付瓊　劉藝欣

摘 要：一個(gè)時(shí)期以來，東亞各國不同程度地積累了大量的外匯儲(chǔ)備，美元本位制被認(rèn)為是產(chǎn)生這一現(xiàn)象的根源。因?yàn)殚L(zhǎng)期以來該地區(qū)缺少區(qū)域關(guān)鍵貨幣和有效的貨幣合作機(jī)制，導(dǎo)致釘住美元成為各國的隱性契約，造成了外匯儲(chǔ)備大量累積，我國同樣因高額外匯儲(chǔ)備帶來諸多困擾。當(dāng)前東亞美元本位出現(xiàn)松動(dòng)，“去美元化”趨勢(shì)明顯，區(qū)域貨幣合作不斷加強(qiáng)，以人民幣為代表的區(qū)域貨幣作用日益顯現(xiàn)。我國應(yīng)把握東亞美元本位制演變的時(shí)代趨勢(shì)，適時(shí)對(duì)外匯儲(chǔ)備的管理策略進(jìn)行積極的調(diào)整。

關(guān)鍵詞：東亞美元本位；外匯儲(chǔ)備；匯率制度；區(qū)域貨幣合作

作者簡(jiǎn)介：付瓊，女，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，吉林財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院副教授，從事國際金融理論研究；劉藝欣，女，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，吉林財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院教授，從事國際金融理論研究。

基金項(xiàng)目：國家社科基金一般項(xiàng)目“我國外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模的動(dòng)態(tài)控制模型研究”，項(xiàng)目編號(hào)：14BJY179；吉林省社會(huì)科學(xué)一般項(xiàng)目“長(zhǎng)吉圖開發(fā)開放先導(dǎo)區(qū)國際金融服務(wù)問題研究”，項(xiàng)目編號(hào)：2013B232

中圖分類號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1000-7504（2017）06-0059-10

2017年2月，我國外匯儲(chǔ)備達(dá)到了30051.24億美元1，其中大約65%左右是美元資產(chǎn)。在以東亞美元本位制為核心的國際貨幣體系制度下，東亞各國都和中國一樣儲(chǔ)備了大量的美元資產(chǎn)。近期的研究表明，當(dāng)前東亞地區(qū)的貨幣制度變革出現(xiàn)“去美元化”傾向，東亞美元本位制正在悄然發(fā)生著變化，這為我國外匯儲(chǔ)備管理提供了新的思路。從區(qū)域化的視角探尋我國外匯儲(chǔ)備管理的新策略，對(duì)于突破原有管理困境、推動(dòng)人民幣國際化具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

東亞各國積累起高額外匯儲(chǔ)備是在亞洲金融危機(jī)之后。這一現(xiàn)象是各國出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)、“新重商主義”、金融發(fā)展水平差異等角度的考慮。預(yù)防性動(dòng)機(jī)觀點(diǎn)認(rèn)為，在全球化背景下，外匯儲(chǔ)備是防止國際資本流入突然逆轉(zhuǎn)和資本外逃沖擊的緩沖機(jī)制，東亞各國出于危機(jī)預(yù)防的動(dòng)因而積累了高額外匯儲(chǔ)備（Durdu等，2009）。[1]以Dooley等（2004）為代表的“新重商主義”觀點(diǎn)認(rèn)為，東亞新興經(jīng)濟(jì)體大量對(duì)外貿(mào)易順差和高額外匯儲(chǔ)備，支撐了美國持續(xù)的貿(mào)易逆差和日益增長(zhǎng)的對(duì)外債務(wù)，構(gòu)成了全球經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)平衡，外匯儲(chǔ)備累積是這些國家出口導(dǎo)向型發(fā)展戰(zhàn)略的結(jié)果。[2]金融發(fā)展水平差異觀點(diǎn)，則從儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化投資效率、金融市場(chǎng)穩(wěn)定、資產(chǎn)組合選擇角度解釋了外匯儲(chǔ)備積累的動(dòng)因（Obstfeld，2008；馬野馳等，2015）。[3][4]

Mckinnon（2004a）則提出了 “東亞美元本位制”的概念，即美元在東亞充當(dāng)本位貨幣，各經(jīng)濟(jì)體將本幣與美元掛鉤，實(shí)行釘住美元匯率制度，形成了事實(shí)上的美元區(qū)。[5]他從這一概念出發(fā)解釋了東亞經(jīng)濟(jì)體集體性累積高額外匯儲(chǔ)備的現(xiàn)象。東亞經(jīng)濟(jì)體中無論是具有“原罪”的債務(wù)國，還是具有“高儲(chǔ)蓄兩難”的債權(quán)國，都存在對(duì)美元的“浮動(dòng)恐懼”，出于穩(wěn)定匯率的需要，就會(huì)積累高額外匯儲(chǔ)備（Mckinnon，2004b）。[6]與此同時(shí)，國內(nèi)外研究者也開始關(guān)注東亞美元本位制與外匯儲(chǔ)備累積的關(guān)系。Dooley等（2004）認(rèn)為東亞經(jīng)濟(jì)體在出口導(dǎo)向的戰(zhàn)略下，通過低估匯率、外匯干預(yù)、資本管制、儲(chǔ)備積累等手段復(fù)活了布雷頓森林體系，東亞美元本位制是可持續(xù)的。東亞經(jīng)濟(jì)體越希望保持對(duì)美出口，越要維持釘住美元匯率制度，也就會(huì)積累更多的美元外匯儲(chǔ)備（李曉，2009）。[7]Aizenman和Lee（2008）實(shí)證發(fā)現(xiàn)，東亞經(jīng)濟(jì)體通過外匯儲(chǔ)備的不斷累積保持匯率低估，并通過相對(duì)固定的匯率制度和較為嚴(yán)格的資本管制來滿足“重商主義”動(dòng)機(jī)的實(shí)現(xiàn)。[8]釘住美元是東亞各經(jīng)濟(jì)體非合作博弈的結(jié)果，為了改善競(jìng)爭(zhēng)力、刺激出口，各經(jīng)濟(jì)體之間還進(jìn)行外匯儲(chǔ)備的競(jìng)爭(zhēng)性囤積（侯海英，2010）。[9]一些研究者從人民幣釘住美元角度，解釋了我國外匯儲(chǔ)備高速增長(zhǎng)的原因，在2005年匯改之前，中國實(shí)行嚴(yán)格釘住的匯率制度，之后匯率彈性稍有增加，且一直實(shí)行較嚴(yán)格的資本賬戶管制，這是我國外匯儲(chǔ)備累積的重要原因（王偉等，2016）。[10]

從東亞經(jīng)濟(jì)體外匯儲(chǔ)備研究的發(fā)展脈絡(luò)來看，東亞美元本位制與外匯儲(chǔ)備累積具有內(nèi)在關(guān)聯(lián)，是我國高額外匯儲(chǔ)備形成的重要制度性因素。但是當(dāng)前東亞美元本位制已經(jīng)發(fā)生變化，大部分經(jīng)濟(jì)體開始轉(zhuǎn)向更為靈活的匯率制度，呈現(xiàn)從單一釘住美元轉(zhuǎn)向釘住一籃子貨幣浮動(dòng)的趨勢(shì)；從2005年7月開始，我國也放棄了長(zhǎng)期沿用的釘住美元匯率制度，美元在東亞區(qū)域的重要性下降，東亞區(qū)域貨幣合作逐漸在加強(qiáng)。已有文獻(xiàn)鮮有從東亞美元本位制的角度考察我國外匯儲(chǔ)備累積問題，對(duì)制度變化帶來的影響也關(guān)注不足。本文擬從東亞美元本位制度變遷出發(fā)，研究制度變動(dòng)趨勢(shì)對(duì)我國外匯儲(chǔ)備管理的影響及應(yīng)對(duì)策略。

一、東亞美元本位制度變遷與外匯儲(chǔ)備累積

1.東亞美元本位制的演變

東亞美元本位制的演變具有較明顯的階段性特征。亞洲金融危機(jī)前為東亞美元本位制初步形成階段。20世紀(jì)50—70年代，在布雷頓森林體系下，日元長(zhǎng)期保持與美元的固定匯率。70年代以后，亞洲“四小龍”的韓國、臺(tái)灣、新加坡和香港通過釘住美元，成功實(shí)現(xiàn)了出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)發(fā)展，保持了近20年的高速增長(zhǎng)。20世紀(jì)80年代以后，泰國、馬來西亞、印尼和菲律賓等東亞國家也開始加入了這個(gè)行列，同樣選擇了事實(shí)上釘住美元匯率制度（見表1）。這些國家（地區(qū)）通過釘住美元，擴(kuò)大出口，大量引進(jìn)外資，經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)。進(jìn)入到90年代以后，東亞地區(qū)高速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)吸引大量外資流入，助長(zhǎng)了本幣名義匯率或?qū)嶋H匯率的升值，國際收支惡化，但是這些國家并未就釘住美元制度做出調(diào)整，結(jié)果在投機(jī)資本沖擊下，泰國率先爆發(fā)了貨幣危機(jī)，進(jìn)而形成了席卷整個(gè)東亞區(qū)域的金融危機(jī)。

第二階段，東亞美元本位制遭到亞洲金融危機(jī)破壞后恢復(fù)階段。亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)全面沖擊了東亞美元本位制，泰國、馬來西亞、印尼、菲律賓等國的貨幣大幅貶值，被迫放棄釘住美元制度。危機(jī)之后，印尼、韓國、泰國、馬來西亞、菲律賓五國除馬來西亞外，都宣布實(shí)行浮動(dòng)匯率制。但是，隨著東亞經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，這些國家匯率制度并沒有如官方宣布的進(jìn)行自由浮動(dòng)，而是一定程度上出現(xiàn)了“浮動(dòng)恐懼”現(xiàn)象。Mckinnon（2004c）通過對(duì)危機(jī)各國的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：亞洲地區(qū)高頻釘住美元的匯率制度正在迅速回歸，除印度尼西亞外，所有東亞國家都回到了危機(jī)前高頻釘住美元匯率制度上，而且，隨著高頻匯率波動(dòng)的減少，以及官方外匯儲(chǔ)備的累積，東亞國家回歸低頻釘住美元的匯率制度。[11]endprint

第三階段，東亞美元本位制開始松動(dòng)階段。長(zhǎng)期以來，雖然東亞各經(jīng)濟(jì)體在匯率制度上形成了釘住美元的路徑依賴，美元是各國貨幣主要的貨幣錨（王倩，2011）。[12]但是，2005年以來東亞美元本位制已出現(xiàn)了“去美元化”傾向。這主要體現(xiàn)在：一是東亞各經(jīng)濟(jì)體由原來主要釘住美元開始轉(zhuǎn)為釘住一籃子貨幣，匯率的靈活性在提高。貨幣籃中美元地位在下降，日元、歐元和其他區(qū)域貨幣的比重在上升（喬桂明，2010）。[13]李靖、解祥優(yōu)（2016）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，美元在東亞區(qū)域的影響力逐漸減弱。自2005年以來中國的3次匯率制度改革，也體現(xiàn)了脫離釘住美元和市場(chǎng)化的特征。[14]二是東亞區(qū)域金融合作在不斷加強(qiáng)，區(qū)域內(nèi)各國匯率的聯(lián)動(dòng)性提高，區(qū)域內(nèi)貨幣互換規(guī)模擴(kuò)大，建立了區(qū)域流動(dòng)性救援新機(jī)制——東亞共同外匯儲(chǔ)備庫。發(fā)展亞洲債券市場(chǎng)以減少區(qū)域內(nèi)債權(quán)國對(duì)美元資產(chǎn)的依賴，至2016年末，東亞本幣債券市場(chǎng)（不包括日本）未償付金額達(dá)到10.18萬億美元，中國是東亞最大的本幣債券市場(chǎng)，占債券市場(chǎng)總額的70%1。三是隨著人民幣國際化的快速推進(jìn)，人民幣開始在東亞區(qū)域內(nèi)發(fā)揮越來越重要的作用。全球金融危機(jī)后，東亞貨幣呈現(xiàn)釘住人民幣的現(xiàn)象，人民幣已經(jīng)成為東亞區(qū)域高頻釘住的錨貨幣（李靖等，2016）。表2顯示東亞各經(jīng)濟(jì)體的匯率安排較亞洲金融危機(jī)前發(fā)生了重大變化，2016年實(shí)際實(shí)行釘住美元匯率制度的只有中國香港和新加坡，其他國家都選擇了更為靈活的匯率制度，這對(duì)我國外匯儲(chǔ)備管理提出了新的挑戰(zhàn)。

2.東亞外匯儲(chǔ)備的超額累積

亞洲金融危機(jī)之后，各國名義上實(shí)行更為彈性的匯率制度，但實(shí)際上各國貨幣高頻釘住美元。按照麥金農(nóng)的解釋，這是由于東亞新興經(jīng)濟(jì)體缺乏完善的資本市場(chǎng)，選擇高頻釘住美元的匯率制度可以減少匯率波動(dòng)，有效規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)，這就需要各國持有大規(guī)模外匯儲(chǔ)備以維持釘住美元制度。圖1和圖2顯示了1990年以來，東亞經(jīng)濟(jì)體外匯儲(chǔ)備快速增長(zhǎng)的情況。可以看出，自亞洲金融危機(jī)以來，東亞經(jīng)濟(jì)體外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)具有非常一致的高速增長(zhǎng)趨勢(shì)。根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截止2015年底，全球外匯儲(chǔ)備總量約為11.09萬億美元，東亞經(jīng)濟(jì)體持有總量超過6萬億美元，占全球外匯儲(chǔ)備總量的54%以上。全球外匯儲(chǔ)備持有量前20的國家和地區(qū)，東亞經(jīng)濟(jì)體占據(jù)8位，分別是中國（1）、日本（2）、韓國（5）、中國香港（6）、新加坡（11）、泰國（13）、印度尼西亞（17）、馬來西亞（18）。1

3.東亞美元本位制是高額外匯儲(chǔ)備累積的重要原因

從理論上講，與外匯儲(chǔ)備變動(dòng)直接相關(guān)的因素主要包括經(jīng)常賬戶差額和匯率制度安排。當(dāng)經(jīng)常賬戶持續(xù)順差，私人主體對(duì)外投資受限或意愿不足時(shí)，就會(huì)表現(xiàn)為官方持有的外匯儲(chǔ)備增加?；蛘?，一國實(shí)行固定匯率制度，需要貨幣當(dāng)局頻繁地干預(yù)外匯市場(chǎng)以維持匯率穩(wěn)定，也會(huì)表現(xiàn)為官方儲(chǔ)備的變動(dòng)?，F(xiàn)實(shí)情況是，1997年亞洲金融危機(jī)之后，東亞經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)常項(xiàng)目收支情況存在差異：持續(xù)順差的國家（地區(qū)）有中國、日本、中國香港、中國臺(tái)灣、馬來西亞和新加坡，間斷性順差的國家有印度尼西亞、菲律賓，而韓國、泰國和越南則經(jīng)常出現(xiàn)逆差。可見從經(jīng)常賬戶差額角度不能有效解釋這一時(shí)期東亞集體性外匯儲(chǔ)備累積，從匯率制度角度予以解釋更為合理。

東亞各經(jīng)濟(jì)體的出口導(dǎo)向型發(fā)展模式，使得追求匯率穩(wěn)定成為理性選擇，且東亞地區(qū)出口商品主要以加工制成品為主，對(duì)外商直接投資更為依賴，匯率穩(wěn)定也是吸引外資的重要制度性因素。Choi et al.（2007）實(shí)證研究表明，東亞新興市場(chǎng)資本流入與外匯儲(chǔ)備累積正相關(guān)，資本流入被用于積累外匯儲(chǔ)備。[15]東亞區(qū)域內(nèi)部自身缺少關(guān)鍵貨幣，選擇美元作為本國的關(guān)鍵貨幣就成為東亞經(jīng)濟(jì)體的隱形契約，形成美元本位制，反過來又進(jìn)一步強(qiáng)化了各國外向型發(fā)展模式。釘住美元讓東亞區(qū)域整體匯率穩(wěn)定，維持經(jīng)常賬戶或資本賬戶順差，外匯儲(chǔ)備不斷累積。與其他高度工業(yè)化區(qū)域不同，東亞更依賴外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的穩(wěn)定，在缺乏其他有效區(qū)域貨幣合作機(jī)制下，各經(jīng)濟(jì)體傾向于維持共同的美元本位，持有更多的外匯儲(chǔ)備作為預(yù)防性需要，因此，積累外匯儲(chǔ)備也就成為區(qū)域內(nèi)各經(jīng)濟(jì)體的共同偏好。

東亞經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)期本幣釘住美元，造成了本國銀行業(yè)對(duì)短期資本的依賴，加劇了銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)和金融體系的脆弱性。在資本賬戶高度開放情況下，央行的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)是應(yīng)對(duì)金融脆弱性的關(guān)鍵工具。這樣，美國通過經(jīng)常項(xiàng)目逆差向東亞輸出流動(dòng)性，是制成品市場(chǎng)提供者；東亞經(jīng)濟(jì)體通過擴(kuò)大對(duì)美出口保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，積累外匯儲(chǔ)備用以維持對(duì)美元匯率的穩(wěn)定，是制成品的供應(yīng)者。美國從東亞進(jìn)口制成品彌補(bǔ)國內(nèi)制造能力的不足，再憑借發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)吸引境外美元資金回流，中國等東亞經(jīng)濟(jì)體的外匯儲(chǔ)備成為美國債務(wù)發(fā)展模式的主要資金供應(yīng)方。在“貿(mào)易-資本”循環(huán)模式下，東亞經(jīng)濟(jì)體外匯儲(chǔ)備逐漸變成被動(dòng)性累積，貨幣政策被美元綁架，自主性降低，作用空間受限。

東亞美元本位制和高額外匯儲(chǔ)備累積的深層原因是東亞內(nèi)部缺少最終市場(chǎng)提供者。長(zhǎng)期以來，東亞區(qū)域?qū)嵭谐隹趯?dǎo)向型戰(zhàn)略，使其產(chǎn)生對(duì)美國市場(chǎng)的嚴(yán)重依賴，從而具有維持對(duì)美元匯率穩(wěn)定的自發(fā)動(dòng)機(jī)，并積累起大規(guī)模外匯儲(chǔ)備。亞洲金融危機(jī)后，隨著中國經(jīng)濟(jì)快速崛起，東亞區(qū)域又形成了以中國為核心的新“三角貿(mào)易”，各經(jīng)濟(jì)體對(duì)中國出口中間品、中國對(duì)美國等發(fā)達(dá)國家市場(chǎng)出口最終品，中國是東亞區(qū)域?qū)ν獬隹诘拇?，?duì)美貿(mào)易順差和外匯儲(chǔ)備累積表現(xiàn)尤為突出。

二、東亞美元本位制對(duì)中國外匯儲(chǔ)備管理的影響

中國外匯儲(chǔ)備的快速增長(zhǎng)始于1998年，進(jìn)入21世紀(jì)，隨著國際收支雙順差的發(fā)展，外匯儲(chǔ)備持續(xù)大規(guī)模累積，2014年8月達(dá)到近4萬億美元峰值后逐步下降，至2016年底我國外匯儲(chǔ)備為3.011萬億美元。在2005年匯率制度改革之前，我國長(zhǎng)期實(shí)行單一釘住美元的固定匯率制度；2005年匯改后，雖然名義上實(shí)行了參考一籃子貨幣有管理的浮動(dòng)匯率制度，但有研究表明美元在貨幣籃中占比在86%—90%之間（陳奉先，2015）[16]，事實(shí)上并沒有完全脫離釘住美元，甚至在2008—2010年又回歸釘住美元的固定匯率制度，在此期間外匯儲(chǔ)備大規(guī)模累積。如圖3所示，人民幣匯率呈現(xiàn)單邊升值趨勢(shì)且匯率彈性較小，直至2015年8月我國啟動(dòng)匯率中間價(jià)形成機(jī)制改革，伴隨著人民幣匯率貶值，外匯儲(chǔ)備出現(xiàn)下降。由此可見，美元本位制也是我國外匯儲(chǔ)備大規(guī)模累積的重要原因。endprint

1.外匯儲(chǔ)備被動(dòng)累積

外匯儲(chǔ)備是一國外部流動(dòng)性的重要緩沖機(jī)制。但持有外匯儲(chǔ)備具有較高的機(jī)會(huì)成本，儲(chǔ)備資產(chǎn)并非越多越好。國內(nèi)對(duì)外匯儲(chǔ)備規(guī)模的研究基本上都認(rèn)同我國外匯儲(chǔ)備超過了最優(yōu)水平，出現(xiàn)過剩。IMF（2011）提出了一個(gè)簡(jiǎn)易且全面的外匯儲(chǔ)備充足率風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)計(jì)量方法，即一國外匯儲(chǔ)備應(yīng)該能夠覆蓋30%短期外債、10%或15%其他外債（低值和高值分別表示浮動(dòng)和固定匯率制度的差異）、5%或10%廣義貨幣供應(yīng)量和5%出口收入。IMF進(jìn)一步通過對(duì)各國在歷次危機(jī)期間的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)回歸，得到上述風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)負(fù)債存量的100—150%為外匯儲(chǔ)備充足水平的下限和上限。根據(jù)這一方法對(duì)我國外匯儲(chǔ)備規(guī)模進(jìn)行測(cè)算比較，從2003年以來我國外匯儲(chǔ)備規(guī)模持續(xù)超過IMF的最低充足率標(biāo)準(zhǔn)，且過剩儲(chǔ)備在近十年時(shí)間持續(xù)擴(kuò)大。即使按照IMF最保守的外匯儲(chǔ)備充足率上限（150%）標(biāo)準(zhǔn)，2005—2013年期間我國外匯儲(chǔ)備也基本能夠覆蓋，說明長(zhǎng)期以來我國外匯儲(chǔ)備處于被動(dòng)累積的狀態(tài)。不僅給我國造成了持有成本增加、資源浪費(fèi)和資金閑置，更重要的是外匯儲(chǔ)備以美元資產(chǎn)為主，經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重依賴外部市場(chǎng)，產(chǎn)生本幣升值與外匯儲(chǔ)備保值的兩難，加劇經(jīng)濟(jì)內(nèi)外失衡，貨幣政策獨(dú)立性下降。

2.外匯儲(chǔ)備對(duì)美元資產(chǎn)依賴嚴(yán)重

在美元本位制下，東亞經(jīng)濟(jì)體形成了產(chǎn)品市場(chǎng)和金融市場(chǎng)對(duì)美國的雙重依賴，成為事實(shí)上的“美元區(qū)”。東亞經(jīng)濟(jì)體通過對(duì)美出口保持經(jīng)常賬戶順差，積累的高額外匯儲(chǔ)備主要投資到美國金融市場(chǎng)，是美國經(jīng)常賬戶逆差的主要支撐，盡管此次金融危機(jī)表明全球經(jīng)濟(jì)失衡不可持續(xù)，但短期內(nèi)東亞地區(qū)尚無法擺脫對(duì)美元的依賴。早在2012年，東亞持有美國債券已超過5萬億美元，占總額約39%，其中中國貢獻(xiàn)14%1，表明東亞經(jīng)濟(jì)體外匯儲(chǔ)備投資途徑的匱乏。中國作為對(duì)美最大貿(mào)易順差國和外匯儲(chǔ)備持有國，這一困境顯得尤為突出。表4數(shù)據(jù)顯示，自2004年以來我國持有美國證券資產(chǎn)的規(guī)模快速擴(kuò)大，從2004年的3400億美元增長(zhǎng)到2016年的1.6萬億美元的規(guī)模，持有量排名從第五躍升至第二，所持有的美國證券資產(chǎn)占全部外匯儲(chǔ)備比例在金融危機(jī)之前接近70%，危機(jī)之后雖有所下降，但仍然超過50%。而且，其中主要為收益較低的長(zhǎng)期美國政府債券，從而使本該在我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展發(fā)揮重要作用的真金白銀淪為沉淀成本。不僅如此，我國外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)失衡，還導(dǎo)致我國面臨較高的外匯儲(chǔ)備機(jī)會(huì)成本和潛在的資產(chǎn)安全性問題。

3.外匯儲(chǔ)備面臨安全性與收益性沖突

通常各國不公布本國外匯儲(chǔ)備的幣種和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，表4近似顯示了我國外匯儲(chǔ)備主要投資于美國長(zhǎng)期政府債券，無論從幣種還是資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上都存在失衡。目前在全球外匯儲(chǔ)備幣種結(jié)構(gòu)中，美元占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位，按照IMF2016年最新統(tǒng)計(jì)，在已分配儲(chǔ)備中美元儲(chǔ)備比重為63.39%，居第2位的歐元僅為20.18%。2 全球金融危機(jī)后，隨著我國外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)和美元持續(xù)性貶值，這種資產(chǎn)結(jié)構(gòu)失衡，使我國面臨較高的外匯儲(chǔ)備持有成本和日益增加的壞賬風(fēng)險(xiǎn)。

美國的經(jīng)濟(jì)規(guī)模、金融市場(chǎng)深度和美元在國際結(jié)算中的特殊地位，決定了具有國家信用的美國政府債券有很高的安全性和流動(dòng)性，但美國10年期國債的票面利率自2010年4月3.68%的高點(diǎn)一路走低，至2016年9月僅為1.50%，我國外匯儲(chǔ)備難以獲得應(yīng)有的合意收益。而且美國政府債務(wù)近年來持續(xù)攀升，政府債務(wù)/GDP比在2014年首次超過100%，據(jù)惠譽(yù)公司預(yù)測(cè)，未來十年這一比例將超過107%。3 持有美國國債即使不面臨違約風(fēng)險(xiǎn)，也不能排除美國政府通過美元貶值來稀釋日益增長(zhǎng)的高負(fù)債，我國作為美國國債最大的海外持有國，將面臨嚴(yán)峻的資產(chǎn)縮水風(fēng)險(xiǎn)。更深層次，長(zhǎng)期以來我國是“東亞美元本位制”的重要組成部分，如果中國大規(guī)模減持美元資產(chǎn)，引發(fā)一系列資產(chǎn)組合的重大調(diào)整，勢(shì)必造成整個(gè)東亞區(qū)域的金融動(dòng)蕩，最終威脅我國儲(chǔ)備資產(chǎn)的安全。

從收益性考察，我國對(duì)外資產(chǎn)的主體是外匯儲(chǔ)備，而對(duì)外負(fù)債的主體是外商來華直接投資，均超過全部資產(chǎn)或負(fù)債的一半以上（見表5）。一方面是流動(dòng)性強(qiáng)而投資受益較低的儲(chǔ)備資產(chǎn)，另一方面是回報(bào)率較高的長(zhǎng)期負(fù)債，這種非對(duì)稱性的對(duì)外資產(chǎn)與負(fù)債結(jié)構(gòu)，使我國積累的高額外匯儲(chǔ)備面臨巨大的機(jī)會(huì)成本。據(jù)我國國家外匯管理局公布的數(shù)據(jù)，2005—2015年我國對(duì)外金融資產(chǎn)年平均投資收益率為3.3%，同期對(duì)外負(fù)債年平均收益率卻為6.6%，我國作為凈債權(quán)國對(duì)外輸出資本，卻沒有獲得資本輸出利益，相差一倍的收益率，表明我國因?yàn)槌钟芯揞~外匯儲(chǔ)備而付出了高昂的成本，出超的以美元國債為主的外儲(chǔ)是不合算的。

4.外匯儲(chǔ)備累積削弱貨幣政策獨(dú)立性

伴隨著外匯儲(chǔ)備的快速增長(zhǎng)，央行通過外匯占款投放大量基礎(chǔ)貨幣，給央行貨幣政策操作帶來極大挑戰(zhàn)。央行基礎(chǔ)貨幣投放通常有國內(nèi)信貸和外匯占款兩個(gè)渠道，2005—2013年，我國外匯占款占基礎(chǔ)貨幣的比重都在95%以上，2006—2011年甚至超過100%，成為央行基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道（見表6），這種被動(dòng)投放嚴(yán)重削弱了央行貨幣政策的調(diào)控能力。外匯占款規(guī)模擴(kuò)張導(dǎo)致我國貨幣供應(yīng)量快速上漲，為避免流動(dòng)性過剩及通貨膨脹，央行通過上調(diào)存款準(zhǔn)備金率和頻繁地公開市場(chǎng)操作來對(duì)沖外匯占款。2002年起央行開始大規(guī)模發(fā)行央行票據(jù)作為公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的主要對(duì)沖工具，至2008年達(dá)到頂峰；2006—2011年央行連續(xù)34次上調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率至最高點(diǎn)21.5%。盡管眾多研究表明央行外匯沖銷措施總體有效[17]，但這些措施，即使央行付出了高利息成本和面臨集中兌付的壓力，又導(dǎo)致貨幣政策在應(yīng)對(duì)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)失衡時(shí)難以有效協(xié)調(diào)，政策空間受到嚴(yán)重?cái)D壓，從而在一定程度上喪失了貨幣政策的自主性。

三、中國外匯儲(chǔ)備管理的策略選擇

我國外匯儲(chǔ)備管理應(yīng)該從形成策略與制度性根源探索新的解決思路，充分把握東亞區(qū)域已經(jīng)出現(xiàn)的“去美元化”的趨勢(shì)，加強(qiáng)區(qū)域合作，提升共同抵御外部風(fēng)險(xiǎn)能力，降低對(duì)美元資產(chǎn)的依賴。endprint

1.增強(qiáng)人民幣釘住一籃子貨幣匯率制度的彈性

繼續(xù)按照既定的市場(chǎng)化方向推進(jìn)我國匯率制度改革，使參考一籃子貨幣更加透明和可預(yù)期，增強(qiáng)人民幣匯率制度彈性，降低美元對(duì)人民幣匯率的影響。參考一籃子貨幣，根據(jù)自身與主要經(jīng)濟(jì)伙伴國的貿(mào)易、投資往來靈活調(diào)整籃子貨幣的最優(yōu)權(quán)重，獲得更大的政策調(diào)節(jié)空間；增強(qiáng)匯率制度彈性，有效消除預(yù)期引起的匯率超調(diào)和套利資本沖擊，這樣，不僅有利于消除我國外匯儲(chǔ)備被動(dòng)增減的狀態(tài)，也有利于優(yōu)化調(diào)整外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)，提高儲(chǔ)備資產(chǎn)的利用效率。當(dāng)然，東亞經(jīng)濟(jì)體放棄釘住美元可能會(huì)導(dǎo)致區(qū)域內(nèi)匯率不穩(wěn)定，埋下“以鄰為壑”的政策隱患，這就需要通過加強(qiáng)東亞區(qū)域性匯率合作予以克服。

2.有序推進(jìn)東亞區(qū)域貨幣金融合作

中國作為區(qū)域經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)力量，應(yīng)在推進(jìn)東亞區(qū)域貨幣金融合作中承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任。首先，中國是外匯儲(chǔ)備庫的最大出資國，并與東亞其他國家簽訂了大規(guī)模貨幣互換協(xié)議，為區(qū)域內(nèi)提供流動(dòng)性支持，今后可以進(jìn)一步擴(kuò)大貨幣互換規(guī)模，發(fā)揮區(qū)域救助機(jī)制的主導(dǎo)作用，提高人民幣區(qū)域化程度。其次，以人民幣國際化為基礎(chǔ)，推動(dòng)發(fā)展亞洲債券市場(chǎng)，提高人民幣本幣債券的發(fā)行規(guī)模，減少東亞各經(jīng)濟(jì)體對(duì)美元資產(chǎn)的依賴，降低持有外匯儲(chǔ)備的風(fēng)險(xiǎn)。第三，鑒于人民幣已經(jīng)成為東亞區(qū)域重要的貨幣錨，中國應(yīng)選擇貿(mào)易、投資聯(lián)系密切程度高的經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行制度化匯率合作，逐步加強(qiáng)與區(qū)域內(nèi)其他國家匯率協(xié)調(diào)，長(zhǎng)期內(nèi)推動(dòng)?xùn)|亞匯率聯(lián)動(dòng)機(jī)制的建立，從而在外匯儲(chǔ)備的需求端謀求解決辦法。

3.積極拓展東亞區(qū)域外匯儲(chǔ)備投資的新渠道

中國是東亞最大的本幣債券市場(chǎng)，在東亞債券市場(chǎng)中發(fā)揮著主導(dǎo)作用，在人民幣國際化背景下，我國應(yīng)擴(kuò)大人民幣資本流出，采取政策措施鼓勵(lì)本幣債券市場(chǎng)發(fā)展，為區(qū)域內(nèi)投資者提供多樣性投資工具，帶動(dòng)整個(gè)區(qū)域債券市場(chǎng)發(fā)展。如果區(qū)域債券市場(chǎng)具有足夠的深度和流動(dòng)性，我國的外匯儲(chǔ)備就可以投資區(qū)域內(nèi)優(yōu)質(zhì)的本幣債券，解決原有外匯儲(chǔ)備輸出渠道狹窄、不得不依賴美元資產(chǎn)所帶來的雙重貨幣錯(cuò)配問題。

4.深化東亞區(qū)域內(nèi)貿(mào)易合作

我國應(yīng)在“中國-東盟自貿(mào)區(qū)”以及“中韓自貿(mào)區(qū)”等基礎(chǔ)上深化區(qū)域貿(mào)易合作，逐步消除區(qū)域自由貿(mào)易障礙。通過中國企業(yè)對(duì)外直接投資，帶動(dòng)區(qū)域產(chǎn)業(yè)分工和轉(zhuǎn)移，轉(zhuǎn)向出口中間品和進(jìn)口最終品的貿(mào)易模式。目前，迫切需要在消費(fèi)和生產(chǎn)兩個(gè)層面做出調(diào)整，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式，提高居民收入水平，擴(kuò)大內(nèi)需，提升產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，從而在國際分工格局中占有更為有利的位置，逐步替代美國成為東亞區(qū)域最終產(chǎn)品的市場(chǎng)提供者。以此提高人民幣區(qū)域接受度，推動(dòng)人民幣國際化，擺脫對(duì)美元的依賴，從根本上解決我國外匯儲(chǔ)備累積和管理中的諸多困境。

參 考 文 獻(xiàn)

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[責(zé)任編輯 國勝鐵]endprint