葉晶

摘要：目前在防范金融風(fēng)險(xiǎn)成為金融市場(chǎng)今后一段時(shí)期的發(fā)展主旋律。在去杠桿化和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過(guò)程中，也孕育了較多的投資機(jī)會(huì)。本文旨在從風(fēng)險(xiǎn)控制、行業(yè)持續(xù)發(fā)展、穩(wěn)定增長(zhǎng)的角度分析可能出現(xiàn)的投資機(jī)會(huì)。

關(guān)鍵詞：金融體系；風(fēng)險(xiǎn)文化；行業(yè)選擇；境外投資機(jī)構(gòu)

一、中國(guó)的金融體系及風(fēng)險(xiǎn)文化

（一）中國(guó)的金融體系

中國(guó)目前的金融體系比較復(fù)雜，受“分業(yè)經(jīng)營(yíng)，分業(yè)監(jiān)管”的政策約束，市場(chǎng)上有銀行、證券公司、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、信托機(jī)構(gòu)、租賃公司、小貸公司、公募基金、私募基金、財(cái)務(wù)公司等眾多經(jīng)營(yíng)范圍并不交叉的金融類(lèi)機(jī)構(gòu)。從起源來(lái)看，建國(guó)之初，從事“金融類(lèi)”業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)只有中國(guó)人民銀行一家，其作為當(dāng)時(shí)中央政府政務(wù)院的直屬機(jī)構(gòu)，受財(cái)經(jīng)委指導(dǎo)，承擔(dān)發(fā)行國(guó)家貨幣、經(jīng)理國(guó)家金庫(kù)、支持經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和國(guó)家重建的任務(wù)。改革開(kāi)放后才逐漸恢復(fù)農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)銀行等專(zhuān)業(yè)銀行，直至1983年，人民銀行才專(zhuān)門(mén)行使中央銀行職能。有了工、農(nóng)、中、建、交等銀行，才逐步發(fā)展出保險(xiǎn)公司、信托公司乃至后來(lái)的證券公司、股份制銀行。而證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)在歷史淵源上很大程度也脫胎于人民銀行。也就是說(shuō)，中國(guó)核心的金融機(jī)構(gòu)是同根同源的。

根據(jù)人民銀行貨幣政策委員會(huì)的劃分，目前中國(guó)的金融機(jī)構(gòu)版圖分為五類(lèi)：1.大型金融機(jī)構(gòu)及旗下子公司如五大銀行及其控股的保險(xiǎn)、基金、租賃及境外證券公司；2.大型產(chǎn)業(yè)集團(tuán)控股的銀行、證券公司、保險(xiǎn)、信托、財(cái)務(wù)公司等；3.自身產(chǎn)業(yè)在達(dá)到一定規(guī)模后，向金融領(lǐng)域涉足的大型民營(yíng)資本，如地產(chǎn)系金融公司等；4.互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)近年來(lái)向金融領(lǐng)域的延伸，如阿里、騰訊、京東等在第三方支付、小貸、基金、銀行等方向的布局。

在目前的金融體系中，銀行業(yè)依然處于主導(dǎo)地位，但銀行與銀行、銀行與其他金融機(jī)構(gòu)以及各金融子市場(chǎng)之間的關(guān)聯(lián)度顯著上升。由于各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)的數(shù)量增加，且實(shí)行分業(yè)監(jiān)管，因此在傳統(tǒng)金融的各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)日益激烈。在業(yè)務(wù)實(shí)操領(lǐng)域，任何一項(xiàng)業(yè)務(wù)的開(kāi)展都是需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)的核準(zhǔn)或報(bào)備，因此筆者一直認(rèn)為所謂的金融創(chuàng)新首先是在監(jiān)管層面獲得認(rèn)可，同時(shí)在分業(yè)經(jīng)營(yíng)的框架下以產(chǎn)品或模式的“創(chuàng)新”擴(kuò)展一下業(yè)務(wù)邊界。在上一輪鼓勵(lì)創(chuàng)新的背景下，傳統(tǒng)金融業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)態(tài)出現(xiàn)了一些明顯變化。各類(lèi)機(jī)構(gòu)提出了諸如“重構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表”、“資管立行”“全面轉(zhuǎn)型”等方針，謀求在經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、市場(chǎng)定位、管理架構(gòu)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等方面搶占先機(jī)，力求突破“紅?！鄙踔痢白虾！?。

傳統(tǒng)金融業(yè)的業(yè)態(tài)變化對(duì)監(jiān)管又提出了更高要求。隨著國(guó)際和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，去杠桿和消除金融風(fēng)險(xiǎn)成為現(xiàn)階段的重要工作，金融機(jī)構(gòu)面臨重新回歸本源業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略調(diào)整。如何做回做好本源業(yè)務(wù)，又成為各家機(jī)構(gòu)的重要工作。但如何通過(guò)這次調(diào)整，在符合當(dāng)前監(jiān)管政策要求的條件下發(fā)現(xiàn)業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，把傳統(tǒng)金融業(yè)從目前的2.0版升級(jí)到3.0版，而不是退回到1.0版，是眾多機(jī)構(gòu)需要認(rèn)真考量的。

但正是這些不同背景、不同企業(yè)文化，不同經(jīng)營(yíng)風(fēng)格并不斷調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的金融共同構(gòu)筑成了當(dāng)前中國(guó)債券資本市場(chǎng)的投資者群體。

（二）關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)文化

筆者認(rèn)為，中國(guó)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)文化，基本脫胎于信貸文化。在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代，主要工商企業(yè)的外部融資主要是財(cái)政撥款，財(cái)政撥款是不需要償還的。在撥改貸政策實(shí)施后，固定資產(chǎn)的投資由建設(shè)銀行專(zhuān)門(mén)負(fù)責(zé)，企業(yè)資金不足的部分向銀行申請(qǐng)流動(dòng)資金貸款，貸款這項(xiàng)業(yè)務(wù)才開(kāi)始逐漸成為主流，并開(kāi)始逐步完善。成立于上世紀(jì)90年代前后的股份制商業(yè)銀行，基本都是以流動(dòng)資金貸款作為資產(chǎn)類(lèi)主要業(yè)務(wù)的。而提供流動(dòng)資金貸款并安全收回這種操作短期準(zhǔn)買(mǎi)方業(yè)務(wù)的審核視角成為商業(yè)銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)文化的基石。而在這之后，隨著企業(yè)業(yè)務(wù)的發(fā)展，承兌銀行匯票以及國(guó)際結(jié)算項(xiàng)下的開(kāi)立信用證、進(jìn)出口押匯、打包貸款等業(yè)務(wù)基本都是從同一審核視角出發(fā)。在90年代后期，各家銀行都開(kāi)始了對(duì)企業(yè)的“綜合授信”，其審核本質(zhì)還是基于流貸審核。

在國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)上的投資者中，銀行仍然是主力投資機(jī)構(gòu)，而銀行無(wú)論是作為主承銷(xiāo)商審批自持額度還是審批資管投資額度，基于貸款審批的視角，仍然是風(fēng)險(xiǎn)判斷的基礎(chǔ)。只是近幾年由于經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整、市場(chǎng)變化和中債估值體系的完善，才逐步加入了宏觀策略和交易價(jià)值的判斷，但底蘊(yùn)仍然是信貸風(fēng)控文化。

二、現(xiàn)階段債券市場(chǎng)的概況

（一）現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的概況

1.發(fā)行及存量情況

2017年，債券市場(chǎng)共發(fā)行各類(lèi)債券40.8萬(wàn)億元，較上年增長(zhǎng)12.9%。其中，銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行債券36.8萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)14.2%。截至2017年12月末，債券市場(chǎng)托管余額為74.0萬(wàn)億元，其中銀行問(wèn)債券市場(chǎng)托管余額為65.4萬(wàn)億元。

2017年，國(guó)債發(fā)行3.9萬(wàn)億元，地方政府債券發(fā)行4.4萬(wàn)億元，金融債券發(fā)行5萬(wàn)億元，政府支持機(jī)構(gòu)債券發(fā)行2860億元，資產(chǎn)支持證券發(fā)行1.5萬(wàn)億元，同業(yè)存單發(fā)行20.2萬(wàn)億元，公司信用類(lèi)債券發(fā)行5.5萬(wàn)億元。

以上數(shù)據(jù)可以看出，銀行間市場(chǎng)仍然是國(guó)內(nèi)債券發(fā)行和存量最大的市場(chǎng)。

2.銀行間市場(chǎng)成交量概況

2017年，銀行間市場(chǎng)信用拆借、回購(gòu)交易成交總量695.3萬(wàn)億元，同比下降0.3%。其中，同業(yè)拆借累計(jì)成交79.0萬(wàn)億元，同比下降17.7%；質(zhì)押式回購(gòu)累計(jì)成交588.3萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)3.5%；買(mǎi)斷式回購(gòu)累計(jì)成交28.1萬(wàn)億元，同比下降14.9%。

2017年，債券市場(chǎng)現(xiàn)券交易量108.4萬(wàn)億元，同比下降18.0%。其中，銀行間市場(chǎng)現(xiàn)券累計(jì)成交102.8萬(wàn)億元，日均成交4097億元，同比下降19.1%。交易所現(xiàn)券累計(jì)成交5.6萬(wàn)億元，日均成交227.9億元，同比增長(zhǎng)9.8%。

2017年，銀行間人民幣利率衍生品市場(chǎng)累計(jì)成交14.4萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)45.2%。其中，利率互換成交名義本金總額14.4萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)45.2%；債券遠(yuǎn)期成交12億元，信用違約互換成交7億元。利率互換期限品種主要以短期品種為主，1年期及以下交易名義本金額占總成交量的76.9%；浮動(dòng)端參考利率為7天回購(gòu)定盤(pán)利率（FR007），占比為79.1%。

3.貨幣市場(chǎng)利率和債券收益率

2017年12月份，銀行間貨幣市場(chǎng)同業(yè)拆借月加權(quán)平均利率為2.91%；質(zhì)押式回購(gòu)月加權(quán)平均利率為3.11%。

2017年，債券收益率曲線(xiàn)整體上移。12月末，1年、3年、5年、7年、10年期國(guó)債收益率分別為3.79%、3.78%、3.84%、3.90%、3.88%；5年期AAA級(jí)、AA+級(jí)和AA級(jí)中短期票據(jù)收益率分別為5.42%、5.67%、5.87%；中債綜合全價(jià)指數(shù)為113.37點(diǎn)；交易所上證國(guó)債指數(shù)為160.85點(diǎn)。

4.投資者結(jié)構(gòu)進(jìn)一步多元化

截至2017年末，銀行間市場(chǎng)各類(lèi)參與主體共計(jì)18681家，較上年末增加3437家。其中，境內(nèi)法人類(lèi)機(jī)構(gòu)2665家，較上年末增加235家；境內(nèi)非法人類(lèi)機(jī)構(gòu)15458家，較上年末增加2999家；境外機(jī)構(gòu)投資者617家，較上年末增加210家。

2017年末，銀行間市場(chǎng)存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)持有債券余額38.01萬(wàn)億元，持債占比58.1%，較上年末下降0.6個(gè)百分點(diǎn)；非法人機(jī)構(gòu)投資者持債規(guī)模18.54萬(wàn)億元，占比為28.3%，較上年末提高0.9個(gè)百分點(diǎn)。公司信用類(lèi)債券持有者中存款類(lèi)機(jī)構(gòu)繼續(xù)下降，存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)、非銀行金融機(jī)構(gòu)、非法人機(jī)構(gòu)投資者和其他投資者的持有債券占比分別為21.7%、7.1%、71.2%。

（二）發(fā)行企業(yè)整體融資成本

根據(jù)中國(guó)社會(huì)融資成本指數(shù)。顯示，當(dāng)前企業(yè)融資平均融資成本為7.60%，銀行貸款平均融資成本為6.6%，承兌匯票平均融資成本為5.19%，企業(yè)發(fā)債平均融資成本為6.68%，融資性信托平均融資成本為9.25%，融資租賃平均融資成本為10.7%，保理平均融資成本為12.1%，小貸公司平均融資成本為21.9%，互聯(lián)網(wǎng)金融（網(wǎng)貸）平均融資成本為21.0%，上市公司股權(quán)質(zhì)押的平均融資成本為7.24%。而上述成本僅為利率成本，如果考慮承銷(xiāo)費(fèi)用、評(píng)估費(fèi)用、審計(jì)費(fèi)用、律師費(fèi)用等因素，企業(yè)平均融資成本已經(jīng)達(dá)到8%左右。而評(píng)級(jí)處于較低等級(jí)的中小企業(yè)，融資成本已經(jīng)超過(guò)10%。

該指數(shù)還顯示，從中國(guó)社會(huì)融資不同方式占比權(quán)重來(lái)看，目前在企業(yè)社會(huì)融資中銀行貸款占比為54.84%，承兌匯票占比為11.26%，企業(yè)發(fā)債占比為16.5%，融資性信托占比為7.66%，融資租賃占比為3.95%，保理占比為0.44%，小貸公司占比為0.87%，互聯(lián)網(wǎng)金融（網(wǎng)貸）占比為1.10%，上市公司股權(quán)質(zhì)押占比為3.39%。

（三）關(guān)于債券違約的基本情況

在2014年3月之前，盡管有中小企業(yè)集合債由于各種原因曾出現(xiàn)違約事件，但均得到保證方的及時(shí)代償，且涉及金額較少，涉及范圍小，影響有限，因此，信用債市場(chǎng)未發(fā)生實(shí)質(zhì)性的違約風(fēng)險(xiǎn)。

隨著2014年“11超日債”出現(xiàn)違約，終于打破了中國(guó)債券市場(chǎng)的剛性?xún)陡渡裨?huà)，也使2014年成為債市違約元年。

截止2017年11月29日，違約債券共計(jì)159只，涉及違約主體87家，累計(jì)違約金額632.68億元。

回顧2017年債券市場(chǎng)發(fā)生的信用事件，全年公募債有29只出現(xiàn)違約，雖然違約債券數(shù)量與2016年持平，但是首次違約的發(fā)行人數(shù)量大幅銳減至5家，且均為民企發(fā)行人。另外，私募債違約和信用事件的主體仍是以民企發(fā)行人為主，13家主體中有9家民企，占比接近7成。從違約債券的企業(yè)性質(zhì)來(lái)看，違約路徑經(jīng)歷了從民營(yíng)企業(yè)蔓延至中央國(guó)有企業(yè)、地方國(guó)有企業(yè)，最終又重回民企營(yíng)業(yè)的過(guò)程

（四）2017年中資美元債概況

2017年亞洲債券市場(chǎng)的美元債發(fā)行規(guī)模約3089億美元，其中中資企業(yè)的發(fā)行占比超過(guò)65%；彭博數(shù)據(jù)顯示，2017年共有超過(guò)400支中資美元債完成發(fā)行，融資總額超過(guò)2000億美元，這兩個(gè)數(shù)字均接近2016年的兩倍。

2017年中資美元債市場(chǎng)的增量中，除了中資銀行、國(guó)企和大型房地產(chǎn)企業(yè)等傳統(tǒng)發(fā)行人，部分是來(lái)自以前少見(jiàn)的發(fā)行人，近期發(fā)改委對(duì)民營(yíng)企業(yè)海外發(fā)債的審批有所放松，有更多低評(píng)級(jí)的民營(yíng)企業(yè)來(lái)到境外債券市場(chǎng)發(fā)債。

數(shù)據(jù)顯示，2017年亞洲債券市場(chǎng)中的高收益?zhèn)l(fā)行量亦出現(xiàn)激增，較2016年翻了四倍，其中大部分來(lái)自于中資房地產(chǎn)企業(yè)，其發(fā)行規(guī)模接近320億美元。發(fā)行期限方面，3-5年仍是市場(chǎng)最主導(dǎo)的發(fā)行年期，占比55%；由于1年期以?xún)?nèi)債券發(fā)行無(wú)需中國(guó)發(fā)改委備案，2017年中資發(fā)行人發(fā)行364天債券亦有大幅增加。

由此可以看出，中資企業(yè)境外發(fā)行美元債券逐漸成為有效的融資選擇。

三、境內(nèi)債券及境外美元債券的投資機(jī)會(huì)淺析

（一）當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的背景環(huán)境

過(guò)去十年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了一個(gè)高速成長(zhǎng)的時(shí)期，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值從2007年的270，232.3億元增長(zhǎng)到2016年底的743，585.5億元。年平均增長(zhǎng)率達(dá)到9%。這一方面是堅(jiān)持改革開(kāi)放，并持續(xù)推進(jìn)全球化的必然結(jié)果；另一方面，在2008年全球金融危機(jī)后，4萬(wàn)億的資金注入至少在數(shù)據(jù)層面對(duì)GDP的增長(zhǎng)起到了刺激的作用。十年間，第一產(chǎn)業(yè)的增加值從27，788.0億元上升到63，672.8億元、第二產(chǎn)業(yè)的增加值從126，633.6億元上升到296，547.7億元、第三產(chǎn)業(yè)增加值從115，810.7億元增加到383，365.0億元。與此同時(shí)，隨著金融創(chuàng)新的鼓勵(lì)和推進(jìn)，金融機(jī)構(gòu)的同業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，帶動(dòng)大資管業(yè)務(wù)和非標(biāo)業(yè)務(wù)規(guī)模急速擴(kuò)大。這一輪的增長(zhǎng)從數(shù)據(jù)上分析，主要是基礎(chǔ)建設(shè)投資帶動(dòng)的鋼鐵、水泥、能源、交通、建筑安裝、房地產(chǎn)投資的增長(zhǎng)。

2010年開(kāi)始，各地方政府紛紛成立融資平臺(tái)，承擔(dān)地方政府融資、建設(shè)的職能，同時(shí)政府依托土地出讓形成的現(xiàn)金收入完成資金的周轉(zhuǎn)。在城鎮(zhèn)化的推進(jìn)中，大量人口由農(nóng)村向城市集中，帶動(dòng)房地產(chǎn)投資規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大。到2014年地方政府債（含城投平臺(tái)）規(guī)模已經(jīng)較為龐大。為防范積累的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從2014年《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)[2014]43號(hào)）及2015年1月新預(yù)算法的實(shí)施，到2016財(cái)政部等部門(mén)出臺(tái)的一系列規(guī)范地方政府舉債行為的指導(dǎo)文件，再到2017年財(cái)政部陸續(xù)出臺(tái)《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》（財(cái)預(yù)[2017]50號(hào)）、《關(guān)于堅(jiān)決制止地方以政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)名義違法違規(guī)融資的通知》（財(cái)預(yù)[2017]87號(hào)），對(duì)地方各種舉債行為進(jìn)行規(guī)范。截至2016年末，根據(jù)財(cái)政部的統(tǒng)計(jì)，仍有五個(gè)省負(fù)債率超過(guò)100%。

與此同時(shí)，如前文所述，堅(jiān)定不移地去杠桿，金融業(yè)回歸分業(yè)本源業(yè)務(wù)成為資金市場(chǎng)的主旋律。今年1月24日達(dá)沃斯論壇上，中央領(lǐng)導(dǎo)再次提及三年時(shí)間重點(diǎn)“防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)”。由此可以看出，目前相對(duì)緊縮的市場(chǎng)環(huán)境，至少持續(xù)3年以上。

（二）對(duì)債券的風(fēng)險(xiǎn)判斷及投資機(jī)會(huì)的淺析

正如前文所述，對(duì)于單只債券的違約風(fēng)險(xiǎn)判斷，很多投資機(jī)構(gòu)沿用的是信貸風(fēng)險(xiǎn)判斷中指標(biāo)分析的基本原則，由此對(duì)于凈利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流的要求比較高。筆者認(rèn)為，國(guó)內(nèi)企業(yè)由于歷史原因和結(jié)構(gòu)原因，能夠生產(chǎn)高附加值產(chǎn)品或能夠獲取較高毛利率的企業(yè)并不多。對(duì)于絕大多數(shù)企業(yè)而言，融資利率長(zhǎng)期高于凈資產(chǎn)收益率，對(duì)于大多數(shù)商貿(mào)流通企業(yè)來(lái)說(shuō)，融資利率甚至高于毛利率。在這種情況下，企業(yè)持續(xù)融資的能力，或者說(shuō)資金渠道的暢通變得至關(guān)重要。在現(xiàn)有融資模式中，理論融資成本最低的是銀行貸款。但從銀行的角度考量，一方面銀行受巴塞爾協(xié)議的約束，一般要求發(fā)行企業(yè)提供有效的抵押、質(zhì)押或擔(dān)保以降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)系數(shù)，從而降低資本成本；另一方面受資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模和單一客戶(hù)規(guī)模限制，往往不能為企業(yè)提供真實(shí)所需的足額貸款。這也是為什么銀行在前期大力發(fā)展出表業(yè)務(wù)的原因。由此形成的普遍顯現(xiàn)就是企業(yè)空有授信額度，在需要時(shí)提不出款。由此可以看出，銀行貸款只能是企業(yè)主要融資方式之一，而不可能成為全部。債券融資（直接融資）必然是企業(yè)融資的重要手段。

通過(guò)對(duì)過(guò)往幾年債券市場(chǎng)的指導(dǎo)利率和當(dāng)前的金融環(huán)境的觀察.如下圖所示：

在2010年6年至2018年2月這一期間，歷史高點(diǎn)出現(xiàn)在2014年1月，AA級(jí)債券3年期指導(dǎo)利率7.3%，5年期指導(dǎo)利率7.5%。分別比2018年2月7日的指導(dǎo)利率高1.52%和1.55%。筆者就目前的市場(chǎng)觀察，認(rèn)為如果剔除保GDP增長(zhǎng)而出臺(tái)新政策的因素，收益率曲線(xiàn)整體向下平移難度比較大，信用債發(fā)行利率仍將維持高位。但以票息為基礎(chǔ)的絕對(duì)收益較高，對(duì)于可以用成本法核算的機(jī)構(gòu)而言，配置3+2久期以上的品種是非常好的機(jī)會(huì)。

（三）行業(yè)、品種的選擇和投資者約束

正如前文所述，對(duì)于違約風(fēng)險(xiǎn)的考量，發(fā)行企業(yè)持續(xù)融資的能力應(yīng)該成為重要的參考指標(biāo)。而對(duì)發(fā)行企業(yè)而言，協(xié)調(diào)融資資源的能力至關(guān)重要。就這點(diǎn)而言，能力最強(qiáng)的地方政府融資平臺(tái)。這也是為什么截至今天政府平臺(tái)盡管債務(wù)率高但未發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，進(jìn)而城投債成為一種“信仰”的原因。去杠桿的過(guò)程，首先是控制新增，目的是逐步消化和降低。這個(gè)過(guò)程并不是一蹴而就的。在這個(gè)過(guò)程中孕育了大量的投資機(jī)會(huì)。其次，擁有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力且擁有良好現(xiàn)金流狀況的大型商貿(mào)流通企業(yè)、教育、醫(yī)療等本身杠桿率較低且?guī)в忻黠@抗周期特點(diǎn)的企業(yè)都是值得重點(diǎn)關(guān)注投資機(jī)會(huì)的行業(yè)。從品種上看，筆者認(rèn)為對(duì)于可以用成本法核算的機(jī)構(gòu)而言，在行業(yè)方向上只要不出錯(cuò)，配置長(zhǎng)久期品種正當(dāng)時(shí)。目前流行的在投資者保護(hù)條款中加入交叉違約條款的做法更有利于配置長(zhǎng)久期品種。

目前，雖然在債券資本市場(chǎng)中，各類(lèi)評(píng)級(jí)和不同久期的產(chǎn)品較多，但投資機(jī)構(gòu)的信評(píng)尺度基本趨同，風(fēng)格也基本趨同。盡管一些私募基金較為靈活，但受委外資金委托機(jī)構(gòu)要求的約束，獲取超額收益的機(jī)會(huì)也有限。真正多層次債券資本市場(chǎng)的發(fā)展還是有廣闊的空間。

對(duì)于境外投資機(jī)構(gòu)而言，境內(nèi)城投企業(yè)和房地產(chǎn)企業(yè)美元債目前都是很好的投資機(jī)會(huì)，這也是前文所述中資美元債快速發(fā)展的原因。而對(duì)于境外機(jī)構(gòu)投資境內(nèi)債券而言，國(guó)家持開(kāi)發(fā)態(tài)度。2016年中國(guó)人民銀行頒布《中國(guó)人民銀行公告[2016]第3號(hào)》旨在引入更多符合條件的境外機(jī)構(gòu)投資者，取消QFII投資額度限制，簡(jiǎn)化管理流程。同年5月27日國(guó)家外匯管理局頒布《關(guān)于境外機(jī)構(gòu)投資者投資銀行問(wèn)債券市場(chǎng)有關(guān)外匯管理問(wèn)題的通知》人民銀行上?？偛砍雠_(tái)了備案管理實(shí)施細(xì)則，相關(guān)中介機(jī)構(gòu)發(fā)布了有關(guān)操作指引。為境外機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)啟投資境內(nèi)債券的方便之門(mén)。截至目前，288家境外投資機(jī)構(gòu)已備案的QFII總額度僅為971.59億美元，發(fā)展?jié)摿薮蟆?/p>