石運金

在中國A股市場與全球資本市場互聯(lián)互通的大背景下，A股市場的估值體系也在逐步與全球成熟市場估值系統(tǒng)接軌。A股IPO常態(tài)化及滬港通、深港通開通后，A股估值體系面臨了雙重重估，其一是對白馬龍頭股的重估，其二是對與經(jīng)濟緊密聯(lián)系的低估值中國核心資產(chǎn)的重估；對于白馬龍頭股的重估行情目前已經(jīng)進入尾聲，重估代表貴州茅臺動態(tài)PE已經(jīng)超過35倍，恒瑞醫(yī)藥動態(tài)PE則近70倍，所以估值已經(jīng)明顯高于國際同行，而出現(xiàn)一定程度的泡沫；而對低估值中國核心資產(chǎn)的重估則剛剛開始，以國有四大行為例，普遍估值在凈資產(chǎn)附近，甚至低于0.9倍PB，顯著低于國際同行的估值，低估值大銀行的價值重估之路還遠沒有結(jié)束，我傾向認為四大國有銀行未來兩年整體有50%的股價上漲空間。

中金公司銀行研究團隊2018年1月9日出了份《中資銀行合理估值中樞在哪兒》的主題研究報告，文中的觀點與我一直以來的觀點相近。對比來看，中資銀行股被顯著低估。對標國際銀行股估值體系來看，根據(jù)Datastream在2017年11月底對國際數(shù)據(jù)進行的回歸分析來看，中國銀行業(yè)14%的ROE應(yīng)該對應(yīng)1.52倍PB，而目前A股上市銀行估值僅1.02倍PB，對應(yīng)的上漲空間是49%。對標美國市場來看，中國目前宏觀背景與美國90年代初相似，當時美國銀行PB估值在1.5倍附近，那中國銀行股的估值上漲空間也有50%。

通過中美銀行的杜邦分析拆分來看，中國四大國有銀行的凈息差反而是低于美國花旗、富國、摩根、美銀為代表的大行，之所以中國四大國有銀行的利潤率高于美國同行，主要是經(jīng)營費用率顯著低于美國同行，這也意味著未來我們國有大行的凈息差沒有下降空間。

過去十年中A股銀行股有7年跑贏滬深300指數(shù)，有6年獲得絕對回報，正收益的獲得主要來自業(yè)績增長，估值大部分時間是負貢獻，過去10年中有7年P(guān)B估值是負貢獻，有8年P(guān)E估值是負貢獻，銀行股過去10年是用業(yè)績增長來抵消估值下降而實現(xiàn)6年正收益的，目前銀行股面臨系統(tǒng)性重估，也就是說無論從PE還是PB角度未來大概率將是正貢獻，那就意味著A股銀行股將迎來正向戴維斯雙擊，重估上漲幅度超過50%，這種機會一定要重視。

中美代表銀行2016年杜邦分析