【摘 要】美聯(lián)儲是否加息取決于美國經(jīng)濟(jì)增長率、失業(yè)率和通貨膨脹率的大小，當(dāng)前加息通道已經(jīng)開啟。美元加息通過改變貨幣供給量、改變財富價值和促使美元升值來影響美國經(jīng)濟(jì)，通過人民幣貶值和資本外流、凈出口狀況改善、大宗商品價格下降和輸入性通貨緊縮風(fēng)險增加來影響中國經(jīng)濟(jì)。為應(yīng)對美元升值，可采取減稅、深化市場化改革、激勵創(chuàng)新、深化人民幣國際化等對策，貨幣政策決策更需考慮國際沖擊，最根本的是要實(shí)現(xiàn)自身經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】美元加息；貨幣政策；人民幣貶值；資本流動

作為全球宏觀經(jīng)濟(jì)最重要的導(dǎo)向性指標(biāo)，美元利率及其變化對世界經(jīng)濟(jì)和全球所有國家都具有巨大的影響。中國已高度嵌入全球經(jīng)濟(jì)，要實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)平穩(wěn)的中高速增長，必須根據(jù)國際經(jīng)濟(jì)的演變而調(diào)整政策?，F(xiàn)在美元的加息通道早已開啟，面臨持續(xù)加息的預(yù)期，需要及時分析美元加息及其對中國經(jīng)濟(jì)的影響，并探討應(yīng)對策略。

一、美聯(lián)儲加息的走勢

美國的貨幣政策一直服務(wù)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)，聯(lián)邦基金利率（以下簡稱利率）是主要的政策工具。綜觀1970年以來的歷次利率調(diào)整，如表1所示，可以發(fā)現(xiàn)以下幾個特點(diǎn)。第一，利率主要圍繞經(jīng)濟(jì)增長率、失業(yè)率和通貨膨脹率這三大指標(biāo)進(jìn)行調(diào)整，在一般情況下，經(jīng)濟(jì)增長率和失業(yè)率呈反向關(guān)系，和通貨膨脹率呈正向關(guān)系，降息用來促進(jìn)增長、提高就業(yè)率和提高通貨膨脹率，升息用來降低通貨膨脹率、經(jīng)濟(jì)增長率，給過熱的經(jīng)濟(jì)降溫。第二，美聯(lián)儲調(diào)控利率的政策具有時間階段性特征。在石油危機(jī)時期和里根時期，通脹壓力較大，利率比較高，相應(yīng)的目標(biāo)利率也很高。目標(biāo)利率區(qū)間在格林斯潘時期表現(xiàn)最為穩(wěn)健。自次債危機(jī)以來，全球金融危機(jī)的爆發(fā)開啟了目標(biāo)利率的下行通道，從而利率穩(wěn)步下降，在2015年底才開始上升。

美聯(lián)儲為了維持經(jīng)濟(jì)的健康運(yùn)行，致力于使三個指標(biāo)運(yùn)行在目標(biāo)區(qū)間，即經(jīng)濟(jì)增長率在2%～3%之間、自然失業(yè)率在4.7%～5.8%之間、通貨膨脹率在2%以下。同時，自格林斯潘以來，美聯(lián)儲希望利率能維持在2%～5%之間的目標(biāo)區(qū)間內(nèi)。但是，2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)，為了恢復(fù)經(jīng)濟(jì)增長，擴(kuò)張性貨幣政策得以持續(xù)推行，利率不斷下行，至2018年12月開始實(shí)行利率0～0.25%的利率，并且一直持續(xù)到2015年年底。在這一過程中，由于過低的利率使得傳統(tǒng)貨幣政策失效，只好推出量化寬松政策以刺激經(jīng)濟(jì)，直至經(jīng)濟(jì)狀況逐漸好轉(zhuǎn)，美國才逐漸退出量化寬松政策這一非常態(tài)的貨幣政策。但隨著經(jīng)濟(jì)重又下行，走出零利率的加息總是遲遲難以出臺，到確定了2016年第一季度會探底回升之后，利率才在2015年12月重拾升勢。

美國目前的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀顯示，還有較大的加息空間。如圖1所示，季度同比經(jīng)濟(jì)增長率已重拾升勢，走出新的上升趨勢，在2016年第四季度，經(jīng)濟(jì)增長率已達(dá)2%，基于美國經(jīng)濟(jì)和全球經(jīng)濟(jì)良好的恢復(fù)態(tài)勢，未來幾年年增長率應(yīng)該可以維持著2%以上。如圖2所示，現(xiàn)失業(yè)率正處于階段性低點(diǎn)，在2017年3月到4.5%，而通貨膨脹率已超過2%，在2017年2月和3月分別為2.7%和2.4%。結(jié)合三大指標(biāo)的目標(biāo)區(qū)域來看，美聯(lián)儲已有條件通過升值使利率更接近其目標(biāo)區(qū)間，從而擴(kuò)大貨幣政策在未來的作用空間?；仡櫱皟赡?，正是在類似經(jīng)濟(jì)條件下，在2013年至2015年，美國逐步退出了量化寬松政策。美聯(lián)儲在今年4月表示，要在2017年再加息兩次，使目標(biāo)利率達(dá)到1.5%，在接下來的兩年里，持續(xù)加息到2%和3%。

二、美聯(lián)儲加息的影響效應(yīng)

1、美元加息在美國國內(nèi)的傳導(dǎo)機(jī)制和經(jīng)濟(jì)影響

聯(lián)邦基金是商業(yè)銀行上交給美聯(lián)儲的準(zhǔn)備金，聯(lián)邦基金利率是為了滿足短期準(zhǔn)備金需要，商業(yè)銀行之間相互拆借的利率。美聯(lián)儲以聯(lián)邦基金利率為主要工具來調(diào)控美國經(jīng)濟(jì)，使這一利率成為全球最重要的利率，目標(biāo)聯(lián)邦利率會決定實(shí)際的聯(lián)邦利率（即有效利率），商業(yè)銀行以有效利率為基礎(chǔ)制定其它各種短期利率，各種長期利率也由這一利率間接決定。

聯(lián)邦基金利率由美聯(lián)儲的公開市場委員會（FOMC）確定，通過公開市場業(yè)務(wù)而非行政指令來推動有效利率達(dá)到目標(biāo)值。如果需要降低利率，美聯(lián)儲可以購買會員銀行的有價證券，賦予這些銀行更多的準(zhǔn)備金。這些銀行為了將過多的準(zhǔn)備金借出去，就必須降低有效利率。反之，如果美聯(lián)儲需要提高利率，則從會員銀行出售有價證券，減少會員銀行所能得到的準(zhǔn)備金，從而使會員銀行為得到準(zhǔn)備金必須支持更高的拆借利率，即提高了有效利率。

聯(lián)邦基金利率增加主要從三方面來影響宏觀經(jīng)濟(jì)。首先是改變貨幣供給量，擬制投資和通貨膨脹。如果這一利率上升，商業(yè)銀行之間的拆借成本增加，不愿意從美聯(lián)儲或其它商業(yè)銀行來借錢以補(bǔ)充準(zhǔn)備金，更多的準(zhǔn)備金儲備使商業(yè)銀行的可貸資金減少，市場可貸資金的不足會相應(yīng)地提高貸款利率，貸款成本增加，貸款總量下降，整個經(jīng)濟(jì)的貨幣供給總量下降。貸款利率上升也使投資成本上升，市場利率的上升使未來投資收益的貼現(xiàn)值下降，原來零利潤和微利潤的投資會變成虧損投資，整體經(jīng)濟(jì)中可供投資的項(xiàng)目減少，投資總額下降，經(jīng)濟(jì)增長速度下降。投資總額下降和貨幣供給總量下降一起，會擬制通貨膨脹。

其次是改變財富的價值，減少消費(fèi)和投資。這一利率上升會導(dǎo)致其它各種市場利率上調(diào)，投資收益的貼現(xiàn)率增加，在各種有價證券每年預(yù)期收益變化不大的情況下，這些有價證券未來預(yù)期收益的貼現(xiàn)值下降，持有這些有價證券的經(jīng)濟(jì)主體的實(shí)際財富值縮水。同時，貨幣供給總量的下降也會下調(diào)有價證券的市場價值。隨著財富價值的減少，經(jīng)濟(jì)主體會降低消費(fèi)，減少投資。endprint

第三是使美元升值，影響資本賬戶、進(jìn)出口和債務(wù)負(fù)擔(dān)。利率升值意味著持有美元的收益增加，一方面，以美元計值的收益增加，在美國投資變得更有吸引力，大量資金流入美國，美國的資本賬戶盈余會上升；外匯市場上對美元的需求相應(yīng)增加，美元供不應(yīng)求導(dǎo)致美元升值，美國商品相對于其它國家商品變貴，其出口競爭力下降，這將會擬制美國的出口市場，促進(jìn)進(jìn)口增加，從而減少凈出口，惡化經(jīng)常項(xiàng)目赤字。在當(dāng)前各國債務(wù)高企的背景下，聯(lián)邦基金利率加息還有一個新的特征，即加重債務(wù)負(fù)擔(dān)。加息會提高債務(wù)的還款利率，在既定債務(wù)的情況下，在當(dāng)前1%的基礎(chǔ)上加息0.5%意味著需要還款的利息總額要增加50%。

2、美元加息對中國經(jīng)濟(jì)的沖擊

要貨幣政策對經(jīng)濟(jì)發(fā)生實(shí)質(zhì)性影響，需要?dú)v經(jīng)12個月到18個月的時滯，所以，美聯(lián)儲必須根據(jù)長期的經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢來確定利率水平。從整體上看，美聯(lián)儲是否改變聯(lián)邦基金利率，主要取決于美國國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況，但由于基于全球經(jīng)濟(jì)布局的美國經(jīng)濟(jì)的開放性，判斷美國的經(jīng)濟(jì)走勢必須以世界經(jīng)濟(jì)走向?yàn)榍疤?。美國?jīng)濟(jì)體量要大大領(lǐng)先于任何其他經(jīng)濟(jì)體，美聯(lián)儲對美國和世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢的判斷，及其對利率的調(diào)控會顯著地影響全球經(jīng)濟(jì)，中國經(jīng)濟(jì)也不例外。

美元加息對中國的沖擊主要包括以下四方面。一是人民幣貶值和資本外流。美元加息使持有美元資產(chǎn)的收益增加，美元持續(xù)加息的預(yù)期會促使大量資金流入美國，外匯市場上美元需求的上漲會使美元升值，其他貨幣相對美元貶值。近幾年來，美元指數(shù)的上升基本上都使得全球資金凈流入美國。中國過去采用緊盯美元的匯率政策，結(jié)果人民幣相對于美元貶值，相對于其它大部分貨幣升值。近幾年來，人民幣一直面臨著貶值壓力，如果美元持續(xù)升值，人民幣的貶值壓力將進(jìn)一步加大，一旦在市場上形成了人民幣將要持續(xù)貶值或者一次性大幅貶值的預(yù)期，人民幣匯率將會受到?jīng)_擊。

從資本流動來看，一方面，美元加息、美元升值減少美元和人民幣之間的利率差值，和美元升值賦予的美國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長預(yù)期一起，會吸引大量中國國內(nèi)資金前往美國投資。另一方面，一旦人民幣過度貶值，以人民幣計量的國內(nèi)資產(chǎn)將大幅縮水，也將會導(dǎo)致大量避險資金流出中國。這些資本流出不僅會使中國的外匯儲備大幅縮水，還會減少國內(nèi)的投資資金，阻礙經(jīng)濟(jì)增長。而且，人民幣過度貶值還會劇烈地沖擊金融體系，影響債券市場和股票市場等的健康發(fā)展。

二是凈出口狀況改善。美元加息和美元升值有利于增加中國的經(jīng)常項(xiàng)目貿(mào)易盈余。長期以來，由于緊盯美元的匯率政策，人民幣相對于其它貨幣大幅升值，這削弱了我國商品在國際市場上的競爭力，凈出口年均增長率常常下降，部分制造業(yè)企業(yè)的海外市場出現(xiàn)萎縮，很多制造業(yè)企業(yè)甚至撤出了中國。伴隨著大量資金外流，中國要維持現(xiàn)有的外匯儲備正變得越來越難，防貶值和保儲備正成為一個兩難選擇。當(dāng)前，由于中國已放棄緊盯美元的匯率政策，而是盯住一攬子貨幣。當(dāng)美元升值時，人民幣不再和美元一同升值，人民幣將會相對貶值。中國商品變得更便宜，國外商品變得更昂貴，這將有利于增強(qiáng)中國商品的出口競爭力，有利于增加出口，減少進(jìn)口，從而改善經(jīng)常項(xiàng)目賬戶。

三是大宗商品價格下降。在國際大宗商品結(jié)算的過程中，美元作為主要的計價單位，具有壟斷地位。美聯(lián)儲加息會使國際外匯市場的美元價格上升，導(dǎo)致國際大宗商品價格下降；利率提升還會減少這些大宗商品的貼現(xiàn)值，降低大宗商品的預(yù)期價格。這對經(jīng)濟(jì)的影響具有兩重性，象煤炭這樣大量出口的資源性產(chǎn)業(yè)會由于產(chǎn)品價格下降而減少利潤或增加虧損；但象石油、天然氣這樣大量依賴進(jìn)口的商品價格下降，這些行業(yè)將會受益。

四是輸入性通貨緊縮風(fēng)險增加。這主要來自于兩方面的原因，一是如果大宗商品國際價格下調(diào)，國內(nèi)以人民幣計價的各類大宗商品價格也會下降，從而使相關(guān)行業(yè)的生產(chǎn)成本下降，產(chǎn)品銷售價格下調(diào)。二是美元加息是通過市場手段來實(shí)現(xiàn)的，美國商業(yè)銀行在美聯(lián)儲的儲備金下降，會通過貨幣政策乘數(shù)的作用，大幅減少貨幣供給總量，最后一般價格水平下降，通貨膨脹率相應(yīng)下調(diào)，美國國內(nèi)的通貨緊縮會通過國際市場的商品進(jìn)出口傳遞到中國國內(nèi)的商品價格上。

三、針對美聯(lián)儲加息的應(yīng)對措施

結(jié)合前部分的分析可以看出，美元加息具有對中國有利和不利兩個層面的影響。我們首先可以把握其對中國經(jīng)濟(jì)有利的層面。充分利用美元加息和美元升值帶來的國際競爭力優(yōu)勢，拓展國際市場，進(jìn)一步改善經(jīng)常項(xiàng)目賬戶；充分利用大宗商品國際價格下調(diào)的時機(jī)，完善石油、天然氣等資源性商品的戰(zhàn)略儲備和長期使用規(guī)劃，降低國內(nèi)企業(yè)和產(chǎn)品的生產(chǎn)成本，并完善象煤炭、稀有金屬等礦產(chǎn)資源可持續(xù)性的出口、保護(hù)和開發(fā)規(guī)劃。

美聯(lián)儲加息對中國經(jīng)濟(jì)的最大沖擊在于資本外流。要避免資本外流，關(guān)鍵是要避免中美之間投資利差的快速下降，增加國內(nèi)投資收益率，保持國內(nèi)投資吸引力。首先可以確定的是，通過人民幣加息、人民幣升值和投資補(bǔ)貼來擴(kuò)大中美投資利差不可取。因?yàn)樵趥鶆?wù)高企的情況下，人民幣加息將會大大提高債務(wù)償還利息；在經(jīng)濟(jì)增長越來越依賴進(jìn)出口的情況下，人民幣升值將會削弱中國產(chǎn)品的國際競爭力；在各國都致力于參與國際合作的情況下，投資補(bǔ)貼會帶來不必要的貿(mào)易糾紛。

其次，可供選擇的對策包括減稅、市場化改革和激勵創(chuàng)新等。由于中國國內(nèi)企業(yè)稅費(fèi)較高，這表現(xiàn)在總體經(jīng)濟(jì)中稅費(fèi)總量在GDP中的占比一直較高上，而當(dāng)前政府支出可控，減稅不會導(dǎo)致過多的財政赤字，所以，可以通過減少企業(yè)稅費(fèi)來加大中美投資利差。國內(nèi)企業(yè)大量的經(jīng)營成本多出自于過多的行政干預(yù)，進(jìn)一步推行市場化改革、簡政放權(quán)和產(chǎn)權(quán)改革，可以減少市場運(yùn)行成本，降低企業(yè)運(yùn)營成本。激勵創(chuàng)新，保護(hù)創(chuàng)新，尤其是保護(hù)中小企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)新、保護(hù)具有較大正外部性的創(chuàng)新，可以擴(kuò)展企業(yè)的營運(yùn)空間，增強(qiáng)行業(yè)對外競爭力，在長期里降低企業(yè)的經(jīng)營成本。

第三，大力推進(jìn)人民幣國際化是維持匯率穩(wěn)定的基本前提，這需要完善人民幣匯率的市場形成機(jī)制，構(gòu)建中國國內(nèi)資產(chǎn)財富價值評價體系，保持對中國經(jīng)濟(jì)未來向好發(fā)展的良好預(yù)期。當(dāng)前，由于中國經(jīng)濟(jì)的開放程度有限，市場經(jīng)濟(jì)體制還不完善，人民幣匯率市場化的條件尚未成熟，要快速推行人民幣匯率的市場化形成機(jī)制還有待時機(jī)，現(xiàn)應(yīng)集中在研究和試點(diǎn)層面，一旦條件許可即直接推行。當(dāng)前對中國總資產(chǎn)價值的評估工作仍然還不足，進(jìn)行更詳細(xì)具體的中國總資產(chǎn)財富評估，可以避免財富低估，和對中國經(jīng)濟(jì)未來發(fā)展的良好預(yù)期一起，可以為人民幣價值提供支撐。

美元加息意味著美國的貨幣市場和貨幣政策正在逐步走出金融危機(jī)治理的軌道，回歸正常經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的模式，高度關(guān)注美元加息路徑及其對全球經(jīng)濟(jì)格局的影響，對其影響效應(yīng)提前做出預(yù)判，有利于中國未來把握住更多的發(fā)展機(jī)會?，F(xiàn)今中國經(jīng)濟(jì)的開放程度不斷擴(kuò)大，經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式不斷創(chuàng)新，國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境瞬息萬變，貨幣政策決策需要考慮的經(jīng)濟(jì)層面已越來越多，美元加息將使我國的貨幣政策決策變得更為復(fù)雜。如果輸入性通貨緊縮發(fā)生，可能會沖擊我國的股票市場、房地產(chǎn)市場等資本市場，會影響企業(yè)生產(chǎn)成本和產(chǎn)品價格等，我們需要備有預(yù)案。

在美元加息帶給中國經(jīng)濟(jì)的沖擊方面，首當(dāng)其沖的是可能會增加中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的風(fēng)險。要避免經(jīng)濟(jì)運(yùn)行爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險，歸根結(jié)底還是要維持自身經(jīng)濟(jì)在健康運(yùn)行，只有在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)矛盾重重的情況下，象美元加息這樣的外部沖擊才有可能引爆風(fēng)險。完善中國的經(jīng)濟(jì)增長模式，目前最重要的是轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式，將主要依靠投資驅(qū)動轉(zhuǎn)變?yōu)橹饕揽繃鴥?nèi)消費(fèi)驅(qū)動，將主要依靠投入驅(qū)動轉(zhuǎn)變?yōu)橐揽考夹g(shù)進(jìn)步驅(qū)動，這需要繼續(xù)加強(qiáng)市場經(jīng)濟(jì)體制建設(shè)，減少過多的行政干預(yù)，強(qiáng)化市場機(jī)制在資源配置中的基礎(chǔ)性作用?，F(xiàn)今最為緊迫的風(fēng)險治理任務(wù)是處理好債務(wù)風(fēng)險問題，需要理清和改進(jìn)債務(wù)的形成機(jī)制、供求機(jī)制、評級機(jī)制和定價機(jī)制，探討削減不良債務(wù)總量的措施，拓展債務(wù)流通的海外市場，建設(shè)可良性發(fā)展的債務(wù)交易市場。

（天津財經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，天津300222）

參考文獻(xiàn)：

[1]New York Fed. "A History of Fed Leaders and Interest Rates，" The New York Times， December 16， 2015.

基金項(xiàng)目：國家社科基金項(xiàng)目“基于技術(shù)進(jìn)步、有效投資和脫貧工程的經(jīng)濟(jì)增長潛力研究”（16BJL031）。

作者簡介：

鄒衛(wèi)星（1970—），男，湖北監(jiān)利人，天津財經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，副教授，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，研究方向?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)，（現(xiàn)在斯坦福大學(xué)經(jīng)濟(jì)政策研究所訪學(xué)）。endprint