孫淑偉, 俞春玲

（1. 上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，上海 201620；2. 安永會(huì)計(jì)師事務(wù)所，上海 201620）

一、 引 言

風(fēng)險(xiǎn)投資具有專(zhuān)業(yè)化的投資理念、市場(chǎng)化的運(yùn)作機(jī)制，能夠滿(mǎn)足中國(guó)企業(yè)轉(zhuǎn)型所需要的資金和管理技術(shù)，進(jìn)而能夠?qū)ζ髽I(yè)的投資效率（蔡寧和何星，2015）、生產(chǎn)效率（趙靜梅等，2015）以及企業(yè)價(jià)值（Hochberg等，2007）產(chǎn)生影響。中國(guó)是傳統(tǒng)的關(guān)系型社會(huì)，資本市場(chǎng)自然也有其獨(dú)特的一面，Park和Luo（2001）研究發(fā)現(xiàn)“關(guān)系”在中國(guó)業(yè)務(wù)往來(lái)和合作中發(fā)揮著積極作用。社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，在獲取敏感信息、降低交易成本、提高合作效率、保持和增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)中起到了重要作用，企業(yè)的生存和發(fā)展越來(lái)越多地依賴(lài)于社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)。在風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)中，社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)也呈現(xiàn)出復(fù)雜性的一面。Lerner（1994）提出風(fēng)險(xiǎn)投資的行業(yè)性質(zhì)決定了他們會(huì)進(jìn)行聯(lián)合投資，以降低此類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。Ferrary和Granovetter（2009）發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)合理使用聯(lián)合投資策略，獲得了更好的投資績(jī)效，也促使了硅谷的成功。聯(lián)合投資必然會(huì)促使風(fēng)險(xiǎn)投資參與者在各方面進(jìn)行合作，包括盡職調(diào)查、專(zhuān)利的法律服務(wù)、獵頭咨詢(xún)、投行信息等。不同背景的機(jī)構(gòu)組成聯(lián)合投資可以為投資公司的多樣化需求提供服務(wù)。

已有研究討論了影響風(fēng)險(xiǎn)投資退出業(yè)績(jī)的因素，包括經(jīng)濟(jì)周期、風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)、投資經(jīng)驗(yàn)、經(jīng)營(yíng)規(guī)模等。目前，較少有學(xué)者同時(shí)從效率和效益兩個(gè)角度對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出業(yè)績(jī)進(jìn)行探討。風(fēng)險(xiǎn)投資的真實(shí)退出業(yè)績(jī)應(yīng)該是基于退出效率與退出效益的雙重考察，即在退出效率較高的前提下，每次退出的高收益可以進(jìn)一步提高風(fēng)險(xiǎn)投資的退出業(yè)績(jī)。如果只是單純考察退出效率，則很難準(zhǔn)確的衡量風(fēng)險(xiǎn)投資的真實(shí)退出業(yè)績(jī)。本文對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)聯(lián)合投資事件構(gòu)建的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)對(duì)其退出效率和效益的影響進(jìn)行了考察。

本文將2000年到2014年發(fā)生投資行為最多的100家風(fēng)險(xiǎn)投資作為研究對(duì)象，基于這100家機(jī)構(gòu)在15年中的聯(lián)合投資事件，繪制出它們的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)圖并得到度數(shù)中心度、接近中心度、中間中心度和結(jié)構(gòu)洞度數(shù)指標(biāo)，并從效率和效益兩個(gè)角度考察了社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)對(duì)退出業(yè)績(jī)的影響。

首先，我們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資在樣本期間內(nèi)的整體退出率進(jìn)行計(jì)算作為退出效率的其中一個(gè)衡量指標(biāo)。實(shí)證結(jié)果表明，風(fēng)險(xiǎn)投資的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)對(duì)其退出率具有顯著的正向影響。

其次，本文以這100家風(fēng)險(xiǎn)投資在2000年到2014年間通過(guò)上海證券交易所和深圳證券交易所進(jìn)行首次公開(kāi)發(fā)行方式退出的506個(gè)退出事件作為考察樣本，實(shí)證結(jié)果表明，風(fēng)險(xiǎn)投資所處的中心度指標(biāo)越高，其投資公司從創(chuàng)立走向上市的年限更短，有利于風(fēng)險(xiǎn)投資更快的退出。以上結(jié)果均說(shuō)明處于社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)鍵位置的風(fēng)險(xiǎn)投資更有機(jī)會(huì)獲取所需的資源、信息，有顯著的信息優(yōu)勢(shì)和控制信息的能力，其退出效率更高。

接著，本文發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的中心度指標(biāo)與IPO公司的發(fā)行市盈率和持有收益率（持有至IPO后1年的市場(chǎng)收益率）存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明處于社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)鍵位置的風(fēng)險(xiǎn)投資退出效益更好。

最后，本文對(duì)處于有利社會(huì)網(wǎng)絡(luò)位置的風(fēng)險(xiǎn)投資獲取更好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)的途徑進(jìn)行了探討，研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)可以提高被投資公司的質(zhì)量，具體表現(xiàn)在IPO之前的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量更高、上市后的研發(fā)產(chǎn)出更多以及上市后的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)更高。

本文的研究可能存在以下方面的貢獻(xiàn)：第一，現(xiàn)有研究多以是否成功退出（黨興華等，2011）和退出率（Hochberg等，2007）對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出業(yè)績(jī)進(jìn)行衡量，已有文獻(xiàn)同時(shí)涉及退出效率和退出效益這兩個(gè)指標(biāo)的研究并不多見(jiàn)，本文則從效率和效益的視角考察了風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)聯(lián)合投資事件建立的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)對(duì)退出業(yè)績(jī)的影響，并進(jìn)一步探討了風(fēng)險(xiǎn)投資取得較高退出業(yè)績(jī)的渠道，豐富了風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的相關(guān)研究。第二，本文對(duì)中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)上的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的相關(guān)文獻(xiàn)是有益的拓展。已有研究從風(fēng)險(xiǎn)投資個(gè)體特征的角度考察風(fēng)險(xiǎn)投資的退出業(yè)績(jī)。本文將風(fēng)險(xiǎn)投資公司置于社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的背景下，借鑒社會(huì)學(xué)研究方法，分析并檢驗(yàn)了社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)對(duì)退出業(yè)績(jī)的影響，是對(duì)社會(huì)關(guān)系領(lǐng)域文獻(xiàn)的有益拓展。第三，風(fēng)險(xiǎn)投資是高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的一個(gè)過(guò)程。風(fēng)險(xiǎn)投資總是在努力降低不確定性，提高收益。風(fēng)險(xiǎn)投資如果希望獲得較好的退出績(jī)效，那么需要降低收益的不確定性，獲取更多的稀缺資源和信息。所以風(fēng)險(xiǎn)投資在提高自身投資技巧或是積累投資經(jīng)驗(yàn)的過(guò)程中，也要考慮自身所處的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)位置。從這方面來(lái)講，本文對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資提高退出業(yè)績(jī)具有實(shí)踐意義。

文章余下部分的結(jié)構(gòu)如下：第二部分是文獻(xiàn)回顧與研究假說(shuō)；第三部分是數(shù)據(jù)與模型；第四部分是實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析；第五部分是進(jìn)一步分析與穩(wěn)健性檢驗(yàn)；最后是本文的研究結(jié)論與啟示。

二、 文獻(xiàn)回顧和研究假說(shuō)

（一）社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域研究

近年來(lái)，從社會(huì)學(xué)借鑒的分析方法被廣泛運(yùn)用于資本市場(chǎng)的研究。Granovetter（1985）提出大部分經(jīng)濟(jì)活動(dòng)都屬于交換行為，比如交換商品、服務(wù)和信息，特別是在交換無(wú)形物品時(shí)需要雙方都有高度的信任。如彼此間缺乏信任，則需要額外的監(jiān)督和保障服務(wù)，這會(huì)增加交易成本。隨著20世紀(jì)60年代社會(huì)資本領(lǐng)域研究的興起，社會(huì)關(guān)系也被認(rèn)為可以用來(lái)解釋資源的交易和獲取。Lin（1982）提出了社會(huì)資源理論，他認(rèn)為社會(huì)關(guān)系在資源配置的過(guò)程中扮演著重要的角色。社會(huì)個(gè)人可以通過(guò)與他人的社會(huì)關(guān)系獲得權(quán)力、財(cái)富與聲譽(yù)（Lin，1990）。Ball等（2003）發(fā)現(xiàn)在中國(guó)的經(jīng)濟(jì)體制下，社會(huì)關(guān)系作為重要的非正式機(jī)制能夠起到對(duì)傳統(tǒng)資源分配機(jī)制的替代作用。Piotroski和Wong（2011）認(rèn)為要理解中國(guó)公司的信息環(huán)境與財(cái)務(wù)報(bào)告動(dòng)機(jī)，不可避免地要將該公司的政治關(guān)聯(lián)與社會(huì)關(guān)系考慮在內(nèi)。

金融和經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的研究文獻(xiàn)已經(jīng)表明，社會(huì)關(guān)系可以促進(jìn)信息在資本市場(chǎng)參與者（比如，上市公司高管、董事會(huì)成員、基金經(jīng)理和分析師）之間的交換和流動(dòng)。Cohen等（2008）以公募基金經(jīng)理與上市公司董事會(huì)成員是否畢業(yè)于同一所院校構(gòu)建社會(huì)關(guān)系，考察了校友關(guān)系對(duì)資本市場(chǎng)信息傳遞的影響，他們的實(shí)證結(jié)果表明，基金經(jīng)理會(huì)重倉(cāng)持有關(guān)系型公司的股票，相較于其他基金經(jīng)理，關(guān)系型基金經(jīng)理平均每年能夠獲取7.80%的超額收益，而且收益主要集中在公司信息披露的短窗口內(nèi)。他們的結(jié)論意味著，資本市場(chǎng)參與者之間的校友關(guān)系便利了信息傳遞，給部分投資者帶來(lái)了信息優(yōu)勢(shì)。Cohen等（2010）研究了上市公司高管與分析師之間的校友關(guān)系對(duì)分析師信息獲取的影響，他們研究發(fā)現(xiàn)，與公司高管的校友關(guān)系能夠顯著提高分析師推薦評(píng)級(jí)的樂(lè)觀性，但是這一作用僅存在于美國(guó)公平披露規(guī)則公布之前的年度，之后年度便不存在該效應(yīng)；但是在未采用公平披露規(guī)則的英國(guó)的上市公司樣本中，校友關(guān)系仍然能夠?qū)Ψ治鰩煹男畔@取起到影響。Cai等（2011）以校友關(guān)系、工作關(guān)系或者休閑娛樂(lè)（是否有參加同一所俱樂(lè)部）構(gòu)建華爾街投資家與上市公司高管的關(guān)系，探討了該類(lèi)型的社會(huì)關(guān)系對(duì)公司交易成本的影響。他們研究發(fā)現(xiàn)，每增加一種關(guān)系會(huì)給企業(yè)股東帶來(lái)超過(guò)100萬(wàn)美元的交易成本損失。Gu等（2014）研究了分析師與基金經(jīng)理的同事關(guān)系對(duì)兩者的行為的影響，他們發(fā)現(xiàn)，關(guān)系型分析師會(huì)對(duì)基金經(jīng)理重倉(cāng)持有的股票出具更樂(lè)觀的評(píng)級(jí)意見(jiàn)，作為回報(bào)，他們更容易被評(píng)選為明星分析師。Ishii和Xuan（2014）以上市公司間的收購(gòu)行為作為研究事件，以校友關(guān)系或同事關(guān)系構(gòu)建高管間的社會(huì)關(guān)系并衡量公司層面所有高管間社會(huì)關(guān)系的緊密程度。他們發(fā)現(xiàn)，如果收購(gòu)方與被收購(gòu)方高管間的社會(huì)關(guān)系較緊密，那么投資者對(duì)該收購(gòu)事件持有較負(fù)面的情緒，即事件公告短窗口期間的累積超額報(bào)酬率更低。進(jìn)一步，他們還發(fā)現(xiàn)雙方的社會(huì)關(guān)系能夠提高被收購(gòu)公司的CEO以及董事會(huì)成員留任的概率，也能夠增加收購(gòu)公司高管的薪酬水平。他們的結(jié)果意味著，收購(gòu)公司與被收購(gòu)公司的高管間的社會(huì)關(guān)系會(huì)帶來(lái)更差的收購(gòu)決策，創(chuàng)造的價(jià)值更少，損害了小投資者的利益。

社會(huì)學(xué)理論認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)行為不僅受到個(gè)體屬性的影響，還取決于其所嵌入的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)。社會(huì)學(xué)中的關(guān)系一般被定義為兩個(gè)行為人或兩個(gè)節(jié)點(diǎn)之間的特定接觸、連接和聯(lián)結(jié)。關(guān)系可以把一個(gè)行為人與另一個(gè)行為人聯(lián)系在一起，每個(gè)行為人的屬性并不僅僅是個(gè)體特征，比如收入、職業(yè)和教育特征等，他們還受到所處關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中其他人的影響。如現(xiàn)有研究就發(fā)現(xiàn)，董事網(wǎng)絡(luò)會(huì)帶來(lái)公司之間購(gòu)并（Stuart和Yim，2001）等一系列行為的學(xué)習(xí)。同樣的效應(yīng)也存在于風(fēng)險(xiǎn)投資的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中。Tykvová（2007）研究發(fā)現(xiàn)若企業(yè)處于好的聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)位置，有益于他們獲得良好聲譽(yù)。Guler和Guillérn（2010）利用美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)1990年到2002年的跨國(guó)投資數(shù)據(jù)來(lái)研究風(fēng)險(xiǎn)投資網(wǎng)絡(luò)位置與跨國(guó)投資之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，在投資網(wǎng)絡(luò)中處于有利的位置會(huì)使投資機(jī)構(gòu)更容易被海外市場(chǎng)所接受，被看成是高質(zhì)量的合作伙伴。

Sorensen和Stuart（2001）認(rèn)為不同的風(fēng)險(xiǎn)投資者擅長(zhǎng)的領(lǐng)域和專(zhuān)業(yè)人才不同，通過(guò)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行各領(lǐng)域信息的共享和融合，能豐富風(fēng)險(xiǎn)投資的投資組合。Bygrave（1988）認(rèn)為在交易的質(zhì)量得到提高的前提下，風(fēng)險(xiǎn)投資網(wǎng)絡(luò)也促進(jìn)了風(fēng)險(xiǎn)投資人才互動(dòng)、信息共享。Sorenson和Stuart（2001）研究指出對(duì)于處于有利網(wǎng)絡(luò)位置的投資機(jī)構(gòu)能獲得更多潛在的與投資機(jī)會(huì)有關(guān)的信息，從而更有可能在空間和行業(yè)限制中實(shí)現(xiàn)突破。他們對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資的網(wǎng)絡(luò)位置采用平均聯(lián)系、聯(lián)系距離以及中心性三個(gè)指標(biāo)?；诿绹?guó)資本市場(chǎng)研究發(fā)現(xiàn)，在社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中處于有利位置的風(fēng)險(xiǎn)投資能不受行業(yè)和空間的限制投資距離遠(yuǎn)的企業(yè)。

（二）影響風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)績(jī)的因素

從資本市場(chǎng)環(huán)境出發(fā)，法律制度變化、經(jīng)濟(jì)周期和公開(kāi)資本市場(chǎng)等因素都可能引起風(fēng)險(xiǎn)資本退出業(yè)績(jī)的波動(dòng)。Sorenson和Stuart（2001）指出風(fēng)險(xiǎn)投資者的不同投資偏好也會(huì)使風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)產(chǎn)生波動(dòng)。Phalippou和Zollo（2006）研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資收益與股票市場(chǎng)及商業(yè)周期呈一定的相關(guān)性。Gompers和Lerner（2000）對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目退出率下降的解釋是在短期項(xiàng)目供給彈性小的情況下，有大量的外部資金進(jìn)入市場(chǎng)，于是出現(xiàn)貨幣追逐項(xiàng)目，投資項(xiàng)目估值上升的局面，最終導(dǎo)致退出率下降。Gompers等（2008）研究指出，市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)于有投資經(jīng)驗(yàn)的投資機(jī)構(gòu)影響較小，但是對(duì)成立時(shí)間短或是欠缺某個(gè)行業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)的投資機(jī)構(gòu)會(huì)產(chǎn)生較大的影響，上述情況有可能是缺乏經(jīng)驗(yàn)的風(fēng)險(xiǎn)投資者對(duì)于市場(chǎng)波動(dòng)的反應(yīng)過(guò)度。張軍和徐小欽（2004）發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式會(huì)因?yàn)閲?guó)家、經(jīng)濟(jì)周期的不同而不同。創(chuàng)業(yè)板退出是其中一種，在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)達(dá)的美國(guó)，經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)創(chuàng)業(yè)板退出的占比為32.8%，而在蕭條時(shí)期，則為6.3%。Liu等（2006）指出雖然中國(guó)市場(chǎng)化進(jìn)程取得了一定的成績(jī)，但是政府對(duì)于市場(chǎng)的作用沒(méi)有減弱。余明桂和潘紅波（2008）以及吳文鋒等（2009）分別從緩解融資約束和獲得地方政府稅收優(yōu)惠這兩方面進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)政府背景對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升具有積極的作用。公司所屬行業(yè)的不同對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資者的退出收益會(huì)有不同影響。Das等（2002）研究發(fā)現(xiàn)行業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資退出率的影響有比較大的差別。通信、半導(dǎo)體、網(wǎng)絡(luò)這三個(gè)行業(yè)總回報(bào)最高，計(jì)算機(jī)軟硬件行業(yè)的回報(bào)次之，而網(wǎng)絡(luò)、生物等新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的項(xiàng)目退出率則比較高。

從風(fēng)險(xiǎn)投資層面來(lái)看。Nahata（2008）提出聲譽(yù)良好的風(fēng)險(xiǎn)投資者一般有較高的退出率，這可能是因?yàn)槁曌u(yù)能發(fā)送信號(hào)，減少了信息不對(duì)稱(chēng)。聲譽(yù)顯著的風(fēng)險(xiǎn)投資因?yàn)槭煜げ⑶夷苡行Э刂骑L(fēng)險(xiǎn)投資中的特殊因素，能在進(jìn)行聯(lián)合投資、轉(zhuǎn)讓以及資本退出時(shí)占據(jù)很大的優(yōu)勢(shì)。此外，作者研究發(fā)現(xiàn)聲譽(yù)良好的風(fēng)險(xiǎn)投資在各種退出方式中，以IPO方式退出的成功率最高，一般會(huì)伴隨著較高的資產(chǎn)收益率。另外，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資以IPO方式退出時(shí)，被投資企業(yè)的資本市場(chǎng)份額能反映出風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投資企業(yè)的監(jiān)控能力和其專(zhuān)業(yè)水平。Sapienza（1996）對(duì)歐洲和美國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)投資有良好的聲譽(yù)，并且對(duì)商業(yè)運(yùn)作有較好理解的情況下，經(jīng)驗(yàn)豐富的風(fēng)險(xiǎn)投資相比于經(jīng)驗(yàn)缺乏的風(fēng)險(xiǎn)投資者更能為企業(yè)提供增值服務(wù)。Kaplan（2005）研究指出風(fēng)險(xiǎn)投資的收益一般具有持續(xù)性，這有可能與投資經(jīng)驗(yàn)相關(guān)。Gompers和Lerner（2000）指出風(fēng)險(xiǎn)投資者的投資經(jīng)驗(yàn)豐富有助于提高退出率。Cumming和Johan（2006）對(duì)1991年到2004年加拿大風(fēng)險(xiǎn)投資退出數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)信息不對(duì)稱(chēng)以及代理成本對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資的退出收益有重大的影響。因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資不同，上市過(guò)程中會(huì)存在不同程度的信息不對(duì)稱(chēng)和代理成本。如果風(fēng)險(xiǎn)投資可以在被投資企業(yè)IPO過(guò)程中有效降低信息不對(duì)稱(chēng)和代理成本，就可以獲得更高的退出收益。錢(qián)蘋(píng)和張幃（2007）對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資退出項(xiàng)目的回報(bào)率及其影響因素進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，以1999年到2003年的56個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目為樣本，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資者的投資規(guī)模、從業(yè)時(shí)間、退出方式和投資方式對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資回報(bào)沒(méi)有顯著影響。

（三）假說(shuō)推導(dǎo)

從效率的角度來(lái)講，風(fēng)險(xiǎn)投資收回投資成本、取得退出收益是整個(gè)投資過(guò)程中重要的一步。在被投資企業(yè)發(fā)展運(yùn)行過(guò)程中，無(wú)論投資項(xiàng)目成功與否都必須選擇一個(gè)適當(dāng)?shù)耐顺鰰r(shí)機(jī)和退出方案來(lái)實(shí)現(xiàn)投資收益、收回投資成本，為風(fēng)險(xiǎn)投資的下一個(gè)投資項(xiàng)目做好準(zhǔn)備。任何資本都具有時(shí)間成本，由于風(fēng)險(xiǎn)投資資本的高風(fēng)險(xiǎn)性決定了它和傳統(tǒng)投資的區(qū)別。風(fēng)險(xiǎn)投資資本不僅需要高額回報(bào)，而且在投資之前還需要確定一個(gè)退出路徑。普通資本在資本市場(chǎng)上進(jìn)行投資時(shí)，預(yù)期的投資收益不需要靠退出來(lái)實(shí)現(xiàn)，而是通過(guò)資本增值、分紅或者派息來(lái)獲得投資收益。而風(fēng)險(xiǎn)投資一般的投資目的是獲得高額的股份增值。安全順利地將風(fēng)險(xiǎn)資本退出，贏得高額資本收益是風(fēng)險(xiǎn)投資的投資動(dòng)力。如果風(fēng)險(xiǎn)投資資本流動(dòng)性低，無(wú)法順利退出，那么風(fēng)險(xiǎn)投資存在的優(yōu)勢(shì)便喪失了。

籌集資本、選擇投資項(xiàng)目、選擇退出時(shí)機(jī)和退出方式構(gòu)成了風(fēng)險(xiǎn)投資的主要經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。如果缺少退出機(jī)制，風(fēng)險(xiǎn)投資的正常運(yùn)行機(jī)制就會(huì)中斷。風(fēng)險(xiǎn)投資成功、快速的從項(xiàng)目中退出可以促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資資本的有效運(yùn)作。風(fēng)險(xiǎn)投資資本為被投資企業(yè)提供了強(qiáng)大的資金支持，為被投資企業(yè)的產(chǎn)品研發(fā)、新產(chǎn)品測(cè)試以及試產(chǎn)拓展等經(jīng)營(yíng)活動(dòng)提供了機(jī)會(huì)。當(dāng)這些創(chuàng)業(yè)企業(yè)得到了足夠的發(fā)展，形成了自身的商業(yè)規(guī)?；蛘邔?shí)現(xiàn)了上市，被投資企業(yè)可以從其他渠道獲得較低的成本融資。風(fēng)險(xiǎn)資本順利退出后投資于下一個(gè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)，從而使資本得以循環(huán)。若風(fēng)險(xiǎn)投資退出程度低，就不利于風(fēng)險(xiǎn)資本的擴(kuò)張，會(huì)使風(fēng)險(xiǎn)投資效率低下，發(fā)展緩慢。

一般來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)投資的投資對(duì)象是處于初創(chuàng)期或者專(zhuān)業(yè)化程度比較高的高新技術(shù)企業(yè)，其價(jià)值和成長(zhǎng)性很難用財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行衡量。所以風(fēng)險(xiǎn)投資的退出收益的實(shí)現(xiàn)情況是反映一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)是否成功的主要依據(jù)，而風(fēng)險(xiǎn)投資收益的實(shí)現(xiàn)又要依靠風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。風(fēng)險(xiǎn)資本成功退出了，那么就可以衡量風(fēng)險(xiǎn)投資的績(jī)效。如果風(fēng)險(xiǎn)投資從所有投資項(xiàng)目中成功退出的次數(shù)越多，退出的速度越快，其資金流動(dòng)性就越大，那么風(fēng)險(xiǎn)投資的整體退出績(jī)效就越高。

從效益的角度來(lái)講，風(fēng)險(xiǎn)投資的投資對(duì)象一般是處于新興行業(yè)的中小企業(yè)，無(wú)論是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)還是技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)都很大，經(jīng)營(yíng)中存在很多的不確定因素，在這些新興行業(yè)領(lǐng)域的企業(yè)，無(wú)形資產(chǎn)占了很大比例，沒(méi)有實(shí)物形態(tài)的無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值會(huì)隨著市場(chǎng)產(chǎn)生波動(dòng)。同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資和被投資企業(yè)之間存在的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題也給風(fēng)險(xiǎn)投資帶來(lái)了較大風(fēng)險(xiǎn)。但是另外一方面，如果高新技術(shù)企業(yè)取得成功或者成功上市了，就會(huì)為風(fēng)險(xiǎn)投資帶來(lái)高額的收益。如果風(fēng)險(xiǎn)投資每次退出的回報(bào)率越高，那么總體上他們的退出業(yè)績(jī)就越好。

社會(huì)學(xué)認(rèn)為處于社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中心位置的風(fēng)險(xiǎn)投資更有機(jī)會(huì)獲得其所需的資源、信息和對(duì)其他參與者的控制能力。Lerner（1994）和Amit等（1998）認(rèn)為在高風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境下，風(fēng)險(xiǎn)投資的投資收益存在較大的不穩(wěn)定性，擁有更多信息的風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)就會(huì)擁有更多潛在的控制權(quán)，從而較其他企業(yè)擁有更強(qiáng)的退出能力，而社會(huì)網(wǎng)絡(luò)正是他們獲取信息的一個(gè)重要渠道，企業(yè)的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)對(duì)企業(yè)獲取稀缺資源具有關(guān)鍵性作用。風(fēng)險(xiǎn)投資的經(jīng)驗(yàn)、技能等通過(guò)聯(lián)合投資得到了提示和互補(bǔ)，同時(shí)得到了更多機(jī)會(huì)來(lái)獲取信息。風(fēng)險(xiǎn)投資在不同的網(wǎng)絡(luò)位置會(huì)為機(jī)構(gòu)帶來(lái)不同的信息優(yōu)勢(shì)。隱形知識(shí)信息的產(chǎn)生和傳播主要是通過(guò)非正式網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資所處的網(wǎng)絡(luò)位置不同時(shí)，將有差別地?fù)碛邢∪毙畔①Y源以及控制和分配這些資源的能力，所處的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)位置越有利，其在資源和信息利用上就會(huì)更有優(yōu)勢(shì)。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資來(lái)講，擁有更多稀缺資源或處于信息扭轉(zhuǎn)關(guān)鍵的結(jié)構(gòu)點(diǎn)，將會(huì)獲得更多的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的投資機(jī)會(huì)，幫助風(fēng)險(xiǎn)投資在初期選擇優(yōu)質(zhì)的“種子”，成功退出的概率更高，退出時(shí)效以及退出時(shí)的收益率也更高。由此，提出本文的假說(shuō)1，即效率假說(shuō)和效益假說(shuō)：

假說(shuō)1a（效率假說(shuō)）：風(fēng)險(xiǎn)投資的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中心度與退出效率正相關(guān)。

假說(shuō)1b（效益假說(shuō)）：風(fēng)險(xiǎn)投資的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中心度與投資效益正相關(guān)。

上述假說(shuō)認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)位置能夠從效率和效益兩個(gè)角度同時(shí)提高退出業(yè)績(jī)。那么，下一個(gè)問(wèn)題自然就是處于有利社會(huì)網(wǎng)絡(luò)位置的風(fēng)險(xiǎn)投資如何獲取更高的退出業(yè)績(jī)。根據(jù)以往文獻(xiàn)和數(shù)據(jù)可獲得性，該部分從IPO公司特征出發(fā)（會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)以及研發(fā)產(chǎn)出），論述風(fēng)險(xiǎn)投資的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)位置與被投資公司質(zhì)量之間的關(guān)系。

目前，我國(guó)新股發(fā)行采用的是核準(zhǔn)制下的保薦制，即監(jiān)管機(jī)構(gòu)需對(duì)上市申請(qǐng)進(jìn)行審核，符合發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)的公司，才會(huì)被允許通過(guò)公開(kāi)發(fā)行股票的方式募集資金。會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的高低會(huì)影響發(fā)行市盈率，甚至能夠影響企業(yè)是否能夠取得上市的資格，進(jìn)而可以對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響。Lerner（1994）提出風(fēng)險(xiǎn)投資的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)在風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)中可以起到重要作用。和單獨(dú)投資相比，風(fēng)險(xiǎn)投資更喜歡進(jìn)行聯(lián)合投資。通過(guò)聯(lián)合投資，風(fēng)險(xiǎn)投資可以和當(dāng)前或曾經(jīng)合作過(guò)的風(fēng)險(xiǎn)投資形成合作關(guān)系網(wǎng)絡(luò)。風(fēng)險(xiǎn)投資的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)主要起到兩方面的作用：累積良好的聲譽(yù)以及獲取資源和信息。風(fēng)險(xiǎn)投資所處的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)位置越有利，其越有能力選取會(huì)計(jì)信息質(zhì)量較高的公司，或者越有能力對(duì)公司在上市前的財(cái)務(wù)行為進(jìn)行輔導(dǎo)等一系列的增值服務(wù)，那么該類(lèi)企業(yè)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量會(huì)更高。因此，提出本文的假說(shuō)2：

假說(shuō)2：風(fēng)險(xiǎn)投資的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中心度與IPO前的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量正相關(guān)。

風(fēng)險(xiǎn)投資往往在IPO之前數(shù)年就持有公司的股份，由于我國(guó)法律規(guī)定上市前的股份無(wú)法在上市后馬上賣(mài)出，通常存在一定時(shí)間的限售期。該機(jī)制會(huì)給風(fēng)險(xiǎn)投資獲取收益帶來(lái)不確定性。公司只有在IPO后表現(xiàn)出優(yōu)秀的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)才能為風(fēng)險(xiǎn)投資在二級(jí)市場(chǎng)上獲取較高收益率提供保障。Gompers和Lerner（2000）研究指出信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題會(huì)影響風(fēng)險(xiǎn)投資的退出行為，風(fēng)險(xiǎn)投資想要成功退出應(yīng)該選擇有利的退出時(shí)機(jī)和退出方法。前已述及，風(fēng)險(xiǎn)投資所處的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)位置能夠獲取更多的信息資源。關(guān)系的作用是雙向的，即風(fēng)險(xiǎn)投資也可以將IPO公司的信息傳遞進(jìn)資本市場(chǎng)，從而降低公司與外界投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)。已有大量研究表明，信息不對(duì)稱(chēng)程度的降低會(huì)提高企業(yè)的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)表現(xiàn)。會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)表現(xiàn)的提高自然能夠帶來(lái)較好的市場(chǎng)業(yè)績(jī)。由此，提出本文的假說(shuō)3：

假說(shuō)3：風(fēng)險(xiǎn)投資的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中心度與IPO后的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)正相關(guān)。

風(fēng)險(xiǎn)投資挑選的企業(yè)往往是創(chuàng)新型企業(yè)，該類(lèi)企業(yè)的技術(shù)研發(fā)活動(dòng)是在一個(gè)不確定的行業(yè)環(huán)境中進(jìn)行的，同時(shí)研發(fā)過(guò)程中的技術(shù)問(wèn)題以及研發(fā)收益的不確定使得技術(shù)創(chuàng)新具有較高的風(fēng)險(xiǎn)。一般而言，如果一家企業(yè)的研發(fā)產(chǎn)出越多，資本市場(chǎng)中的投資者就會(huì)給出更正面的評(píng)價(jià)，意味著二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)表現(xiàn)會(huì)更好。那么，風(fēng)險(xiǎn)投資的退出收益自然也就更高。張學(xué)勇和張葉青（2016）指出在IPO之前風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)幫助公司提高創(chuàng)新能力，同樣接受了風(fēng)險(xiǎn)投資，在IPO之前擁有專(zhuān)利的公司相對(duì)于那些缺乏創(chuàng)新能力的公司在IPO之前的抑價(jià)率更低。由此，提出本文的假說(shuō)4：

假說(shuō)4：風(fēng)險(xiǎn)投資的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中心度與IPO后的研發(fā)產(chǎn)出正相關(guān)。

三、 數(shù)據(jù)與模型

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文所涉及的投資事件、退出事件和風(fēng)險(xiǎn)投資的相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自私募通數(shù)據(jù)庫(kù)，有關(guān)被投資企業(yè)的信息來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。風(fēng)險(xiǎn)投資持有IPO公司的股權(quán)比例數(shù)據(jù)是通過(guò)查看招股說(shuō)明書(shū)，并通過(guò)手工搜集整理。

本文以2000年到2014年發(fā)生投資行為最多的100家風(fēng)險(xiǎn)投資為研究對(duì)象，該15年間共有2 980家風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)參與投資，總投資行為共26 061次，而這100家風(fēng)險(xiǎn)投資在15年間共發(fā)生了11 420次投資行為，前100家風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)占總投資的44%，由此可見(jiàn)，我國(guó)前100家風(fēng)險(xiǎn)投資是最活躍的市場(chǎng)參與者。

由于風(fēng)險(xiǎn)投資的退出收益信息很少公開(kāi)披露，所以對(duì)于選取什么變量來(lái)衡量風(fēng)險(xiǎn)投資的退出收益比較困難。風(fēng)險(xiǎn)投資選擇不同的退出方式，會(huì)對(duì)其退出收益產(chǎn)生不同的影響。目前，全球的風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式常見(jiàn)的有以下四種：IPO、并購(gòu)?fù)顺?、回?gòu)?fù)顺觥⑶逅阃顺?。其中清算退出是投資失敗時(shí)迫不得已采用的退出方式。樣本期間，我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)共發(fā)生3 498次退出事件，其中前100家企業(yè)間發(fā)生了1 462次退出事件，占總退出事件的40.77%，在剔除缺失和錯(cuò)誤的數(shù)據(jù)后，在證券交易所以IPO方式退出的有506個(gè)觀測(cè)樣本。

針對(duì)假說(shuō)1a，本文將從兩個(gè)層面對(duì)其進(jìn)行檢驗(yàn)。首先，以2000年到2014年發(fā)生投資行為最多的100家風(fēng)險(xiǎn)投資作為研究對(duì)象?；谶@100家機(jī)構(gòu)在15年中的聯(lián)合投資事件，繪制出100家機(jī)構(gòu)的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系圖并得到度數(shù)中心度、接近中心度、中間中心度和結(jié)構(gòu)洞程度，并對(duì)2000年到2014年這15年風(fēng)險(xiǎn)投資整體的退出率進(jìn)行計(jì)算。其次，所有被風(fēng)險(xiǎn)投資持股的公司中，選取在上海證券交易所和深圳證券交易所進(jìn)行IPO的公司（506個(gè)觀測(cè)樣本）為研究對(duì)象，考察公司從成立到上市的時(shí)間跨度。如果風(fēng)險(xiǎn)投資的退出率越高，投資標(biāo)的從成立到上市的年限越少，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資的退出效率越高。

針對(duì)假設(shè)1b，本文同樣從兩個(gè)層面進(jìn)行檢驗(yàn)。首先，考察506個(gè)觀測(cè)樣本的發(fā)行市盈率，以市盈率來(lái)衡量風(fēng)險(xiǎn)投資的退出收益。市盈率是股票市場(chǎng)價(jià)格與其某個(gè)時(shí)間點(diǎn)的每股稅后利潤(rùn)的比值。兩種價(jià)值的對(duì)比狀況，既反應(yīng)了風(fēng)險(xiǎn)性，也反映了收益性。目前，市盈率在股票發(fā)行定價(jià)和股票市場(chǎng)評(píng)價(jià)股票投資價(jià)值時(shí)起到重要作用。雖然市盈率還是存在一定的局限性，但是它有效地反映了股價(jià)與企業(yè)取得經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的能力，成為價(jià)值判斷、風(fēng)險(xiǎn)判斷、收益判斷的重要依據(jù)。被投資企業(yè)成長(zhǎng)到了一定程度，選擇首次公開(kāi)發(fā)行股票，風(fēng)險(xiǎn)投資因此變現(xiàn)自己的股權(quán)，收回投資成本，實(shí)現(xiàn)投資收益。因此，可以認(rèn)為當(dāng)被投資企業(yè)上市時(shí)市盈率越高，風(fēng)險(xiǎn)投資越有可能獲得較高的資本增值，取得良好的退出效益。其次，以IPO公司上市后的長(zhǎng)期市場(chǎng)收益率作為退出效益的衡量指標(biāo)。根據(jù)《中華人民共和國(guó)公司法》第一百四十二條的規(guī)定，IPO前的所有股東自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。因此，本文以上市后12個(gè)月的持有至到期收益率作為風(fēng)險(xiǎn)投資退出效益的衡量指標(biāo)。

針對(duì)假說(shuō)2、3、4，本文分別通過(guò)上市前的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、上市后的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)以及研發(fā)產(chǎn)出情況進(jìn)行驗(yàn)證。

（二）模型設(shè)定及變量說(shuō)明

我們采用以下模型來(lái)檢驗(yàn)本文的研究假說(shuō)：

公式（1）用以驗(yàn)證本文的假說(shuō)1a，公式（2）用以驗(yàn)證本文的假說(shuō)1b，公式（3）用以驗(yàn)證本文的假說(shuō)2至假說(shuō)4。表1列示了具體的變量定義，本文以四個(gè)指標(biāo)衡量風(fēng)險(xiǎn)投資所處的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)位置：度數(shù)中心度、接近中心度、中間中心度和結(jié)構(gòu)洞度數(shù)。

度數(shù)中心度（Degree）是社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中的某個(gè)參與者與其直接相連的其他社會(huì)網(wǎng)絡(luò)參與者的個(gè)數(shù)總和。社會(huì)網(wǎng)絡(luò)參與者的度數(shù)越高，就越有可能處于網(wǎng)絡(luò)的中心。度數(shù)中心度測(cè)量的依據(jù)是與該參與者有直接關(guān)系的其他參與者總和，忽略了間接相關(guān)的參與者。因此，所測(cè)量出來(lái)的中心度是局部中心度。

表1 變量定義

中間中心度（Betweenness）衡量某個(gè)參與者在社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中的任意兩個(gè)參與者發(fā)生關(guān)系時(shí)是否在其中起到樞紐作用。某個(gè)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)參與者如果位于許多交往網(wǎng)絡(luò)路徑上，那么可以認(rèn)為其處于重要的位置。個(gè)人或企業(yè)利用位置優(yōu)勢(shì)控制或者曲解信息的傳遞，影響社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中的其他參與者。如果某個(gè)參與者處于許多其他參與者鏈接的捷徑上，我們就認(rèn)為該網(wǎng)絡(luò)參與者具有較高的中間中心度。

接近中心度（Closeness）衡量的是社會(huì)網(wǎng)絡(luò)參與者之間的距離。如果某個(gè)參與者與網(wǎng)絡(luò)中所有參與者的“距離”都很短，則稱(chēng)該參與者具有較高的接近中心性。接近中心度越高說(shuō)明參與者的獨(dú)立性越強(qiáng)，對(duì)其他參與者的依賴(lài)越少。

結(jié)構(gòu)洞度數(shù)（StructuralHoles）理論認(rèn)為結(jié)構(gòu)洞的中間人或占據(jù)者通過(guò)結(jié)構(gòu)洞這個(gè)有利位置來(lái)獲取信息，促使這個(gè)中間人獲得更大的信息優(yōu)勢(shì)。Burt（1992）從社會(huì)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)視角提出了結(jié)構(gòu)洞理論。某個(gè)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)參與者會(huì)與一些參與者發(fā)生直接聯(lián)系，與另外一些參與者不發(fā)生直接聯(lián)系。從整體上看，無(wú)直接聯(lián)系、關(guān)系間斷在社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中形成了結(jié)構(gòu)洞。他用結(jié)構(gòu)洞來(lái)表示非冗余的聯(lián)系，一個(gè)結(jié)構(gòu)洞是兩個(gè)行動(dòng)者之間非冗余的聯(lián)系，非冗余的聯(lián)系人由結(jié)構(gòu)洞連接。

圖1對(duì)100家風(fēng)險(xiǎn)投資在樣本期間的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)衡量指標(biāo)與其退出率（ER）之間的關(guān)系進(jìn)行了描述，四張圖的橫坐標(biāo)分別為度數(shù)中心度、接近中心度、中間中心度以及結(jié)構(gòu)洞度數(shù)，該類(lèi)指標(biāo)的值越大，表明風(fēng)險(xiǎn)投資所處的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)位置越有利?？v坐標(biāo)為樣本期間的整體退出率。由圖1可以發(fā)現(xiàn)，退出率與社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)衡量指標(biāo)呈正相關(guān)關(guān)系，初步支持了本文的效率假說(shuō)。對(duì)于假說(shuō)1a和假說(shuō)1b更嚴(yán)謹(jǐn)?shù)尿?yàn)證見(jiàn)本文的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果。

圖1 社會(huì)網(wǎng)絡(luò)位置與退出率

四、 實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了本文所有回歸變量的描述性統(tǒng)計(jì)，其中Panel A列示的是與驗(yàn)證假說(shuō)1a相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)。ER的均值為0.131，意味著在樣本期間內(nèi)，這100家風(fēng)險(xiǎn)投資的平均退出率為13.1%；Degree的均值為29.960，最小值為2.020，最大值為69.697，表明這100家風(fēng)險(xiǎn)投資的度數(shù)中心度的差別較大；Closeness的均值為58.517，標(biāo)準(zhǔn)差為5.790；Betweenness的均值為0.740，最小值為0.000，最大值為6.668；StructuralHoles的均值為29.780，標(biāo)準(zhǔn)差為13.675；Size的均值為8.873，最小值為4.605，最大值為14.046；LnAge的均值為8.269；State的均值為0.170，意味著100家風(fēng)險(xiǎn)投資中具有政府背景的占到17%；Foreign的均值為0.240，意味著樣本中是外資風(fēng)險(xiǎn)投資的數(shù)量為24家。

Panel B列示的是與驗(yàn)證假說(shuō)1b、2、3、4的相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)。PE的均值為45.343，最小值為5.440，最大值為116.930；Roe的均值為31.348，標(biāo)準(zhǔn)差為13.642；Growth的均值為35.143；Lshare的均值為0.087，意味著風(fēng)險(xiǎn)投資持有上市公司的股份比例平均為8.7%。

（二）假說(shuō)驗(yàn)證

表3列示了效率假說(shuō)（假說(shuō)1a）的驗(yàn)證結(jié)果。第（1）至（4）列的被解釋變量為ER，表示風(fēng)險(xiǎn)投資的整體退出率，衡量社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系的四個(gè)指標(biāo)都在5%的水平上顯著為正，表明風(fēng)險(xiǎn)投資所處的網(wǎng)絡(luò)位置越好，其退出率就越高。第（5）至（6）列的被解釋變量為T(mén)enure，衡量社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系的四個(gè)指標(biāo)都顯著為負(fù)，表明風(fēng)險(xiǎn)投資所處的網(wǎng)絡(luò)位置越好，其持股的公司進(jìn)行IPO的年限越短?？傮w上，表3的結(jié)果意味著風(fēng)險(xiǎn)投資所處的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)位置越有利，其退出效率就越高，支持了本文的假說(shuō)1a。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

Size與ER和Tenure都顯著正相關(guān)，意味著風(fēng)險(xiǎn)投資管理資金的規(guī)模越大，其整體退出率越高，但是其投資公司會(huì)較晚進(jìn)入資本市場(chǎng)，即培育期更長(zhǎng)。State與ER無(wú)顯著相關(guān)性，但是與Tenure顯著負(fù)相關(guān)，意味著具有政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資能夠幫助其投資的企業(yè)較快的上市，縮短了風(fēng)險(xiǎn)投資的資金回收期。

表4列示了效益假說(shuō)（假說(shuō)1b）的驗(yàn)證結(jié)果。第（1）至（4）列的被解釋變量為PE，衡量社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系的四個(gè)指標(biāo)都至少在5%的水平上顯著為正，表明風(fēng)險(xiǎn)投資所處的網(wǎng)絡(luò)位置越好，其投資公司的IPO定價(jià)市盈率越高，對(duì)應(yīng)的退出效益也就越好。第（5）至（6）列的被解釋變量為BHR_1year，衡量社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系的四個(gè)指標(biāo)都顯著為正，表明風(fēng)險(xiǎn)投資所處的網(wǎng)絡(luò)位置越有利，其持股的公司在上市后的長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)就越好?？傮w上，表4的結(jié)果意味著風(fēng)險(xiǎn)投資所處的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)位置越有利，其退出效益就越好，支持了本文的假說(shuō)1b。

表5列示了假說(shuō)2的驗(yàn)證結(jié)果。被解釋變量為IPO公司在公開(kāi)發(fā)行前一年的會(huì)計(jì)信息透明度，我們借鑒Kothari等（2005）的方法，按照經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)行配對(duì)并調(diào)整的操控性應(yīng)計(jì)（Performance- Matched DA）進(jìn)行衡量。回歸結(jié)果表明，社會(huì)網(wǎng)絡(luò)位置的四個(gè)衡量指標(biāo)的系數(shù)均在5%的顯著水平上為負(fù)，意味著風(fēng)險(xiǎn)投資所處的網(wǎng)絡(luò)位置越有利，IPO公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越高，從而支持了本文的研究假說(shuō)2。

表6列示了假說(shuō)3的檢驗(yàn)結(jié)果。被解釋變量為上市當(dāng)年及之后一個(gè)完整會(huì)計(jì)年度的平均資產(chǎn)收益率（ROA），回歸結(jié)果表明，四個(gè)解釋變量均顯著為正，意味著風(fēng)險(xiǎn)投資所處的網(wǎng)絡(luò)位置越有利，被投資公司在上市后的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)就越好，能夠降低風(fēng)險(xiǎn)投資面臨的不確定性，保證高額的退出收益，支持了本文的研究假說(shuō)3。

表7列示了假說(shuō)4的驗(yàn)證結(jié)果。被解釋變量為IPO公司上市當(dāng)年及之后一個(gè)會(huì)計(jì)年度申請(qǐng)成功的專(zhuān)利總數(shù)量（該數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)）。回歸結(jié)果表明，網(wǎng)絡(luò)位置的四個(gè)衡量指標(biāo)與上市后的研發(fā)產(chǎn)出顯著正相關(guān)，表明風(fēng)險(xiǎn)投資所處的網(wǎng)絡(luò)位置越有利，被投資公司在上市后的研發(fā)產(chǎn)出就越多。支持了本文的研究假說(shuō)4。

表3 效率假說(shuō)的驗(yàn)證結(jié)果

五、 進(jìn)一步分析與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）內(nèi)生性問(wèn)題

從邏輯上看，該文的解釋變量與被解釋變量之間可能存在一定的互為因果關(guān)系。論文論證了一個(gè)方向，但另一個(gè)方向也可能成立，即退出效率、效益的提高推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)投資者成為“帶頭大哥”，從而網(wǎng)絡(luò)中心度較高。為了緩解互為因果關(guān)系導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題。我們用T+1期的退出業(yè)績(jī)作為被解釋變量，以T期的網(wǎng)絡(luò)位置作為解釋變量，這種將過(guò)去的網(wǎng)絡(luò)位置和未來(lái)的業(yè)績(jī)相聯(lián)系的做法可以在一定程度上避免出現(xiàn)相反的因果關(guān)系。具體地，本文的研究期間分為兩個(gè)部分，以2000年至2008年作為觀測(cè)風(fēng)險(xiǎn)投資的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)位置的觀察期，選擇2009年到2014年的退出效率和退出效益來(lái)驗(yàn)證本文假說(shuō)。實(shí)證結(jié)果仍然支持了本文的假說(shuō)，限于篇幅，不再列示表格，但留存?zhèn)渌鳌?/p>

表4 效益假說(shuō)的驗(yàn)證結(jié)果

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文選取2000年到2014年發(fā)生投資行為最多的100家風(fēng)險(xiǎn)投資為研究對(duì)象，這主要是因?yàn)槿绻患绎L(fēng)險(xiǎn)投資公司的投資事件較少，那么該公司計(jì)算出來(lái)的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的中心度指標(biāo)會(huì)存在較大偏差，從表2 Panel A描述性統(tǒng)計(jì)中列示的變量最小值可以看出，部分指標(biāo)的數(shù)值較小。但為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性，我們也選取了樣本期間內(nèi)發(fā)生投資行為最多的前120家和前140家風(fēng)險(xiǎn)投資公司為研究對(duì)象。

表5 會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的回歸結(jié)果

表6 ROA的回歸結(jié)果

表7 研發(fā)產(chǎn)出的回歸結(jié)果

以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果仍然支持本文假說(shuō)，限于篇幅不再贅述，但表格留存?zhèn)渌鳌?/p>

六、 結(jié)論與啟示

本文探討了風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)聯(lián)合投資事件構(gòu)建的風(fēng)險(xiǎn)投資圈內(nèi)的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)以及他們是否能夠可以利用自身的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)獲取更多的信息和資源，從而提高退出業(yè)績(jī)的命題。具體地，本文從效率和效益的角度出發(fā)，觀察了風(fēng)險(xiǎn)投資單位社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中心度指標(biāo)對(duì)退出業(yè)績(jī)的影響。主要的研究結(jié)論如下：第一，社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)與風(fēng)險(xiǎn)投資的退出率呈顯著正相關(guān)；風(fēng)險(xiǎn)投資所處的網(wǎng)絡(luò)位置越好，其持股的公司從成立到IPO的年限越短。意味著，風(fēng)險(xiǎn)投資的網(wǎng)絡(luò)中心度越高、越是處于有利的網(wǎng)絡(luò)位置，就越有機(jī)會(huì)處于權(quán)力的中心、獲取稀缺資源，從而提高退出效率。第二，社會(huì)網(wǎng)絡(luò)與風(fēng)險(xiǎn)投資的退出收益呈顯著正相關(guān)。具體表現(xiàn)在，表明風(fēng)險(xiǎn)投資的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)與被投資公司的IPO定價(jià)市盈率以及IPO后的長(zhǎng)期持有收益率呈顯著正相關(guān)。表明風(fēng)險(xiǎn)投資所處的網(wǎng)絡(luò)位置越有利，其退出效益就越高。風(fēng)險(xiǎn)投資的目的是為了收回投資成本、獲取退出收益，在社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中處于有利位置的風(fēng)險(xiǎn)投資能在選擇項(xiàng)目、投資、退出這一系列過(guò)程中投資于更具發(fā)展?jié)摿Φ墓?、減少信息獲取的成本，提高退出收益。第三，本文進(jìn)一步對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資獲取較高退出業(yè)績(jī)的渠道進(jìn)行了考察，實(shí)證結(jié)果表明，社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)可以幫助風(fēng)險(xiǎn)投資選取質(zhì)量較高的公司，即IPO前的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量更高、IPO后的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)更優(yōu)秀以及IPO后的研發(fā)產(chǎn)出更多。

現(xiàn)有研究多以是否成功退出（黨興華等，2011）和退出率（Hochberg等，2007）對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出業(yè)績(jī)進(jìn)行衡量，但是風(fēng)險(xiǎn)投資的真實(shí)退出業(yè)績(jī)應(yīng)該是基于退出效率與退出效益的雙重考量，已有文獻(xiàn)同時(shí)涉及兩種指標(biāo)的研究并不多見(jiàn)，本文則從效率和效益的視角考察了風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)聯(lián)合投資事件建立的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)對(duì)退出業(yè)績(jī)的影響，并進(jìn)一步探討了風(fēng)險(xiǎn)投資取得較高退出業(yè)績(jī)的渠道，豐富了風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的相關(guān)研究。

本文的結(jié)論對(duì)于證券監(jiān)管部門(mén)、風(fēng)險(xiǎn)投資以及企業(yè)都具有一定的借鑒價(jià)值。對(duì)于證券監(jiān)管部門(mén)而言，可以引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資的資金走向，提高資金使用效率，維持風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資公司而言，應(yīng)該充分利用社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，獲取更多的外部信息和資源，從而加強(qiáng)自身的投資實(shí)力和網(wǎng)絡(luò)資源。處于網(wǎng)絡(luò)邊緣的風(fēng)險(xiǎn)投資可以加強(qiáng)與處于網(wǎng)絡(luò)中心位置的機(jī)構(gòu)進(jìn)行合作，改善自身社會(huì)網(wǎng)絡(luò)，提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。而對(duì)于實(shí)體企業(yè)而言，在接受風(fēng)險(xiǎn)投資的投資過(guò)程中也可以考慮社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系。風(fēng)險(xiǎn)資本的加入會(huì)對(duì)高新技術(shù)企業(yè)產(chǎn)生重要影響。若風(fēng)險(xiǎn)投資位于有利的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)位置，可能會(huì)促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展，為企業(yè)帶來(lái)所需的資源和適當(dāng)?shù)墓芾斫ㄗh。

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