(中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 湖北 武漢 430000)

并購對公司股價(jià)的影響研究
——以聯(lián)想并購摩托羅拉案為例

程娟

(中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)湖北武漢430000)

已有文獻(xiàn)研究結(jié)果表明，并購對公司股價(jià)的確會產(chǎn)生影響，但并沒有分析并購公司采用的并購模式對股價(jià)的影響情況。本文以2014年1月的聯(lián)想集團(tuán)并購摩托羅拉事件展開案例研究，首先分析了聯(lián)想并購摩托羅拉的并購目的、并購方式和支付方式，然后采用事件研究法計(jì)算聯(lián)想集團(tuán)和摩托羅拉的累計(jì)異常收益率，進(jìn)而根據(jù)計(jì)算結(jié)果分析并購績效。研究結(jié)果表明：公司的股票價(jià)格波動與公司并購消息的公告密切相關(guān)，在并購公告日前后的一段時(shí)間內(nèi)，股價(jià)都會產(chǎn)生明顯的波動，且一般在公告前會出現(xiàn)正向波動；以多元化戰(zhàn)略為目的、發(fā)行股份購買資產(chǎn)的方式、上市公司股份+現(xiàn)金+資產(chǎn)的支付方式進(jìn)行的并購，其短期并購效益不佳。案例研究的結(jié)果對于并購模式的選擇、投資者的投資方法、證券部門的監(jiān)管有一定的指導(dǎo)意義。

并購；累計(jì)異常收益率；事件研究法

一、文獻(xiàn)綜述

(一)并購活動引起公司股價(jià)異常波動

并購活動會引起公司股價(jià)異常波，這種異常波動可以用累計(jì)異常收益率衡量(Gewen，2011)，Chang.Shao-Chi和Tsai.Ming-Tse(2013)發(fā)現(xiàn)在并購公告發(fā)布前一年內(nèi)，收購公司的CAR最高達(dá)到了21.3%，而在之后的一到兩年內(nèi)，收購公司的CAR開始出現(xiàn)負(fù)面表現(xiàn)，一直下降最后為負(fù)。Martynova.Marina和Renneboog.Luc(2011)進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)并購活動會產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)：在并購公告發(fā)布后，收購公司產(chǎn)生了9.13%的異常收益，被收購公司產(chǎn)生了0.53%的異常收益。并且這種股價(jià)的協(xié)同效應(yīng)不僅僅只是發(fā)生在并購公告日，早在并購公告日前的兩個(gè)月就已經(jīng)開始出現(xiàn)，但是這種正向的效應(yīng)在并購日后逐漸消失，并產(chǎn)生了負(fù)面效應(yīng)。這種異常的波動，在不同事件窗口期也會不一樣(Khanal.AR，Mottaleb.KA，2014)。并且在并購過程中，可能會出現(xiàn)多次異常的波動(Liaoming，2014)。

(二)現(xiàn)金支付方式效益比股票支付方式效益更好

Dutta.S、Saadi.S和Zhu.PC(2013)探討了加拿大1993-2002年之間545項(xiàng)跨國并購和755項(xiàng)國內(nèi)并購行為中并購方采用的支付方式。研究發(fā)現(xiàn)，跨國并購的公司更傾向于采用股票支付的方式完成并購行為，并且產(chǎn)生了顯著的收益。但從長期收益看，股票支付產(chǎn)生的收益遠(yuǎn)低于現(xiàn)金支付方式。Rani.Neelam、Yadav.Surendra S和Jain.P.K(2013)分析了印度2003-2008年并購后公司股價(jià)的表現(xiàn)，進(jìn)一步分析了采用現(xiàn)金支付或股票支付的方式對公司的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)在5天的事件窗口期，并購活動導(dǎo)致了1.60%的CAR增長。然而在并購后19天的事件窗口期，所有公司的并購活動導(dǎo)致了負(fù)的股票異常報(bào)酬。并且他們還發(fā)現(xiàn)，用現(xiàn)金支付的融資方式產(chǎn)生的異常收益比采用股票支付的方式更加明顯。

基于已有研究，本文進(jìn)一步分析了并購活動對并購雙方的股價(jià)影響，并探討了并購目的、并購方式和支付方式對股價(jià)的影響。

二、案例研究

(一)數(shù)據(jù)收集與方法構(gòu)建

1.數(shù)據(jù)收集

本文從Wind數(shù)據(jù)庫中選取2013年12月到2014年2月聯(lián)想和摩托羅拉的股價(jià)，根據(jù)其收盤價(jià)，利用公式Rt=(Pt-Pt-1)/Pt-1計(jì)算兩只股票當(dāng)天實(shí)際收益率。收集的數(shù)據(jù)如表1、表2所示：

表1 事件窗口期聯(lián)想、摩托羅拉的收益率和市場收益率

表2 預(yù)測期間聯(lián)想、摩托羅拉的收益率和市場收益率

2.方法構(gòu)建

本文采用的研究方法為事件研究法。事件研究法的原理是根據(jù)研究目的選擇某一特定事件，研究事件發(fā)生前后樣本股票收益率的變化，進(jìn)而解釋特定事件對樣本股票價(jià)格變化與收益率的影響，主要被用于檢驗(yàn)事件發(fā)生前后價(jià)格變化或價(jià)格對披露信息的反應(yīng)程度。采用事件研究法的步驟為：選取一定的窗口期、計(jì)算樣本公司在事件窗口期的日收益率、根據(jù)資產(chǎn)定價(jià)模型估計(jì)預(yù)期收益率、計(jì)算超額收益率及累計(jì)異常收益率。

(二)案例描述

聯(lián)想集團(tuán)2014年10月30日晚間宣布，摩托羅拉已經(jīng)成功被公司收購。根據(jù)協(xié)議的規(guī)定，聯(lián)想集團(tuán)得到摩托羅拉3500名全球精英、2000多項(xiàng)移動互聯(lián)專利資產(chǎn)、摩托羅拉移動品牌和商標(biāo)組合，以及與全球50多家運(yùn)營商的合作關(guān)系。收購結(jié)束后，聯(lián)想的手機(jī)品牌和摩托羅拉的手機(jī)品牌將分別單獨(dú)運(yùn)營。

在過去的幾年里，盡管聯(lián)想手機(jī)在國內(nèi)外的市場份額均有提升，但實(shí)際上卻暗藏危機(jī)。全球市場方面，以全球最大智能手機(jī)制造商為目標(biāo)的聯(lián)想與頂級廠商三星和蘋果的差距并沒有實(shí)質(zhì)性拉進(jìn)(三星已經(jīng)超過30%市場占有率，聯(lián)想占到5.4%左右)，而在國內(nèi)市場大肆低價(jià)的血拼中，聯(lián)想同樣沒能占到太多便宜，特別是針對三星和蘋果推出的高端子品牌。而摩托羅拉2012年虧損6億，2013年虧損9億。其移動業(yè)務(wù)也是連續(xù)虧損了兩年的業(yè)務(wù)部門。盡管如此，聯(lián)想并購摩托羅拉主要是為了實(shí)現(xiàn)多元化戰(zhàn)略發(fā)展，具體表現(xiàn)在：開拓了國際市場、獲得優(yōu)秀的品牌、獲得寶貴的知識產(chǎn)權(quán)、獲得優(yōu)秀的人才。

該并購的支付方式為上述的“上市公司股份+現(xiàn)金+資產(chǎn)”方式，本次收購雙方商定的收購價(jià)約為29億美元。上市公司股份為7.5億，現(xiàn)金為6.6億，資產(chǎn)為15億。其中，上市公司股份和現(xiàn)金均在收購時(shí)支付，而支付的資產(chǎn)是以本票的形式在收購?fù)瓿珊笕陜?nèi)支付完。

(三)數(shù)據(jù)分析

利用Eviews分析軟件將(-60，-30)的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，由此得出α、β的估計(jì)量，再根據(jù)事件研究法的計(jì)算方法，得到聯(lián)想和摩托羅拉的累計(jì)異常收益率如圖1、圖2。

圖1 事件窗口期聯(lián)想累計(jì)異常收益率

圖2 事件窗口期摩托羅拉累計(jì)異常收益率

由圖1和圖2的數(shù)據(jù)可以看出，在并購前15天，聯(lián)想的累計(jì)異常收益率都為正，而在并購公告日后，大幅下降到負(fù)值，在短期內(nèi)情況并沒有好轉(zhuǎn)。摩托羅拉的股價(jià)在并購公告前3天出現(xiàn)正值，雖然整個(gè)事件窗口期的累計(jì)異常收益率大多為負(fù)，但是并購事件也帶來了0.5%的累計(jì)異常收益。

聯(lián)想集團(tuán)收購摩托羅拉的消息宣布后，聯(lián)想的股價(jià)下跌了8.21%。當(dāng)日股價(jià)跌至9.94港元。在接下來的兩個(gè)交易日，聯(lián)想的股價(jià)連續(xù)下跌23%，市場價(jià)值減少了265億港元。并且在之后的一個(gè)月內(nèi)，股價(jià)均比公告日低，始終在8.5左右波動。而摩托羅拉在并購公告日的股價(jià)也達(dá)到一個(gè)較低的水平63.8，在之后幾天有所好轉(zhuǎn)，維持在65左右。

聯(lián)想并購摩托羅拉后股價(jià)波動的表現(xiàn)主要有以下幾個(gè)方面的原因：第一，聯(lián)想并購摩托羅拉是為了實(shí)現(xiàn)多元化戰(zhàn)略，在原來主要經(jīng)營的電腦業(yè)務(wù)上，開拓手機(jī)市場，通過摩托羅拉的技術(shù)來彌補(bǔ)聯(lián)想手機(jī)業(yè)務(wù)的短板。但是通常情況下，多元化戰(zhàn)略短期內(nèi)產(chǎn)生的效益是很難衡量的，新產(chǎn)品是否能在市場上受到消費(fèi)者的青睞，在投資者看來，這是很難判斷的。第二，聯(lián)想通過發(fā)行股份購買資產(chǎn)的方式完成并購，需要增加股份的總量，所以會稀釋原有的股權(quán)，因此市場對其短期的效益并不看好。第三，為了完成這次收購，聯(lián)想以“上市公司股份+現(xiàn)金+資產(chǎn)”作為支付對價(jià)，市場上的投資者認(rèn)為為此付出的對價(jià)過高，本來出于虧損狀態(tài)的摩托羅拉，在并購后給是否能給聯(lián)想創(chuàng)造收益，創(chuàng)造的收益是否會超過支付的對價(jià)，這些疑問都會讓投資者持有保守態(tài)度或不看好其發(fā)展。

經(jīng)過對聯(lián)想并購案中雙方公司在并購前后的事件窗口期的股價(jià)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，我們可以得出以下啟示：

總體來說，在聯(lián)想并購案中，不管是并購方還是被并購方，并購事件都會對雙方的股價(jià)造成一定的影響。對于并購方聯(lián)想集團(tuán)而言，并購活動帶來的效益在短期內(nèi)是不利的，而對被并購方摩托羅拉而言，并購活動對其造成的影響是有利的。

收購公司聯(lián)想集團(tuán)在整個(gè)事件窗口期中，以并購公告發(fā)布日為分水嶺，之前的15天內(nèi)，累計(jì)異常收益率均為正，之后一直為負(fù)，這表明市場上信息泄露的問題極有可能存在。在并購公告披露之前股價(jià)波動表現(xiàn)為正向收益，內(nèi)幕交易的可能性很大。而被收購公司摩托羅拉的累計(jì)異常收益在并購公告日前6天為正，在此之前一直處于負(fù)值水平，并購公告日后也保持在負(fù)水平，說明存在內(nèi)幕交易的可能性比較小。

三、研究結(jié)論

第一，通過事件研究法的研究結(jié)果可知，并購事件的確會對公司股價(jià)造成一定的影響。這種影響對于并購方和被并購方可能是不同的，并且并購不一定會給雙方帶來好的收益。從短期和中期來看，并購產(chǎn)生的效益也有所不同。

第二，并購公告前公司股價(jià)發(fā)生異常波動，很可能是因?yàn)槭袌錾洗嬖谛畔⑿孤兜膯栴}。并購消息提早從收購公司泄露，會引起市場上的投資者進(jìn)行內(nèi)部交易，從而造成股價(jià)提前出現(xiàn)非正常波動。

第三，以多元化戰(zhàn)略為目的、發(fā)行股份購買資產(chǎn)的方式、上市公司股份+現(xiàn)金+資產(chǎn)的支付方式進(jìn)行的并購，投資者對這種模式的并購并不看好，投資時(shí)持保守態(tài)度或觀望態(tài)度，在短期看來其并購效益是不佳的。

[1]葛文.上市公司并購事件信息披露對股價(jià)影響研究.第二屆東北亞物流工程與現(xiàn)代服務(wù)業(yè)發(fā)展專題學(xué)術(shù)研討會.2011

[2]蒙宛璐.上市公司并購股價(jià)效應(yīng)的實(shí)證分析：微軟收購諾基亞.商情.2014.49：1-4.

[3]呂娜.上市公司并購重組動因及其對股價(jià)波動的影響.投資與合作.2013.10：80-82.

[4]張春紅.上市企業(yè)并購重組與股價(jià)波動因素分析：以A股市場企業(yè)重大并購重組事件為例.中國注冊會計(jì)師.2015.6：57-61.

程娟(1993.9-)，女，漢族，湖北省孝感市，碩士研究生，中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)，財(cái)務(wù)會計(jì)。