聶軍+賈彥東

隨著中國經(jīng)濟(jì)從投資和出口驅(qū)動轉(zhuǎn)向更多由消費(fèi)拉動，近期制造、投資和貿(mào)易的改善可能只是暫時(shí)的。此外，與政策相關(guān)的因子持續(xù)從高位走低，對中國經(jīng)濟(jì)增長動能帶來額外的下滑壓力

衡量中國經(jīng)濟(jì)活動的一項(xiàng)新指標(biāo)顯示，2017年上半年中國經(jīng)濟(jì)增長動能有所回升，但我們對經(jīng)濟(jì)增長動能進(jìn)行分解后發(fā)現(xiàn)，這一動能可能無法持續(xù)。此外，政策的影響力開始下降，給短期經(jīng)濟(jì)增長帶來了更多下行風(fēng)險(xiǎn)。

中國實(shí)際GDP增速經(jīng)過幾年的持續(xù)下行之后，在最近幾個(gè)季度開始趨穩(wěn)（圖1）。2017年上半年，制造業(yè)、社會消費(fèi)品零售和出口數(shù)據(jù)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，使得市場對中國經(jīng)濟(jì)的展望轉(zhuǎn)向正面，國際貨幣基金組織（IMF）和經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）等機(jī)構(gòu)都上調(diào)了對中國經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)測。

當(dāng)然，近期的積極數(shù)據(jù)也引發(fā)了關(guān)于中國經(jīng)濟(jì)是短暫反彈還是長期持續(xù)向好的爭論。這個(gè)問題很難回答，原因有三：第一，中國經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)型時(shí)期，一些部門的增速在上升，而另一些部門的增速卻在下降；第二，中國官方公布的季度GDP數(shù)據(jù)因?yàn)檫^于平滑、難以反映真實(shí)信息而遭到質(zhì)疑；第三，中國政府在不同時(shí)期采取不同的調(diào)控政策刺激或抑制經(jīng)濟(jì)增長，進(jìn)一步模糊了經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的信號。那么，近期中國經(jīng)濟(jì)的回升是否可持續(xù)？為了更好地進(jìn)行評估，我們采取因子分析法，對中國關(guān)鍵部門的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和經(jīng)濟(jì)政策進(jìn)行月度分析，以期找出中國經(jīng)濟(jì)增長的潛在動力和決定因素。

我們的月度數(shù)據(jù)包括如下幾類：消費(fèi)支出、制造業(yè)和生產(chǎn)、投資、房地產(chǎn)和金融、服務(wù)業(yè)、貿(mào)易和政府政策。圖2列出了我們使用的變量，數(shù)據(jù)來源于中國國家統(tǒng)計(jì)局、商務(wù)部以及私人部門。這些變量反映了與中國經(jīng)濟(jì)增長最為相關(guān)的活動，并從不同角度來衡量增長。我們考察了過去九年的數(shù)據(jù)，即從中國經(jīng)濟(jì)開始轉(zhuǎn)型至2017年6月這個(gè)時(shí)間段。

我們的分析可以得出三個(gè)主要結(jié)論：第一，沒有一個(gè)共同的因子能夠解釋中國經(jīng)濟(jì)的大部分變化。這與中國經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)型時(shí)期、不同部門發(fā)展不同步的觀點(diǎn)是一致的。事實(shí)上，我們的分析表明，最重要的5個(gè)因子對上述數(shù)據(jù)變化的解釋占到75%（表1）。

在這5個(gè)因子中，因子1解釋了大約36%的數(shù)據(jù)變化，并且與描述中國經(jīng)濟(jì)不同部門的關(guān)鍵變量有很強(qiáng)的相關(guān)性。圖2是所選取指標(biāo)和5個(gè)因子的相關(guān)性熱力圖，反映了相關(guān)性的絕對值，顏色越深代表相關(guān)性越強(qiáng)。

因子1與多個(gè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)高度相關(guān)，這意味著因子1可以作為衡量中國經(jīng)濟(jì)動能的總體指標(biāo)。圖3顯示，因子1與中國實(shí)際GDP走勢擬合度很高，但波動更大（為了便于比較，我們將月度測量數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為季度數(shù)據(jù)）。圖中可以明顯看到，近兩年中國實(shí)際GDP增長疲軟以及近期回升的勢頭。

第二，中國政府政策對經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)起到了重要作用。5個(gè)因子中的3個(gè)與政府政策高度相關(guān)。如圖2所示，因子2與衡量制造業(yè)活動的采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）和基礎(chǔ)設(shè)施投資高度相關(guān)。由于中國財(cái)政政策往往是以工業(yè)生產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施投資為實(shí)施載體，我們可以用因子2來表示財(cái)政政策力度。從圖4可以看到，2009年伴隨著4萬億元大規(guī)模刺激計(jì)劃的推出，因子2大幅上升。

同樣，因子3與金融投資高度相關(guān)，而金融投資受到金融監(jiān)管的影響。由于金融風(fēng)險(xiǎn)不斷上升，中國政府正在收緊財(cái)政政策，這可能導(dǎo)致因子3對政府政策更加敏感。此外，因子4清楚地反映了貨幣政策的取向——因子4總結(jié)了中國50多種不同的利率以及央行貨幣投放的情況，與貨幣政策指數(shù)密切相關(guān)。

第三，中國經(jīng)濟(jì)增長動能可能會在短期內(nèi)放緩。圖5顯示了不同變量對衡量整體經(jīng)濟(jì)活動的主要指標(biāo)——因子1的貢獻(xiàn)。為了簡化分析，我們將變量分為四類：制造業(yè)、投資和貿(mào)易活動；消費(fèi)者支出和服務(wù)；房地產(chǎn)和金融；政府政策?？v軸代表不同數(shù)據(jù)類別對因子1的貢獻(xiàn)與平均水平的偏離程度。從黑色曲線來看，在2009年年中因子1比其平均水平高出約兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，到2016年則比其平均水平低一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。從圖2可以看到，制造業(yè)、投資和貿(mào)易的貢獻(xiàn)度下降，有可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)下滑趨勢。由于中國資本回報(bào)下降以及勞動成本上升，投資和出口增長已明顯放緩。相較之下，消費(fèi)和服務(wù)的貢獻(xiàn)度則相對穩(wěn)定，這與近年來收入和消費(fèi)增長相對穩(wěn)定相一致。

圖5還顯示，2016年以來，因子1的回升主要是由于制造、投資和貿(mào)易的改善（右側(cè)的藍(lán)色區(qū)域收窄），并受到了消費(fèi)和服務(wù)（黃色區(qū)域）以及政策（橙色區(qū)域）小幅改善的影響。隨著中國經(jīng)濟(jì)從投資和出口驅(qū)動轉(zhuǎn)向更多由消費(fèi)拉動，近期制造、投資和貿(mào)易的改善可能只是暫時(shí)的。事實(shí)上，這種改善可能反映的是：全球大宗商品價(jià)格反彈，推動工業(yè)利潤和產(chǎn)量的提高；財(cái)政支出增加，拉動了投資；全球經(jīng)濟(jì)回暖以及人民幣貶值，導(dǎo)致出口情況有所改善。這些驅(qū)動因素可能只是暫時(shí)的，制造、投資和貿(mào)易的改善不一定可持續(xù)。此外，與政策相關(guān)的因子持續(xù)從高位走低，對中國經(jīng)濟(jì)增長動能帶來額外的下滑壓力。如圖4所示，2015年是中國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)最弱的時(shí)期（因子1，見表3），而代表貨幣政策取向的因子4在此期間達(dá)到最高水平。此后，隨著經(jīng)濟(jì)狀況的好轉(zhuǎn)，因子4逐漸回歸正常水平。代表財(cái)政政策取向的因子2也于近期回到平均水平。相較之下，由于近期政府加強(qiáng)監(jiān)管、防范風(fēng)險(xiǎn)，與金融相關(guān)的因子3下降至平均水平以下?？傮w而言，這些變動與近期中國政府努力控制信貸增速以推動經(jīng)濟(jì)長期可持續(xù)增長的表現(xiàn)是一致的。然而，我們估算的各因子變動情況表明，這些努力可能對短期經(jīng)濟(jì)增長構(gòu)成下行風(fēng)險(xiǎn)。

（作者分別為美國堪薩斯城聯(lián)邦儲備銀行高級經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國人民銀行研究局研究員。本文不代表作者所在機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)。本文主要分析在2017年4月完成于中國人民銀行，英文版于8月底發(fā)表于美聯(lián)儲Macro Bulletin。吳思譯）endprint