魏 彧 ，李漢文

(1.貴州財經(jīng)大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院，貴州 貴陽 550025； 2.貴州財經(jīng)大學(xué) 教務(wù)處，貴州 貴陽 550025)

一、引 言

金融危機爆發(fā)以來，銀行等金融機構(gòu)“高負債低資產(chǎn)”的經(jīng)營特性引致財務(wù)風(fēng)險，甚至誘發(fā)金融危機的現(xiàn)象，引起了金融監(jiān)管部門和學(xué)者們的廣泛關(guān)注，由此引發(fā)對銀行資本結(jié)構(gòu)的廣泛討論。而所得稅政策在銀行債務(wù)以及風(fēng)險方面所起的作用也逐漸引起了學(xué)者們的重視。由此引出一系列問題：經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)理論在高杠桿的金融企業(yè)中適用嗎？所得稅稅率對銀行資本結(jié)構(gòu)的影響如何？銀行資本結(jié)構(gòu)對稅率的變動敏感性一樣嗎？基于此，本文重點探討所得稅實際稅率的變化對上市商業(yè)銀行資本結(jié)構(gòu)及其調(diào)整方向的影響。研究結(jié)果顯示：考慮銀行財務(wù)風(fēng)險及破產(chǎn)成本的條件下，面臨實際所得稅率的變化，商業(yè)銀行資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出非對稱性調(diào)整特性，即所得稅實際稅率上升對上市商業(yè)銀行資產(chǎn)負債率的影響并不顯著；而所得稅實際稅率下降導(dǎo)致上市商業(yè)銀行資產(chǎn)負債率顯著減少。

二、文獻綜述與研究假設(shè)

(一)文獻述評

資本結(jié)構(gòu)理論在20世紀50年代末由Modigliani和Miller(1958,1963)[1，2]提出，將企業(yè)所得稅引入資本結(jié)構(gòu)領(lǐng)域，標(biāo)志著稅收視角分析企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論的開始。經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)理論認為，企業(yè)債務(wù)利息支出和企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營費用一樣，在計算企業(yè)所得稅應(yīng)納稅所得額時予以稅前扣除，而股利必須在企業(yè)所得稅稅后支付，這實際相當(dāng)于政府替企業(yè)承擔(dān)了部分債務(wù)利息負擔(dān)。因此，負債利息節(jié)稅就產(chǎn)生了稅盾(Debt Tax Shield)效應(yīng)。即企業(yè)所得稅稅率提高，為了獲得更高的節(jié)稅收益，企業(yè)傾向于提高債務(wù)融資規(guī)模；而稅率降低時，節(jié)稅收益下降，企業(yè)減少債務(wù)融資規(guī)模。企業(yè)所得稅往往具有激勵企業(yè)債務(wù)融資的作用。

沿著這一研究路徑，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)研究內(nèi)容演化為兩個方面：一是資本結(jié)構(gòu)的選擇以及影響因素問題；二是企業(yè)如何根據(jù)內(nèi)外因素的變化不斷調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)。兩方面的研究相互促進，相互補充。關(guān)于第一方面的研究，大部分學(xué)者的實證研究發(fā)現(xiàn)所得稅實際稅率(MTR)與企業(yè)債務(wù)融資水平正相關(guān)，得出所得稅確實會激勵企業(yè)進行債務(wù)融資的結(jié)論(Mackie, 1990)。[3]Givoly等(1992)[4]的研究證實了美國20世紀80年代稅制改革前稅率高的企業(yè)在改革后大幅減少債務(wù)水平，意味著當(dāng)債務(wù)融資稅收收益下降時，原來高稅率企業(yè)的債務(wù)下降速度快于低稅率企業(yè)。Graham、Lemmon和Schallheim(1998)[5]也證實了MTR的提高對于公司債務(wù)融資產(chǎn)生正向稅收激勵。

關(guān)于第二方面——資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整問題，已成為資本結(jié)構(gòu)理論的研究熱點和前沿。由于調(diào)整成本(Adjust Cost)的存在，使得企業(yè)在發(fā)展過程中偏離其最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，調(diào)整成本反映了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度和方向(黃輝，2014)。[6]國內(nèi)學(xué)者對于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整進行了深入研究。張志強、肖淑芳(2009)[7]構(gòu)建Black-Scholes歐式賣方期權(quán)模型探討節(jié)稅收益與企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，數(shù)理分析結(jié)果表明，當(dāng)企業(yè)面臨所得稅稅率下降的情況時，企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整的幅度大于所得稅同樣上升時資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整的幅度。2008年實施的《企業(yè)所得稅法》降低了內(nèi)資企業(yè)所得稅稅率，稅率外生性變化為資本結(jié)構(gòu)調(diào)整研究提供了政策契機。李增福、李娟(2011)[8]以所得稅改革為背景，實證結(jié)果顯示企業(yè)所得稅稅率與財務(wù)杠桿正相關(guān)，資本結(jié)構(gòu)變動對稅率上升更為敏感。李增福、顧研、連玉君(2012)[9]考察了法定稅率的變化對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響，發(fā)現(xiàn)杠桿水平高的企業(yè)對稅率下降的敏感性更高，而杠桿水平低的企業(yè)對稅率上升更為敏感。與其他企業(yè)相比，金融企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)差異性較大，上述學(xué)者的研究樣本中將這類特殊的高杠桿企業(yè)排除在外。

然而，金融危機的爆發(fā)引起學(xué)者對于銀行等金融機構(gòu)追求債務(wù)融資而導(dǎo)致金融風(fēng)險放大現(xiàn)象的關(guān)注，西方學(xué)者也開始審視所得稅政策在控制銀行債務(wù)，降低銀行金融風(fēng)險中的作用。學(xué)者們認為，對金融機構(gòu)征收所得稅并沒有給政府帶來穩(wěn)定的財政收入，相反所得稅政策激勵金融企業(yè)負債融資，在一定程度上增加金融危機爆發(fā)的可能性(Slemrod和Wilson, 2009)。[10]進一步，學(xué)者們認為各國在制定所得稅政策時并沒有重視銀行等金融機構(gòu)高杠桿比率的經(jīng)營特性，導(dǎo)致銀行過度負債和財務(wù)風(fēng)險持續(xù)增加，這一影響效果在金融危機之后更加顯著。冷毅、冷報德(2014)[11]考察了企業(yè)所得稅對銀行負債率與風(fēng)險的影響，認為所得稅對金融企業(yè)融資行為的扭曲影響比非金融企業(yè)更顯著。

綜上所述，國內(nèi)外學(xué)者的研究為資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展提供了經(jīng)驗支持，然而大多數(shù)對銀行資本結(jié)構(gòu)的研究基于《巴塞爾協(xié)議》考察銀行規(guī)模、安全性、營利性等因素與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，常常忽略稅收因素。我們認為，與非金融企業(yè)相比，所得稅的稅盾效應(yīng)在銀行等金融機構(gòu)中不僅存在，而且債務(wù)融資激勵效應(yīng)更大更顯著。

(二)研究假設(shè)

借鑒李增福等(2012)[9]的研究，隨著所得稅實際稅率的提高，企業(yè)債務(wù)融資節(jié)稅收益隨之增加；而考慮企業(yè)財務(wù)風(fēng)險狀況，債務(wù)總量上升，企業(yè)破產(chǎn)成本也相應(yīng)增加，且為邊際遞增。如圖1所示。

圖1 稅收與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整關(guān)系

如圖1所示，在面臨所得稅稅率上升情況時：(1)負債水平較低(低杠桿)的企業(yè)，隨著負債的增加，節(jié)稅收益的增長幅度快于破產(chǎn)成本，即企業(yè)提高負債水平帶來的邊際稅收收益高于邊際破產(chǎn)成本，企業(yè)存在進一步調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的意愿；(2)負債水平較高(高杠桿)的企業(yè)，隨著負債的進一步增加，破產(chǎn)成本增加的幅度高于節(jié)稅收益，即提高負債水平帶來的邊際稅收收益小于邊際破產(chǎn)成本，因而企業(yè)不會進一步調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，甚至?xí)档拓搨?。反之，企業(yè)面臨所得稅稅率下降的情況時，杠桿比率不同的企業(yè)會做出相反的調(diào)整。(李增福、李娟，2011)[8]

因此，基于上述理論，面臨所得稅實際稅率變化時，商業(yè)銀行權(quán)衡債務(wù)融資稅收收益和破產(chǎn)成本，進而做出是否調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的策略。具體而言：

假設(shè)1：當(dāng)企業(yè)所得稅實際稅率上升時，商業(yè)銀行權(quán)衡債務(wù)融資稅收收益和破產(chǎn)成本，可能做出不調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)的策略。

假設(shè)2：當(dāng)企業(yè)所得稅實際稅率下降時，商業(yè)銀行權(quán)衡債務(wù)融資稅收收益和破產(chǎn)成本，可能做出降低其資本結(jié)構(gòu)的策略。

三、實證分析

本部分重點驗證上文提出的兩個基本判斷的正確性，考察所得稅實際稅率變動對上市商業(yè)銀行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整策略的影響。

(一)數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

我國于2008年1月1日起實行新的企業(yè)所得稅法，法定稅率由33%降為25%。為了考察所得稅實際稅率變化對上市商業(yè)銀行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響，我們首先要排除稅收政策的外生變化，故實證分析選取新企業(yè)所得稅法實施之后的2009年至2013年作為研究的樣本期間，時間跨度為5年。在此期間內(nèi)，我國A股上市的商業(yè)銀行共有16家，數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)服務(wù)中心CSMAR系列研究數(shù)據(jù)庫和RESSET金融數(shù)據(jù)庫。

(二)變量的選取與統(tǒng)計性質(zhì)描述

本文被解釋變量為上市商業(yè)銀行資產(chǎn)負債率的變動，即第i個商業(yè)銀行第t年和t-1年的資產(chǎn)負債率之差，即dassratioit=assratioit-assratioit-1。

為了真實反映上市商業(yè)銀行所得稅實際稅率的變化，本文所設(shè)置的上市商業(yè)銀行所得稅實際稅率可以表示成(1)式。

(1)

因而，解釋變量upit和downit為虛擬變量，upit定義為第i個商業(yè)銀行第t年的所得稅實際稅率高于同期上市商業(yè)銀行平均所得稅實際稅率水平時為1，所得稅實際稅率不變或降低為0；同理downit定義為第i個商業(yè)銀行第t年的所得稅實際稅率低于同期上市商業(yè)銀行平均稅率水平時為1，所得稅實際稅率不變或提高為0。

控制變量包括資產(chǎn)規(guī)模(assets)、平均凈資產(chǎn)收益率(avgroe)、營業(yè)收入增長率(opereveg)以及總資產(chǎn)增長率(totassg)，各變量的選取與基本設(shè)定如表1所示。

表1 變量說明

由表2可知，除營業(yè)收入增長率與總資產(chǎn)增長率方差較大外，其余變量的波動幅度較小，樣本數(shù)據(jù)較為集中。

表2 變量的統(tǒng)計性質(zhì)描述

(三)實證模型構(gòu)建

本部分采用面板數(shù)據(jù)模型考察所得稅實際稅率對商業(yè)銀行資本結(jié)構(gòu)變動的影響。鑒于數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)中個體變量N大于時間趨勢變量T，樣本符合短面板數(shù)據(jù)特點。我們構(gòu)建如下面板數(shù)據(jù)計量分析模型：

dassratioit=α0+α1upit+ΦPit+εit

(2)

dassratioit=β0+β1downit+ΦPit+μit

(3)

模型(2)用于檢驗所得稅實際稅率上升的商業(yè)銀行樣本相對于所得稅實際稅率不變的商業(yè)銀行樣本資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響情況；模型(3)用于檢驗所得稅實際稅率下降的商業(yè)銀行樣本對于所得稅實際稅率不變的商業(yè)銀行樣本資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響情況。根據(jù)上文得出的研究假設(shè)，我們可以預(yù)測系數(shù)α1不顯著或者顯著為負，而β1顯著為正。

Pit為一系列影響商業(yè)銀行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的控制變量向量，包括資產(chǎn)規(guī)模(assets)、平均凈資產(chǎn)收益率(avgroe)、營業(yè)收入增長率(opereveg)以及總資產(chǎn)增長率(totassg)。

(四)實證結(jié)果分析與經(jīng)濟學(xué)解釋*在分析回歸結(jié)果之前，我們也相應(yīng)對面板數(shù)據(jù)模型進行設(shè)定檢驗，通過面板數(shù)據(jù)Hausman 檢驗，我們發(fā)現(xiàn)χ2=18.46，P值為0.0024，在1%的水平下拒絕隨機效應(yīng)模型假設(shè)，因而實證模型應(yīng)采取個體固定效應(yīng)模型。

表3報告了所得稅實際稅率上升的商業(yè)銀行樣本相對于所得稅實際稅率不變的商業(yè)銀行樣本的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整面板數(shù)據(jù)回歸結(jié)果。

表3 實際稅率上升對銀行資本結(jié)構(gòu)影響回歸結(jié)果

注：* 、** 、***分別表示變量在10%、5%和1%的水平上顯著。

由表3可知，對于模型(2)而言，總體上回歸結(jié)果的F統(tǒng)計量在1%的水平上顯著(P值近似于零)，表明回歸方程對樣本數(shù)據(jù)的解釋能力較強。

解釋變量up的系數(shù)并不顯著，表明上市商業(yè)銀行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整對于所得稅實際稅率上升不敏感，實證的結(jié)論支持假設(shè)1的預(yù)期結(jié)論。

控制變量中，商業(yè)銀行資產(chǎn)規(guī)模對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整影響并不顯著；平均凈資產(chǎn)收益率對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整影響雖然不顯著，但兩者呈現(xiàn)出反向相關(guān)關(guān)系，表明平均凈資產(chǎn)收益率越高的商業(yè)銀行，其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整策略傾向于逐步減少每年負債融資比重。營業(yè)收入增長率與商業(yè)銀行資產(chǎn)負債率變動呈現(xiàn)出顯著的負相關(guān)關(guān)系，表明發(fā)展水平高的商業(yè)銀行在資本結(jié)構(gòu)變動方面也相應(yīng)減少每年負債融資，最終表現(xiàn)為資產(chǎn)負債率下降。總資產(chǎn)增長率與商業(yè)銀行資產(chǎn)負債率變化呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系，表明資產(chǎn)規(guī)模越大的商業(yè)銀行負債融資能力越強，每年負債也會相應(yīng)增加，資產(chǎn)負債率提高。

表4報告了所得稅實際稅率下降的商業(yè)銀行樣本相對于所得稅實際稅率不變的商業(yè)銀行樣本的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整面板數(shù)據(jù)回歸結(jié)果。

表4 實際稅率下降對銀行資本結(jié)構(gòu)影響回歸結(jié)果

注：*、 ** 、***分別表示變量在10%、5%和1%的水平上顯著。

由表4可知，對于模型(3)而言，總體上看回歸結(jié)果的F統(tǒng)計量在1%的水平上顯著(P值近似于零)，表明回歸方程對樣本數(shù)據(jù)的解釋能力較強。解釋變量down的系數(shù)在5%的置信水平下顯著，表明上市商業(yè)銀行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整對于所得稅實際稅率的下降十分敏感，實證的結(jié)論與假設(shè)2的預(yù)期相一致。

控制變量中，商業(yè)銀行規(guī)模對商業(yè)銀行資產(chǎn)負債率變化沒有顯著影響；營業(yè)收入增長率與資產(chǎn)負債率變化呈現(xiàn)出顯著反向關(guān)系；總資產(chǎn)增長率與商業(yè)銀行資產(chǎn)負債率變化呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系。表3與表4控制變量與因變量的相關(guān)性和顯著性水平保持一致，表明回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

綜合上述分析，通過表3與表4 的對比可知，面臨實際所得稅率的變化，商業(yè)銀行資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出非對稱性調(diào)整。考慮銀行破產(chǎn)成本與財務(wù)風(fēng)險情況下，當(dāng)實際稅率上升時，商業(yè)銀行通常不會調(diào)整資本結(jié)構(gòu)以增加負債，當(dāng)實際稅率下降時，商業(yè)銀行通常調(diào)整資本結(jié)構(gòu)減少負債。實證分析驗證了上文兩個假設(shè)的正確性。

造成商業(yè)銀行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整策略迥異的原因在于：債務(wù)融資邊際稅收收益通常為一常數(shù)而邊際破產(chǎn)成本是實際稅率的增函數(shù)(如圖1所示)，最終導(dǎo)致高杠桿的商業(yè)銀行資本結(jié)構(gòu)對于所得稅實際稅率上升和下降的敏感性不同。該實證結(jié)論不僅驗證了上文所得到的兩個可證偽性質(zhì)(假設(shè)1和假設(shè)2)的正確性，有助于我們進一步厘清稅收、銀行風(fēng)險與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整之間的關(guān)系，同時還可以從稅收視角解釋我國“商業(yè)銀行財務(wù)保守”現(xiàn)象。

四、結(jié)論與政策建議

本文將一般企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論引入金融領(lǐng)域，構(gòu)建面板數(shù)據(jù)模型實證檢驗了稅收對銀行資本結(jié)構(gòu)變動的影響。分析結(jié)果表明，考慮銀行財務(wù)風(fēng)險及破產(chǎn)成本的條件下，面臨實際所得稅率的變化，商業(yè)銀行資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出非對稱性調(diào)整特性。具體而言：所得稅實際稅率上升時，上市商業(yè)銀行資產(chǎn)負債率并不發(fā)生變動；而所得稅實際稅率下降時，上市商業(yè)銀行資產(chǎn)負債率減少。造成上述變化的原因在于高杠桿的商業(yè)銀行在面臨所得稅稅率變化時權(quán)衡邊際稅收收益與邊際破產(chǎn)成本，如果所得稅實際稅率上升導(dǎo)致稅收收益小于破產(chǎn)成本時，商業(yè)銀行不會調(diào)整其負債水平，因而資產(chǎn)負債率、資本結(jié)構(gòu)不發(fā)生變化；反之，商業(yè)銀行降低負債水平，資產(chǎn)負債率降低。實證結(jié)論從稅收角度給出了“商業(yè)銀行財務(wù)保守現(xiàn)象”的一個解釋。為解決稅收政策對銀行債務(wù)融資的扭曲，以降低銀行財務(wù)風(fēng)險，防范金融危機的爆發(fā)，現(xiàn)提出兩個方面的政策建議。

第一，繼續(xù)完善結(jié)構(gòu)性減稅措施，降低稅收對銀行等金融機構(gòu)負債經(jīng)營的扭曲效應(yīng)，維護金融市場的穩(wěn)定。一方面，降低金融業(yè)企業(yè)所得稅標(biāo)準(zhǔn)稅率抑制高杠桿的商業(yè)銀行債務(wù)融資稅收激勵；另一方面，針對銀行高風(fēng)險的債務(wù)結(jié)構(gòu)征收附加稅，控制銀行債務(wù)擴張。

第二，注重金融業(yè)“營改增”與企業(yè)所得稅政策的銜接。“營改增”在收入確認、扣除項目以及固定資產(chǎn)計稅基礎(chǔ)三個方面影響企業(yè)所得稅，進而導(dǎo)致所得稅實際稅率發(fā)生變化，影響商業(yè)銀行資本結(jié)構(gòu)。因而將金融業(yè)納入增值稅征稅范圍后要注意其對所得稅的影響，使得銀行等金融機構(gòu)平穩(wěn)過渡。

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