楊紅靜

摘要：股權(quán)結(jié)構(gòu)是競(jìng)爭(zhēng)性選擇的內(nèi)部結(jié)果，股權(quán)投資者對(duì)資本市場(chǎng)收益和交易結(jié)果進(jìn)行權(quán)衡。中國(guó)的上市公司大都是國(guó)有企業(yè)改革，上市公司大股東的高度控制，使上市公司內(nèi)部“一言”的現(xiàn)象，其他股東難以形成有效的制衡為大股東。本文從中國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的成因入手，分析了我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀和存在問(wèn)題，進(jìn)一步探討了問(wèn)題的本質(zhì)，最后提出了切實(shí)可行的如何優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。

關(guān)鍵詞：上市公司；股權(quán)結(jié)構(gòu)；形成的原因

引言

股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理及其績(jī)效的研究可以追溯到“伯利手段”，“現(xiàn)代公司”和“私有財(cái)產(chǎn)權(quán)”的研究。在這個(gè)開(kāi)創(chuàng)性的工作中，筆者首先討論了股權(quán)分散和公司經(jīng)理制度引起的委托代理關(guān)系問(wèn)題。從那時(shí)起，所有制結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)關(guān)系一直是學(xué)術(shù)界和政府關(guān)注和討論的焦點(diǎn)，特別是上個(gè)世紀(jì)以來(lái)，所有制結(jié)構(gòu)與理論研究和實(shí)證分析的關(guān)系得到了迅速發(fā)展。分析上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的成因具有重要意義。

一、上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)概述

理論上，所有權(quán)結(jié)構(gòu)可以按照剩余控制權(quán)與剩余收益權(quán)的分配與匹配進(jìn)行分類。從這個(gè)角度來(lái)看，所有權(quán)結(jié)構(gòu)可以分為兩種所有制結(jié)構(gòu)：控制不具有競(jìng)爭(zhēng)性，控制權(quán)具有競(jìng)爭(zhēng)性。在具有競(jìng)爭(zhēng)性控制權(quán)的情況下，剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)相互配合，股東可以并且愿意對(duì)董事會(huì)和經(jīng)理層進(jìn)行有效控制，以控制非競(jìng)爭(zhēng)性股權(quán)結(jié)構(gòu)，控制權(quán)股東的控制地位被鎖定，董事會(huì)和管理者的監(jiān)督作用將被削弱。從實(shí)際操作來(lái)看，股權(quán)結(jié)構(gòu)有兩個(gè)含義：第一個(gè)含義是股權(quán)集中度，即股東持股比例。從這個(gè)意義上說(shuō)，股權(quán)結(jié)構(gòu)有三種類型，一是股權(quán)集中度較高，絕對(duì)控股股東一般擁有超過(guò)公司股份，絕對(duì)控制公司高度分散，公司沒(méi)有大股東，所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)基本完全分開(kāi)，單一股東持股比例在以下三個(gè)方面是公司擁有較大的相對(duì)控股股東，也有其他大股東，第二個(gè)意思是在不同情況下的所有權(quán)多元化股權(quán)構(gòu)成的所有權(quán)，即股東持股比例的不同性質(zhì)。在中國(guó)，是指國(guó)家股東，法人股東和公眾股東的持股比例。

二、分析股權(quán)結(jié)構(gòu)的成因

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)狀況

1.中央國(guó)有控股上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)情況

在超過(guò)三百家中央國(guó)有控股上市公司統(tǒng)計(jì)，其中的最大股東中超過(guò)40%的上市公司達(dá)到180家，占上市公司總數(shù)的一半以上，比上年增長(zhǎng)17.4個(gè)百分點(diǎn)表明中央國(guó)有控股上市公司具有極大的第一大股東占比集中性。而在中央國(guó)有控股上市公司中統(tǒng)計(jì)可以得出，結(jié)合兩大股東持股比例后，占比多于四成的上市公司超過(guò)二百四十家，在全部上市公司占比超過(guò)七成，其他小股東難以參與公司治理，主要決定。

2.地方國(guó)有控股上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)情況

在對(duì)六百五十家地方國(guó)有控股上市公司的統(tǒng)計(jì)過(guò)程中，發(fā)現(xiàn)此類公司的第一大股東超過(guò)300家上市公司以上占比超過(guò)40%，占上市公司總數(shù)的近一半，其中比上市公司整體比例還要高的有10家企業(yè)，其余大多沒(méi)有中央國(guó)有控股上市公司所占比例高。持股40%以上的上市公司前兩名主要股東達(dá)410人，占上市公司總數(shù)的63.08%，但低于中央國(guó)有控股上市公司的比例。

3.私募上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)情況

在超過(guò)一千三百多家民營(yíng)上市公司中，有四百家的第一大股東擁有超過(guò)百分之四十的持股比例，在全部上市公司中占將近三分之一，與全部上市公司的持股比例來(lái)比較是占比最低的。私募上市公司中合計(jì)前兩大股東，總計(jì)持股超過(guò)百分之四十的上市公司有不到八百家，在統(tǒng)計(jì)的上市公司中占六成，沒(méi)有綜合統(tǒng)計(jì)中國(guó)有控股和地方控股的上市公司占比高。

（二）中國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特征的成因

1.國(guó)家控股的比例很大

在西方社會(huì)背景下，我們主張西方學(xué)者的控股結(jié)構(gòu)的政治理論，這個(gè)理論與中國(guó)并不完全對(duì)應(yīng)，但是從觀點(diǎn)的政治角度來(lái)看，可以解釋一下中國(guó)國(guó)有企業(yè)股東組成的情況。國(guó)有上市公司以及國(guó)有獨(dú)資企業(yè)，在國(guó)有控股總體狀況下，國(guó)有經(jīng)濟(jì)主體力量以及能夠確保國(guó)有經(jīng)濟(jì)主要地位的直接關(guān)系值得我們關(guān)注。所以，上市公司的國(guó)有控股屬于在政治方面的必然，而不單單是一種經(jīng)濟(jì)問(wèn)題。證券市場(chǎng)主要負(fù)責(zé)大中型國(guó)有企業(yè)以及一些股份制企業(yè)的融資，初始股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的改革屬于政府決定而不是合同安排的因素。在股權(quán)結(jié)構(gòu)缺乏議價(jià)能力的情況下，國(guó)有股“壟斷”就此開(kāi)始。

2.壟斷現(xiàn)象是顯而易見(jiàn)的

國(guó)有控股上市公司國(guó)有股在國(guó)有企業(yè)股份制變革時(shí)慢慢出現(xiàn)，存在顯著的政策性。分析我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，最開(kāi)始是從中國(guó)證券市場(chǎng)展開(kāi)，屬于國(guó)有企業(yè)改革的開(kāi)端。經(jīng)歷這個(gè)之后，國(guó)內(nèi)大部分上市公司開(kāi)始進(jìn)行國(guó)有企業(yè)改制，內(nèi)部“沉默”現(xiàn)象出現(xiàn)，無(wú)法確保其他股東可以形成合力制約大股東的一言堂，大部分上市公司由高管股東控股。法律觀點(diǎn)也能夠給出一定的解釋?？刂茩?quán)的不同也可能是來(lái)源于不同國(guó)家公司法的區(qū)別。舉例來(lái)說(shuō)，舉行重大決策所必需的最小投資或股東大會(huì)所需的最低股份百分比因國(guó)家不同而不同，因?yàn)橛行Э刂谱钚〕止杀壤挠绕潢P(guān)鍵的一環(huán)。

三、我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)利弊分析

（一）中國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)

1.有利于國(guó)有經(jīng)濟(jì)的主體地位

國(guó)有上市公司屬于國(guó)有企業(yè)的領(lǐng)軍者，為國(guó)有經(jīng)濟(jì)提供最大的保障與助力，要時(shí)刻保持國(guó)有上市公司中的國(guó)有股占比，保障整體持股地位的穩(wěn)定，這對(duì)全國(guó)總體經(jīng)濟(jì)有非常關(guān)鍵的影響，進(jìn)一步影響了國(guó)家對(duì)經(jīng)濟(jì)的控制能力。所以，在國(guó)有上市公司考慮國(guó)有控股問(wèn)題，首先一定屬于政治優(yōu)先，其次是經(jīng)濟(jì)問(wèn)題。

2.保護(hù)國(guó)民經(jīng)濟(jì)

德國(guó)史學(xué)家李斯特和史密斯先驅(qū)提倡國(guó)際分工的觀點(diǎn)，指出如果一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展動(dòng)力不足，在國(guó)際分工中沒(méi)有能夠主導(dǎo)的權(quán)利，需要開(kāi)展貿(mào)易保護(hù)。在世界經(jīng)濟(jì)一體化發(fā)展過(guò)程中，通過(guò)世貿(mào)組織的申請(qǐng)之后，我們需要更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，只有這樣才能更好加入到國(guó)際上在競(jìng)爭(zhēng)中求合作。對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家來(lái)說(shuō)，中國(guó)還存在著多數(shù)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力不高的情況，采用較為集中的所有制結(jié)構(gòu)能夠最大程度降低敵意收購(gòu)行為，有利于公司在管理上的控制能力，保證長(zhǎng)期投資的實(shí)現(xiàn)。

3.有利于大財(cái)團(tuán)的出現(xiàn)

企業(yè)面對(duì)的是國(guó)家甚至世界范圍內(nèi)的激烈競(jìng)爭(zhēng)，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力是否有足夠的競(jìng)爭(zhēng)力，決定性因素在于企業(yè)規(guī)模情況，規(guī)模經(jīng)濟(jì)，管理水平，人才集中度，融資信用，商譽(yù)品牌和市場(chǎng)營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)，大企業(yè)比小企業(yè)有優(yōu)勢(shì)。母公司外資持有自己的子公司，子公司不但能夠保證公司達(dá)到更快擴(kuò)張的目的，同時(shí)能夠有效的保證多元化的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。下屬企業(yè)可以幫助母公司進(jìn)行資本管理，為母公司提供合理的產(chǎn)品管理服務(wù)。子公司同時(shí)受益于集團(tuán)的分工。

（二）中國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的弊端

1.上市公司分布情況

從二十世紀(jì)九十年代年到二十一世紀(jì)初，上市公司一般都缺乏對(duì)分紅的處理，累計(jì)現(xiàn)金分紅超過(guò)九百億元，提供的現(xiàn)金分紅只在公司全部?jī)衾麧?rùn)的不到三成。股改后，公司治理結(jié)構(gòu)逐步改善，上市公司股利比例也有所上升。從2012年到2016年，平均現(xiàn)金分紅占當(dāng)年凈利潤(rùn)的40%左右。盡管投資者收到的現(xiàn)金紅利迅速增加，但仍不如股東承擔(dān)的成本。證券市場(chǎng)中分析，大多數(shù)上市公司一年分配一次，存在部分公司基本不進(jìn)行紅利分配或隔幾年才分一次，有的甚至沒(méi)有利潤(rùn)分配，有的分配不透明。

2.使用買賣業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移利息

大股東利用買賣業(yè)務(wù)清空或支持中國(guó)上市公司是比較多的做法。集團(tuán)公司通常高于或低于市場(chǎng)價(jià)格為上市公司進(jìn)行原材料的供給，同時(shí)按照較低或較高價(jià)格為上市公司進(jìn)行產(chǎn)品銷售，通過(guò)供銷渠道達(dá)到轉(zhuǎn)移集團(tuán)公司之間的效益的做法。如此對(duì)大部分中小股東有極大的利益損失。

3.轉(zhuǎn)移成本

在中國(guó)上市的國(guó)有企業(yè)“重組”也相當(dāng)普遍。服務(wù)非生產(chǎn)資產(chǎn)通常被剝離并且“輕量級(jí)上市”。然而資產(chǎn)剝離受到多種因素的影響，其中包括歷史，人際關(guān)系等情況，通常導(dǎo)致無(wú)法很好的進(jìn)行剝離，在股份公司上市之前一般能夠?yàn)榉?wù)提供商提供相關(guān)的付費(fèi)成本，因此通常來(lái)說(shuō)上市公司和關(guān)聯(lián)企業(yè)依舊能夠在服務(wù)中進(jìn)行成本轉(zhuǎn)移。根據(jù)上市公司的業(yè)績(jī)提高或降低相關(guān)成本，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)轉(zhuǎn)移。

4.內(nèi)部控制現(xiàn)象嚴(yán)重

現(xiàn)代企業(yè)理論指出，以雙方都為理性經(jīng)濟(jì)人為前提條件的雙方，均會(huì)有各自的利益訴求，所有者與經(jīng)營(yíng)者之間實(shí)際上屬于委托代理關(guān)系，雙方都為了自身獲得更多的利益。如果外部監(jiān)督不利或沒(méi)有制定合理的目標(biāo)，公司出現(xiàn)內(nèi)外的經(jīng)營(yíng)者合伙脫離監(jiān)管，必然導(dǎo)致內(nèi)部人控制公司的情況出現(xiàn)。在中國(guó)大部分上市公司中，控制權(quán)通常都掌握在經(jīng)營(yíng)者手中，對(duì)于中小股東來(lái)說(shuō)，即便在公司的市場(chǎng)上買入了相應(yīng)的股份，也不能達(dá)到掌控上市公司的目的，因此在這種通常由一個(gè)人來(lái)進(jìn)行決策的情況下，限制了投資主體多元化的進(jìn)步，無(wú)法達(dá)成合理的現(xiàn)代企業(yè)制度。除此之外，在進(jìn)行公司的治理時(shí)，董事會(huì)至關(guān)重要，能夠在經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行決策時(shí)完成監(jiān)督。對(duì)于一些上市公司，還有這種情況，一個(gè)人既是公司的總經(jīng)理又是公司的董事長(zhǎng)，還屬于董事會(huì)中的關(guān)鍵組成成員，如此情況下，公司的監(jiān)管形同虛設(shè)，股東大會(huì)、董事會(huì)都無(wú)法形成有效的監(jiān)控，無(wú)法達(dá)到對(duì)公司的控制制約。

5.監(jiān)事會(huì)不能發(fā)揮監(jiān)督作用

上市公司董事會(huì)的監(jiān)督能夠分成兩個(gè)部分，一部分由董事會(huì)選舉產(chǎn)生，另一部分由股東提名。工作人員受到上級(jí)指導(dǎo)，基本情況無(wú)法達(dá)到監(jiān)督目的，代表董事會(huì)的經(jīng)理和股東候選人監(jiān)事的監(jiān)事無(wú)法實(shí)現(xiàn)。除此以外，對(duì)現(xiàn)行制度下的理事會(huì)進(jìn)行正式改革，確保使董事會(huì)不獨(dú)立運(yùn)作，否則監(jiān)管必然是無(wú)效的。

四、中國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)展建議

（一）進(jìn)行股權(quán)分置改革

股權(quán)分置可以利用非流通股以及有限售條件的流通股，除持有成本和流通權(quán)成本差異較大外，其他在權(quán)利應(yīng)用上沒(méi)有什么差異。綜上所述，股權(quán)分置改革屬于全方位的改變了中國(guó)股票市場(chǎng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，改變存在的不合理之處。在股價(jià)中，由于合并導(dǎo)致它的實(shí)際價(jià)值可能更少，存在管理不善導(dǎo)致的股價(jià)下跌，管理上市公司的董事會(huì)以及相對(duì)成熟的市場(chǎng)可以提供更多的優(yōu)勢(shì)?？毓晒蓶|的價(jià)值是與股市的價(jià)值漸漸的相一致，也存在價(jià)格上漲影響后引起股價(jià)下跌導(dǎo)致股東獲得了更多的控股價(jià)值，但是損害了控股股東的實(shí)際利益。企業(yè)的盈利能力和未來(lái)成長(zhǎng)，尤其是基礎(chǔ)股票價(jià)格增長(zhǎng)了股東價(jià)值，對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生決定性的影響。增長(zhǎng)是由很多企業(yè)并購(gòu)導(dǎo)致的最終影響，增強(qiáng)資本市場(chǎng)的資金流動(dòng)性，增強(qiáng)了市場(chǎng)價(jià)格的設(shè)定功能。股東的股東權(quán)益不動(dòng)，提供了大股東兼并重組的機(jī)會(huì)。

（二）建立經(jīng)理人股票期權(quán)制度

與西方國(guó)家來(lái)對(duì)比能夠看出，中國(guó)上市公司的管理屬于一個(gè)相對(duì)簡(jiǎn)單的結(jié)構(gòu)，同時(shí)工資也是較低的。如今，在中國(guó)上市公司，進(jìn)行激勵(lì)高級(jí)管理人員的情況主要有以下問(wèn)題：收入低，第二，產(chǎn)業(yè)間的區(qū)別是比較明顯的，經(jīng)理的報(bào)酬比例很小，第三，總體收入中總經(jīng)理占比過(guò)低，個(gè)體差異是非常大的，工資不合理，形式較為單一。一些學(xué)者也對(duì)中國(guó)上市公司的高級(jí)管理人員的激勵(lì)機(jī)制進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)果表明，上市公司的業(yè)績(jī)和高級(jí)管理人員的年度報(bào)酬之間沒(méi)有顯著的正相關(guān)關(guān)系。在這種情況下，需要上市公司的薪酬結(jié)構(gòu)的高層管理人員變動(dòng)，應(yīng)該在基礎(chǔ)上，提升短期激勵(lì)的市場(chǎng)價(jià)值的會(huì)計(jì)盈余和長(zhǎng)期激勵(lì)，完善上市公司高管人員的股份制公司，逐步推進(jìn)股票期權(quán)計(jì)劃。

（三）國(guó)有股的模式轉(zhuǎn)變

支持國(guó)有上市公司國(guó)有控股的政治因素不會(huì)發(fā)生很大變化，國(guó)有股“一刀切規(guī)?！辈环闲试瓌t，股東構(gòu)成很高，很多部門和行業(yè)國(guó)有股過(guò)高，因此，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，需要減少公司持有股份中國(guó)家的股份所占的百分比。結(jié)合政治的市場(chǎng)力量，必然是國(guó)有上市公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)中的相對(duì)集中，在結(jié)果不影響持有狀態(tài)的情況下，發(fā)展必然受到影響，整個(gè)上市公司的結(jié)構(gòu)逐漸由集中管理模式向相對(duì)集中的一個(gè)模式轉(zhuǎn)變。

（四）過(guò)渡到股權(quán)集中

中國(guó)的法律無(wú)疑將繼續(xù)發(fā)展，以更有效地保護(hù)投資者，這將形成促進(jìn)公平分權(quán)的力量；然而由于市場(chǎng)條件，法律傳統(tǒng)，司法制度等多方因素的影響，中國(guó)的法律發(fā)展并沒(méi)有形成合理的公平分配原則。例如，并購(gòu)市場(chǎng)的聲譽(yù)機(jī)制，經(jīng)理人市場(chǎng)等條件成熟，法律的作用將大打折扣。在兩種高擴(kuò)散權(quán)力的作用下，中國(guó)上市公司現(xiàn)有的中央管理層持股結(jié)構(gòu)將分散適度，分散的控股股東和股東權(quán)益結(jié)構(gòu)模式相對(duì)集中。

五、結(jié)語(yǔ)

股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理績(jī)效的關(guān)系是不可避免的，但中國(guó)證券市場(chǎng)的不規(guī)范性使得這種關(guān)系難以檢驗(yàn)。內(nèi)部原因起著非常重要的作用，甚至是決定性的作用。在我國(guó)未來(lái)股權(quán)結(jié)構(gòu)改革的過(guò)程中，股權(quán)分置改革，建立經(jīng)理人股票期權(quán)制度，國(guó)有股減持，股權(quán)相對(duì)集中是改革的主要方向。