余 威, 寧 博

（1. 廈門大學(xué) 管理學(xué)院，福建 廈門 361005；2. 廈門大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院，福建 廈門 361005）

一、 引 言

現(xiàn)代經(jīng)濟增長理論表明，技術(shù)進步和知識創(chuàng)新是決定經(jīng)濟增長的重要因素（Romer，1990）。企業(yè)作為衡量國家創(chuàng)新水平的微觀單位，其創(chuàng)新能力向來被學(xué)術(shù)界所關(guān)注。既有研究認為企業(yè)創(chuàng)新受眾多因素影響，除了資產(chǎn)規(guī)模（Acs和Audertsch，1988）、經(jīng)營風(fēng)險（Caggese，2007）和治理水平（Lin等，2011）等內(nèi)部因素外，還有財政補貼（Hall，1993）、金融發(fā)展水平（Chava等，2013）、社會資本存量（Akcomak和terWeel，2009）等外部動因。除此之外，創(chuàng)新活動還需有良好的制度背景和市場環(huán)境提供保障（潘越等，2015）。然而相比西方國家相對完善的市場制度，中國的金融、法制系統(tǒng)尚不健全（Allen等，2005），對企業(yè)創(chuàng)新所需的正式制度支持有限，促使部分企業(yè)選擇全球化的戰(zhàn)略布局以尋求長效的發(fā)展模式。部分企業(yè)（如華為、海爾）通過在海外設(shè)立研發(fā)機構(gòu)，主動借助發(fā)達的市場環(huán)境促進創(chuàng)新；另有企業(yè)通過境外上市引入發(fā)達資本市場的積極因素，從而提高企業(yè)自身的市場競爭力。境內(nèi)外資本市場存在較多的差異，僅從資本市場參與者的角度來看，境內(nèi)投資者多以個體投資者為主，注重短期回報（劉維奇和劉新新，2014），而境外投資者則以機構(gòu)投資者為主，更注重股票價值的長期增值，對于失敗的容忍度也相對更高（廖理等，2013）。兩類投資者不同的價值追求對企業(yè)管理者形成了截然不同的激勵機制。那么，這種激勵機制的差異是否作用于高風(fēng)險、高投入的企業(yè)價值增值活動（Del Monte和Papagni，2003），這是本文關(guān)注的核心問題。

企業(yè)境外上市的方式可分為“僅在境外上市”和“同時在境內(nèi)和境外上市”（即“交叉上市”）兩類，然而境內(nèi)外資本市場在財務(wù)報表的編報規(guī)則方面存在差異，學(xué)術(shù)研究難以對“僅在境外上市”和“僅在境內(nèi)上市”的企業(yè)進行直接比較，而交叉上市企業(yè)同時實現(xiàn)境內(nèi)外掛牌上市，可以在境內(nèi)市場獲取標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一的財務(wù)信息，這為研究的開展提供了便利。本文選取2007—2014年在滬深A(yù)股、A+H股和A+B股上市的企業(yè)（金融類企業(yè)除外）為考察對象，綜合運用傾向得分匹配法（PSM）和多元線性回歸模型，從投資者關(guān)注視角深入探討交叉上市與創(chuàng)新活動間的內(nèi)在關(guān)聯(lián)，以便為解決我國上市公司創(chuàng)新不足的問題提供思路。研究結(jié)果顯示，與僅在A股上市的企業(yè)相比，交叉上市企業(yè)具有更高的創(chuàng)新投入水平。在區(qū)分了交叉上市類型后發(fā)現(xiàn)，交叉上市對企業(yè)創(chuàng)新活動的促進作用僅存在于A+H股交叉上市公司，而對A+B股交叉上市公司并不顯著，由此說明境外投資者關(guān)注對企業(yè)創(chuàng)新活動的影響重大。進一步以境內(nèi)外投資者持股比例測度投資者關(guān)注的異質(zhì)性，證實了境外投資者關(guān)注是促進企業(yè)創(chuàng)新投入的一條外部激勵機制。

本文的貢獻在于：（1）交叉上市企業(yè)一般是行業(yè)內(nèi)的明星企業(yè)，在政府政策的引導(dǎo)和支持下實現(xiàn)交叉上市，這使研究設(shè)計可能存在樣本選擇問題，為此，本文使用傾向得分匹配法（PSM）解決了中國企業(yè)境外上市預(yù)選制度造成的內(nèi)生性問題，合理的研究設(shè)計提升了本文研究結(jié)論的說服力；（2）豐富了創(chuàng)新動因研究的有關(guān)文獻，首次從境內(nèi)外投資者關(guān)注差異的視角闡述交叉上市對企業(yè)財務(wù)行為的影響，證實引入境外投資者有助于提升企業(yè)的創(chuàng)新力，且境外投資者注重創(chuàng)新帶來的長期價值回報可作為合理的解釋機制；（3）有助于理解中國市場正式制度不完善條件下的企業(yè)創(chuàng)新行為，為監(jiān)管層制定長效的創(chuàng)新激勵機制提供了經(jīng)驗參考。一方面，投資者過度關(guān)注短期回報的市場投機氛圍成為企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的桎梏，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)重點引導(dǎo)建立以機構(gòu)投資者為主的投資者結(jié)構(gòu)市場，為企業(yè)創(chuàng)新構(gòu)建有效的市場激勵機制；另一方面，監(jiān)管層應(yīng)鼓勵上市公司積極參與境外資本市場活動，不僅能保證國內(nèi)資本市場活力，同時有助于提升企業(yè)的創(chuàng)新競爭力。此外，當(dāng)前交叉上市企業(yè)多以國有產(chǎn)權(quán)控股企業(yè)為主，通過引入境外投資者有利于提升國有企業(yè)的經(jīng)營效率，對推動國有企業(yè)的深化改革大有裨益。

二、 理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

企業(yè)通過交叉上市實現(xiàn)在多個市場掛牌上市，往往受來自兩個或兩個以上資本市場投資者群體的關(guān)注。投資者關(guān)注作為上市公司的一種外部治理機制，已被學(xué)術(shù)界廣泛討論（權(quán)小鋒和吳世農(nóng)，2010；宋雙杰等，2011；孟則，2016）。通常認為，國內(nèi)資本市場多以個人投資者為主，當(dāng)資本市場中個人投資者比例過高時，市場極易出現(xiàn)追漲殺跌等現(xiàn)象（De Long等，1990；史永東和王謹樂，2014），市場情緒偏向投機（廖理等，2013；劉維奇和劉新新，2014）。相比之下，中國香港和歐美國家的資本市場發(fā)展相對成熟，市場參與者以機構(gòu)投資者為主，投機行為相對較少。另外，相對境外投資者而言，境內(nèi)投資者的獲利能力和抗風(fēng)險能力較弱，對企業(yè)經(jīng)營活動失敗的容忍度也相對較低；境外投資者在投資過程中采用分散化的組合方法有效提升了風(fēng)險對抗能力，對企業(yè)經(jīng)營活動失敗具有較高的容忍度。

創(chuàng)新活動作為提升企業(yè)價值的重要途徑（林慧婷和王茂林，2014；Del Monte和Papagni，2003），其高風(fēng)險、高投入及收益不確定的特點，可能引致境內(nèi)外投資者截然不同的投資選擇。與關(guān)注短期利益、對企業(yè)創(chuàng)新活動持保守態(tài)度的境內(nèi)投資者不同，境外投資者更注重企業(yè)的長期價值，更傾向于投資那些熱衷于創(chuàng)新活動而保持企業(yè)長期發(fā)展的企業(yè)，兩類投資者不同的價值追求對企業(yè)管理者形成了截然不同的激勵機制，進而影響企業(yè)管理層的創(chuàng)新決策。本文認為，在多個資本市場投資者關(guān)注作用下，交叉上市企業(yè)比僅在國內(nèi)上市的企業(yè)要更加注重企業(yè)的創(chuàng)新活動。基于以上分析，本文提出假設(shè)1如下：

假設(shè)1：相比僅在A股上市的企業(yè)，交叉上市企業(yè)的創(chuàng)新投入水平更高。

為進一步探索交叉上市對企業(yè)創(chuàng)新活動的作用機理，本文借鑒程子健等（2012）的研究方法，以企業(yè)選擇交叉上市的地點為依據(jù)，并參考上市地點、法律制度和投資者保護等諸多因素，將交叉上市企業(yè)區(qū)分為兩類：A+H股交叉上市企業(yè)和A+B股交叉上市企業(yè)。前者指某一企業(yè)在內(nèi)地A股和香港H股實現(xiàn)掛牌上市，受內(nèi)地和香港資本市場的雙重監(jiān)管，同時面臨來自境內(nèi)外投資者的監(jiān)督和制約；后者僅在滬深證券交易所的A、B股板塊發(fā)行股票，受中國證監(jiān)會的管理和內(nèi)地法律的約束，其投資群體主要由國內(nèi)個體投資者構(gòu)成，與僅在A股上市的企業(yè)無明顯差異。

實現(xiàn)不同地點交叉上市的企業(yè)所面臨的投資者群體具有明顯的差別，即相較于A+B股交叉上市企業(yè)，A+H股交叉上市公司因?qū)崿F(xiàn)了真正意義上的跨境上市，即在接受內(nèi)地投資者關(guān)注的同時，還面臨來自境外資本市場投資者群體的關(guān)注。境外投資者嫻熟的投資技術(shù)和成熟的投資策略，使其更偏好投資具有長期發(fā)展的企業(yè)（廖理等，2013），而創(chuàng)新活動作為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的信號，極有可能成為境外投資者判斷企業(yè)是否值得投資的依據(jù)。而A+B股交叉上市企業(yè)的投資者群體與A股上市公司無明顯差別，即無論是A股投資者亦或B股投資者都更重視投資的短期收益，對于企業(yè)的創(chuàng)新投入無特別偏好。因此，企業(yè)通過A+H股交叉上市和A+B股交叉上市引入截然不同的外部投資者，作用在企業(yè)管理層對于創(chuàng)新投資決策問題上，可能存在顯著的差異?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O(shè)2如下：

假設(shè)2：相比僅在A股上市的企業(yè)，交叉上市促進企業(yè)創(chuàng)新投入的效果存在于A+H股交叉上市公司之中，在A+B股交叉上市公司中不明顯。

已有的研究認為，投資者關(guān)注是指投資者因企業(yè)特定的引人關(guān)注的事件，對相應(yīng)的股票產(chǎn)生一定程度的反應(yīng)（Engelberg等，2009），最為直接的表現(xiàn)是對目標(biāo)股票的持有或拋售,以及持有股票數(shù)量的反應(yīng)。投資者基于獲利目的持有公司股票而成為股東后，便有動機去影響企業(yè)的經(jīng)營決策，且影響力隨著持股比例的增加而增強，甚至成為公司控股股東而直接作用于企業(yè)的經(jīng)營決策。

企業(yè)通過交叉上市實現(xiàn)在多個資本市場掛牌后，需要向內(nèi)地投資者發(fā)行A、B股及境外投資者發(fā)行H股股票，不同類型的股票持有實際上反映了不同群體的投資者關(guān)注。對于持有H股的境外投資者而言，因更重視企業(yè)長期發(fā)展前景而偏愛選擇具有創(chuàng)新活動的企業(yè)，這成為企業(yè)管理層開展創(chuàng)新活動的外部激勵，隨著境外投資者持股比例的進一步增加，境外投資者對于企業(yè)管理層創(chuàng)新活動的影響也隨之增加。而持有B股的境內(nèi)投資者，更關(guān)注短期的收益而偏愛短期增值的股票，對企業(yè)是否開展創(chuàng)新活動持漠不關(guān)心的態(tài)度。因此，B股持有比例的多少并不直接影響企業(yè)的創(chuàng)新決策?；诖?，本文提出假設(shè)3如下：

假設(shè)3：企業(yè)的創(chuàng)新投入與H股持有比顯著正相關(guān)，與B股持有比無明顯關(guān)系。

三、 研究設(shè)計

（一）樣本與數(shù)據(jù)

選取2007—2014年滬深A(yù)股上市公司為研究對象，并按如下標(biāo)準(zhǔn)進行篩選：①剔除中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司；②剔除銀行、保險等金融類上市公司；③剔除研究變量缺失的公司樣本；④剔除當(dāng)年被標(biāo)記ST或*ST的公司樣本。本文用零值替代未披露研發(fā)費用的樣本，避免因剔除缺失樣本對交叉上市研究的影響，并在穩(wěn)健性檢驗部分剔除零值樣本后，運用最小二乘法（OLS）進行回歸檢驗。經(jīng)處理，共獲得1 196家上市公司的9 060條觀測值。本文的研究數(shù)據(jù)除企業(yè)研發(fā)費用取自WIND數(shù)據(jù)庫外，其余均取自CSMAR金融研究數(shù)據(jù)庫。為獲得穩(wěn)健的研究結(jié)果，本文對所有連續(xù)變量進行上下5%分位的縮尾處理，并以公司層面聚類（CLUSTER）的方式對研究樣本進行回歸。

（二）變量測量

1. 因變量

學(xué)術(shù)界對企業(yè)創(chuàng)新水平的度量主要從研發(fā)費用和人力成本兩個方面進行（Brown等，2009）。鑒于數(shù)據(jù)的可獲得性，本文以上市公司年報披露的研發(fā)費用支出為度量指標(biāo)，并除以當(dāng)年年末總資產(chǎn)以控制規(guī)模對結(jié)果造成的影響。在文章穩(wěn)健性檢驗部分，以研發(fā)費用支出與當(dāng)年主營業(yè)務(wù)收入之比作為研究的代理變量。

2. 自變量

構(gòu)建啞變量CLit度量研究樣本是否為交叉上市公司：若公司實現(xiàn)了交叉上市，則賦值CLit為1，否則為0。區(qū)分交叉上市類型：若企業(yè)在A股和B股實現(xiàn)掛牌上市，則將該類別公司歸類為A+B股交叉上市公司，賦值A(chǔ)Bit為1，否則為0；若企業(yè)在A股和H股實現(xiàn)掛牌上市，則將該類別公司歸類為A+H股交叉上市公司，賦值A(chǔ)Hit為1，否則為0?？紤]到法律體系、監(jiān)管力度和投資者保護等諸多因素，本文將A+B+H股公司樣本和實現(xiàn)內(nèi)地與歐美發(fā)達國家資本市場同時上市的樣本（例如，在美國實行ADR上市的公司樣本）分類至A+H股交叉上市樣本進行處理。進一步考察境內(nèi)外投資者的持股比例，構(gòu)建變量HPit，表示在A+H股交叉上市公司中H股占總流通股的比例，該數(shù)值越大，說明境外投資者關(guān)注度越高；同理，變量BPit表示B股占總流通股的比例。

3. 控制變量

參考孔寧寧和閆希（2009）、程子健和張俊瑞（2015）、Lewis（2015）等人關(guān)于交叉上市的研究成果，本文選擇公司產(chǎn)權(quán)屬性（SOEit）、前五大股東持股比例（H5it）和股權(quán)自由現(xiàn)金流（CFit）作為內(nèi)部代理問題的指標(biāo)，通常認為自由現(xiàn)金流水平高的國有企業(yè)存在嚴重的代理問題，抑制企業(yè)的創(chuàng)新投入。選擇總資產(chǎn)收益率（ROAit）、主營業(yè)務(wù)增長率（GROWTH）、財務(wù)杠桿（LEVit）、規(guī)模（SIZEit）和公司年齡（AGEit）作為公司經(jīng)營狀況的控制變量，并進一步控制了資產(chǎn)流動性（LIQit），因為資產(chǎn)流動性高的公司，較易通過資產(chǎn)變現(xiàn)而獲得貨幣資金，降低創(chuàng)新活動對現(xiàn)金流的依賴程度。此外，本文還控制了年度（YEARit）和行業(yè)（INDUSit）固定效應(yīng)，及公司所在地宏觀經(jīng)濟水平（GDPit）的影響。變量定義詳見表1。

（三）模型設(shè)定

1. 主假設(shè)回歸模型

借鑒已有的研究成果（Foucault和Gehrig，2006；Huang等，2013) ，本文構(gòu)建回歸模型（1），以檢驗假說1，即交叉上市公司比僅在A股上市公司具有更高的創(chuàng)新投入水平。在此基礎(chǔ)上，本文替換研究變量（ABit，AHit），以此區(qū)分不同類型交叉上市對企業(yè)創(chuàng)新的影響。更進一步，本文以H股占比（HPit）和B股占比（BPit） 為測度指標(biāo)，分別考察境內(nèi)外投資者關(guān)注度差異對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響。

鑒于因變量的數(shù)據(jù)特點（4 976個樣本的創(chuàng)新投入為0，研發(fā)數(shù)據(jù)均大于0），本文選取TOBIT模型對樣本進行回歸，并在零值處以左端截尾處理。根據(jù)假設(shè)1，本文預(yù)期回歸系數(shù)β1顯著大于0，即交叉上市公司研發(fā)投入水平更高。在區(qū)分不同類型的交叉上市后，本文預(yù)期自變量AHit的回歸系數(shù)顯著為正，ABit的回歸系數(shù)不顯著，進而區(qū)分不同類型交叉上市在企業(yè)創(chuàng)新投入上的差異。在假設(shè)3中，預(yù)期HPit的回歸系數(shù)β1顯著大于0，即以H股代表境外投資者關(guān)注的檢驗中，境外投資者關(guān)注與企業(yè)的創(chuàng)新投資水平顯著正相關(guān)，而BPit的回歸系數(shù)則不顯著。

表1 研究變量名稱、定義

2. 傾向匹配得分模型（PSM）

證監(jiān)會1999年頒布的《關(guān)于企業(yè)申請境外上市有關(guān)問題的通知》（下稱《通知》）規(guī)定，申請境外上市的企業(yè)需同時滿足以下三個條件：（1）凈資產(chǎn)不少于4億元人民幣；（2）上年度納稅不少于6 000萬元人民幣；（3）籌資額度不少于5 000萬美元。經(jīng)過上述要求篩選的企業(yè)勢必具有規(guī)模大、盈利能力強的特點，在一定程度上造成研究樣本的選擇性偏誤。為獲得可靠的研究結(jié)果，本文參考Rosenbaum和Rubin（1983）、程子健和張俊瑞（2015）的研究方法，選取傾向得分匹配法（propensity score matching）加以控制。

根據(jù)《通知》要求，選擇公司凈資產(chǎn)（EQUITYit）、凈利潤（NCMit）和市盈率（PEit）作為傾向得分匹配法第一階段的控制變量。此外，本文以交叉上市（CLit）為因變量，進一步控制可能影響企業(yè)交叉上市的因素，如股權(quán)集中度（H5it）、財務(wù)杠桿（LEVit）、股權(quán)自由現(xiàn)金流與總資產(chǎn)之比（CFit）和行業(yè)（INDUS）固定效應(yīng)，構(gòu)建模型（2）如下：

本文運用模型（2）對初始研究樣本進行回歸，并按最臨近匹配的原則，構(gòu)建實驗組（CLit=1）和控制組（CLit=0） 1∶1的配對樣本。經(jīng)過第一階段的篩選，共獲得1 699個觀測值，其中交叉上市樣本為859個，僅在A股上市樣本840個，之所以存在實驗組和控制組樣本不一致的現(xiàn)象，主要是本文選擇以樣本放回的方式進行PSM第一階段配對，控制組部分樣本被重復(fù)使用配對所致。此外，匹配后實驗組樣本少于原樣本1 076個，有217個交叉上市樣本因未能滿足共同支撐假設(shè)（common support），而無法被PSM模型所識別。表2匯報了本文研究樣本的具體情況。

表2 交叉上市樣本說明

四、 實證結(jié)果與討論

（一）描述性統(tǒng)計

表3 描述性統(tǒng)計報告了相關(guān)變量的描述性分析，分別匯報了經(jīng)過PSM配對后樣本和初始樣本的統(tǒng)計結(jié)果。從結(jié)果來看，創(chuàng)新投入均值分別為0.009和0.007，說明企業(yè)用于研發(fā)費用投入占總資產(chǎn)的比重不足1%，創(chuàng)新的投入水平相對較低，符合我國企業(yè)的基本現(xiàn)狀；標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.410，說明不同企業(yè)之間的創(chuàng)新投入存在較大差異。對研究變量進行PSM處理后發(fā)現(xiàn)，交叉上市變量（CLit）、A+B股交叉上市變量（ABit）、A+H股交叉上市變量（AHit）及投資者關(guān)注度代理變量（BPit和HPit）的均值有了大幅度的提高，說明實驗組（CLit=1）和控制組（CLit=0）的樣本數(shù)變得更為均衡。

表3 描述性統(tǒng)計

為了更直接觀測交叉上市對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，本文以交叉上市變量（CLit）為分組依據(jù)，將研究樣本分為實驗組（CLit=1）和控制組（CLit=0）。表4單因素檢驗列示了兩組研究樣本的均值t檢驗和中位數(shù)Wilcoxon檢驗，實驗組（CLit=1）公司的創(chuàng)新投入水平顯著高于控制組（CLit=0），說明與僅在A股上市的公司相比，交叉上市公司的研發(fā)投入水平更高。區(qū)分了交叉上市類型后，A+H股交叉上市公司的研發(fā)投入顯著高于僅在A股上市公司，而A+B股交叉上市企業(yè)與僅在A股上市企業(yè)無顯著差別。以上的檢驗初步證明了本文假設(shè)，但單因素檢驗尚未控制可能影響公司創(chuàng)新投入的其他因素，需進一步檢驗結(jié)果的科學(xué)性。

表4 單因素檢驗

表5報告了經(jīng)PSM第一階段匹配前后實驗組（CLit=1）和控制組（CLit=0）的差異情況，以此檢驗本文構(gòu)建傾向匹配模型的平衡性假設(shè)。從結(jié)果來看，實驗組與控制組樣本間的差異有顯著的減少，該現(xiàn)象在凈資產(chǎn)（EQUITYit）、凈利潤（NCMit）、市盈率（PEit）和股權(quán)集中度（H5it）四個維度顯得尤為明顯，說明本文采用的PSM第一階段的匹配基本符合模型設(shè)定的平衡性要求。

表5 PSM平衡性假設(shè)驗證

（二）假設(shè)檢驗

1. 假設(shè)1：交叉上市對企業(yè)創(chuàng)新水平的影響

本文運用TOBIT模型對經(jīng)PSM處理的樣本和初始研究樣本進行回歸，檢驗交叉上市對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響。結(jié)果如表6所示：列（1）、列（3）為僅控制年度和行業(yè)固定效應(yīng)后的回歸結(jié)果，交叉上市變量（CLit）的回歸系數(shù)顯著為正，說明控制了企業(yè)年度和行業(yè)差異對創(chuàng)新投入的可能影響后，交叉上市公司的創(chuàng)新投入水平普遍更高。列（2）、列（4）匯報了控制公司財務(wù)特征、治理結(jié)構(gòu)特征和地區(qū)經(jīng)濟水平等的回歸結(jié)果，交叉上市變量（CLit）的回歸系數(shù)分別為0.008 0和0.007 4，并通過5%水平的顯著性檢驗。綜合表6的實證結(jié)果，本文認為，交叉上市這一外部治理機制對促進企業(yè)創(chuàng)新投入的影響成立，驗證了本文研究假設(shè)1。

2. 假設(shè)2：交叉上市類型對企業(yè)創(chuàng)新水平的影響

在區(qū)分了交叉上市的不同類型后，本文運用模型（1）對樣本進行回歸，以此檢驗假設(shè)2，實證結(jié)果如表7所示：從表7列（1）、列（3）匯報的結(jié)果發(fā)現(xiàn)，與僅在A股上市的公司相比，A+H股交叉上市公司的創(chuàng)新投入水平顯著更高，表現(xiàn)在AHit具有顯著為正的回歸系數(shù)；而ABit的回歸系數(shù)不顯著，說明A+B股交叉上市公司與僅在A股上市的公司在創(chuàng)新投入上無明顯差別。由此驗證了本文的研究假設(shè)2。企業(yè)通過跨境交叉上市，使其創(chuàng)新活動的決策同時受境內(nèi)外投資者關(guān)注的影響。與境外投資者更關(guān)注企業(yè)長期收益、視企業(yè)創(chuàng)新投資為未來成長信號不同，境內(nèi)投資者更關(guān)注投資的短期收益。兩類投資者對于企業(yè)不同的投資需求勢必對企業(yè)管理層的創(chuàng)新決策帶來不同的影響，進而直接體現(xiàn)在不同交叉上市類型創(chuàng)新投入的差異上。

表6 交叉上市對企業(yè)創(chuàng)新水平的影響實證結(jié)果

3. 假設(shè)3：投資者關(guān)注視角的機制檢驗

表8匯報了本文假設(shè)3的實證檢驗結(jié)果。列（1）和列（3）匯報了境外H股持股百分比與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，隨著境外投資者對上市公司的關(guān)注度的增強，上市公司的研發(fā)投入也顯著提高，表現(xiàn)為HPit的回歸系數(shù)顯著為正。而境內(nèi)投資者關(guān)注強度與企業(yè)創(chuàng)新投入無顯著關(guān)系。一方面，隨著投資者持股的增加，其與上市公司的利益綁定更為緊密，投資者出于自身利益考慮會更關(guān)注目標(biāo)公司的經(jīng)營活動。另一方面，創(chuàng)新是長期的、高風(fēng)險的投資活動，高投入、產(chǎn)出不確定的特點對境內(nèi)外投資者產(chǎn)生不同的影響。以持有H股為代表的境外投資者，因更重視企業(yè)長期的發(fā)展前景而偏愛選擇具有創(chuàng)新活動的企業(yè)，且隨著持股數(shù)的增加，投資者對于上市公司經(jīng)營決策的影響逐漸增強。但作為持有B股的境內(nèi)投資者，因更關(guān)注短期的收益而偏愛短期收益增值的股票，并不關(guān)心企業(yè)是否開展創(chuàng)新活動，故B股持有比并不直接影響企業(yè)的創(chuàng)新決策。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1. 內(nèi)生性檢驗：安慰劑檢驗

本文雖已控制了公司財務(wù)特征、治理結(jié)構(gòu)特征和地區(qū)經(jīng)濟水平，亦通過傾向匹配得分法解決了樣本選擇性偏誤，但依然可能存在某些觀測不到的因素影響著企業(yè)的創(chuàng)新投入。交叉上市公司具有更高的研發(fā)創(chuàng)新水平，這一結(jié)果究竟是交叉上市這一因素引起的，或是受其他因素的干擾，成為考察本文結(jié)果是否可靠的重要問題。在參考許年行和李哲（2016）的研究成果后，本文選擇安慰劑檢驗（placebo）的方式，對可能因遺漏變量造成的內(nèi)生性問題進行檢驗。

表7 交叉上市類型對企業(yè)創(chuàng)新水平的影響實證結(jié)果

本文按如下步驟進行安慰劑檢驗：①將1 067個交叉上市變量隨機分配給上市公司；②將隨機賦值的交叉上市代理變量（CL_Placebo）與對應(yīng)公司的研發(fā)投入進行回歸；③重復(fù)步驟①和步驟②1 000次。圖1是通過1 000次模擬獲得的t值分布圖，橫軸代表步驟②中回歸結(jié)果的t值，縱軸代表頻次。其中，回歸系數(shù)β1顯著為正和顯著為負的樣本數(shù)共96次，占總重復(fù)模擬回歸的9.6%，且圖1也不能拒絕正態(tài)分布的原假設(shè)，偏度也沒有顯著異于0，這些結(jié)果都說明本文構(gòu)造的虛擬處理效應(yīng)并不存在，證實的確是交叉上市這一因素影響了企業(yè)的創(chuàng)新投入水平，排除了遺漏變量對本文研究結(jié)果的影響。

2. 更換創(chuàng)新投入度量指標(biāo)

本文選取企業(yè)研發(fā)費用支出與期末總資產(chǎn)之比為企業(yè)創(chuàng)新投入的代理變量，考察交叉上市對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響。為消除變量選擇對結(jié)果的影響，本文以研發(fā)費用支出與主營業(yè)務(wù)收入之比為代理變量，驗證本文實證結(jié)果的可靠性。表9列（1）、（2）報告的結(jié)果顯示，交叉上市變量（CLit）的系數(shù)依然顯著為正，說明在替換了創(chuàng)新投入代理指標(biāo)后，本文的結(jié)論依舊成立。

表8 投資者關(guān)注視角的機制檢驗實證結(jié)果

圖1 安慰劑檢驗

表9 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

3. 研究變量滯后一期

學(xué)術(shù)界多采用研究變量滯后一期的方式探索公司治理機制與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系。而本文基于交叉上市這一外部治理方式的特殊性，并未對研究變量作滯后一期處理。本部分，本文將對解釋變量與控制變量進行滯后一期處理，以檢驗研究方法選擇對研究結(jié)果的影響。由表9列（3）、（4）報告的結(jié)果顯示，交叉上市變量（CLit）分別為0.008 4和0.007 0，通過5%水平的顯著性檢驗，說明本文的變量處理并不影響研究結(jié)論。

4. 剔除研發(fā)數(shù)據(jù)為零的樣本

基于交叉上市研究樣本數(shù)量考慮，本文對未披露研發(fā)費用的樣本賦以零值處理，這可能會影響實證檢驗結(jié)果。為排除數(shù)據(jù)處理方式對研究結(jié)果的影響，我們剔除初始樣本中研發(fā)數(shù)據(jù)為0的研究樣本，并選用最小二乘法進行實證檢驗，結(jié)果依然成立，說明本文對樣本的處理方法同樣支持交叉上市促進企業(yè)創(chuàng)新投入的結(jié)論。

五、 研究結(jié)論和政策建議

（一）研究結(jié)論

本文通過對我國在滬深兩市上市的A股公司2007—2014年期間9 060個樣本數(shù)據(jù)進行研究，得到以下結(jié)論：

與僅在A股上市的公司相比，交叉上市公司的創(chuàng)新投入水平更高，該結(jié)論在控制了可能的內(nèi)生性問題后依然成立。因為與僅在A股上市的企業(yè)相比，交叉上市企業(yè)通過在不同資本市場實現(xiàn)上市而引入的多資本市場投資者關(guān)注，成為企業(yè)開展創(chuàng)新活動的外部激勵，企業(yè)管理層出于維持公司股票價格考慮，不得不考慮投資者的投資偏好，進而使得境內(nèi)外投資者偏好反映在企業(yè)的創(chuàng)新投資之中。

在區(qū)分交叉上市類型后發(fā)現(xiàn)，與僅在A股上市的公司相比，交叉上市促進企業(yè)創(chuàng)新活動的效果僅存在A+H股交叉上市公司，而在A+B股交叉上市公司作用不明顯。A+H股交叉上市公司通過實現(xiàn)境外上市而引入的境外投資者關(guān)注，成為企業(yè)管理層開展創(chuàng)新活動的外部激勵，而A+B股交叉上市公司并未實現(xiàn)跨境上市，其面臨的投資者關(guān)注與僅在A股上市公司相比無顯著差異，表現(xiàn)為A+B股交叉上市公司與僅在A股上市的公司在企業(yè)的創(chuàng)新投入上無顯著差異。

進一步選B股和H股與流通股之比作為境內(nèi)外投資者關(guān)注的代理變量，考察境內(nèi)外投資者關(guān)注強度對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，以此驗證境外投資者關(guān)注是影響企業(yè)創(chuàng)新投入的作用機制。對初始樣本和PSM樣本回歸后發(fā)現(xiàn)，代理變量（HPit）的回歸系數(shù)顯著為正，而代理變量（BPit）不顯著，說明境外投資者持股比例和企業(yè)的創(chuàng)新投入水平顯著正相關(guān)，而境內(nèi)投資者持股無明顯作用，從實證上檢驗了一條可能存在的作用渠道。

（二）政策建議

交叉上市作為公司治理的一種外部治理機制，有助于提高企業(yè)的創(chuàng)新投入水平，這對于活躍中國企業(yè)的創(chuàng)新活動意義重大。尤其在舉國上下推動“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”國家戰(zhàn)略實施背景下，交叉上市對于企業(yè)創(chuàng)新活動的積極作用更應(yīng)被各方所關(guān)注，結(jié)合本文的研究結(jié)論，提出建議如下：作為資本市場的監(jiān)督管理機構(gòu)，證監(jiān)會應(yīng)通過簡化交叉上市審批制度、規(guī)范交叉上市流程，鼓勵A(yù)股上市公司通過掛牌境外資本市場實現(xiàn)交叉上市，這有助于企業(yè)引入境外資本市場的積極因素，促進國內(nèi)企業(yè)的創(chuàng)新活動。而創(chuàng)新活動是企業(yè)在激烈地市場競爭中立于不敗之地的護城河，也是體現(xiàn)企業(yè)長期發(fā)展的核心競爭力，應(yīng)受到政府部門的重點關(guān)注。針對國內(nèi)個人投資者普遍存在的“投機”心理，監(jiān)管層應(yīng)通過完善和規(guī)范證券中介投資機構(gòu)，使之成為國內(nèi)資本市場的主要組成部分，并定時向資本市場參與者普及相關(guān)金融知識，引導(dǎo)國內(nèi)投資者從重視“短期利益”轉(zhuǎn)變?yōu)殛P(guān)注長期的“價值投資”，進而將國內(nèi)資本市場打造成健康、有序、成熟和理性的融資場所，為中國經(jīng)濟的飛速發(fā)展做貢獻。國有企業(yè)通過掛牌更為成熟的資本市場，有助于提升經(jīng)營效率，對在我國正式制度不完善的背景下國企改革極具指導(dǎo)意義。政府部門應(yīng)積極鼓勵企業(yè)跨出國門，放眼全球，申請掛牌國外成熟的資本市場，倡導(dǎo)國內(nèi)企業(yè)參與國際化競爭，這對推動國有企業(yè)的深化改革大有裨益。

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