，（教授）

一、引言

新常態(tài)下中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力更為多元化，伴隨著新型工業(yè)化、城鎮(zhèn)化、信息化、農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化進(jìn)程的加快，企業(yè)面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)將更加不確定。在這種機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存的新常態(tài)下，如何管理和應(yīng)對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)顯得尤為重要，而公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為也將在這種風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制的建立中扮演重要角色。因此，管理層的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為既會(huì)在微觀層面影響企業(yè)的發(fā)展，也會(huì)在宏觀層面影響經(jīng)濟(jì)的進(jìn)程。在管理層持股比例持續(xù)增長(zhǎng)的前提下，管理層所做的財(cái)務(wù)決策對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響更為明顯，而財(cái)務(wù)彈性作為財(cái)務(wù)決策的重要依據(jù)，為企業(yè)把握未來(lái)的發(fā)展機(jī)遇提供了重要支撐。當(dāng)公司財(cái)務(wù)彈性較高時(shí)，企業(yè)有較為充足的自有資本來(lái)彌補(bǔ)投資和運(yùn)營(yíng)的不足，管理者和控股股東擁有更大的決策空間，較低的風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒會(huì)促使其較為主動(dòng)地提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（王振山、石大林，2014）。與此同時(shí)，管理層會(huì)基于自身的持股比例，在不同的財(cái)務(wù)彈性條件下做出適度反應(yīng)，根據(jù)企業(yè)在投資項(xiàng)目中的風(fēng)險(xiǎn)偏好確定公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，并以此為依據(jù)制定相應(yīng)的財(cái)務(wù)政策，以實(shí)現(xiàn)與企業(yè)共享利潤(rùn)、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

現(xiàn)階段，我國(guó)正處于“經(jīng)濟(jì)新常態(tài)”這一特殊時(shí)期。在這一背景下，我國(guó)企業(yè)不僅擁有大量潛在的投資機(jī)會(huì)和發(fā)展空間，同時(shí)也需要承受市場(chǎng)中大量不確定性因素的考驗(yàn)。與其他國(guó)家的企業(yè)相比，管理層持股比例的增長(zhǎng)趨勢(shì)和財(cái)務(wù)彈性的重要性愈發(fā)明顯。因此，從管理層持股的初衷、財(cái)務(wù)彈性的調(diào)節(jié)和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的本質(zhì)來(lái)分析，研究管理層持股比例、財(cái)務(wù)彈性高低以及二者間的交互效應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，更具理論和現(xiàn)實(shí)意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）管理層持股對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響

現(xiàn)有的研究中，部分學(xué)者支持風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避假說(shuō)，他們經(jīng)過(guò)研究發(fā)現(xiàn)管理層在持股比例上升后，風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒也會(huì)增強(qiáng)，更傾向于財(cái)富保值而拒絕接觸高風(fēng)險(xiǎn)行為。而且由于管理層在持股之后，他們的個(gè)人利益會(huì)直接與公司業(yè)績(jī)和股價(jià)波動(dòng)聯(lián)系起來(lái)，管理層持股比例越高，管理層的財(cái)富受公司風(fēng)險(xiǎn)投資影響越大。項(xiàng)目成功固然會(huì)帶來(lái)較高的收益，但由失敗所造成的損失也會(huì)嚴(yán)重影響管理層的自身利益，所以，持股比例的上升會(huì)促使管理層進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避（Lefebvre、Vieider，2010）。

也有部分研究堅(jiān)持代理成本假說(shuō)。根據(jù)代理理論分析，公司的股東是風(fēng)險(xiǎn)中性的，因?yàn)樗麄儠?huì)依據(jù)實(shí)際情況對(duì)投資組合進(jìn)行分散重組；而公司的管理層是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的，因?yàn)樗麄儠?huì)有意地對(duì)自身的利益進(jìn)行保護(hù)。因此，在代理成本假說(shuō)下，公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平會(huì)受到代理問(wèn)題的影響。Cole et al.（2011）指出，公司管理層將多方面的人力資本都投入公司，稍有失誤就會(huì)對(duì)其職業(yè)生涯產(chǎn)生較大的影響，所以管理者對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目投資會(huì)格外慎重，即使該項(xiàng)目可能帶來(lái)公司股權(quán)價(jià)值的顯著提升，管理者也可能會(huì)拒絕。可見(jiàn)，在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)這一主題的研究范疇內(nèi)，由于管理層和股東對(duì)風(fēng)險(xiǎn)所持態(tài)度不同，代理問(wèn)題也會(huì)隨之產(chǎn)生，而管理層持股是解決這種利益沖突的最直接的辦法（Jensen、Meckling，1976）。

基于委托代理理論和管理層權(quán)力理論，在代理成本假說(shuō)的前提下，我們發(fā)現(xiàn)經(jīng)理追求私利的行為會(huì)對(duì)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響，對(duì)聲譽(yù)的重視會(huì)影響經(jīng)理的投資決策，對(duì)職業(yè)生涯的考慮會(huì)改變經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)偏好。以上原因?qū)е陆?jīng)理的代理問(wèn)題會(huì)影響公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。相關(guān)研究表明，管理層持股存在“壕溝防御效應(yīng)”。但在當(dāng)前我國(guó)管理層持股比例普遍偏低的情況下，借鑒Yeo et al.（2002）以及宋建波、田悅（2012）的研究結(jié)果，我們將基于管理層持股的“利益協(xié)同效應(yīng)”進(jìn)行論證。Croci、Petmezas（2013）認(rèn)為，在管理層持股比例上升后，即使是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的管理層，其為了獲取公司業(yè)績(jī)提升后的股權(quán)收益，也會(huì)有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)去選取風(fēng)險(xiǎn)較高、收益較大的投資項(xiàng)目，從而使公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平得以提高；而風(fēng)險(xiǎn)偏好型的管理層則更有動(dòng)力堅(jiān)持自身的投資和經(jīng)營(yíng)策略。隨著公司管理層持股比例的上升，管理層的風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)逐漸發(fā)生變化，其為了從風(fēng)險(xiǎn)程度較高的項(xiàng)目中獲取收益，往往會(huì)提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平；反之，在較低的持股比例條件下，管理層改變現(xiàn)狀和做出危機(jī)應(yīng)對(duì)的動(dòng)力相對(duì)不足，公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平也會(huì)受到抑制?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1：在當(dāng)前我國(guó)管理層持股比例普遍偏低的情況下，管理層持股比例與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平呈正相關(guān)關(guān)系。

（二）財(cái)務(wù)彈性對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響

通過(guò)分析融資優(yōu)序理論，我們可以看出，財(cái)務(wù)彈性代表著公司通過(guò)所預(yù)留的融資空間和所持有的現(xiàn)金資本，去把握優(yōu)質(zhì)的投資機(jī)會(huì)和解決未知風(fēng)險(xiǎn)沖擊的能力。這方面的能力與現(xiàn)金持有水平和資本結(jié)構(gòu)相關(guān)。較高的現(xiàn)金持有水平和較低的資產(chǎn)負(fù)債率能使公司保持較高的財(cái)務(wù)彈性；較低的現(xiàn)金持有水平和較高的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)降低公司的財(cái)務(wù)彈性。

當(dāng)公司的財(cái)務(wù)彈性較高時(shí)，即使公司遭遇投資失敗或陷入經(jīng)營(yíng)危機(jī)，公司管理層也較容易尋求合理的應(yīng)對(duì)措施，比如調(diào)動(dòng)內(nèi)部資金或者協(xié)調(diào)外部融資，這在一定程度上能夠削弱管理層的風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒，促使管理層做出提高公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的決策；反之，較低的財(cái)務(wù)彈性往往會(huì)限制管理層的決策，滋生管理層的風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒，降低公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。據(jù)此，本文提出假設(shè)2：

假設(shè)2：公司財(cái)務(wù)彈性與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平呈正相關(guān)關(guān)系。

（三）管理層持股與財(cái)務(wù)彈性對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響

從投資機(jī)會(huì)的角度可以衡量財(cái)務(wù)彈性對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響。當(dāng)融資約束不存在時(shí)，公司可以根據(jù)投資機(jī)會(huì)自由支配投資支出。研究表明，公司具有較高投資支出，不一定選擇的都是高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，所以風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平可能不會(huì)有明顯變化，但公司選擇較低的投資支出，勢(shì)必降低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（陳艷，2013）。此外，投資機(jī)會(huì)大的組合中更有可能包含那些高風(fēng)險(xiǎn)和高收益并存的項(xiàng)目，一旦成功，對(duì)公司價(jià)值的提升作用明顯，因此更有可能獲得管理層的青睞，公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平也會(huì)隨之提升（崔勝凱等，2014）。當(dāng)然，我們應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，融資約束在大多數(shù)企業(yè)是真實(shí)存在且影響較大的，只有財(cái)務(wù)彈性高的公司才能夠把握好的投資機(jī)會(huì)，在提升公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的同時(shí)抓住提高公司價(jià)值的機(jī)會(huì)，不至于出現(xiàn)公司資金水平低于預(yù)計(jì)投資支出的窘境；財(cái)務(wù)彈性低的公司常常因?yàn)橄萑脒@種財(cái)務(wù)困境而無(wú)法正確識(shí)別和選擇市場(chǎng)上的投資機(jī)會(huì)，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平也會(huì)受到抑制。

Boubakri et al.（2013）認(rèn)為，財(cái)務(wù)彈性高就可以降低投資現(xiàn)金流的敏感性，從而有利于提高公司投資支出水平，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平也會(huì)因此而提升。此外，如公司財(cái)務(wù)彈性較高，公司預(yù)留的外部融資空間或者內(nèi)部周轉(zhuǎn)資金一般比較充足，即使遭遇投資失敗，也能在財(cái)務(wù)上進(jìn)行緩解，公司股東和管理層的風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒會(huì)因此而弱化，代理問(wèn)題得到抑制，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平跟投資支出間的關(guān)系也不容易受到限制。

結(jié)合委托代理理論、管理層權(quán)力理論和融資優(yōu)序理論來(lái)看，財(cái)務(wù)彈性的調(diào)節(jié)作用表現(xiàn)得較為明顯。筆者認(rèn)為，當(dāng)公司擁有較高的財(cái)務(wù)彈性時(shí)，管理層的風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒受到抑制，在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方面，公司的代理問(wèn)題表現(xiàn)得并不明顯，管理層會(huì)比較主動(dòng)地采用提高公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的決策方案，此時(shí)，更高的持股比例使得管理層更有投資動(dòng)力；而當(dāng)公司的財(cái)務(wù)彈性較低時(shí)，高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資失敗所帶來(lái)的沖擊是管理層不愿面對(duì)的局面，從保護(hù)自身利益的角度出發(fā)，他們會(huì)更傾向于選擇降低公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的行為，管理層保留資金的動(dòng)力也更強(qiáng)。據(jù)此，提出假設(shè)3：

假設(shè)3：管理層持股比例與財(cái)務(wù)彈性的交互效應(yīng)與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平表現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。

作為公司戰(zhàn)略決策的一項(xiàng)重要指標(biāo)基礎(chǔ)，財(cái)務(wù)彈性的高低在管理層持股比例對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響過(guò)程中，應(yīng)該能夠起到一定的調(diào)節(jié)作用。

擁有較高的財(cái)務(wù)彈性的企業(yè)，在短期內(nèi)籌措到投資所需資金的可能性更大，管理層在進(jìn)行決策時(shí)更傾向于金融避險(xiǎn)，所受到的限制也會(huì)相對(duì)較少，所以他們會(huì)比較主動(dòng)地提高公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。此時(shí)，代理問(wèn)題的影響較小，管理層能夠做出更有利于企業(yè)發(fā)展和自身利益的決策。更高的持股比例使得管理層有機(jī)會(huì)在良好的經(jīng)濟(jì)狀況下追求更高的回報(bào)，從而擁有更強(qiáng)的投資動(dòng)力，愿意也能夠承受更高的風(fēng)險(xiǎn)水平。而當(dāng)公司的財(cái)務(wù)彈性較低時(shí)，企業(yè)的融資能力不強(qiáng)，為投資機(jī)會(huì)提供相應(yīng)資金支持的能力較弱，管理層會(huì)因?yàn)橘Y金的不足或者出于自身利益的考慮做出降低公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的決策。因此，管理層持股和財(cái)務(wù)彈性的交互效應(yīng)對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響應(yīng)該引起我們的關(guān)注。

在競(jìng)爭(zhēng)程度較高的市場(chǎng)環(huán)境中，由于不對(duì)稱(chēng)信息的減少，股東與經(jīng)理之間的代理問(wèn)題也能得到有效緩解。在我國(guó)，民營(yíng)控股多存在于競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中，而大量壟斷行業(yè)主要受到國(guó)家的控制。在這種特殊的市場(chǎng)環(huán)境中，處于壟斷行業(yè)的企業(yè)，產(chǎn)品價(jià)格調(diào)節(jié)和市場(chǎng)進(jìn)入管制都會(huì)受到政府的干預(yù)，管理層在經(jīng)營(yíng)決策上只需付出較低的成本就能獲得較高的回報(bào)，所以，企業(yè)探索更好的管理層激勵(lì)方式的動(dòng)力不足。然而，競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中的企業(yè)，隨時(shí)都要面對(duì)同行業(yè)甚至跨行業(yè)其他企業(yè)強(qiáng)有力的競(jìng)爭(zhēng)，企業(yè)為了激發(fā)管理層的工作熱情，更愿意采取有效的激勵(lì)方式促使管理層更加努力地工作。文獻(xiàn)回顧中的相關(guān)觀點(diǎn)也證明了競(jìng)爭(zhēng)程度較高時(shí)，管理層持股比例對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響更顯著。據(jù)此，提出假設(shè)4：

假設(shè)4：管理層持股比例與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平呈正相關(guān)關(guān)系，管理層持股比例與財(cái)務(wù)彈性的交互效應(yīng)與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平之間存在正相關(guān)關(guān)系，這些關(guān)系在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度較高的環(huán)境中更為顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

本文以2007～2016年在滬深A(yù)股上市的公司為樣本，依據(jù)以下條件篩選樣本公司：①公司截至2016年仍處于正常上市狀態(tài)，并剔除以往年度的ST和PT樣本；②樣本公司不屬于金融保險(xiǎn)行業(yè)；③所有樣本必須保證2001～2016年連續(xù)16年資產(chǎn)收益率（ROA）數(shù)據(jù)可得，因?yàn)樵诒疚膶?duì)于動(dòng)態(tài)內(nèi)生性的研究中需要借助內(nèi)生變量的滯后兩期值，即會(huì)用到2005年和2007年的數(shù)據(jù)來(lái)設(shè)定工具變量，而且根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的計(jì)算要求，為獲得相應(yīng)年份被解釋變量的值，需提供以該年份為結(jié)尾的連續(xù)五年ROA值（如2005年的樣本被解釋變量值需根據(jù)2001～2005年的數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算）。我們最終選擇了479家樣本公司，收集了10年的數(shù)據(jù)共4790組觀測(cè)值。本文數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)分析處理的軟件是Excel 2007和Stata 12.0。

（二）變量定義

1.被解釋變量。本文將公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（RISK）作為實(shí)證研究設(shè)計(jì)的被解釋變量。借鑒Boubakri et al.（2013）以及余明桂等（2013）的研究，用公司資產(chǎn)收益率（息稅前利潤(rùn)與期末總資產(chǎn)的比值，即ROA）在每個(gè)觀測(cè)期內(nèi)的波動(dòng)性（即每個(gè)觀測(cè)期內(nèi)ROA的標(biāo)準(zhǔn)差）來(lái)衡量公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（RISK）。

在獲取ROA的數(shù)據(jù)后，本文參照J(rèn)ohn et al.（2008）等的研究方法對(duì)樣本值進(jìn)行處理。首先，對(duì)所有公司的ROA根據(jù)年度和行業(yè)的不同進(jìn)行分類(lèi)，然后將每家公司每年的ROA值減去同年同行業(yè)樣本公司的ROA均值后的調(diào)整值作為樣本數(shù)據(jù)，如公式（1）所示：

其中，Ni表示公司i所在行業(yè)樣本公司的總數(shù)量。

這樣做可以消除樣本間行業(yè)的影響，弱化變量間的個(gè)體差異，所獲得的干凈值更能體現(xiàn)樣本公司的風(fēng)險(xiǎn)決策水平。然后，我們計(jì)算每一個(gè)觀測(cè)期內(nèi)一組干凈值的標(biāo)準(zhǔn)差，作為風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的取值，即公式（2）中RISK1的值。

其中，AdjROAi，t是經(jīng)過(guò)行業(yè)均值調(diào)整的ROA，i表示公司，t表示年份序數(shù)，T=5表示每五年為一個(gè)觀測(cè)期。

出于穩(wěn)健性考慮，本文采用每個(gè)公司每個(gè)觀測(cè)期（即每連續(xù)的五年）內(nèi)最大與最小的AdjROAi，t值的差額表示風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)RISK2，如公式（3）所示。該指標(biāo)主要用于檢驗(yàn)關(guān)于RISK1研究的正確性。

2.解釋變量。本文選取管理層持股比例（Ms）和財(cái)務(wù)彈性（Fd）作為實(shí)證研究中的解釋變量。根據(jù)董艷、李鳳（2011）的研究，本文先計(jì)算出管理層持股總數(shù)在年初與年末的平均數(shù)，再計(jì)算出公司股本總數(shù)在年初與年末的平均數(shù)，并用二者的比值來(lái)衡量管理層持股比例（Ms）。

本文通過(guò)設(shè)置虛擬變量來(lái)衡量財(cái)務(wù)彈性（Fd）。首先，借鑒Arslan et al.（2012）的研究方法，用資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)衡量杠桿指標(biāo)，用期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額與總資產(chǎn)的期末余額的比值來(lái)衡量現(xiàn)金指標(biāo)。借鑒顧乃康等（2011）的研究方法，本文選取了行業(yè)中位數(shù)法作為對(duì)指標(biāo)分組的基本方法，將樣本分為高現(xiàn)金指標(biāo)組和低現(xiàn)金指標(biāo)組、高杠桿指標(biāo)組和低杠桿指標(biāo)組。然后，依據(jù)上述分組將樣本劃分為三類(lèi)：高財(cái)務(wù)彈性公司（高現(xiàn)金比率低杠桿比率）、低財(cái)務(wù)彈性公司（高杠桿比率低現(xiàn)金比率）、一般財(cái)務(wù)彈性公司（低現(xiàn)金比率低杠桿比率和高現(xiàn)金比率高杠桿比率）。最后，本文設(shè)置虛擬變量對(duì)財(cái)務(wù)彈性水平分類(lèi)并進(jìn)行賦值：高財(cái)務(wù)彈性公司Fd值為2；一般財(cái)務(wù)彈性公司Fd值為1；低財(cái)務(wù)彈性公司Fd值為0。

3.控制變量。本文參考Mishra（2011）、余明桂等（2013）、Nguyen（2011）等的研究成果控制以下變量：股權(quán)制衡度（CS）、資產(chǎn)收益率（Roa）、市場(chǎng)化進(jìn)程（Index）、企業(yè)規(guī)模（Size）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）、年度（Year）、行業(yè)（Ind）、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)（HHI）等。其中產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)（HHI）用赫芬達(dá)爾—赫希曼指數(shù)（簡(jiǎn)稱(chēng)“HHI指數(shù)”）度量，計(jì)算方法如公式（4）所示：

式（4）中：Sales表示公司的營(yíng)業(yè)收入；i表示公司；j表示行業(yè)；t表示時(shí)間；Nj表示該行業(yè)內(nèi)公司的數(shù)量。

本文主要變量名稱(chēng)及說(shuō)明如表1所示。

（四）模型的構(gòu)建

為了更好地對(duì)研究假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，我們對(duì)動(dòng)態(tài)內(nèi)生性問(wèn)題進(jìn)行了關(guān)注。借鑒Wintoki et al.（2011）的研究成果，本文建立了如下兩個(gè)模型，即式（5）和式（6），以期用動(dòng)態(tài)面板System GMM模型進(jìn)行多元回歸，并將在研究中借助OLS（最小二乘法）和FE（固定效應(yīng)模型）的回歸結(jié)果與之對(duì)比。

其中：RISKi，t-1表示滯后一期的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平；H表示不可觀測(cè)的異質(zhì)性；εit表示隨機(jī)誤差項(xiàng)。模型（6）的變量中引入了公司財(cái)務(wù)彈性與管理層持股比例的交叉項(xiàng)。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

為了對(duì)所研究變量的數(shù)據(jù)表現(xiàn)有一個(gè)整體、直觀的認(rèn)識(shí)，本文按照變量定義部分的要求獲取了樣本數(shù)據(jù)，并對(duì)樣本數(shù)據(jù)的最大值、最小值、均值、樣本方差等觀測(cè)指標(biāo)進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)。描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。

從表2可以看到RISK1的最大值為0.130，最小值為0.004，均值為0.028，RISK2的最大值為0.316，最小值為0.010，均值為0.068，以上兩組結(jié)果都表明風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平在樣本間有一定的差異，由于該值經(jīng)過(guò)行業(yè)調(diào)整，因此波動(dòng)性相對(duì)較小。管理層持股比例的最大值為2.20%，均值為0.10%，表明不同的樣本間還存在一些差異。財(cái)務(wù)彈性是一組取值為0、1、2的虛擬變量，其樣本均值為1.244，標(biāo)準(zhǔn)差僅為0.597，樣本公司在2003～2014年間財(cái)務(wù)彈性的分布情況為：財(cái)務(wù)彈性高的占25.49%、財(cái)務(wù)彈性低24.16%、財(cái)務(wù)彈性一般的占45.35%。

從其他各項(xiàng)指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，CS、Roa、Tat、Growth、Lev、Index、Size等指標(biāo)的數(shù)據(jù)都較為均衡，均值、標(biāo)準(zhǔn)差等數(shù)據(jù)基本上與A股公司的整體情況相吻合，說(shuō)明所選的樣本數(shù)據(jù)分布比較合理，異常情況較少。

表1 變量名稱(chēng)及說(shuō)明

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（二）相關(guān)性分析

上述模型中變量的相關(guān)性會(huì)影響多元回歸結(jié)果的質(zhì)量，因此為了保證回歸結(jié)果的可靠性，本文借助Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)變量之間的相關(guān)性，具體結(jié)果如表3所示。由表3來(lái)看，所設(shè)置的各個(gè)變量之間不存在顯著且嚴(yán)重的共線性問(wèn)題，模型設(shè)置比較合理。

由表3中的數(shù)據(jù)可以初步看出，表中同一模型中的變量之間的相關(guān)性低于0.5，因此，本文推測(cè)模型中不存在嚴(yán)重的共線性問(wèn)題。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平與多個(gè)變量存在顯著的相關(guān)關(guān)系，且這些變量與RISK1和RISK2保持著類(lèi)似的相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明我們選擇的同一變量的不同表現(xiàn)形式在模型中能夠起到同樣的檢驗(yàn)作用。例如，RISK1與Ms顯著正相關(guān)，與Fd顯著正相關(guān)，這也為本文的研究假設(shè)提供了更多的支持。同時(shí)，從多個(gè)控制變量與被解釋變量的相關(guān)關(guān)系來(lái)看，基本與我們模型設(shè)立時(shí)的預(yù)期吻合，也便于我們進(jìn)行下一步分析。

（三）管理層持股、財(cái)務(wù)彈性對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響分析

根據(jù)前面的分析，我們可以用模型（5）來(lái)研究管理層持股、財(cái)務(wù)彈性與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系，本部分將使用最小二乘法、固定效應(yīng)模型和System GMM三種估計(jì)方法分別進(jìn)行回歸，并對(duì)回歸結(jié)果進(jìn)行比較分析。模型（5）的回歸結(jié)果如表4所示。

表3 變量Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果

表4 模型（5）的回歸結(jié)果

由于考慮了動(dòng)態(tài)內(nèi)生性，所以模型（5-C）是我們所關(guān)注的用System GMM估計(jì)方法對(duì)RISK1進(jìn)行研究的回歸結(jié)果；模型（5-A）、模型（5-B）分別是用最小二乘法、固定效應(yīng)模型對(duì)樣本進(jìn)行研究的回歸結(jié)果，能在我們的設(shè)計(jì)中起到對(duì)比作用，以驗(yàn)證選取System GMM作為本文主要研究模型的合理性；模型（5-D）是用System GMM估計(jì)方法對(duì)RISK2進(jìn)行研究的回歸結(jié)果，用于進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

模型（5）進(jìn)行System GMM回歸的工具變量設(shè)置如下：首先，在水平方程中，用內(nèi)生變量的滯后一期值和外生變量的當(dāng)期值作為工具變量；然后，在差分方程中，用內(nèi)生變量的滯后兩期值和外生變量的差分值作為工具變量。在模型（6）中，我們將采用同樣的方法設(shè)置工具變量。

通過(guò)對(duì)模型（5-C）的回歸結(jié)果進(jìn)行觀察，可以發(fā)現(xiàn)：第一，管理層持股比例的系數(shù)為0.226，并在5%的水平上顯著，這說(shuō)明管理層持股與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平之間顯著正相關(guān)，與假設(shè)1一致，即當(dāng)公司的管理層持有較高的股權(quán)比例時(shí)，管理層會(huì)用自身的權(quán)力去影響公司的財(cái)務(wù)決策，提升公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，以追求更大的利益。第二，財(cái)務(wù)彈性的系數(shù)為0.922，也在5%的水平上顯著，這說(shuō)明財(cái)務(wù)彈性與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平之間顯著正相關(guān)，與假設(shè)2一致，即當(dāng)公司具有較高的財(cái)務(wù)彈性時(shí)，其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力和意愿都會(huì)更強(qiáng)。

出于穩(wěn)健性考慮，本文繼續(xù)以相同的樣本在模型（5-D）中用RISK2來(lái)衡量公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。由回歸結(jié)果可知，管理層持股與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平之間的正相關(guān)關(guān)系、財(cái)務(wù)彈性與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平之間的正相關(guān)關(guān)系依然能夠成立，與模型（5-C）的回歸分析結(jié)論保持一致，依然支持本文假設(shè)，這也說(shuō)明由模型（5-C）得到的結(jié)論是穩(wěn)健的。

相對(duì)來(lái)說(shuō)，從模型（5-A）和模型（5-B）的回歸結(jié)果來(lái)看，雖然Ms、Fd均與RISK1正相關(guān)，擬合程度也較好，但與模型（5-C）相比，沒(méi)有表現(xiàn)出顯著的相關(guān)性。這說(shuō)明動(dòng)態(tài)內(nèi)生性的問(wèn)題在模型（5）中是存在的，所以用OLS和FE的估計(jì)方法并不能很好地解釋假設(shè)1和假設(shè)2，這也說(shuō)明動(dòng)態(tài)內(nèi)生性在本文的研究中是存在且需要重點(diǎn)關(guān)注的。

（四）進(jìn)一步分析與檢驗(yàn)

在模型（5）中我們沒(méi)有考慮公司財(cái)務(wù)彈性與管理層持股比例的交叉項(xiàng)，為完善研究，我們?cè)谀Ｐ停?）中將管理層持股比例與財(cái)務(wù)彈性的交叉項(xiàng)對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響考慮進(jìn)來(lái)。

在假設(shè)3中，當(dāng)公司財(cái)務(wù)彈性較低時(shí)，管理層對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響十分有限，因?yàn)榇藭r(shí)即使管理層持股比例較大，很多不愿意過(guò)度冒險(xiǎn)的公司也會(huì)考慮到其實(shí)際財(cái)務(wù)狀況，為保證持續(xù)經(jīng)營(yíng)，避免陷入財(cái)務(wù)困境，而做出較為保守的決策，此時(shí)公司應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力和意愿都不強(qiáng)。而當(dāng)公司財(cái)務(wù)彈性較高時(shí)，公司管理層會(huì)有更大的決策自由度，管理層的權(quán)力發(fā)揮作用的空間更大，持股比例高的管理層更愿意選擇投資回報(bào)較高的高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，公司也能夠通過(guò)合理的運(yùn)營(yíng)來(lái)相應(yīng)提高公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。因此，本文預(yù)期管理層持股比例與財(cái)務(wù)彈性的交叉項(xiàng)與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，模型（6）也將對(duì)此關(guān)系進(jìn)行重點(diǎn)考察。

在假設(shè)4中，我們討論了不同市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度下的不同影響效果。由于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)對(duì)我們的研究結(jié)論產(chǎn)生一定的影響，所以根據(jù)變量定義中的說(shuō)明，我們借助HHI指標(biāo)對(duì)樣本再進(jìn)行一次分組。如果樣本所在行業(yè)HHI指標(biāo)大于等于該年度各行業(yè)HHI的中位數(shù)，則將該樣本歸于高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境組，其余樣本歸為低市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境組，即競(jìng)爭(zhēng)較強(qiáng)組和競(jìng)爭(zhēng)較弱組，兩組樣本將分別進(jìn)行System GMM回歸，其中設(shè)置工具變量的方法與模型（5）中相同，結(jié)果分別如模型（6-E）和（6-F）中所示。

各估計(jì)方法的回歸結(jié)果如表5所示。

通過(guò)觀察模型（6-C）的回歸結(jié)果可以得出：第一，管理層持股比例的系數(shù)為0.875，在5%的水平上顯著，在考慮交叉項(xiàng)的影響時(shí)，管理層持股比例與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)間的正相關(guān)關(guān)系仍然存在。第二，財(cái)務(wù)彈性的系數(shù)為0.737，在5%的水平上顯著，這說(shuō)明財(cái)務(wù)彈性與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的正相關(guān)關(guān)系也依然顯著。第三，管理層持股與財(cái)務(wù)彈性的交叉項(xiàng)系數(shù)為1.340，在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明財(cái)務(wù)彈性確實(shí)能在管理層持股比例對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響中起到調(diào)節(jié)作用，在財(cái)務(wù)彈性較高時(shí)，公司管理層持股比例的提升對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響更明顯；而當(dāng)財(cái)務(wù)彈性較低時(shí)，公司管理層持股比例的對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響不太顯著。

將模型（6-A）和模型（6-B）的回歸結(jié)果與模型（5-C）的回歸結(jié)果進(jìn)行對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)動(dòng)態(tài)內(nèi)生性的問(wèn)題在模型（6）中是存在的，所以用System GMM能更好地檢驗(yàn)假設(shè)3和假設(shè)4。與模型（5-D）相同，模型（6-D）也是通過(guò)對(duì)被解釋變量RISK2的回歸進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，回歸結(jié)果表明模型（6-D）與模型（6-C）的結(jié)論基本一致，可見(jiàn)由模型（6-C）得出的結(jié)論是穩(wěn)健的。

本文對(duì)于動(dòng)態(tài)內(nèi)生性的理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明，動(dòng)態(tài)內(nèi)生性在本文研究中是存在的，這也表明模型的解釋變量與被解釋變量相互之間存在跨期影響，前一期解釋變量會(huì)影響當(dāng)期被解釋變量，而當(dāng)期被解釋變量又對(duì)下一期解釋變量有反饋效應(yīng)。

通過(guò)對(duì)比模型（6-E）和模型（6-F）的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，在模型（6-E）的回歸結(jié)果中，管理層持股比例和財(cái)務(wù)彈性的交叉項(xiàng)系數(shù)的絕對(duì)值更大，而且顯著性水平更高。因此，在競(jìng)爭(zhēng)較強(qiáng)的產(chǎn)品市場(chǎng)環(huán)境中，管理層的持股比例和財(cái)務(wù)彈性對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響更明顯，這也驗(yàn)證了前文研究假設(shè)。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，具體如下：第一，在模型回歸過(guò)程中對(duì)RISK1進(jìn)行System GMM回歸時(shí)，對(duì)RISK2也進(jìn)行了同步檢驗(yàn)，研究結(jié)果表明本文結(jié)論是穩(wěn)健的；第二，用未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的ROA的五年滾動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差作為被解釋變量來(lái)衡量公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，回歸結(jié)論與RISK1的一致，但顯著性水平有差異，這里沒(méi)有給出具體結(jié)果；第三，用與RISK1的數(shù)據(jù)處理一致的方法，以經(jīng)行業(yè)調(diào)整的ROE的五年滾動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差作為被解釋變量來(lái)衡量公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，結(jié)論也與本文回歸結(jié)果一致，此處未予以列示。

表5 模型（6）的回歸結(jié)果

五、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

本文通過(guò)以篩選后的2005～2014年A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行回歸，得出了以下結(jié)論：

第一，在當(dāng)前我國(guó)管理層持股比例平均水平偏低的背景下，管理層持股比例的上升，會(huì)相應(yīng)地提升公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的水平。

第二，財(cái)務(wù)彈性較高的企業(yè)，公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平也更高。

第三，管理層持股比例與財(cái)務(wù)彈性的交互效應(yīng)對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提高有促進(jìn)作用。財(cái)務(wù)彈性較高時(shí)，公司管理層能更從容地應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，理性地選擇符合公司發(fā)展和自身利益的投資項(xiàng)目和經(jīng)營(yíng)策略，此時(shí)管理層持股比例的增加對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響也表現(xiàn)得更明顯。

第四，相比于競(jìng)爭(zhēng)程度不高的產(chǎn)品市場(chǎng)，在競(jìng)爭(zhēng)程度較高的市場(chǎng)中，公司管理層的信息能更加有效地反映到?jīng)Q策結(jié)果之上，公司管理層持股比例和財(cái)務(wù)彈性對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響程度更顯著。

第五，從研究模型中對(duì)動(dòng)態(tài)內(nèi)生性的考察結(jié)果來(lái)看，公司管理層持股比例和財(cái)務(wù)彈性對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響存在一定的跨期效應(yīng)，當(dāng)期的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平受到前期管理層持股比例和財(cái)務(wù)彈性的影響，同時(shí)也會(huì)影響到滯后期公司對(duì)于管理層持股比例和財(cái)務(wù)彈性水平的調(diào)節(jié)。

（二）政策建議

1.合理改善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。我國(guó)管理層權(quán)力尋租問(wèn)題普遍存在，當(dāng)缺乏有效的監(jiān)督和管理約束時(shí)，極易滋生管理層自利行為。為了防止管理層自利行為的發(fā)生，上市公司在允許通過(guò)股權(quán)激勵(lì)等途徑提升管理層持股比例的同時(shí)，也需要不斷提高公司內(nèi)部治理質(zhì)量。政策制定者可以從制度規(guī)范上對(duì)公司的治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行完善。

2.積極調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)管理策略。本文選取了管理層持股比例和財(cái)務(wù)彈性兩大指標(biāo)對(duì)公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平進(jìn)行分析，事實(shí)上，公司治理、經(jīng)營(yíng)決策等方面還有很多因素都會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平產(chǎn)生影響。相關(guān)研究表明它們之間的相關(guān)關(guān)系在某些條件下是成立的，因此企業(yè)應(yīng)當(dāng)結(jié)合研究成果，根據(jù)自身的實(shí)際情況和戰(zhàn)略規(guī)劃，選擇適合的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，保障公司價(jià)值獲得提升，并在這一過(guò)程中對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的各影響因素予以關(guān)注，從而積極做出調(diào)整。比如借助本文研究成果，公司在制定風(fēng)險(xiǎn)管理策略時(shí)，就可以根據(jù)公司對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的預(yù)期，改善資本結(jié)構(gòu)、調(diào)配現(xiàn)金持有量、控制管理層持股比例，以為風(fēng)險(xiǎn)管理的順利實(shí)施提供幫助。同時(shí)，處于不同競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中的上市公司，也可以根據(jù)自身所處的行業(yè)特點(diǎn)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的控制采取相應(yīng)的措施。

3.妥善運(yùn)用公司風(fēng)險(xiǎn)信息。對(duì)資本市場(chǎng)的利益相關(guān)者和信息使用者來(lái)說(shuō)，公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的信息可以作為其了解公司運(yùn)營(yíng)水平、分析股價(jià)變動(dòng)趨勢(shì)、判斷財(cái)務(wù)信息質(zhì)量、監(jiān)督市場(chǎng)運(yùn)行狀況等行為的工具。通過(guò)本文或類(lèi)似的研究，公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)信息的內(nèi)涵和外延得到了擴(kuò)展，我們可以從更深的層次、更多的方面、更廣的角度來(lái)分析風(fēng)險(xiǎn)的成因，控制風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生甚至預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)的走向。同樣，政策制定者也可以結(jié)合這些關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的信息，積極地針對(duì)股權(quán)激勵(lì)方案、融資約束條件、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度等問(wèn)題制定相應(yīng)的政策措施，以應(yīng)對(duì)或者防范過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，降低經(jīng)濟(jì)危機(jī)發(fā)生的可能性。

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