張泳

摘要：資產(chǎn)證券化市場發(fā)展迅速，規(guī)模不斷擴大，受到各國政府和投資者的關(guān)注。我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)處于較初級的發(fā)展階段，與中國目前的經(jīng)濟體量比起來，還有很大的發(fā)展空間。本文重點探討我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展路徑、發(fā)展現(xiàn)狀及發(fā)展模式，提出對我國資產(chǎn)證券化發(fā)展的期待和展望。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；發(fā)展

一、資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵

對投資者而言，資產(chǎn)證券化（Asset-Backed Securities，簡稱ABS）是指企業(yè)或者金融機構(gòu)將其能產(chǎn)生未來現(xiàn)金收益的資產(chǎn)加以組合，然后以其現(xiàn)金流為支持發(fā)行證券產(chǎn)品出售給投資者的過程。對于發(fā)起人來說，資產(chǎn)證券化實際上是通過出售存量資產(chǎn)來實現(xiàn)融資；對于投資者來說，資產(chǎn)證券化是一種特殊的債券，它以基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流為本息支持，投資者可以根據(jù)偏好持有不同層級的證券產(chǎn)品。資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品分類極其豐富。資產(chǎn)證券化（Asset-Backed Security）是二戰(zhàn)后金融工程領(lǐng)域最重要的的金融創(chuàng)新之一，也是現(xiàn)今企業(yè)最重要的結(jié)構(gòu)融資工具之一，這一概念首次出現(xiàn)于20世紀70年代的美國。1968年，為緩解由二戰(zhàn)戰(zhàn)后嬰兒潮成年帶來的購房融資資金短缺問題，美國推出了世界上最早的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品——住房抵押貸款證券（MBS）。

以美國為例，目前美國慣用的分類方式是按照基礎(chǔ)資產(chǎn)類型劃分的，通常分為兩大類：一是基于房地產(chǎn)抵押貸款的資產(chǎn)證券化（Mortgage Backed Securitization簡稱MBS），稱為抵押支持債券或不動產(chǎn)抵押貸款支持證券；二是資產(chǎn)支持證券（ABS）。就前者而言，又可以進一步細分為個人住房抵押貸款支持證券（RMBS）和商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券（CMBS）；后者又分為狹義的ABS和擔保債務(wù)憑證（CDO）。狹義的ABS，即除去了CDO后的ABS，汽車貸款、信用卡應(yīng)收款和學生貸款是3種最重要的ABS標的資產(chǎn)；擔保債務(wù)憑證則又分為貸款抵押證券（CLO）和市場流通債券的再證券化（CBO）。

二、我國資產(chǎn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程

我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展起步較晚，主要經(jīng)歷了探索、試點、停滯和重啟四個發(fā)展階段：

第一階段是我國資產(chǎn)證券化的早期探索階段（1992—2004年）。1992年，我國開始嘗試引入資產(chǎn)證券化理念，以為商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)處理增添新的金融工具，但銀行的信貸資產(chǎn)證券化并未普及應(yīng)用。1997年7月，央行頒布《特種金融債券托管回購辦法》，為不良資產(chǎn)支持債券的發(fā)行提供了可能。2000年建設(shè)銀行、工商銀行成為住房貸款證券化試點單位，標志著監(jiān)管部門開始助推資產(chǎn)證券化。2004年，央行頒布《全國銀行間市場債券交易流通審核規(guī)則》，助力資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流通，但整體規(guī)模不大。

第二階段是資產(chǎn)證券化的試點階段（2005—2008年）。2005年，央行和銀監(jiān)會發(fā)布《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》，同年銀監(jiān)會發(fā)布《金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》。2005年12月15日，國開行成功發(fā)行了第一支ABS債券41.78億元，建行也發(fā)行了第一支MBS債券29.27億元。2007年，國務(wù)院批準資產(chǎn)證券化的試點擴大，但由于2008年的次貸危機引起全球金融危機爆發(fā)，我國資產(chǎn)證券化遂進入停滯期。

第三階段是資產(chǎn)證券化的停滯階段（2009—2011年）。2008年金融危機后，資產(chǎn)證券化前進的腳步戛然而止，2009年和2010年甚至沒有資產(chǎn)支持證券發(fā)行上市。

第四階段是我國資產(chǎn)證券化市場的重啟及快速發(fā)展階段（2012年后至今）。央行、銀監(jiān)會、財政部2012年5月聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知》，標志著停滯了近4年之久的資產(chǎn)證券化重新啟動。這一階段百花齊放，企業(yè)ABS、信貸CLO以及交易商協(xié)會ABN，不論是發(fā)行產(chǎn)品數(shù)量還是發(fā)行總規(guī)模，均出現(xiàn)了指數(shù)式的增長，資產(chǎn)證券化被視為企業(yè)融資的重要手段之一，也被視為是盤活存量資產(chǎn)、加速資金周轉(zhuǎn)的重要金融創(chuàng)新工具。

資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展時間較短，卻演變出央行和銀監(jiān)會主管的信貸資產(chǎn)證券化、證監(jiān)會主管的企業(yè)資產(chǎn)證券化、交易商協(xié)會主管的資產(chǎn)支持票據(jù)和保監(jiān)會主管的項目資產(chǎn)支持計劃四種模式。這四種資產(chǎn)證券化運作模式的交易結(jié)構(gòu)大體一致，可以中國工商銀行2013年信貸ABS產(chǎn)品為例（見圖1）。

三、我國資產(chǎn)證券化發(fā)展現(xiàn)狀及市場發(fā)展

我國資產(chǎn)證券化市場發(fā)展仍處于初級發(fā)展階段。根據(jù)《中國資產(chǎn)證券化白皮書（2017）》的數(shù)據(jù)，2016年，我國共發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品超9000億元人民幣，同比增長近50%。其中，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行金額總計3908.53億元，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品余額占債券市場余額的比重不斷上升，同比增長26.67%。相比之下，美國資產(chǎn)證券化的發(fā)行量超過2萬億美元，占債券市場發(fā)行量的30%左右?？梢?，我國資產(chǎn)證券化存量的占比還很低，未來的發(fā)展尚有很大的空間。

對于信貸資產(chǎn)支持證券來說，2016年，CLO仍居首位，但占比從2015年的76.75%下降至36.78%；而具有高分散性的個貸類證券化產(chǎn)品逐漸擴大了市場占比。我國資產(chǎn)支持證券的具體發(fā)行情況如文章開頭圖表所示。對于資產(chǎn)支持專項計劃來說，2016年，資產(chǎn)支持專項計劃較上一年在發(fā)行數(shù)量和發(fā)行規(guī)模上都有了很大的飛躍，發(fā)展勢頭良好。

截至2016年年底，資產(chǎn)支持專項計劃的發(fā)行量為385單，為2015年的1.93倍；發(fā)行額為4630.26億元，為2015年的2.38倍。對于資產(chǎn)支持票據(jù)來說，截至2016年年末，銀行間市場共發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)32單，發(fā)行各檔票據(jù)107只，累計發(fā)行規(guī)模為395.77億元。對于資產(chǎn)支持計劃來說，截至2016年年末，保險公司發(fā)起設(shè)立了32單資產(chǎn)支持計劃，規(guī)模達1222億元。

據(jù)《中國消費金融創(chuàng)新報告》顯示，2016年我國各類消費信貸類ABS產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量達51只，發(fā)行總額936.32億元；互聯(lián)網(wǎng)電商的發(fā)行量占據(jù)主導，螞蟻金服、京東金融等新金融主體的業(yè)務(wù)布局迅速，以“阿里系”的表現(xiàn)最為突出。

另外，《申萬宏源研究報告》顯示，2017年我國企業(yè)ABS發(fā)行總量為8098億元，其中房地產(chǎn)資產(chǎn)相關(guān)717億元，占比8.9%；ABN發(fā)行總量為585億元，其中房地產(chǎn)資產(chǎn)相關(guān)158億，占比27%。2017以來，我國房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的大門已經(jīng)打開，多個住房租賃資產(chǎn)、商業(yè)資產(chǎn)等通過CMBS、ABN、類REITs等形式，相繼實現(xiàn)了資產(chǎn)證券化，規(guī)模已近千億；2018年碧桂園、萬科、中國奧園、越秀地產(chǎn)等房企，均表達了希望發(fā)行類似產(chǎn)品的意愿。

四、結(jié)論與啟示

近幾年來，我國資產(chǎn)證券化市場經(jīng)歷了波瀾壯闊的快速發(fā)展一年，2017年在利率市場化大環(huán)境的推動下，保持了跨越萬億級市場的勢頭。作為企業(yè)的直接融資工具之一，資產(chǎn)證券化在推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和金融降杠桿方面發(fā)揮了獨特的作用，符合政策的鼓勵方向，逐漸為市場所關(guān)注、接受。

在當前“穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預期”的要求下，資產(chǎn)證券化符合國家“支持民營企業(yè)發(fā)展”、“深化國有企業(yè)改革”、“增強金融體系服務(wù)實體經(jīng)濟的能力”的理念和思路。在監(jiān)管機構(gòu)的指導下，資產(chǎn)證券化在新的經(jīng)濟發(fā)展階段大有可為，我國將迎來資產(chǎn)證券化市場的“黃金時代”。

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