越完善的信息披露機(jī)制會(huì)促使機(jī)構(gòu)投資者持股時(shí)間越長(zhǎng)、持股比例越高。

四、機(jī)構(gòu)投資者持股行為的經(jīng)濟(jì)后果研究

1.機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響。隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者作為一支中堅(jiān)力量逐步登上證券市場(chǎng)的舞臺(tái)。國(guó)內(nèi)外有關(guān)機(jī)構(gòu)投資者和上市公司治理的研究文獻(xiàn)日益豐富。國(guó)內(nèi)外對(duì)這一問(wèn)題的研究產(chǎn)生了分歧，大致可以概括為兩種觀點(diǎn)：第一種觀點(diǎn)是機(jī)構(gòu)投資者采用“用腳投票”的消極態(tài)度來(lái)對(duì)待公司治理問(wèn)題，對(duì)公司績(jī)效沒(méi)有明顯的促進(jìn)作用。Song、Szewczyk（2003）以福布斯五百?gòu)?qiáng)大型公司作為研究樣本，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者積極主義在公司治理中發(fā)揮的效力并不顯著，對(duì)公司績(jī)效并沒(méi)有明顯的促進(jìn)作用。第二種觀點(diǎn)是機(jī)構(gòu)投資者采用“用手投票”的積極態(tài)度來(lái)對(duì)待公司治理問(wèn)題，對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生了明顯的促進(jìn)作用。Bertrand、Mullainathan（2001）利用實(shí)證研究方法對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股效益進(jìn)行了驗(yàn)證，研究表明，機(jī)構(gòu)投資者持股較好地改善了公司治理。之所以產(chǎn)生上述兩種截然相反的觀點(diǎn)，究其緣由在于機(jī)構(gòu)投資者持股行為對(duì)公司治理水平和投資效率產(chǎn)生正向影響還是負(fù)向影響。公司治理水平和投資效率便是連接機(jī)構(gòu)投資者與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的橋梁。如果這一橋梁堅(jiān)實(shí)可靠，那么就會(huì)得出第二種觀點(diǎn)，反之，則得出第一種觀點(diǎn)。

有關(guān)機(jī)構(gòu)投資者影響上市公司治理水平進(jìn)而影響公司經(jīng)濟(jì)績(jī)效的驅(qū)動(dòng)路徑大致可以分為四類(lèi)：

（1）機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)改變股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)而影響上市公司治理水平。機(jī)構(gòu)投資者可以利用自身龐大的資金和規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)積極參與公司治理，均衡股東各方力量，使各股東相互之間的制衡效果更明顯，進(jìn)而影響公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效。機(jī)構(gòu)投資者不僅能有效地抑制大股東侵害小股東利益的行為，而且對(duì)提升上市公司價(jià)值亦有顯著效果（張嬈，2014）。潘愛(ài)玲、潘清（2013）發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)第一大股東的持股制衡度與下一期公司業(yè)績(jī)間呈正相關(guān)關(guān)系，提出了完善機(jī)構(gòu)投資者的投資環(huán)境、大力培育機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍、增加機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理渠道等建議，以提高公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

（2）機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)監(jiān)督股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)決議的合理性來(lái)影響公司治理水平。在相關(guān)文獻(xiàn)中我們發(fā)現(xiàn)，研究者們似乎更加相信機(jī)構(gòu)投資者可以憑借其自身的專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)和對(duì)市場(chǎng)信息的敏銳判斷力積極監(jiān)督公司股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)所做決策的合理性和正確性。機(jī)構(gòu)投資者能夠積極發(fā)揮其表決權(quán)和監(jiān)督作用，積極阻止可能損害股東（主要是中小股東）利益的議案（Jarrell、Poulsen，1987；Brent，2002），并能提高獨(dú)立董事的治理效率（吳曉輝，2006），進(jìn)而對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生正向影響。

（3）機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)改變上市公司信息披露水平進(jìn)而影響上市公司治理水平。機(jī)構(gòu)投資者總體持股能提高信息披露透明度（葉建芳，2009；楊海燕等，2012；Kaisis，2008）。從公司盈余信息披露的角度出發(fā)，認(rèn)為后續(xù)虧損的公司所披露的有關(guān)公司未來(lái)發(fā)展前景的信息少于首次虧損的上市公司，投資者會(huì)普遍看好首次虧損公司。

（4）機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)改變上市公司盈余管理水平進(jìn)而影響上市公司盈余持續(xù)性和治理水平。在國(guó)外，Sloan（1996）的研究開(kāi)啟了盈余持續(xù)性研究的新篇章。Sloan開(kāi)創(chuàng)性地將盈余分解為應(yīng)計(jì)部分和現(xiàn)金流量部分，并且發(fā)現(xiàn)應(yīng)計(jì)部分的持續(xù)性低于現(xiàn)金流量部分的持續(xù)性。Rajgopal（2002）發(fā)現(xiàn)操縱性會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)隨機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加而減少，這表明機(jī)構(gòu)投資者持股會(huì)增加會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)部分的持續(xù)性，降低盈余管理水平，從而提高公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效。在國(guó)內(nèi)，部分研究者持支持態(tài)度，認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者能夠降低盈余管理水平進(jìn)而提高公司的治理效率（薄仙慧、吳聯(lián)生，2009；李康，2014）及經(jīng)營(yíng)績(jī)效。另外有部分研究者持反對(duì)態(tài)度，認(rèn)為有機(jī)構(gòu)投資者持股的公司，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，公司的盈余管理水平越高，從而公司治理效率越低（宋建波等，2012），公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效也越低。還有一部分研究者認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司盈余管理水平的影響取決于其持股比例的高低及持股時(shí)間的長(zhǎng)短，兩者之間呈“U”型關(guān)系（彭丁，2011；李延喜，2011；樸藝蘭，2012；羅付巖，2015）。由此可以看出，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的影響方向不同，致使其對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生的影響也不同。

此外，公司投資效率的不同對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效也會(huì)產(chǎn)生不同的影響。如果機(jī)構(gòu)投資者能夠發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)提高公司的投資效率，那么便會(huì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生正向影響，反之則產(chǎn)生負(fù)向影響。陳純純（2013）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股能夠有效抑制上市公司的非效率投資行為，而非效率投資行為會(huì)損害公司績(jī)效。故可推斷機(jī)構(gòu)投資者持股可以通過(guò)抑制上市公司非效率行為這一作用機(jī)制來(lái)促進(jìn)公司績(jī)效提升，并且這種作用受到機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性（持股比例、持股期限等）影響。機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性會(huì)對(duì)公司資金的利用效率產(chǎn)生不同影響，持股比例較高、持股期限較長(zhǎng)的機(jī)構(gòu)投資者既可抑制現(xiàn)金富裕公司的過(guò)度投資也能緩解現(xiàn)金短缺公司投資不足的情況（唐松蓮，2015）。因此，機(jī)構(gòu)投資者能夠視資金流的大小進(jìn)行合理投資，提高投資效率，進(jìn)而提高公司經(jīng)營(yíng)效率。

2.機(jī)構(gòu)投資者持股的資本市場(chǎng)反應(yīng)研究。國(guó)內(nèi)外有關(guān)機(jī)構(gòu)投資者持股與資本市場(chǎng)反應(yīng)的文獻(xiàn)較為豐富。其觀點(diǎn)大致可以分為兩類(lèi)：機(jī)構(gòu)投資者是資本市場(chǎng)的“穩(wěn)定器”（可以抑制風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)股票市場(chǎng)穩(wěn)定性）和機(jī)構(gòu)投資者是資本市場(chǎng)的“助推器”（可以加劇風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)股票市場(chǎng)波動(dòng)性）。但無(wú)論機(jī)構(gòu)投資者持股會(huì)產(chǎn)生哪種經(jīng)濟(jì)后果，我們都應(yīng)知其原因。每種經(jīng)濟(jì)后果的出現(xiàn)，都有其理由和依據(jù)。機(jī)構(gòu)投資者的內(nèi)在特征、行為特征及持股特征的不同便是根源。下面具體分析上述根源的影響途徑。

（1）機(jī)構(gòu)投資者的內(nèi)在特征對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生的影響。①價(jià)值理念。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者具有短期投機(jī)理念時(shí)，與個(gè)體投資者相比，他們會(huì)頻繁地利用大規(guī)模資金、信息搜集優(yōu)勢(shì)及專(zhuān)業(yè)判斷能力進(jìn)行炒作，而且伴隨基金購(gòu)買(mǎi)量的增加，其對(duì)股價(jià)的沖擊效應(yīng)更明顯（Dermis、Strickland，2002；朱偉驊、廖士光，2012）。故而機(jī)構(gòu)投資者的短期投機(jī)理念會(huì)引發(fā)股票市場(chǎng)動(dòng)蕩，加大股票價(jià)格的波動(dòng)性。反之，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者具有長(zhǎng)期投資理念時(shí)，與個(gè)體投資者相比，具有長(zhǎng)期投資理念的機(jī)構(gòu)投資者更為理性，不易受市場(chǎng)噪音的干擾，他們的理性交易行為可以對(duì)市場(chǎng)上的狂熱情緒起到一定的“冷卻”作用，而且由于機(jī)構(gòu)投資者具有長(zhǎng)期價(jià)值投資理念，他們?cè)谧龀鰶Q策時(shí)非常謹(jǐn)慎，因此不會(huì)輕易改變投資組合、更換投資策略，這無(wú)疑會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)起到穩(wěn)定作用。②風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度。若機(jī)構(gòu)投資者偏好風(fēng)險(xiǎn)，那么他們會(huì)選擇高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的股票進(jìn)行投資，他們會(huì)更加偏好短期投機(jī)，從中獲得高額差價(jià)，頻繁的換手會(huì)增強(qiáng)股票市場(chǎng)的波動(dòng)性。反之，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者屬于風(fēng)險(xiǎn)中性或風(fēng)險(xiǎn)厭惡型時(shí)，其投資決策會(huì)更加保守謹(jǐn)慎，從而會(huì)增強(qiáng)股票市場(chǎng)的穩(wěn)定性。

（2）機(jī)構(gòu)投資者的行為特征對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生的影響。這里機(jī)構(gòu)投資者的行為特征主要是指機(jī)構(gòu)投資者的從眾行為，即羊群效應(yīng)。有關(guān)機(jī)構(gòu)投資者的從眾行為對(duì)資本市場(chǎng)的影響，各研究者意見(jiàn)迥異。一部分研究者（Wermers，l999）認(rèn)為，機(jī)智的機(jī)構(gòu)投資者往往會(huì)選擇在被低估的股票而非在被高估的股票上從眾，他們的從眾行為促使股價(jià)回歸于基本價(jià)值，而不是促使股價(jià)遠(yuǎn)離股票基本價(jià)值，這加快了股票價(jià)格的調(diào)整進(jìn)程，保持了股票市場(chǎng)的穩(wěn)定性。另一部分研究者（李志文，2010；陳日清，2011）持截然相反的觀點(diǎn)。他們認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者在股票市場(chǎng)交易過(guò)多的情況下，可能會(huì)由于過(guò)度自信而產(chǎn)生認(rèn)知偏差，購(gòu)買(mǎi)被高估的股票，賣(mài)出被低估的股票，從而加大股票市場(chǎng)的波動(dòng)性。再者，由于機(jī)構(gòu)投資者間的競(jìng)爭(zhēng)，其可能為了短期收益不斷改變投資組合，放棄那些未來(lái)上漲而近期難以上漲的股票，從而加大了股票市場(chǎng)的波動(dòng)性。

（3）機(jī)構(gòu)投資者的持股特征對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生的影響。①持股比例。一部分研究者（Sias，1996；Dennis、Strickland，2002）認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，他們的大規(guī)模交易以及尋求“黑馬股”而傾向于持有波動(dòng)程度大的股票等持股特征對(duì)股市的影響力會(huì)更大，從而加大了股票市場(chǎng)的波動(dòng)性。另一部分研究者（Gompers、Metrick，2001；祁斌等，2006；胡大春、金賽男，2007）認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高時(shí)，他們會(huì)秉持“謹(jǐn)慎保本”的態(tài)度進(jìn)行投資，往往會(huì)選擇波動(dòng)性較小的股票。而且機(jī)構(gòu)投資者對(duì)某些股票持股比例較高時(shí)會(huì)帶來(lái)更大的分析者跟莊，從而帶來(lái)了更多與這些股票相關(guān)的信息，降低了信息偏誤的可能性，對(duì)股票市場(chǎng)起到一定的穩(wěn)定作用。②持股增減程度。機(jī)構(gòu)投資者大幅度增倉(cāng)和減倉(cāng)無(wú)疑會(huì)增強(qiáng)股票市場(chǎng)的波動(dòng)性（Sias，2006）。那么機(jī)構(gòu)投資者同等程度的增倉(cāng)和減倉(cāng)對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性的影響是否相同呢？大多數(shù)研究表明，相比于機(jī)構(gòu)投資者減持股票，機(jī)構(gòu)投資者增持股票對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)程度的影響更大（Chan Lakonishok，1993；Sushil，2001；童元松、王光偉，2015）。③持股期限。基于市場(chǎng)均衡理論，股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)分配效率和信息效率伴隨市場(chǎng)環(huán)境的變化以及新信息的流入最終會(huì)得到實(shí)現(xiàn)。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者為長(zhǎng)期持有某些股票時(shí)，對(duì)于這些股票的長(zhǎng)期關(guān)注以及對(duì)新信息流入的敏銳判斷提高了這些股票的信息含量，從而降低了股價(jià)的同步性，增強(qiáng)了股票市場(chǎng)的穩(wěn)定性（呂興家，2014）。反之，機(jī)構(gòu)投資者的短期持有會(huì)減弱股票市場(chǎng)的穩(wěn)定性。

五、研究結(jié)論與展望

本文從機(jī)構(gòu)投資者持股的行為動(dòng)機(jī)、影響因素、經(jīng)濟(jì)后果等三大方面對(duì)已有文獻(xiàn)進(jìn)行了歸納和梳理。從中可以看出，雖然國(guó)內(nèi)學(xué)者正在積極探究和挖掘機(jī)構(gòu)投資者的潛能，對(duì)其展開(kāi)深入研究，但與國(guó)外相關(guān)研究相比，我們的步伐仍然緩慢，而且在機(jī)構(gòu)投資者持股的行為動(dòng)機(jī)、經(jīng)濟(jì)后果等方面并未達(dá)成一致結(jié)論，缺乏大量的實(shí)證研究予以支撐。具體而言，未來(lái)的研究可以從以下幾個(gè)方面展開(kāi)：

第一，考慮盈余異質(zhì)性的機(jī)構(gòu)投資者持股行為研究。已有的大多數(shù)研究是以盈利公司或混合公司為研究樣本，忽視了虧損公司這一特殊樣本。但是近年來(lái)，我國(guó)虧損上市公司的數(shù)量有增無(wú)減，2000～2014年共15年發(fā)生虧損的公司就達(dá)到2964家。公司價(jià)值無(wú)法合理估計(jì)、股票價(jià)格難以準(zhǔn)確確定、投機(jī)行為較嚴(yán)重等資本市場(chǎng)現(xiàn)狀需要機(jī)構(gòu)投資者這根“救命草”發(fā)揮其特有優(yōu)勢(shì)來(lái)幫助虧損公司實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。因此，將機(jī)構(gòu)投資者與虧損上市公司相結(jié)合進(jìn)行實(shí)證研究，試圖憑借機(jī)構(gòu)投資者的特性來(lái)改善虧損上市公司治理質(zhì)量，幫助虧損上市公司實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，這也許會(huì)成為未來(lái)的一個(gè)研究方向。

第二，考慮機(jī)構(gòu)投資者自身情況差異的持股行為研究。不同規(guī)模、不同性質(zhì)、不同國(guó)別、不同構(gòu)成成分以及機(jī)構(gòu)投資者在風(fēng)險(xiǎn)偏好、政治關(guān)聯(lián)、銀行關(guān)系等方面存在的差異，可能會(huì)導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者在持股行為（包括增持或減持股票行為）上有較大的不同。將機(jī)構(gòu)投資者按照自身情況差異的特征進(jìn)行細(xì)化、分類(lèi)，明確自身情況不同的機(jī)構(gòu)投資者持股行為的差異性，發(fā)掘自身情況不同的機(jī)構(gòu)投資者的不同特質(zhì)，并將這些特質(zhì)與資本市場(chǎng)特性相結(jié)合（比如當(dāng)股票市場(chǎng)震蕩較大時(shí)，充分發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)偏好型機(jī)構(gòu)投資者的特性，利用他們的專(zhuān)業(yè)判斷和對(duì)信息的敏銳把控能力，將股票市場(chǎng)拉回到平穩(wěn)狀態(tài)），進(jìn)而充分發(fā)揮自身情況不同的機(jī)構(gòu)投資者的不同特性，實(shí)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者特性的效用最大化。這也許會(huì)成為未來(lái)的一個(gè)研究方向。

第三，考慮地區(qū)、制度、環(huán)境差異，市場(chǎng)化程度、城鎮(zhèn)化進(jìn)程差異，經(jīng)濟(jì)周期，行業(yè)景氣度等宏觀和中觀環(huán)境差異時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者持股行為也可能不一樣。結(jié)合這些宏觀、中觀因素對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股行為的影響因素與經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行比較研究，明確宏觀、中觀因素對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股行為的影響機(jī)理和驅(qū)動(dòng)路徑，通過(guò)改善和完善宏觀環(huán)境，促使機(jī)構(gòu)投資者持股行為更加理性和謹(jǐn)慎，進(jìn)而達(dá)到穩(wěn)定資本市場(chǎng)的作用。這也許會(huì)成為未來(lái)的一個(gè)研究方向。

第四，考慮機(jī)構(gòu)投資者與其他投資者的控股地位、控股層級(jí)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、兩權(quán)分離、股權(quán)制衡度等方面的差異，分析不同的公司治理環(huán)境中機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)公司績(jī)效或價(jià)值的影響。此外，可以通過(guò)分別控制上市公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、兩權(quán)分離、股權(quán)制衡度等指標(biāo)，研究機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)公司績(jī)效或價(jià)值的影響，從而分別得出產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、兩權(quán)分離、股權(quán)制衡度與機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)公司績(jī)效或價(jià)值的交互作用。這也許會(huì)成為未來(lái)的一個(gè)研究方向。

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