在全球鋅錠供應(yīng)存在缺口的支撐下，下半年國內(nèi)外鋅價仍將位于高位區(qū)間寬幅震蕩，預(yù)計倫鋅主流波動區(qū)間在2400～3000美元/噸，滬鋅主力合約主要運行區(qū)間在19000～24000元/噸。

國內(nèi)外市場走勢回顧

1.價格進入高位震蕩期

在經(jīng)歷了2016年單邊上揚的行情之后，國內(nèi)外鋅價格中樞抬升至近十年高位，2017年，價格進入了高位區(qū)間波動期。年初，在全球精礦增量逐步釋放的利空預(yù)期下，外盤價格一度跌至2500美元/噸下方，隨后在中國冶煉廠減產(chǎn)、鋅錠庫存降至歷史低位的推動下，一輪全球性的鋅錠供應(yīng)緊張逐步展開，內(nèi)外盤均經(jīng)歷了連續(xù)的擠倉行情，價格也再度抬升。

倫鋅3月合約上半年最高觸及2981美元/噸，均價為2701美元/噸，較去年同期上漲49.8%。相較于外盤，內(nèi)盤價格更為堅挺，滬鋅主力合約最高觸及23523元/噸，均價為22221元/噸，同比上漲54.6%?，F(xiàn)貨方面，上半年國內(nèi)0#鋅現(xiàn)貨月均價為22582元/噸，同比上漲58%。

2.期現(xiàn)市場庫存均顯著回落

2017年上半年LME庫存自年初42.8萬噸持續(xù)減少13.8萬噸，至2008年以來的低位29.1萬噸，注銷倉單大幅增加，占比由年初的28%攀升至75%。上半年，倉單庫存下降的路徑由亞洲到歐洲，再到北美，截至6月底，除美國外，只有英國還有接近3000噸注冊倉單，其他地區(qū)多數(shù)均已轉(zhuǎn)為注銷倉單。目前LME庫存90%以上集中在北美新奧爾良地區(qū)，也是目前國外鋅溢價最高的地區(qū)。

上期所庫存同樣大幅回落，截至6月底，上期所庫存已降至6.5萬噸，較年初減少了8.7萬噸，其中期貨庫存僅有1.6萬噸。從社會總庫存來看，截至6月底，三地庫存較年初減少9.1萬噸至10萬噸左右的臨界水平，以國內(nèi)全年消費量600余萬噸的水平計算，庫存可供消費的天數(shù)僅有6天。保稅區(qū)鋅錠庫存減少1.7萬噸至不足10萬噸，上半年進口未對國內(nèi)鋅錠供應(yīng)形成大量補充。

3.現(xiàn)貨價格持續(xù)高升水

上半年，北美地區(qū)現(xiàn)貨溢價自2月份起持續(xù)抬升，主要是由于諾蘭達Valleyfield冶煉廠自2月份開始的罷工活動，嚴重影響了北美現(xiàn)貨供應(yīng)，加之美國需求回暖，鋅錠現(xiàn)貨供應(yīng)顯著緊張，數(shù)據(jù)顯示美國1～4月份鋅錠進口量同比增加了9.3萬噸，隨著Valleyfield開工率回升，進口量的補充，6月份北美鋅溢價已經(jīng)回落至190美元/噸以下，但仍然處于高位。歐洲和中東地區(qū)溢價也有小幅回升，主要源于全球性的消費回暖以及中國自這些地區(qū)的鋅錠進口量增加。

國內(nèi)方面，鋅錠減產(chǎn)導(dǎo)致現(xiàn)貨供應(yīng)緊張，現(xiàn)貨升水自4月份起持續(xù)擴大，華東及華南地區(qū)現(xiàn)貨報價對主力合約一度升至2000元/噸，兩地價差也一度縮小至平水，至6月下旬，冶煉廠開工率回升，年中拋貨壓力增加，加之進口鋅補充，價格再度轉(zhuǎn)為小幅升水。華北地區(qū)消費自4月份以來逐步回暖，庫存持續(xù)降至不足兩萬噸的水平，現(xiàn)貨升水始終維持在高位。

全球供需基本面分析

1.全球礦山產(chǎn)量恢復(fù)性增長

據(jù)國際鉛鋅研究小組統(tǒng)計并經(jīng)北京安泰科信息股份有限公司（以下簡稱“安泰科”）修正，2017年1～5月份全球鋅精礦產(chǎn)量為507.5萬噸，同比增加28.3萬噸即5.9%。其中，中國之外地區(qū)產(chǎn)量累計增加了37.2萬噸，中國的精礦產(chǎn)量遠低于預(yù)期，沒有對全球貢獻任何增量。產(chǎn)量增長比較明顯的國家包括印度、秘魯、土耳其和厄立特里亞，基本都是此前預(yù)期會釋放增量的地區(qū)。

嘉能可一季度報告顯示，維持2017年年度產(chǎn)量計劃不變，全年產(chǎn)量的增長主要來自于Antamina的增加，在不考慮嘉能可復(fù)產(chǎn)的前提下，根據(jù)安泰科不完全統(tǒng)計，2017年中國之外地區(qū)礦山產(chǎn)能增加約83萬噸，按照投產(chǎn)時間估算全年產(chǎn)量增加55萬噸，再考慮其他未統(tǒng)計在列的小礦山增量以及泰克紅狗礦等礦山的減產(chǎn)損耗，預(yù)計全年中國之外地區(qū)礦山增產(chǎn)60余萬噸。根據(jù)一季度各大礦山生產(chǎn)情況看，國外礦山增產(chǎn)基本符合預(yù)期，相比而言，中國礦山增量釋放不及預(yù)期。預(yù)計全年全球鋅精礦產(chǎn)量達到1281.7萬噸，基本恢復(fù)至2015年的產(chǎn)量水平。

根據(jù)國際鉛鋅小組4月份公布的預(yù)測數(shù)據(jù)并經(jīng)安泰科修正，預(yù)計全年全球鋅精礦缺口在40萬噸上下，較2016年大幅收窄。

表1 全球鋅精礦市場供求平衡 （單位：萬噸）

表2 全球精鋅市場供求平衡 （單位：萬噸）

2.北美和亞洲市場結(jié)構(gòu)性變化導(dǎo)致地區(qū)溢價劇烈波動

根據(jù)ILZSG統(tǒng)計并經(jīng)安泰科修正，1～5月份，全球精鋅供應(yīng)短缺量在26.9萬噸，呈逐月擴大的趨勢。從二季度開始，由全球性消費復(fù)蘇以及地區(qū)性的冶煉減產(chǎn)引起的全球性的供應(yīng)緊張將進一步加劇，上半年全球精鋅市場供應(yīng)缺口估計在35.2萬噸，預(yù)計2017年全球供應(yīng)缺口將達到約70萬噸。

2016年以來，全球精礦供應(yīng)格局的改變逐步向冶煉端延伸，今年上半年全球精鋅供應(yīng)呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性的緊張局面。首先，亞太地區(qū)，中國集中性的檢修減產(chǎn)，韓國高麗亞鉛計劃性減產(chǎn)，泰國最后一家冶煉廠關(guān)閉，產(chǎn)能減少7萬噸，澳大利亞Hobart冶煉廠減產(chǎn)，而印度斯坦鋅業(yè)的增產(chǎn)也只是恢復(fù)性的，總體而言，亞太地區(qū)鋅錠的供應(yīng)能力下降，供需緊張局面，從中國及遠東地區(qū)鋅現(xiàn)貨溢價足以體現(xiàn)。同時，亞太區(qū)域內(nèi)的貿(mào)易流向發(fā)生了變化，中國1～5月進口自印度的鋅錠同比增加77%，自韓國的進口略增5.9%，而中國最大的鋅錠進口來源國澳大利亞，在1～5月份對中國的鋅錠出口量同比減少了6.3萬噸即53.9%，這部分減量主要流向了美國。

而美洲地區(qū)，去年馬頭公司15萬噸產(chǎn)能暫停，今年年初加拿大Valleyfield冶煉廠罷工減產(chǎn)，秘魯Cajamarquilla冶煉廠產(chǎn)量下降，而巴西、墨西哥等美洲國家產(chǎn)量也沒有太多增量，加之消費回暖的推動，導(dǎo)致了北美地區(qū)的進口需求增加，現(xiàn)貨溢價大幅提高，我們注意到美國1～5月份進口的增量主要來自于澳大利亞，同比增加了7.7萬噸即396.2%，是歷史少見的。

歐洲地區(qū)總體處于自給自足狀態(tài)，產(chǎn)能變化不大，消費穩(wěn)中略增，其中鋅錠產(chǎn)量最大的西班牙，每年有約30萬噸相對穩(wěn)定的出口量到亞洲及美洲，整個歐洲地區(qū)沒有形成太多過剩量。

由此可見，今年以來，由鋅錠短缺比較突出的中國和美國為代表的亞洲和北美市場的供需結(jié)構(gòu)變化，引起了全球性的緊張局面，進而導(dǎo)致了全球貿(mào)易流向發(fā)生變化，使得現(xiàn)貨溢價呈現(xiàn)區(qū)域性的劇烈波動，在全球供應(yīng)缺口持續(xù)存在的背景下，這種波動隨著中美進口量階段性的變化，在下半年仍將持續(xù)。

國內(nèi)供需基本面分析

1.鋅精礦增產(chǎn)不及預(yù)期

據(jù)統(tǒng)計，1～6月份國內(nèi)共生產(chǎn)鋅精礦約213萬噸，同比減少3.4%。自2014年以來，國內(nèi)鉛鋅采選業(yè)投資回落，新增產(chǎn)能投入有限，此外，安全環(huán)保行動導(dǎo)致一些小型礦山產(chǎn)能集中的區(qū)域大量關(guān)閉，采選能力呈現(xiàn)下降的趨勢，加之在產(chǎn)礦山品質(zhì)逐年下降。

分地區(qū)來看，鋅精礦主要產(chǎn)區(qū)中，除內(nèi)蒙古、廣西等省份有少量增量外，其他包括云南、陜西、甘肅、四川等在內(nèi)的主要地區(qū)產(chǎn)量多數(shù)呈現(xiàn)下降趨勢。據(jù)了解，郭家溝礦上半年生產(chǎn)情況不佳，全年預(yù)計產(chǎn)量釋放有限，國森礦業(yè)品位下降，全年實際產(chǎn)量預(yù)計低于預(yù)期?？紤]品位下降及環(huán)保因素影響部分其他礦山開工率，預(yù)計全年國內(nèi)鋅精礦增量為10萬噸，遠低于年初預(yù)期。

此外，我們注意到，在鋅精礦供應(yīng)普遍緊張的局面下，自去年以來，國內(nèi)一些大型冶煉廠也逐漸加入非標原料（非標準鋅精礦，包括低品位氧化礦、利用冶煉渣和鋼廠煙灰等處理過的次氧化鋅等）使用者的行列，云南地區(qū)今年自緬甸進口低品位氧化礦原料增加，國內(nèi)1#鋅產(chǎn)量占比也有所增加。總而言之，國內(nèi)冶煉廠對標準鋅精礦的實際消耗在下降。

上半年，國內(nèi)鋅精礦加工費先降后升，至6月底，國內(nèi)加工費普遍已回升至4000元/噸以上。與去年國內(nèi)礦南緊北松的供應(yīng)格局不同的是，今年供應(yīng)呈現(xiàn)了相對普遍性的緊張局面，南北方精礦加工費價差逐步縮小，預(yù)計下半年隨著冶煉廠開工率的緩慢回升，國產(chǎn)礦TC不會有太大幅度的改善。進口方面，年初以來進口礦TC報價持續(xù)改善，至6月底，進口礦TC報價最高已有70美元/千噸，主流成交在50～60美元/干噸，較年內(nèi)最低的30美元/千噸已顯著提升。在國外礦山增量持續(xù)釋放的前提下，預(yù)計進口礦TC下半年仍將進一步改善。

鋅精礦進口方面，據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，1～5月我國累計進口鋅精礦113萬噸實物量，同比增加24.2%，其中，3月份單月進口量28.8萬噸實物量，是近一年以來的最高水平。上半年港口鋅精礦庫存先降后增，截至6月底，港口鋅精礦庫存在10萬濕噸左右，較年初基本持平。隨著國外新增礦山產(chǎn)能產(chǎn)量逐步釋放，預(yù)計全年鋅精礦進口量增加20萬噸金屬量，將在一定程度上緩解國內(nèi)精礦供應(yīng)。

表3 中國鋅精礦供求平衡 （單位：萬噸）

表4 中國精鋅市場供求平衡 （單位：萬噸）

2.精煉鋅生產(chǎn)受限

據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，1～6月份國內(nèi)共生產(chǎn)精鋅298.2萬噸，同比下降1.2%，累計增速呈現(xiàn)逐月收窄的趨勢。

安泰科對國內(nèi)46家公司（鋅錠總產(chǎn)能609萬噸）鋅產(chǎn)量統(tǒng)計結(jié)果顯示，1～6月份上述企業(yè)鋅及鋅合金總產(chǎn)量為228.2萬噸，同比下降1.8%，累計增速同樣呈現(xiàn)逐月收窄的趨勢。其中6月份鋅產(chǎn)量為39.6萬噸，同比下降4.3%，較5月份環(huán)比增加2.5萬噸，日均產(chǎn)量環(huán)比增加10.4%。

3～5月份檢修的多數(shù)冶煉廠開工率在6月份都有所提升，個別尚未完全恢復(fù)至正常水平。從上半年累計產(chǎn)量來看，減產(chǎn)最明顯的是湖南和陜西地區(qū)，下降幅度都超過了10%，此外，云南、四川、甘肅也有不同程度的下降。

去年下半年，隨著價格回升，多數(shù)冶煉廠滿負荷甚至超負荷運轉(zhuǎn)，產(chǎn)量創(chuàng)歷史新高。今年上半年，盡管鋅價仍在高位運行，但受原料緊張影響，冶煉廠開工不均衡，因產(chǎn)能釋放增加的產(chǎn)量難敵減少的產(chǎn)量，總產(chǎn)量同比降幅逐月加大。據(jù)我們了解，上半年增產(chǎn)相對較多的內(nèi)蒙古、安徽等地區(qū)冶煉廠在三季度也會有較長時間的檢修。總體判斷，即便主要冶煉廠下半年開工率恢復(fù)正常，總產(chǎn)量也很難再創(chuàng)紀錄，全年鋅錠產(chǎn)量下降已基本定局。

3.下游消費增速受到抑制

據(jù)安泰科估計，1～5月，國內(nèi)累計生產(chǎn)鍍層板2400萬噸，折合鍍鋅板產(chǎn)量為2250萬噸，同比增長4%，增速逐月收窄。進出口方面，1～5月鍍鋅板累計出口415.5萬噸，同比增加7.1%，同時鍍鋅板進口也有4.2%的增幅，凈出口較去年同期增加8.3%。

年初以來，初級鍍鋅領(lǐng)域（包括連續(xù)鍍鋅及批量鍍鋅）最大的變量在華北地區(qū)，“兩會”、“一帶一路”會議以及河北酸液污染事件接踵而至，天津、河北、山東等華北地區(qū)鍍鋅企業(yè)受環(huán)保影響較大，往年3～4月份的開工旺季，在今年遭遇限產(chǎn)，下游恢復(fù)顯著推遲。不過，據(jù)調(diào)研，多數(shù)鍍鋅企業(yè)反映訂單排產(chǎn)要好于去年，經(jīng)過限產(chǎn)階段，鍍鋅廠成品庫存已消化至低位，二季度后半段，開工率已經(jīng)顯著回升，淡季又凸顯消費不淡的特點。此外，今年鍍鋅出口訂單表現(xiàn)也不俗，是支撐鍍鋅消費的重要因素。

其他初級領(lǐng)域，由于上半年華北地區(qū)鍍鋅整體開工率偏低，鍍鋅渣原料獲取相對困難，限制了氧化鋅廠的開工率，加之山東地區(qū)同樣受到環(huán)保因素的影響，中小氧化鋅廠開工受限更為明顯，不過，終端的輪胎訂單尚可，氧化鋅開工率也將逐步回升。壓鑄鋅合金領(lǐng)域需求尚可，沒有出現(xiàn)大幅萎縮。

終端方面，2017年上半年我國房地產(chǎn)行業(yè)投資及開工增速維持高位，但二季度有所降溫；基礎(chǔ)建設(shè)投資增速穩(wěn)中有降，上半年基建領(lǐng)域累計完成投資同比增加16.6%，增速呈現(xiàn)逐月下降的趨勢；中國汽車產(chǎn)量總體保持小幅增長態(tài)勢，但增速較去年大幅回落；家電行業(yè)表現(xiàn)仍然強勁，家用電冰箱、空調(diào)、洗衣機同比均保持了較高增速。

4.精鋅進口暫未形成較多補充

1～5月，中國累計進口精鋅13.8萬噸，同比下降46.5%，前5個月，進口鋅錠持續(xù)處于虧損狀態(tài)，進口量暫未對國內(nèi)供應(yīng)形成補充，而進入6月份，鋅錠進口盈利大幅擴大，一度超過2000元/噸，預(yù)計6～7月份鋅錠進口會出現(xiàn)環(huán)比增量，6月底國內(nèi)現(xiàn)貨升水迅速回落，與進口鋅沖擊也有一定關(guān)系。1～5月份我國凈進口鋅及鋅合金17萬噸，同比下降41.1%。

2017年下半年鋅市場展望

1.全球貨幣流動性面臨收緊，穩(wěn)中趨降將成為主基調(diào)

受益于美國內(nèi)需及勞動力市場的良性發(fā)展，預(yù)期下半年美國經(jīng)濟增長不會太差，美聯(lián)儲年內(nèi)已經(jīng)實施了兩次加息，6月議息會議美聯(lián)儲首次表示將在年內(nèi)啟動縮表，美元流動性的收緊將對美元指數(shù)提供較大的提振作用。歐元區(qū)經(jīng)濟復(fù)蘇穩(wěn)固，下半年或開始縮減QE力度，緊縮也是大勢所趨。

上半年中國經(jīng)濟經(jīng)歷了一輪意外反彈，主要得益于投資的持續(xù)推動和外需的意外回暖，在經(jīng)濟基本面企穩(wěn)的大背景下，5月份，基建和房地產(chǎn)投資增速已較前期有所回落?？傮w而言，面對當(dāng)前適度從緊的貨幣政策，預(yù)計三季度開始，基建投資和房地產(chǎn)投資增速將會繼續(xù)放緩，整體消費表現(xiàn)將趨于平穩(wěn)，難以出現(xiàn)大幅度增長。

2.環(huán)保成為常態(tài)化影響因素，下游消費增速仍可延續(xù)

2013年以來，受環(huán)保檢查影響，鉛鋅采選及冶煉領(lǐng)域分別經(jīng)歷了一輪產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，整個產(chǎn)業(yè)集中度大幅度提升。而今年年初以來，受環(huán)保影響最明顯的是在下游鍍鋅及氧化鋅等領(lǐng)域，尤其是京津冀魯一帶。首先，來源于年初四部委發(fā)布的京津冀周邊“2+26”城市大氣污染防治工作方案，文件中明確指出10月底前完成“小散亂污”企業(yè)的取締工作，隨后接踵而至的“兩會”、“一帶一路”會議、煤改氣、酸液污染事件以及接下來的全運會，都成為今年抑制華北一帶消費的砝碼。但是，我們不難看到，此輪環(huán)保的影響更多的是引起企業(yè)間和地區(qū)間的整合，小企業(yè)散單向大企業(yè)轉(zhuǎn)移，大企業(yè)開工率提高，區(qū)域內(nèi)無法消化的訂單向周邊東北及華東地區(qū)轉(zhuǎn)移，因此，對全國實際消費的影響相對有限。

總體而言，鋅產(chǎn)業(yè)鏈自上而下的去小做大，將使得產(chǎn)業(yè)集中度及開工率不斷提升，對全產(chǎn)業(yè)鏈的可持續(xù)發(fā)展而言，是必由之路。而中國政府強勢環(huán)保的態(tài)度將在未來較長的時間內(nèi)影響著整個產(chǎn)業(yè)鏈，尤其是在今年環(huán)保成為下游生產(chǎn)常態(tài)化影響因素的過程中，階段性、區(qū)域性的開工率下滑不可避免，下半年消費增速會穩(wěn)中趨降，但在終端需求尤其是出口訂單表現(xiàn)不俗的支撐下，全年的消費仍可維持一定增速。

3.供應(yīng)端繼續(xù)主導(dǎo)市場格局，低庫存、緊平衡局面將延續(xù)全年

在經(jīng)歷了前幾年區(qū)域性整合之后，2016～2018年期間，鉛鋅采選業(yè)大中型新建項目多數(shù)處于可研或建設(shè)期，新增的產(chǎn)能多以現(xiàn)有礦山周邊及深部挖潛為主，即便新投產(chǎn)的產(chǎn)能增量釋放也低于預(yù)期，加之在產(chǎn)礦山品位的下降，國內(nèi)精礦供應(yīng)增產(chǎn)相對困難。2017年國內(nèi)鋅精礦屬于有限的恢復(fù)性增長，緊張仍在持續(xù)。與此同時，受制于技術(shù)、原料、成本等因素，近兩年投產(chǎn)的冶煉產(chǎn)能增量釋放也低于預(yù)期。

在當(dāng)前鋅價水平下，冶煉廠實際所得加工費已經(jīng)令冶煉廠有所盈利，減產(chǎn)沒有減輕說明原料緊張仍在制約其生產(chǎn)。相當(dāng)一部分冶煉廠在增加非標原料的使用量，目的在于控制成本、確保盈利，追求產(chǎn)量不是冶煉廠的主要目標。所以，我們判斷，2017年全國鋅產(chǎn)量難以增加，即使鋅價再漲，對產(chǎn)量的刺激不大。

因此，在整個供應(yīng)端都面臨增產(chǎn)瓶頸的局面下，下半年礦和金屬端的進口量將成為調(diào)節(jié)市場階段性動態(tài)平衡的重要因素，在消費端趨于穩(wěn)定的預(yù)期下，鋅錠低庫存的狀態(tài)或?qū)⒇灤┱麄€下半年，國內(nèi)鋅價高位區(qū)間震蕩的格局難以打破。同時，鋅錠進口量階段性增加對價格的影響也會被放大，價格雙向波動率會增加。此外，中國鋅錠進口階段性的增加，國外顯性庫存得以消化，也將給國外鋅價以支撐。

綜上所述，在全球鋅錠供應(yīng)存在缺口的支撐下，下半年國內(nèi)外鋅價仍將位于高位區(qū)間寬幅震蕩，預(yù)計倫鋅主流波動區(qū)間在2400～3000美元/噸，滬鋅主力合約主要運行區(qū)間在19000～24000元/噸。