一、日本典型的包租模式公寓運(yùn)營(yíng)商

Leopalace21公司成立于1973年，1989年于日本JASDAQ市場(chǎng)掛牌，2004年在東京交易所上市。公司早期以建造開(kāi)發(fā)起家，并且隨著日本房地產(chǎn)市場(chǎng)的變化，其業(yè)務(wù)模式也先后經(jīng)歷了“新房銷(xiāo)售”“建造+租賃”以及“聚焦租賃”等三個(gè)發(fā)展階段。目前，公司已經(jīng)發(fā)展成為日本最大的公寓運(yùn)營(yíng)商之一，主營(yíng)業(yè)務(wù)為公寓建造以及公寓租賃，同時(shí)輔助發(fā)展酒店、度假村以及老人看護(hù)等其他業(yè)務(wù)。

截至2016年末，公司運(yùn)營(yíng)的租賃房間數(shù)量高達(dá)56.87萬(wàn)間，數(shù)量位列第二，僅次于大東建托，運(yùn)營(yíng)物業(yè)主要分布在日本的7大區(qū)域，其中東京區(qū)占比第一，占比29%。

公司經(jīng)營(yíng)的特點(diǎn)在于“建造+租賃”協(xié)同發(fā)展的商業(yè)模式（但在不同階段，對(duì)業(yè)務(wù)模式側(cè)重不同），其中，建造業(yè)務(wù)主要是房屋建設(shè)分包，在為土地所有者提供土地規(guī)劃、房屋建造或重建服務(wù)的同時(shí)，也為租賃業(yè)務(wù)提供了租賃房源保障。

租賃業(yè)務(wù)則主要指房屋的轉(zhuǎn)租，以一定的租金承租物業(yè)后，充當(dāng)“二房東”角色，對(duì)物業(yè)進(jìn)行租客招攬、租賃管理和房屋維護(hù)，并在轉(zhuǎn)租過(guò)程中賺取租金價(jià)差。租賃業(yè)務(wù)的發(fā)展也為建造訂單的獲取提供了支撐（租賃業(yè)務(wù)實(shí)際上解決了業(yè)主房屋管理耗時(shí)耗力的痛點(diǎn)）。公司“建筑+租賃”兩大業(yè)務(wù)，分別從房源（房東）以及客源（租客）兩端出發(fā)，通過(guò)土地規(guī)劃、公寓建造以及租賃管理等全流程的各類(lèi)服務(wù)，最終形成了房屋全生命周期的業(yè)務(wù)閉環(huán)（見(jiàn)圖1）。

2016年，公司的總資產(chǎn)為3378.28億日元，凈資產(chǎn)為1588.70億日元，公司營(yíng)業(yè)收入為5204.88億日元，其中租賃業(yè)務(wù)占比81%，建造業(yè)務(wù)占比14%，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為228.98億日元，其中租賃業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)224.6億日元，建造業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)50.5億日元，16年全年實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤(rùn)204.01億日元，按照2017年8月14日收盤(pán)價(jià)計(jì)算，公司總市值為2107.551億日元（折合約127.6億人民幣，見(jiàn)圖2）。

二、發(fā)展：從建造商向租賃運(yùn)營(yíng)商轉(zhuǎn)型

盡管Leopalace21作為當(dāng)前日本最大的租賃公寓運(yùn)營(yíng)商之一，并且是包租模式的典型代表，但實(shí)際上其在成立之后，經(jīng)歷過(guò)多次戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，伴隨著日本房地產(chǎn)市場(chǎng)的整體變化，其業(yè)務(wù)模式也幾經(jīng)變更，順勢(shì)而為。根據(jù)公司的戰(zhàn)略方向與經(jīng)營(yíng)模式，我們以90年代初日本房地產(chǎn)泡沫破裂和2008年全球金融危機(jī)兩次危機(jī)為劃分界限，將公司的發(fā)展分為三大階段（見(jiàn)圖3）。

盡管Leopalace21在公司戰(zhàn)略上經(jīng)歷了多次轉(zhuǎn)變，但無(wú)論是早期的以新房銷(xiāo)售為主，還是中期的“以租引建”，以及如今全面轉(zhuǎn)型為專(zhuān)業(yè)的租賃運(yùn)營(yíng)商，均是其依據(jù)日本宏觀經(jīng)濟(jì)以及房地產(chǎn)市場(chǎng)變化作出的及時(shí)戰(zhàn)略調(diào)整，反映了公司對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)大趨勢(shì)的精準(zhǔn)判斷。

三、戰(zhàn)略選擇：從“以租引建”到“以建引租”

Leopalace21成立于1973年，1989年于日本JASDAQ市場(chǎng)掛牌，在其上市前后，即發(fā)展的第一階段，適逢1985年“廣場(chǎng)協(xié)議”簽訂后美元貶值，日元升值，大量國(guó)際資本進(jìn)入日本的房地產(chǎn)業(yè)，加之日本央行采取寬松的貨幣政策并且鼓勵(lì)資金流入房地產(chǎn)，日本房?jī)r(jià)呈現(xiàn)持續(xù)快速上漲。

這種背景下，公司該階段的業(yè)務(wù)重心為新房銷(xiāo)售業(yè)務(wù)，1986年至1990年，公司營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)接近30%，平均年經(jīng)常性營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率穩(wěn)定在10%以上，其中公寓銷(xiāo)售收入平均占比超過(guò)80%。

第二階段（上世紀(jì)90年代初至2008年），上世紀(jì)90年代，日本房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫破滅，房?jī)r(jià)持續(xù)下跌。與此同時(shí)，盡管日本城鎮(zhèn)化率趨向穩(wěn)定，但人口在城市之間的結(jié)構(gòu)性流動(dòng)持續(xù)進(jìn)行，流動(dòng)人口持續(xù)向都市圈導(dǎo)入，并由此帶動(dòng)了旺盛的租賃需求。

而在租賃房源供給端，政府的土地稅收支持政策也使得土地?fù)碛姓吒觾A向于將土地用作租賃房屋的建設(shè)。在日本，土地或建筑物等房地產(chǎn)持有者將繳納固定資產(chǎn)稅。固定資產(chǎn)稅是根據(jù)市區(qū)鎮(zhèn)村發(fā)表的土地和建筑物的固定資產(chǎn)稅評(píng)價(jià)額以及對(duì)象房地產(chǎn)利用狀況來(lái)決定征稅標(biāo)準(zhǔn)額，一般稅率為1.4%。

除此之外，日本繼承稅針對(duì)租賃住宅也有一定的減免，繼承稅評(píng)估額可減免18%-24%。在固定資產(chǎn)稅和繼承稅的雙重減免，加上租賃需求旺盛，客觀上推動(dòng)了土地所有者將土地用作租賃住宅的建設(shè)。

這種背景下，公司新房銷(xiāo)售業(yè)務(wù)逐步收縮，而租賃業(yè)務(wù)以及租賃相關(guān)的建造業(yè)務(wù)的規(guī)模開(kāi)始擴(kuò)大。其中尤其是在1993年，公司首創(chuàng)“MasterLease”的租賃保證模式，為土地或不動(dòng)產(chǎn)所有者提供長(zhǎng)達(dá)30年的從房屋建造到租賃管理的一攬子服務(wù)。該舉措的推出，確立了公司“以租引建”，建造與租賃協(xié)同發(fā)展的商業(yè)模式。

具體來(lái)看，公司推出的“MasterLease”租金保障制度是指公司為土地所有者建造房屋后，雙方簽訂可長(zhǎng)達(dá)30年的租賃管理合約，在規(guī)定年限之內(nèi)，無(wú)論房屋出租與否，Leopalace21都向房屋所有者支付一定的保障租金，并提供房屋的管理和運(yùn)營(yíng)。保障租金一定期限內(nèi)保持固定，但在一定年限后根據(jù)市場(chǎng)情況進(jìn)行重置，2010年之前，重置年限為10年，2010年之后年限改為2年。

“MasterLease”租金保障制度為土地及房屋所有者提供了穩(wěn)定的租金收入以及省心的托管服務(wù)，進(jìn)而為建筑物業(yè)的擴(kuò)張?zhí)峁┲?。另一方面，大量的建筑業(yè)務(wù)訂單也為公司的租賃業(yè)務(wù)提供了大量的租賃房源?！癕asterLease”租賃保障制度是公司建造業(yè)務(wù)和租賃業(yè)務(wù)協(xié)同的紐帶。

需要指出的是，盡管該時(shí)期公司“建造+租賃”處于協(xié)調(diào)發(fā)展階段，但公司業(yè)務(wù)更加側(cè)重于建造業(yè)務(wù)，主要是由于租賃需求旺盛加上租賃住宅賦稅減免，使得一段時(shí)間內(nèi)租賃住宅的建造端仍存在大量的需求。

與此同時(shí)，建造業(yè)務(wù)相對(duì)較高的利潤(rùn)率也使得公司更加側(cè)重建造端，Leopalace21的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)從側(cè)面驗(yàn)證了這一點(diǎn)，2000-2008年，其建造業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率平均在20%以上，租賃業(yè)務(wù)的平均營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率僅為4%，建造業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)占比80%以上。因此，從這個(gè)角度來(lái)看，“MasterLease”的推出本質(zhì)上是“以租引建”，通過(guò)為土地及房屋所有者提供全周期的服務(wù)來(lái)吸引建造訂單（見(jiàn)圖4）。endprint

當(dāng)然，建造業(yè)務(wù)的發(fā)展反過(guò)來(lái)也推動(dòng)了租賃業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，這一階段，公司旗下管理的公寓數(shù)量及公寓租客都實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng)。到2008年末，公司管理房間數(shù)量已超過(guò)50萬(wàn)套，是上世紀(jì)90年代初期的10倍，年均復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)14%。

最后，需要指出的是，規(guī)模擴(kuò)張離不開(kāi)資金的支持，2000年之前，公司主要通過(guò)債權(quán)融資獲得資金，資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)定在高位。與此同時(shí)，公司利用上市公司平臺(tái)，適時(shí)進(jìn)行了股權(quán)融資，2000年之后合計(jì)進(jìn)行了3次股權(quán)融資，在補(bǔ)充資金的同時(shí)有利于降低資產(chǎn)負(fù)債率，2005年之后，公司資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)處于低位，財(cái)務(wù)比較穩(wěn)健。

在第三階段（2009年至今），隨著次債危機(jī)波及日本，失業(yè)率開(kāi)始攀升，公寓租賃的需求萎縮，許多工廠附近的公寓房間空置，租金水平也隨之下降，公寓的空置率大幅度上升。

對(duì)于公司而言，由于租金收入呈現(xiàn)市場(chǎng)化調(diào)整，加上承租端的租金費(fèi)用因?yàn)椤癕asterLease”租金保障制度更加剛性（2010年之前，10年內(nèi)支付的租金費(fèi)用保持固定，實(shí)際上，在市場(chǎng)整體向上時(shí)期，租金費(fèi)用的剛性支付會(huì)使得利潤(rùn)端呈現(xiàn)更快增長(zhǎng)，相反，市場(chǎng)下行時(shí)，費(fèi)用端的剛性也會(huì)加劇虧損），導(dǎo)致公司租金業(yè)務(wù)2008年開(kāi)始出現(xiàn)虧損，并在2009年虧損擴(kuò)大。

而在建造端，經(jīng)濟(jì)危機(jī)同樣使得公寓短期內(nèi)建造訂單大幅萎縮，并且利潤(rùn)率大幅下滑，公司建造業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)呈現(xiàn)持續(xù)回落，最終導(dǎo)致公司總體營(yíng)業(yè)利潤(rùn)在2009年、2010年連續(xù)兩年出現(xiàn)虧損。

這種背景下，公司轉(zhuǎn)變了發(fā)展戰(zhàn)略側(cè)重點(diǎn)，開(kāi)始放緩規(guī)模擴(kuò)張，戰(zhàn)略重點(diǎn)聚焦在精細(xì)化發(fā)展租賃業(yè)務(wù)上。具體來(lái)看，首先是收縮建造業(yè)務(wù)，并配合租賃業(yè)務(wù)的精細(xì)化發(fā)展戰(zhàn)略，進(jìn)行有選擇性布局（著重在租賃需求大的地區(qū)開(kāi)發(fā)房源），一方面可以縮減建筑業(yè)務(wù)本身，另一方面也可以減少租賃房源端的無(wú)序擴(kuò)張。此外，積極調(diào)整“MasterLease”租金保障制度，將租金固定年限由10年調(diào)整至2年，減少由于成本剛性帶來(lái)的虧損。

而在租賃業(yè)務(wù)方面，公司精細(xì)化發(fā)展的重點(diǎn)首先就是在房源區(qū)位選擇上。與以往全國(guó)分散布局不同，該階段Leopalace21執(zhí)行“選擇與關(guān)注”策略，將開(kāi)發(fā)重心聚焦在房屋自有率低、人口正向流入、經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速、租賃需求量大的核心城市地區(qū)。

截至2016年3月，Leopalace21公司83%的建造門(mén)店（負(fù)責(zé)建造端的各項(xiàng)事務(wù)）、76.8%的完工物業(yè)和66%的管理房源均分布于這三大城市地區(qū)。與此同時(shí)，公司開(kāi)始推出各種措施，優(yōu)化運(yùn)營(yíng)端，提高出租率以及租金的同時(shí)實(shí)現(xiàn)成本端的集約化。

公司還雙向發(fā)展海外戰(zhàn)略，首先，在國(guó)內(nèi)并積極開(kāi)拓海外客戶，尤其是在日本的留學(xué)的海外學(xué)生，成為公司學(xué)生租客當(dāng)中最重要的一部分群體。其次，在國(guó)外服務(wù)日本出國(guó)人士，目前在全亞洲各個(gè)國(guó)家已設(shè)立15個(gè)分支機(jī)構(gòu)。

公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變?nèi)〉昧艘欢ǖ某尚В谶B續(xù)兩個(gè)財(cái)年的虧損后，公司在2011財(cái)年恢復(fù)盈利，目前公司的收入與盈利均處于穩(wěn)健回升的通道中。

雖然在現(xiàn)階段，公司的租賃業(yè)務(wù)與建造業(yè)務(wù)仍為協(xié)同發(fā)展，但與第二階段最本質(zhì)的不同在于，公司不再追求規(guī)模上快速擴(kuò)張，而是通過(guò)運(yùn)營(yíng)服務(wù)增加物業(yè)附加值，提高單項(xiàng)目入住率來(lái)提升租賃盈利水平。

建造業(yè)務(wù)作為公司獲取核心區(qū)域潛在優(yōu)質(zhì)租賃項(xiàng)目的手段，成為租賃業(yè)務(wù)的輔助，規(guī)模大幅度縮減。公司的發(fā)展戰(zhàn)略從“以租引建”轉(zhuǎn)變?yōu)椤耙越ㄒ狻?，公司由此全面轉(zhuǎn)型為一家專(zhuān)業(yè)的租賃公寓運(yùn)營(yíng)商（見(jiàn)圖5）。

通過(guò)對(duì)公司發(fā)展歷程及戰(zhàn)略選擇的分析，能夠根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)與行業(yè)發(fā)展變化，順勢(shì)而為，及時(shí)調(diào)整業(yè)務(wù)戰(zhàn)略，是公司能夠轉(zhuǎn)型成功的關(guān)鍵。當(dāng)下公司已經(jīng)發(fā)展成為一家專(zhuān)業(yè)的租賃公寓運(yùn)營(yíng)商，管理房間數(shù)位居全日本第二位。

四、招租運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)：“重”服務(wù)，但“輕”運(yùn)營(yíng)

Leopalace21租賃業(yè)務(wù)為典型的包租模式，其成本主要是支付給房屋所有者的保障性租金，收入則主要來(lái)自租客支付的租金，公司從中賺取租金差。若承租端所獲項(xiàng)目質(zhì)地較差，價(jià)格較高，而出租端租金溢價(jià)少，以及出租率低于預(yù)期，都會(huì)縮小租金價(jià)差從而影響公司的盈利水平，甚至出現(xiàn)上下游租金倒掛的虧損情況。

因此，如何提高租金水平（租金差）以及出租率是長(zhǎng)租公寓企業(yè)實(shí)現(xiàn)盈利的第一步。此外，運(yùn)營(yíng)過(guò)程中的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用也是影響公司盈利轉(zhuǎn)化的關(guān)鍵因素，如何在通過(guò)高效的運(yùn)營(yíng)實(shí)現(xiàn)收入端增長(zhǎng)的同時(shí)使得運(yùn)營(yíng)費(fèi)用集約化，是包租模式下公寓運(yùn)營(yíng)商需要關(guān)注的另一個(gè)重點(diǎn)。

Leopalace21作為日本規(guī)?；\(yùn)營(yíng)的公寓企業(yè)，其各方面優(yōu)勢(shì)的構(gòu)建都緊緊圍繞著承租、收租以及運(yùn)營(yíng)的“降本增收”來(lái)實(shí)現(xiàn)。

首先，公司依托于建造優(yōu)勢(shì)，圍繞“房屋生命周期”開(kāi)展一系列服務(wù)使得其獲取優(yōu)質(zhì)房源的能力大大增強(qiáng)。

其次，在招租端上，公司靈活地將長(zhǎng)租與短租結(jié)合在一起，使空置房源盡可能得到高效利用；而在租后服務(wù)端，公司在完整配備基本設(shè)施并疊加個(gè)性化定制的基礎(chǔ)上，通過(guò)合作的方式，為租客提供了全流程服務(wù)，在降低空置率的同時(shí)產(chǎn)生了一定的租金溢價(jià)。

最后，公司構(gòu)建了完整的信息服務(wù)平臺(tái)貫穿了從前端的招租到后端的租賃服務(wù)，強(qiáng)大的IT化能力，加上“重服務(wù)但輕運(yùn)營(yíng)”的模式（指盡管為租客提供全流程服務(wù)，但均采用市場(chǎng)化的合作方式，避免了產(chǎn)生冗雜的運(yùn)營(yíng)后臺(tái)），顯著提高了運(yùn)營(yíng)管控效率，單位運(yùn)營(yíng)費(fèi)用逐年下降，保障了盈利的最終轉(zhuǎn)化。

包租模式是國(guó)內(nèi)長(zhǎng)租公寓市場(chǎng)的現(xiàn)階段主流模式，雖然中國(guó)現(xiàn)階段和日本無(wú)論從宏觀環(huán)境還是中觀租賃市場(chǎng)均存在較大差異，但Leopalace21的一系列舉措必將給國(guó)內(nèi)的長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)商帶來(lái)一定的啟發(fā)。

本文由廣發(fā)證券研究中心供稿e(cuò)ndprint