胡公啟

(中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 財(cái)政稅務(wù)學(xué)院，北京 100081；河南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)，河南 鄭州 450000)

一、引言

經(jīng)濟(jì)全球化和金融一體化使得各國(guó)金融市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性持續(xù)增強(qiáng)。自加入WTO以來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)與各國(guó)金融市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性也越來(lái)越緊密，除了本國(guó)政策、經(jīng)濟(jì)發(fā)展等國(guó)內(nèi)因素，他國(guó)政治事件、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)等因素也會(huì)對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的波動(dòng)產(chǎn)生影響。

股票、債券向來(lái)是投資者配備投資品種的主要方式，當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于上升期時(shí)，國(guó)際資本更偏好風(fēng)險(xiǎn)，更樂(lè)于為尋求高收益而將資本投向股票市場(chǎng)，債券市場(chǎng)的資金減少，股票市場(chǎng)的資金就會(huì)增多；反之，當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于下行期時(shí)，國(guó)際資本更趨于避險(xiǎn)，為提高資本的安全性，更樂(lè)于將資金轉(zhuǎn)而投向債券市場(chǎng)，減少對(duì)股票市場(chǎng)的投資。然而，在全球資本市場(chǎng)中，由于美國(guó)十年期國(guó)債的交易最為活躍、交易量最大且最受投資者青睞，因此其收益率的變動(dòng)常常影響國(guó)際游資的避險(xiǎn)情緒，從而對(duì)各國(guó)金融市場(chǎng)產(chǎn)生不同的影響。

研究美國(guó)十年期國(guó)債收益率與我國(guó)A股指數(shù)的聯(lián)動(dòng)性，找出美國(guó)十年期國(guó)債通過(guò)什么渠道和傳導(dǎo)機(jī)制影響我國(guó)A股市場(chǎng)的走勢(shì)與穩(wěn)定，以及對(duì)A股市場(chǎng)產(chǎn)生什么樣的影響，有利于政府監(jiān)管部門(mén)不斷完善國(guó)內(nèi)金融監(jiān)管制度和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，提高金融監(jiān)管能力，減少對(duì)資本市場(chǎng)的不合理干預(yù)，活躍A股市場(chǎng)。同時(shí)，提醒我國(guó)A股投資者在投資時(shí)不僅要考慮國(guó)內(nèi)因素，也要重視美國(guó)十年期國(guó)債收益率變動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)可能帶來(lái)的影響，以提高投資敏感度。

二、相關(guān)文獻(xiàn)綜述

由于各國(guó)經(jīng)濟(jì)金融方面的聯(lián)系不斷深化，尤其是2008年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)之后，世界任何一個(gè)角落的“風(fēng)吹草動(dòng)”都會(huì)引起國(guó)際金融市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)，因此各國(guó)金融市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)性也成為學(xué)者們研究的重要問(wèn)題之一。金融市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)性是指由于市場(chǎng)之間存在某些內(nèi)在的聯(lián)系機(jī)制，從而當(dāng)某個(gè)國(guó)家的金融市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)導(dǎo)致某一國(guó)或某幾個(gè)國(guó)家的金融市場(chǎng)也出現(xiàn)波動(dòng)的現(xiàn)象。在經(jīng)濟(jì)金融一體化不斷深化的今天，世界各國(guó)金融市場(chǎng)之間由于相互影響而形成聯(lián)動(dòng)性作用。不過(guò)，根據(jù)金融市場(chǎng)間的作用機(jī)制，金融市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)性又分為正向聯(lián)動(dòng)性和反向聯(lián)動(dòng)性。

Mishra et al.(2007)運(yùn)用GARCH和EGARCH模型對(duì)1993年1月至2003年12月的印度股票市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)的日交易數(shù)據(jù)進(jìn)行溢出效應(yīng)的實(shí)證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)印度股票市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)之間存在雙向波動(dòng)溢出效應(yīng)。*MishraA.K.,SwainN.,MalhotraD.K..Volatilityspilloverbetweenstockandforeignexchangemarkets:Indianevidence[J].InternationalJournalofBusiness,2007,(12):343-359馮濤、劉偉(2013)通過(guò)建立VAR-GRACH-BEKK模型，將中國(guó)、歐盟和美國(guó)國(guó)債日收益率作為樣本，檢驗(yàn)三者之間在均值和波動(dòng)率方面具有什么樣的溢出效應(yīng)。研究結(jié)果表明，當(dāng)國(guó)際環(huán)境不穩(wěn)時(shí)，中國(guó)、歐盟和美國(guó)國(guó)債日收益率之間的雙向波動(dòng)溢出效應(yīng)較為顯著，但是在國(guó)際環(huán)境向好時(shí)，溢出效應(yīng)并不明顯。*馮濤、劉偉：《中國(guó)、歐盟與美國(guó)債券市場(chǎng)溢出效應(yīng)研究——?dú)W債危機(jī)背景下國(guó)債收益率的視角》，《西安交通大學(xué)學(xué)報(bào)》(社科版)2013年第4期。謝湲、趙偉欣(2013)通過(guò)協(xié)整理論和誤差修正模型等實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，人民幣匯率和美國(guó)十年期國(guó)債收益率負(fù)相關(guān)且這種負(fù)相關(guān)關(guān)系十分顯著，二者之間具有長(zhǎng)期的協(xié)整關(guān)系。據(jù)此結(jié)論，作者提出應(yīng)適當(dāng)放松資本管制以提高國(guó)際間資本流動(dòng)性的建議。*謝湲、趙偉欣：《人民幣匯率對(duì)美債收益率影響效應(yīng)的實(shí)證分析》，《中國(guó)管理信息化》2013年第8期。王圣楠(2013)運(yùn)用Copula函數(shù)和GARCH模型分析了中美兩國(guó)金融市場(chǎng)的尾部相關(guān)性，認(rèn)為兩國(guó)股票和債券、黃金市場(chǎng)之間具有顯著的下尾相關(guān)性，債券和黃金市場(chǎng)之間存在著顯著的上尾相關(guān)性，美國(guó)金融市場(chǎng)之間的相關(guān)性強(qiáng)于中國(guó)，因此中國(guó)要進(jìn)一步深化金融市場(chǎng)的改革。*王圣楠：《中美股票、債券、黃金市場(chǎng)尾部相關(guān)性的比較分析——基于Copula理論的視角》，學(xué)位論文，東北財(cái)經(jīng)大學(xué)2013年。張若欽、王剛(2013)選取1985-2012年的美元指數(shù)、美國(guó)十年期國(guó)債收益率和黃金現(xiàn)貨市場(chǎng)的月平均價(jià)格作為樣本數(shù)據(jù)，運(yùn)用STR模型進(jìn)行實(shí)證分析研究，發(fā)現(xiàn)國(guó)際黃金價(jià)格與美國(guó)十年期國(guó)債收益率和美元指數(shù)之間具有顯著負(fù)相關(guān)性，據(jù)此，他們對(duì)央行的國(guó)際儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)和個(gè)人投資者提出相應(yīng)的政策建議。*張若欽、王剛：《美元指數(shù)和美國(guó)國(guó)債收益率對(duì)國(guó)際黃金價(jià)格的非線性影響——基于 STR 模型的研究》，《價(jià)格月刊》2013年第6期。汪冬華、汪辰(2012)的研究發(fā)現(xiàn)，匯率改革以后，牛市期間中國(guó)外匯市場(chǎng)和股票市場(chǎng)之間呈現(xiàn)出明顯的雙向波動(dòng)溢出效應(yīng)，熊市期間股票市場(chǎng)對(duì)外匯市場(chǎng)存在明顯的均值和波動(dòng)溢出效應(yīng)，而且該效應(yīng)是單向的。*汪冬華、汪辰：《匯改后不同市態(tài)下匯市與股市溢出效應(yīng)的異化》，《管理科學(xué)學(xué)報(bào)》2012年第11期。李天棟、章洋(2013)主要研究我國(guó)股票市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)在美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)前后出現(xiàn)的波動(dòng)溢出效應(yīng)。他們運(yùn)用二元GARCH-BEKK模型進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)股票市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)之間在金融危機(jī)爆發(fā)前存在明顯的雙向波動(dòng)溢出效應(yīng)，爆發(fā)后則是外匯市場(chǎng)對(duì)股票市場(chǎng)有著單向波動(dòng)溢出效應(yīng)且十分顯著。*李天棟、章洋：《國(guó)際金融危機(jī)前后國(guó)內(nèi)股市與匯市波動(dòng)溢出效應(yīng)比較研究——基于上證商業(yè)、地產(chǎn)、工業(yè)、公用及綜合指數(shù)的實(shí)證分析》，《上海金融》2013年第7期。王雪(2014)通過(guò)建立VAR模型，實(shí)證分析了美國(guó)量化寬松政策對(duì)美國(guó)十年期國(guó)債收益率的影響，其研究結(jié)論認(rèn)為，美國(guó)量化寬松政策的實(shí)施降低了美國(guó)十年期國(guó)債的收益率，這種影響具有一定的滯后性。*王雪：《美國(guó)量化寬松貨幣政策對(duì)美國(guó)國(guó)債收益率的影響》，學(xué)位論文，吉林大學(xué)2014年。

通過(guò)以上文獻(xiàn)的梳理不難發(fā)現(xiàn)，學(xué)者們比較熱衷于研究一國(guó)內(nèi)部市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)性，對(duì)于美國(guó)十年期國(guó)債收益率和A股指數(shù)的聯(lián)動(dòng)性研究相對(duì)較少，且由于選取不同的樣本數(shù)據(jù)和指數(shù)，得出的結(jié)論往往差異巨大。但是，研究美國(guó)十年期國(guó)債收益率和A股指數(shù)之間具有什么樣的聯(lián)動(dòng)性，對(duì)于國(guó)際金融市場(chǎng)出現(xiàn)危機(jī)或是美國(guó)貨幣政策發(fā)生變化時(shí)，國(guó)內(nèi)投資者能夠及時(shí)作出有效反應(yīng)具有重要的意義。

三、美國(guó)十年期國(guó)債收益率和A股指數(shù)的傳導(dǎo)路徑

美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)在世界國(guó)債市場(chǎng)中規(guī)模最大、流動(dòng)性最強(qiáng)、交易量最大，其中具有典型代表性的是美國(guó)十年期國(guó)債市場(chǎng)，其收益率是美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)走勢(shì)的代表，美國(guó)十年期國(guó)債收益率的變動(dòng)影響著全球資本市場(chǎng)的情緒。歷史上每一次金融危機(jī)爆發(fā)期間，美國(guó)十年期國(guó)債都出現(xiàn)價(jià)格飆升、收益率大幅下降的現(xiàn)象。這意味著，全球流動(dòng)性大幅度轉(zhuǎn)向國(guó)債市場(chǎng)，以規(guī)避因經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，也因此美國(guó)十年期國(guó)債收益率的變動(dòng)記載著全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展周期。

(一)基于投資者避險(xiǎn)情緒變動(dòng)的傳導(dǎo)路徑

由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的全球影響力，歷經(jīng)長(zhǎng)期發(fā)展的美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)，目前不僅是世界上最為成熟的國(guó)債市場(chǎng)，而且也是發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)債市場(chǎng)的典型代表。這其中，美國(guó)十年期國(guó)債收益率又因其交易最為活躍而成為美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的典型代表。美國(guó)發(fā)行十年期國(guó)債的主要目的是彌補(bǔ)財(cái)政收支，其到期回購(gòu)的保證是美國(guó)政府的預(yù)期財(cái)政稅收；由于美國(guó)政治經(jīng)濟(jì)在國(guó)際上的地位與影響力，美國(guó)十年期國(guó)債成為很多國(guó)家國(guó)際儲(chǔ)備的重要內(nèi)容，很多國(guó)際游資也會(huì)選擇美國(guó)十年期國(guó)債作為其投資工具，同時(shí)美國(guó)十年期國(guó)債也在美國(guó)國(guó)內(nèi)流通，作為美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量的重要工具。

不同的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，作為避險(xiǎn)資產(chǎn)的美國(guó)十年期國(guó)債和其他風(fēng)險(xiǎn)型投資工具的走勢(shì)并不相同。如果美國(guó)財(cái)政赤字下降，則美國(guó)十年期國(guó)債發(fā)行減少，市場(chǎng)中流通的美元減少，美元指數(shù)上升，通貨緊縮，此時(shí)我國(guó)投資者為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)會(huì)將資金撤出A股市場(chǎng)，進(jìn)入美國(guó)十年期國(guó)債市場(chǎng)，A股指數(shù)下降，美國(guó)十年期國(guó)債收益率亦下降，即美國(guó)十年期國(guó)債收益率和A股指數(shù)之間存在正向聯(lián)動(dòng)性。如果世界經(jīng)濟(jì)不景氣或是出現(xiàn)地域政治事件引起經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩時(shí)，國(guó)際投資者的避險(xiǎn)情緒增加，他們會(huì)將資金從A股等各類風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)中撤出，A股指數(shù)下降，撤出的資金通過(guò)外匯或大宗商品市場(chǎng)進(jìn)入美國(guó)十年期國(guó)債市場(chǎng)，形成大量需求，而美國(guó)十年期國(guó)債的供不應(yīng)求就會(huì)導(dǎo)致美國(guó)國(guó)債價(jià)格上升收益率下降；當(dāng)世界經(jīng)濟(jì)向好并且地區(qū)政治格局趨于平穩(wěn)時(shí)，投資者為了獲得更多的利潤(rùn)，又會(huì)將資金轉(zhuǎn)出美國(guó)十年期國(guó)債市場(chǎng)，進(jìn)入高收益的A股等各類風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)，導(dǎo)致A股指數(shù)上升。當(dāng)然，美國(guó)十年期國(guó)債收益率也會(huì)隨之上升。

(二)基于中美經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度日益增加的傳導(dǎo)路徑

一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r對(duì)本國(guó)的股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)都有舉足輕重的影響，由于風(fēng)險(xiǎn)的傳遞性，當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展比較好時(shí)，資金更偏好于股票等風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)，反之則偏好于債券市場(chǎng)。隨著中美兩國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，兩國(guó)之間的經(jīng)濟(jì)金融聯(lián)系日益緊密，這也造成兩國(guó)間的經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度越來(lái)越高，任何一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生波動(dòng)都會(huì)引起兩國(guó)金融市場(chǎng)的震蕩。隨著我國(guó)改革開(kāi)放的全面深化，中美兩國(guó)之間經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目的往來(lái)日益頻繁，相對(duì)成熟的美國(guó)金融市場(chǎng)，其經(jīng)濟(jì)金融波動(dòng)都會(huì)對(duì)我國(guó)A股指數(shù)波動(dòng)產(chǎn)生重要的影響。

據(jù)美國(guó)商務(wù)部統(tǒng)計(jì)，2015年美國(guó)與中國(guó)雙邊貨物進(jìn)出口額為5980.7億美元，增長(zhǎng)1.3%。其中，美國(guó)對(duì)中國(guó)出口1161.9億美元，下降6.1%，其出口額占美國(guó)出口總額的7.7%，提升了0.1個(gè)百分點(diǎn)；美國(guó)從中國(guó)進(jìn)口貨物總額為4818.8億美元，增長(zhǎng)了3.2%，占比為21.5%，上漲了1.6個(gè)百分點(diǎn)。美方貿(mào)易逆差3656.9億美元，增長(zhǎng)6.6%。中美貿(mào)易額比雙方建交之初增加了兩百多倍，中國(guó)超越了加拿大，成為美國(guó)最大的貿(mào)易合作伙伴。美國(guó)次貸危機(jī)之前，美國(guó)國(guó)內(nèi)旺盛的消費(fèi)需求使得其不斷增加對(duì)我國(guó)商品的需求，我國(guó)對(duì)美國(guó)的出口額不斷增加，出口成為拉動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的三駕馬車(chē)之一，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速也長(zhǎng)期保持高位運(yùn)行。同時(shí)，A股指數(shù)也呈現(xiàn)出持續(xù)的上漲趨勢(shì)；美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)之后，全球經(jīng)濟(jì)金融市場(chǎng)均受到波及，不僅導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)蕭條增長(zhǎng)乏力，美國(guó)資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)也迅速增加，大量資金轉(zhuǎn)而進(jìn)入美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)導(dǎo)致其國(guó)債價(jià)格上升，收益率下降，這種波動(dòng)也傳遞到我國(guó)A股市場(chǎng)，A股指數(shù)應(yīng)聲從歷史最高點(diǎn)跌至1664點(diǎn)，跌幅高達(dá)70%。

四、美國(guó)十年期國(guó)債收益率和A股指數(shù)聯(lián)動(dòng)性的實(shí)證研究

(一)研究假設(shè)

根據(jù)對(duì)美國(guó)十年期國(guó)債收益率和A股指數(shù)傳導(dǎo)路徑的定性分析，本文提出研究假設(shè)：

假設(shè)1：美國(guó)十年期國(guó)債收益率對(duì)A股指數(shù)的變動(dòng)具有顯著的正向聯(lián)動(dòng)性。在全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于上升期時(shí)，美國(guó)十年期國(guó)債收益率上漲，A股指數(shù)上漲；反之，當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于下行期時(shí)，美國(guó)十年期國(guó)債收益率下降，A股指數(shù)下降。

假設(shè)2：A股指數(shù)對(duì)美國(guó)十年期國(guó)債收益率的變動(dòng)不具有顯著的聯(lián)動(dòng)性。

(二)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，中國(guó)A股市場(chǎng)的市場(chǎng)容量不斷擴(kuò)大。我們選取1997-2016年考慮現(xiàn)金紅利再投資的綜合日市場(chǎng)回報(bào)率(流通市值加權(quán)平均法)，代表A股市場(chǎng)綜合價(jià)格指數(shù)，數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)；選取美國(guó)十年期國(guó)債收益率的日收盤(pán)價(jià)作為樣本數(shù)據(jù)，其樣本數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind資訊。同時(shí)將美國(guó)十年期國(guó)債收益率作為因變量，考慮現(xiàn)金紅利再投資的綜合日市場(chǎng)回報(bào)率的A股指數(shù)為自變量，以此來(lái)研究美國(guó)十年期國(guó)債收益率與A股指數(shù)的聯(lián)動(dòng)性。

(三)模型設(shè)定

基于以上分析并借鑒前人的研究，本文運(yùn)用時(shí)間序列計(jì)量模型并選擇美國(guó)十年期國(guó)債收益率作為因變量，綜合日市場(chǎng)回報(bào)率的A股指數(shù)為自變量，觀察二者之間的聯(lián)動(dòng)性。建立計(jì)量模型：

TS10t=α+βHBLt+μt

(1)

其中，TS10代表美國(guó)十年期國(guó)債收益率的日收盤(pán)價(jià)，HBL代表考慮現(xiàn)金紅利再投資的綜合日市場(chǎng)回報(bào)率(流通市值加權(quán)平均法)，即A股指數(shù)，μ為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

(四)實(shí)證分析

1.單位根檢驗(yàn)。構(gòu)建VAR模型前首先進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，驗(yàn)證兩變量是否為平穩(wěn)序列。表1顯示，HBL、TS10的P值分別為0.01%、2%，均小于5%，說(shuō)明美國(guó)十年期國(guó)債收益率和A股指數(shù)都是平穩(wěn)的，即兩變量均為0階單整，可以建立VAR模型進(jìn)行實(shí)證研究。

表1 ADF檢驗(yàn)結(jié)果

說(shuō)明：在單位根檢驗(yàn)中，c表示截距、t表示時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)、n表示根據(jù)AIC原則確定的最后滯后階數(shù)

2.VAR模型的建立與檢驗(yàn)。對(duì)美國(guó)十年期國(guó)債收益率和A股指數(shù)構(gòu)建VAR模型。首先，根據(jù) AIC 準(zhǔn)則顯示最佳滯后階數(shù)為5階，如表2所示。

表2 水平VAR模型最優(yōu)滯后階數(shù)的選擇

其次，建立滯后5階的VAR模型。美國(guó)十年期國(guó)債收益率受自身的影響除滯后兩期的收益率系數(shù)為負(fù)之外，其余四期收益率系數(shù)均為正，說(shuō)明前兩期的美國(guó)十年期國(guó)債收益率對(duì)當(dāng)期收益率具有負(fù)向影響，其余滯后期的美國(guó)十年期國(guó)債收益率對(duì)當(dāng)期收益率均有正向影響，在5%的顯著性水平下，美國(guó)十年期國(guó)債收益率受自身兩期影響之后，其影響力迅速衰減；前三期的A股指數(shù)對(duì)美國(guó)十年期國(guó)債收益率有正向影響，后兩期的A股指數(shù)對(duì)美國(guó)十年期國(guó)債收益率有負(fù)向影響，但結(jié)果都不顯著，說(shuō)明美國(guó)十年期國(guó)債收益率的變動(dòng)基本不受A股指數(shù)的影響。

圖1 VAR模型的平穩(wěn)性

滯后一期和滯后四期的美國(guó)十年期國(guó)債收益率對(duì)A股指數(shù)具有正向影響，其余三期的美國(guó)十年期國(guó)債收益率對(duì)A股指數(shù)具有負(fù)向影響，在5%的顯著性水平下，美國(guó)十年期國(guó)債收益率前兩期對(duì)A股指數(shù)影響較為顯著，之后其影響力迅速衰減；A股指數(shù)受自身影響非常大，其滯后五期對(duì)當(dāng)期回報(bào)率的影響仍然在5%的顯著性水平下顯著。模型的修正項(xiàng)系數(shù)的絕對(duì)值均小于0.1。因此，美國(guó)十年期國(guó)債收益率和A股指數(shù)最終都會(huì)達(dá)到平衡狀態(tài)。

最后，驗(yàn)證VAR模型的平穩(wěn)性。VAR模型除了一個(gè)根在單位圓上，其余的根均在單位圓內(nèi)，這表明美國(guó)十年期國(guó)債收益率和A股指數(shù)之間建立的VAR模型是平穩(wěn)的。

3.Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)。通過(guò)Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)，檢驗(yàn)?zāi)硞€(gè)變量的當(dāng)期值和前期值是否構(gòu)成對(duì)其他變量的未來(lái)預(yù)測(cè)值的影響。通過(guò)Granger檢驗(yàn)得出，格蘭杰的最優(yōu)滯后階數(shù)與水平VAR相同為5階。

表3 Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果

表3顯示在5%的顯著水平下，美國(guó)十年期國(guó)債收益率不是引起A股指數(shù)變動(dòng)的格蘭杰原因的P值為0.0132，因此拒絕原假設(shè)，即美國(guó)十年期國(guó)債收益率是引起A股指數(shù)變動(dòng)的格蘭杰原因，也即美國(guó)十年期國(guó)債收益率對(duì)A股指數(shù)存在聯(lián)動(dòng)性；由于A股指數(shù)引起美國(guó)十年期國(guó)債收益率變動(dòng)的P值為0.3649，因此不能拒絕原假設(shè)，即A股指數(shù)不是引起美國(guó)十年期國(guó)債收益率變動(dòng)的格蘭杰原因，也即A股指數(shù)對(duì)美國(guó)十年期國(guó)債收益率不存在聯(lián)動(dòng)性。

4.脈沖響應(yīng)函數(shù)。脈沖響應(yīng)函數(shù)主要是衡量隨即擾動(dòng)項(xiàng)的沖擊對(duì)該期以后其他變量產(chǎn)生的持續(xù)性的影響，并以此判斷變量之間的時(shí)滯關(guān)系。美國(guó)十年期國(guó)債收益率和A股指數(shù)的脈沖響應(yīng)函數(shù)如圖2所示，圖中從左至右、從上到下依次是美國(guó)十年期國(guó)債收益率對(duì)A股指數(shù)、美國(guó)十年期國(guó)債收益率對(duì)其自身、A股指數(shù)對(duì)其自身、A股指數(shù)對(duì)美國(guó)十年期國(guó)債收益率的脈沖響應(yīng)。分析結(jié)果如下：

左上圖顯示，美國(guó)十年期國(guó)債收益率對(duì)A股指數(shù)一單位標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊立即作出響應(yīng)，作出的響應(yīng)在第一期至第三期逐漸加強(qiáng)，在第四期這種響應(yīng)趨勢(shì)由上升迅速轉(zhuǎn)為下降，其下降趨勢(shì)在第四期和第五期之間有一個(gè)趨于緩和的過(guò)程，之后下降趨勢(shì)趨于平緩，近乎于零。

圖2 脈沖響應(yīng)函數(shù)

右上圖顯示，美國(guó)十年期國(guó)債收益率對(duì)其自身一單位標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊立即作出響應(yīng)，在第一期中是一個(gè)加強(qiáng)的響應(yīng)，第二期后這種響應(yīng)開(kāi)始迅速下降，其下降趨勢(shì)在第三期和第四期之間有一個(gè)趨于緩和的過(guò)程，之后下降趨勢(shì)進(jìn)一步緩和，逐漸趨于水平態(tài)勢(shì)。

左下圖是A股指數(shù)對(duì)其自身的脈沖反應(yīng)分析，可以看出，A股指數(shù)對(duì)其自身一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊立即做出正向的響應(yīng)，之后這種沖擊對(duì)A股指數(shù)的影響迅速下降，在第二期其影響變動(dòng)率基本近乎于零，之后幾期，其影響圍繞零軸上下波動(dòng)，并趨于平穩(wěn)。

右下圖是A股指數(shù)對(duì)美國(guó)十年期國(guó)債收益率的脈沖相應(yīng)分析，其響應(yīng)圍繞零軸上下波動(dòng)且波幅非常之小，可以忽略不計(jì)。說(shuō)明A股指數(shù)對(duì)美國(guó)十年期國(guó)債收益率的變動(dòng)基本無(wú)影響。

通過(guò)對(duì)美國(guó)十年期國(guó)債收益率和A股指數(shù)聯(lián)動(dòng)性的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：首先，A股指數(shù)受自身影響大，受美國(guó)十年期國(guó)債收益率前兩期的影響較大；美國(guó)十年期國(guó)債收益率受自身前兩期影響較大，基本不受A股指數(shù)的影響，不拒絕原假設(shè)2。造成這種情況的原因，主要是中國(guó)金融市場(chǎng)相對(duì)比較封閉，其受自身政策和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響更為顯著；美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)發(fā)育比較成熟，運(yùn)作效率比較高，其十年期國(guó)債收益率受自身前兩期影響較大，之后影響力度會(huì)迅速衰減。其次，美國(guó)十年期國(guó)債收益率是引起A股指數(shù)變動(dòng)的格蘭杰原因，而A股指數(shù)不是引起美國(guó)十年期國(guó)債收益率變動(dòng)的格蘭杰原因。這從統(tǒng)計(jì)上說(shuō)明了美國(guó)十年期國(guó)債收益率的變動(dòng)對(duì)A股指數(shù)具有聯(lián)動(dòng)性影響。再次，從脈沖響應(yīng)函數(shù)中可以看出，美國(guó)十年期國(guó)債收益率對(duì)A股指數(shù)具有顯著的正向聯(lián)動(dòng)性，因此不拒絕原假設(shè)1。

五、結(jié)論與啟示

第一，美國(guó)十年期國(guó)債收益率與A股指數(shù)之間存在正向聯(lián)動(dòng)性。當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于上升期時(shí)，全球資金從美國(guó)十年期國(guó)債市場(chǎng)中流出，使得美國(guó)十年期國(guó)債價(jià)格下跌，收益率上升。在中美經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度日益提升的大背景下，從美國(guó)十年期國(guó)債市場(chǎng)中流出的一部分資金會(huì)進(jìn)入我國(guó)A股市場(chǎng)，從而導(dǎo)致A股指數(shù)升高；反之，當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于下行期時(shí)，全球資金為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)則會(huì)流出各類股票市場(chǎng)進(jìn)入美國(guó)十年期國(guó)債市場(chǎng)，A股指數(shù)亦隨之下降。

第二，美國(guó)十年期國(guó)債收益率與A股指數(shù)之間的聯(lián)動(dòng)性是單向的。美國(guó)十年期國(guó)債收益率的漲跌能夠影響A股指數(shù)，但A股指數(shù)的漲跌對(duì)美國(guó)十年期國(guó)債收益率的影響并不顯著。究其原因，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)育甚為成熟，其十年期國(guó)債收益率的變化代表了全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢(shì)，而且其十年期國(guó)債市場(chǎng)的交易最為活躍，規(guī)模也最大，能夠滿足資本安全性和收益性的雙向要求，從而達(dá)到規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期與目的。中國(guó)A股市場(chǎng)的發(fā)展起步比較晚，發(fā)展時(shí)間相對(duì)較短，其市場(chǎng)相對(duì)封閉，對(duì)外流動(dòng)性不強(qiáng)，其收益率水平更多的是受本國(guó)政策和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響，其波動(dòng)也不足以影響美國(guó)十年期國(guó)債市場(chǎng)，因而A股指數(shù)的變動(dòng)對(duì)美國(guó)十年期國(guó)債收益率的影響是非常有限的。

根據(jù)以上研究及其結(jié)論，我們可以得到幾點(diǎn)啟示：

其一，改革開(kāi)放近四十年，我國(guó)A股市場(chǎng)取得了極大的發(fā)展，但是A股市場(chǎng)的發(fā)展極容易受到國(guó)內(nèi)政策的影響，具有一定的封閉性，導(dǎo)致其全球影響力不足。因此，我們?cè)谥\求A股市場(chǎng)完善發(fā)展的同時(shí)要不斷地?cái)U(kuò)大資本市場(chǎng)的開(kāi)放程度，全面深化A股市場(chǎng)的改革，尊重資本市場(chǎng)的發(fā)展規(guī)律，減少政府對(duì)資本市場(chǎng)的不合理干預(yù)，充分發(fā)揮A股市場(chǎng)資源配置的作用。同時(shí)，著力完善金融監(jiān)管制度和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，提高金融監(jiān)管能力以適應(yīng)資本市場(chǎng)開(kāi)放和減少國(guó)際資本投機(jī)所帶來(lái)的沖擊。

其二，作為機(jī)構(gòu)投資者，要不斷提高市場(chǎng)敏感度、完善國(guó)際金融知識(shí)儲(chǔ)備，以期做到理性分析經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)，從而做出正確的投資決策。當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，A股市場(chǎng)上漲乏力，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)該在充分衡量其財(cái)務(wù)狀況的前提下提前布局，在美國(guó)十年期國(guó)債市場(chǎng)的價(jià)格低點(diǎn)買(mǎi)入，并合理分布投資資產(chǎn)，分散投資風(fēng)險(xiǎn)，確定投資組合，以對(duì)沖未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不確定性，實(shí)現(xiàn)資本的保值增值。

其三，作為普通個(gè)人投資者，盡管他們占據(jù)了投資者中的大多數(shù)，但資金量比較小，承受風(fēng)險(xiǎn)能力相對(duì)較弱。面對(duì)日趨復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，個(gè)人投資者應(yīng)擴(kuò)大投資分析視角，在充分考慮國(guó)內(nèi)信息的同時(shí)，也要關(guān)注美國(guó)十年期國(guó)債收益率的變動(dòng)對(duì)A股市場(chǎng)帶來(lái)的影響，在此基礎(chǔ)上建立適合自己的投資模式，進(jìn)行理性投資，提升自己對(duì)瞬息萬(wàn)變的市場(chǎng)信息的靈敏度。