李益娟，羅正英

0 引言

R&D投資是企業(yè)特殊的戰(zhàn)略投資活動(dòng)，關(guān)系著企業(yè)的長遠(yuǎn)和可持續(xù)發(fā)展。R&D投資收益的高度不確定性決定了有效的公司治理和制度機(jī)制安排是企業(yè)R&D投資成功的重要保障。代理問題作為公司治理和制度安排的核心方面，從實(shí)質(zhì)層面上決定了企業(yè)的R&D投資活動(dòng)。此外，R&D投資是一項(xiàng)跨期長的系統(tǒng)性工程，需要源源不斷的資金投入，資金的充裕與否決定了企業(yè)R&D投資規(guī)模的大小。因此，資金的充足與否和代理問題與企業(yè)的R&D投資息息相關(guān)。

已有不少學(xué)者關(guān)注到代理問題和融資約束對(duì)企業(yè)R&D投資的影響，但關(guān)注的著眼點(diǎn)大多數(shù)局限于單一角度的基于最小二乘分析單一指標(biāo)或某幾個(gè)指標(biāo)對(duì)企業(yè)R&D投資的正向或負(fù)向的影響，關(guān)于雙邊角度的探究多因素下企業(yè)最佳R&D投資規(guī)?；蛲顿Y水平的研究比較缺乏。基于此，本文采用異質(zhì)性雙邊隨機(jī)邊界模型，將代理問題擴(kuò)展到激勵(lì)和約束層面。具體包括大股東控制、多個(gè)大股東聯(lián)合或制衡和管理層激勵(lì)，再融入融資約束的影響，研究代理成本和融資約束對(duì)企業(yè)R&D投資的雙邊影響。

1 研究假設(shè)

1.1 代理成本與企業(yè)R&D投資

（1）大股東控制與企業(yè)R&D投資

集中股權(quán)結(jié)構(gòu)的治理作用體現(xiàn)在激勵(lì)和侵占兩個(gè)方面。一方面，集中股權(quán)下的大股東控制能夠有效監(jiān)督管理層的經(jīng)營行為，緩解其機(jī)會(huì)主義行為，有利于企業(yè)R&D投資的實(shí)施[1]；另一方面，大股東控制增強(qiáng)了其謀取私利的能力，其優(yōu)勢(shì)地位為其進(jìn)行資源轉(zhuǎn)移和利益侵占提供了便利，高風(fēng)險(xiǎn)和高不確定性的創(chuàng)新行為存在被擠出的可能[2]。因?yàn)樵诳刂茩?quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離度較大的情況下，控股股東可以以較少的現(xiàn)金流控制企業(yè)，得到遠(yuǎn)多于研發(fā)投入所能獲得的控制權(quán)私有收益[3]。

現(xiàn)金流權(quán)和兩權(quán)分離度存在一定的制約關(guān)系。控制權(quán)顯著體現(xiàn)出增值效應(yīng)和侵占效應(yīng)，增值效應(yīng)與控股股東的現(xiàn)金流權(quán)有關(guān)；侵占效應(yīng)與兩權(quán)分離度有關(guān)。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：考慮兩權(quán)分離度的影響下，控股股東的現(xiàn)金流權(quán)比例與企業(yè)的R&D投資呈倒“U”型關(guān)系。

假設(shè)2：考慮現(xiàn)金流權(quán)的影響下，兩權(quán)分離度與企業(yè)的R&D投資呈倒“U”型關(guān)系。

（2）高管參與治理的企業(yè)R&D投資

現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營機(jī)制下，所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離。信息不對(duì)稱為管理層的機(jī)會(huì)主義行為提供了便利。相關(guān)激勵(lì)理論的研究認(rèn)為高管激勵(lì)的實(shí)施可以有效減少股東和管理層之間的代理成本[4]，高管的主人翁地位有利于企業(yè)的R&D投資。Jensen和Meckling[5]從另一個(gè)角度的研究認(rèn)為，企業(yè)的R&D投資隨高管持股比例的降低而減少。

但是隨著對(duì)高管股權(quán)激勵(lì)的增強(qiáng)，原有的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)閮蓹?quán)合一，高管的地位逐漸由管理層轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)的所有者，其持股比例與企業(yè)R&D投資的關(guān)系將類同大股東控制與企業(yè)R&D投資的研究結(jié)論。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：大股東控制下，高管激勵(lì)與企業(yè)的R&D投資之間存在“倒U型”關(guān)系。

（3）股權(quán)制衡模式下企業(yè)的R&D投資

股權(quán)制衡對(duì)企業(yè)R&D投資的影響與聯(lián)盟集體的現(xiàn)金流權(quán)有關(guān)：一方面，聯(lián)盟的形成為其他股東監(jiān)督控股股東提供了動(dòng)力，控股股東需要承擔(dān)比非制衡模式下更高的侵占成本，因而擠占R&D投資的行為就會(huì)減弱；另一方面，當(dāng)聯(lián)盟集體形成相對(duì)控制時(shí)，較低的現(xiàn)金流權(quán)為聯(lián)盟成員形成合謀、謀取私利、侵占中小股東利益提供了條件，企業(yè)的R&D資金存在被擠占的可能[6]?；谝陨戏治觯疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

假設(shè)4：制衡模式下，股權(quán)制衡與企業(yè)的R&D投資之間存在“倒U型”關(guān)系。

1.2 融資約束與企業(yè)的R&D投資

企業(yè)的R&D投資需要大量的資金供應(yīng)，充沛的內(nèi)部現(xiàn)金流會(huì)促使企業(yè)加大R&D投資強(qiáng)度。但很多企業(yè)由于經(jīng)營和發(fā)展的需要，內(nèi)部資金無法滿足R&D投資需求，因而需要大量外部資金的支持。但是，資金供需雙方的信息不對(duì)稱將導(dǎo)致內(nèi)外部融資難以完全替代。債務(wù)融資中，債權(quán)人會(huì)在借款合同中嚴(yán)格規(guī)定資金的安全使用條例，包括限制企業(yè)將資金投放到風(fēng)險(xiǎn)性極高的R&D投資活動(dòng)中，企業(yè)以債務(wù)融資的方式難以籌集足額的研發(fā)資金[7]，融資約束越嚴(yán)重，企業(yè)的R&D支出越低[8]。同時(shí)，研發(fā)投資項(xiàng)目成功的高度不確定性，難以對(duì)R&D投資項(xiàng)目進(jìn)行估價(jià)，抵押融資難以進(jìn)行。相對(duì)而言，股權(quán)融資是研發(fā)資金的重要來源[9]。

根據(jù)以上的理論分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)5：企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流能夠有效緩解融資約束對(duì)企業(yè)R&D投資的不利影響。

假設(shè)6：債務(wù)融資不利于企業(yè)的R&D投資。

假設(shè)7：股權(quán)融資有利于企業(yè)的R&D投資。

2 研究設(shè)計(jì)

其中，RDi為企業(yè)實(shí)際的R&D投入?δ為最優(yōu)R&D投入水平，εi為復(fù)合殘差，由 νi、 wi和 ui三部分組成，滿足 εi=νi+wi-ui，νi為R&D投入最優(yōu)時(shí)，隨機(jī)擾動(dòng)為代理關(guān)系下R&D投入與最優(yōu)R&D投入的偏離程度，用于測(cè)度過度R&D投資，設(shè)定wi≥0；ui為融資約束下R&D投入與最優(yōu)R&D投入的偏離程度，用于測(cè)度R&D投資不足，ui≥0 ，假定wi和 ui均服從指數(shù)分布，即 wi～i.i.d.Exp與xi不相關(guān)。εi的分布密度函數(shù)為：

2.1 模型設(shè)定和變量選取

企業(yè)的R&D投資是代理關(guān)系和融資約束綜合作用的結(jié)果，本文應(yīng)用異質(zhì)性雙邊隨機(jī)邊界模型[10]檢驗(yàn)兩者對(duì)企業(yè)R&D投資的影響：

其中，Φ(?)和φ(?)分別為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的累積分布函數(shù)和概率密度函數(shù)，參數(shù)設(shè)定為：

樣本觀測(cè)值的極大似然估計(jì)函數(shù)為：

式（6）和式（7）是用來估計(jì)企業(yè)的實(shí)際R&D投入與最優(yōu)R&D投入水平之間的絕對(duì)偏離程度。將絕對(duì)偏離程度進(jìn)行相對(duì)化處理，即可獲得因融資約束和代理成本的影響，實(shí)際R&D投資低于（或高于）最優(yōu)R&D投資水平的相對(duì)偏離程度。此時(shí)，需要將 wi和ui的點(diǎn)估計(jì)用1-e-u和1-e-w替代表達(dá)，具體如下：

式（6）和式（7）可作為融資約束指標(biāo)和代理成本指標(biāo)的替代變量；式（8）和式（9）即為融資約束和代理成本的相對(duì)大小。那么，企業(yè)R&D投資凈效果為：

基于以上的分析，本文構(gòu)建企業(yè)R&D投資的雙邊隨機(jī)邊界模型：

其中，Constraint描述的是融資約束類指標(biāo)，Agent描述的是代理成本類指標(biāo)，Control描述控制類變量，具體變量定義如表1所示。vi，t是R&D最優(yōu)時(shí)的擾動(dòng)項(xiàng)，ui，t和wi，t是指實(shí)際R&D投資因融資約束和代理成本偏離最優(yōu)水平的程度。具體設(shè)定如下：

其中：

表1 變量選取與說明

2.2 樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選擇2007—2015年窗口期內(nèi)有R&D數(shù)據(jù)的上市公司作為研究對(duì)象，并針對(duì)如下進(jìn)行篩選：①剔除金融類上市公司；②剔除發(fā)行B股和H股的公司；③剔除被ST、PT的上市公司；④為了滿足滯后一期計(jì)算的需求，剔除了時(shí)間上未連續(xù)兩年及以上的觀測(cè)值；⑤剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于100%的觀測(cè)值；⑥剔除數(shù)據(jù)缺少的觀察值。最終所得6961個(gè)樣本觀察值。研究數(shù)據(jù)來源于WIND和CSMAR數(shù)據(jù)庫。

3 實(shí)證分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

這里只列示了與代理成本和融資約束相關(guān)的主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，具體如表2所示。

3.2 雙邊隨機(jī)邊界模型估計(jì)結(jié)果

本文定量分析了代理成本和融資約束對(duì)企業(yè)R&D投資的綜合影響。模型1的設(shè)定為只考慮控制變量的似然估計(jì)情況；模型2是在模型1的基礎(chǔ)上增加代理成本和融資約束的綜合影響，但不考慮年度效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)的作用；模型3和模型4是在模型2的基礎(chǔ)上分別增加年度效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)的影響；模型5是綜合考慮所有影響因素的模型設(shè)計(jì)。由上頁表3可知，模型5的似然值最大，擬合效果最好，本文選擇模型5的實(shí)證結(jié)果作為后續(xù)分析的依據(jù)。融資約束參數(shù)σu和代理成本參數(shù)σw顯著異于零，表明企業(yè)的R&D投資活動(dòng)受到不同方向作用的的影響。

表3 雙邊隨機(jī)邊界模型估計(jì)結(jié)果

代理成本部分的實(shí)證結(jié)果顯示，適度的控股股東現(xiàn)金流權(quán)比例和兩權(quán)分離度都有利于企業(yè)的R&D投入；適度的股權(quán)制衡能夠有效遏制控股股東的侵占行為；對(duì)高管進(jìn)行適度的股權(quán)激勵(lì)有利于增強(qiáng)高管R&D投資的積極性和努力程度。

融資約束部分的實(shí)證結(jié)果顯示：負(fù)債融資和經(jīng)營活動(dòng)所需的現(xiàn)金流量越多，融資約束就越嚴(yán)重，能夠投入到R&D項(xiàng)目中的資金就越少；另一方面，股權(quán)融資越順利，企業(yè)的現(xiàn)金流狀況越好，越能夠有效緩解負(fù)債融資和經(jīng)營活動(dòng)所需資金帶來的不利影響，有利于企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新。

3.3 方差分解：代理成本和融資約束的解釋

表4解釋了代理成本和融資約束對(duì)企業(yè)R&D投資的影響。其中，融資約束的影響為1.13，代理成本的影響為0.41，綜合影響為E(w-u)=σw-σu=-0.72，企業(yè)的R&D投資低于最優(yōu)水平。在R&D投入的總體變動(dòng)中，95%由代理成本和融資約束貢獻(xiàn)，兩者是企業(yè)R&D投資的重要影響因素。且融資約束的作用要遠(yuǎn)大于代理成本，具體表現(xiàn)為91%和9%的對(duì)比關(guān)系。

表4 代理成本、融資約束的影響效應(yīng)分析

3.4 偏離比較分析

上文的方差分解表明，我國上市公司的R&D投資并沒有達(dá)到最優(yōu)水平，那么具體代理成本和融資約束的影響程度如何？還需要進(jìn)一步的比較分析。

表5的估計(jì)結(jié)果顯示：代理成本E?()1-e-w|ε的影響促使企業(yè)的R&D投入超出最優(yōu)水平的27.95%，融資約束E?()

1-e-u|ε的影響促使企業(yè)的R&D投資低于最優(yōu)水平的54.46%，企業(yè)實(shí)際的R&D投資低于最優(yōu)水平的26.51%。這一研究結(jié)果符合我國當(dāng)前企業(yè)R&D投資實(shí)際，融資約束是企業(yè)R&D投資不足的主要原因，代理關(guān)系的科學(xué)安排有利于企業(yè)的R&D投資。

表6的分組研究結(jié)果顯示，國有企業(yè)和民營企業(yè)的融資約束作用均大于代理成本的作用。但是，民營企業(yè)R&D投資的凈效應(yīng)要好于國有企業(yè)，這是因?yàn)槊駹I企業(yè)的產(chǎn)權(quán)關(guān)系明晰，其治理機(jī)制要優(yōu)于國有企業(yè)。

表5 代理成本、融資約束和兩者凈效應(yīng)的統(tǒng)計(jì)性描述（全樣本）

表6 代理成本、融資約束和兩者凈效應(yīng)的按所有制性質(zhì)的分組檢驗(yàn)

4 結(jié)論

本文應(yīng)用異質(zhì)性雙邊隨機(jī)邊界模型分析了融資約束和代理成本對(duì)企業(yè)R&D投入的影響，研究結(jié)果表明：（1）企業(yè)的R&D投資受正向的代理成本和負(fù)向的融資約束的影響，融資約束的影響要大于代理成本，代理成本效應(yīng)能夠部分抵消融資約束的不利影響；（2）對(duì)不同所有制性質(zhì)分組研究表明，民營企業(yè)所面臨的融資約束程度要大于國有企業(yè)，但清晰的產(chǎn)權(quán)關(guān)系有效緩解了融資約束的不利影響，R&D投資優(yōu)于國有企業(yè)。

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