羅璐

摘 要：近年來(lái)，程序化交易對(duì)證券市場(chǎng)交易產(chǎn)生重要影響，我國(guó)學(xué)者對(duì)于市場(chǎng)是否需要進(jìn)行程序化交易的意見(jiàn)并未統(tǒng)一，同時(shí)對(duì)程序化交易的私法規(guī)制也缺乏規(guī)范性的研究。大數(shù)據(jù)背景下證券法的不完備性、法律效率與公平價(jià)值的沖突性是規(guī)制程序化交易的法理基礎(chǔ)。為此，我國(guó)證券法應(yīng)當(dāng)明確禁止性行為、構(gòu)建全面的電子化信息披露制度、建全“六大”監(jiān)管制度來(lái)完善程序化交易法律規(guī)制。

關(guān)鍵詞：程序化交易；法的不完備性；法律效率與公平價(jià)值；法律規(guī)制

中圖分類號(hào)：D92 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1009 — 2234（2017）11 — 0128 — 03

一、程序化交易的發(fā)展現(xiàn)狀及其存在的問(wèn)題

（一）程序化交易的發(fā)展現(xiàn)狀

美國(guó)1975年出現(xiàn)的“股票組合轉(zhuǎn)讓與交易”是程序化交易的前身，它是借助計(jì)算機(jī)技術(shù)實(shí)現(xiàn)股票組合的一次性買(mǎi)賣(mài)交易?！?〕進(jìn)入21世紀(jì)，現(xiàn)代技術(shù)在金融市場(chǎng)的熟練應(yīng)用，程序化交易量急劇增加。紐約股票交易所網(wǎng)站公布的數(shù)據(jù)顯示，在其交易所進(jìn)行的程序化交易日均交易量占比30%，可見(jiàn)程序化交易在國(guó)外市場(chǎng)運(yùn)用的廣泛性。我國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)程序化交易的認(rèn)識(shí)和運(yùn)用總體上仍處于“嬰兒”階段。我國(guó)A股市場(chǎng)的自動(dòng)化交易量約占10%左右，期貨市場(chǎng)的量化交易規(guī)模更高一些，占30%～50%。盡管程序化交易以驚人的速度在國(guó)內(nèi)外擴(kuò)展，但因其導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)事件也層出不窮。2010年5月，許多美元權(quán)益類產(chǎn)品的價(jià)格經(jīng)歷了一次不同尋常的迅速下跌和回復(fù)的過(guò)程；2012年3月，美國(guó)第三大交易所發(fā)生閃電崩盤(pán)；2013年8月，光大證券烏龍指事件讓中國(guó)股民措手不及?！?〕這一系列的焦點(diǎn)事件，已經(jīng)引起了國(guó)內(nèi)外監(jiān)管部門(mén)的思考。

任何新生事物的誕生和發(fā)展，必然伴隨著贊同和爭(zhēng)議兩種聲音，程序化交易也不例外。有學(xué)者對(duì)程序化交易尤其是高頻交易持反對(duì)立場(chǎng)。MichaelLewis認(rèn)為，高頻交易商利用技術(shù)、資金及速度優(yōu)勢(shì)操縱著美國(guó)的證券市場(chǎng)。當(dāng)普通投資者買(mǎi)下股票時(shí)，高頻交易商隨后就會(huì)開(kāi)始進(jìn)行搶先交易、回扣套利和慢市場(chǎng)套利，從而實(shí)現(xiàn)獲利。〔3〕他的觀點(diǎn)認(rèn)識(shí)到程序化交易對(duì)證券市場(chǎng)公平性的影響，但忽略了法律效率價(jià)值的重要性。也有學(xué)者對(duì)程序化交易持中立態(tài)度，他們認(rèn)為，機(jī)器是為服務(wù)人類而發(fā)展的，其本身價(jià)值是中立的，如何規(guī)制機(jī)器的設(shè)計(jì)者才是核心。程序化交易其實(shí)是計(jì)算機(jī)的一種輔助系統(tǒng)，關(guān)鍵要看用它來(lái)做什么。〔4〕這種觀點(diǎn)給了監(jiān)管層一個(gè)啟示：我們監(jiān)管的重心應(yīng)該是程序化交易對(duì)市場(chǎng)的利弊影響方面，而不是針對(duì)具體的操作模式。

對(duì)于程序化交易中出現(xiàn)的弊端，國(guó)外成熟市場(chǎng)對(duì)程序化交易的研究比較深入，基本上已形成較為合理的制度規(guī)范。美國(guó)在2010年閃電崩盤(pán)事件發(fā)生后，開(kāi)始加強(qiáng)對(duì)程序化交易進(jìn)行監(jiān)管。SEC制訂了發(fā)起準(zhǔn)入準(zhǔn)則和大宗交易者報(bào)告規(guī)則。前一項(xiàng)規(guī)則是要求經(jīng)紀(jì)商對(duì)準(zhǔn)入客戶所提交的所有委托指令進(jìn)行檢查和篩選；后一項(xiàng)是針對(duì)交易者而言，它要求每個(gè)大宗交易者都必須在SEC注冊(cè)登記，并承擔(dān)保存交易記錄、制作交易報(bào)告和有限的監(jiān)控義務(wù)。這兩項(xiàng)規(guī)則體現(xiàn)了法律在事前對(duì)程序化交易可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)防。另外，SEC批準(zhǔn)了單一股票熔斷機(jī)制，控制交易市場(chǎng)的跌幅；采取合并審查和跟蹤機(jī)制，實(shí)時(shí)監(jiān)控市場(chǎng)信息。這些制度旨在對(duì)程序化交易的事中和事后階段進(jìn)行監(jiān)管，遏制風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大。德國(guó)于2013年頒布了新的《高頻交易法》，正式將程序化交易列入了監(jiān)管范圍?！?〕該法案明確了高頻交易中的試探性指令屬于市場(chǎng)操縱行為，禁止交易者向市場(chǎng)發(fā)出少量指令來(lái)試探潛在流動(dòng)性的行為；規(guī)定要對(duì)頻繁報(bào)單、撤單和改單的行為收取額外費(fèi)用；還設(shè)定了程序化交易的終止規(guī)則——即當(dāng)市場(chǎng)波動(dòng)較大時(shí)，市場(chǎng)必須立即停止高頻交易等程序化交易行為。

相比而言，我國(guó)關(guān)于程序化交易的法律規(guī)則就顯得略不成熟。我國(guó)《證券法》第3條為證券交易提供了一個(gè)原則性的指導(dǎo)；第114條規(guī)定證券交易的技術(shù)性停牌和臨時(shí)停市?！缎谭ā返?82條規(guī)定了操縱證券交易價(jià)格罪，對(duì)程序化交易中涉嫌的操縱市場(chǎng)行為有了一定的規(guī)制。2015年10月9日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券期貨市場(chǎng)程序化交易管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》（以下簡(jiǎn)稱《辦法》）明確了程序化交易的概念，同時(shí)規(guī)定了申報(bào)核查制度、信息隔離墻制度以及禁止性程序化交易行為。但由于市場(chǎng)相關(guān)者認(rèn)為該辦法過(guò)于嚴(yán)苛以及其他因素，證券會(huì)又于2016年5月發(fā)布《辦法》暫緩出臺(tái)?？梢?jiàn)，我國(guó)對(duì)于程序化交易的立法存在的問(wèn)題：其一，程序化交易立法的缺失，僅有一些辦法的嘗試。其二，僅有一些原則性的制度規(guī)定，缺乏細(xì)致化的操作性規(guī)定。

（二）問(wèn)題的提出

上述分析可知，學(xué)者們對(duì)市場(chǎng)是否需要進(jìn)行程序化交易的意見(jiàn)并未統(tǒng)一，我國(guó)法律層面對(duì)于程序化交易缺乏系統(tǒng)性研究。那么，發(fā)展和規(guī)制程序化交易的法理基礎(chǔ)是什么？我們需要采取哪些措施來(lái)完善程序化交易法律規(guī)制？因此，本文擬對(duì)這兩個(gè)問(wèn)題予以探討，從而論證程序化交易發(fā)展的合理性，并完善我國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)程序化交易的法律規(guī)制。

二、規(guī)制程序化交易的法理基礎(chǔ)

（一）大數(shù)據(jù)背景下證券法的不完備性

程序化交易不僅是證券市場(chǎng)發(fā)展的必然需要，也是大數(shù)據(jù)時(shí)代證券交易的必然趨勢(shì)。大數(shù)據(jù)的出現(xiàn)，使得通過(guò)數(shù)據(jù)分析獲得知識(shí)、商機(jī)和社會(huì)服務(wù)的能力擴(kuò)大到了普通的機(jī)構(gòu)、企業(yè)和政府部門(mén)?！?〕在大數(shù)據(jù)時(shí)代，許多交易都可以交給程序來(lái)生成和執(zhí)行。程序化交易就是建立在金融數(shù)據(jù)行情基礎(chǔ)之上，基于獨(dú)有的算法程序，瞬間完成投資者預(yù)設(shè)的交易指令。它的應(yīng)用不僅極大地提高了交易的流動(dòng)性，優(yōu)化了價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，而且最大程度上消解人腦在從事股票經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的“不理性”。盡管如此，隨著程序化交易量的不斷增長(zhǎng)，其在交易策略和時(shí)間具有壓倒性的優(yōu)勢(shì)，容易導(dǎo)致其他投資者的黯然失色，最終將引起市場(chǎng)的失控。

當(dāng)證券市場(chǎng)的量化交易進(jìn)程與建立在傳統(tǒng)交易方式上的證券法之間不同步時(shí)，證券法律制度必須對(duì)程序化交易做出回應(yīng)。從規(guī)制程序化交易的角度來(lái)看，證券法依然存在實(shí)質(zhì)的不完備性。面對(duì)程序化交易發(fā)展至今暴露出的各種風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，程序化交易逐漸受到市場(chǎng)和監(jiān)管層關(guān)注。證監(jiān)會(huì)和期貨交易所開(kāi)始出臺(tái)了一些辦法或規(guī)則來(lái)制約程序化交易的發(fā)展。然而，程序化交易的規(guī)范主要由期貨交易所各自制定，證監(jiān)會(huì)及期貨監(jiān)管部門(mén)并沒(méi)有在證券法和期貨管理?xiàng)l例中進(jìn)行相應(yīng)的規(guī)定。所以，我國(guó)應(yīng)在交易所現(xiàn)行的規(guī)范性文件的基礎(chǔ)上統(tǒng)一立法，解決目前我國(guó)程序化交易的監(jiān)管問(wèn)題。

事實(shí)上，對(duì)于中國(guó)證券市場(chǎng)這樣的新興市場(chǎng)來(lái)講，法律總是滯后于市場(chǎng)的發(fā)展。不過(guò)，法律的不完備性并不是否認(rèn)程序化交易帶給金融市場(chǎng)的價(jià)值的理由。相反，在大數(shù)據(jù)時(shí)代下，我們應(yīng)該合理地運(yùn)用和規(guī)制程序化交易，使其成為一項(xiàng)交易的手段、工具，為我們證券交易事業(yè)的發(fā)展增添一抹色彩。

（二）法律效率與公平價(jià)值的沖突性

在程序化交易中，人們利用程序技術(shù)來(lái)提高證券市場(chǎng)的交易速度，改善市場(chǎng)的流動(dòng)性，最大化體現(xiàn)了法律效率價(jià)值的引導(dǎo)。股市中漲或跌、買(mǎi)或賣(mài)、進(jìn)或退的信號(hào)傳輸速度以及計(jì)算機(jī)將這些信號(hào)轉(zhuǎn)換為金融市場(chǎng)行為的速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于傳統(tǒng)市場(chǎng)。量化投資大師西蒙斯領(lǐng)悟了程序化交易的趨勢(shì)，巧妙地利用巨大的數(shù)據(jù)庫(kù)和計(jì)算機(jī)基礎(chǔ)設(shè)施，創(chuàng)造了名列前茅的收益率。這正是法律的效率價(jià)值在程序化交易中得以體現(xiàn)的最好事例。波斯納指出，評(píng)判法律制度和確認(rèn)法律未來(lái)發(fā)展的根本依據(jù)在于是否有利于人類對(duì)資源的優(yōu)化利用和效益的提高?！?〕我國(guó)監(jiān)管層一開(kāi)始對(duì)于程序化交易制定較為寬松的規(guī)則，也確實(shí)傳遞著追求效率價(jià)值的精神。

盡管如此，隨著程序化交易技術(shù)的不斷強(qiáng)大，這些交易者或?qū)㈤_(kāi)始用其經(jīng)濟(jì)影響力從證券交易所攫取額外的福利和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。如果法律無(wú)法控制住這樣的趨勢(shì)，那么作為零和博弈的證券市場(chǎng)終將拋棄普通投資者。一旦普通投資者的權(quán)益無(wú)法得到有效保護(hù)，就將給市場(chǎng)帶來(lái)巨大的沖擊。此時(shí)，追求公平價(jià)值就顯得尤為重要。但是，限制程序化交易的發(fā)展并不是保護(hù)市場(chǎng)參與者的最好手段。相反地，我們需要建立一個(gè)健康的市場(chǎng)環(huán)境來(lái)保證程序化交易的發(fā)展。因此，對(duì)于交易中出現(xiàn)的有違公平價(jià)值的行為必須進(jìn)行嚴(yán)格的規(guī)制。

從上述的兩個(gè)法理基礎(chǔ)來(lái)看，在技術(shù)創(chuàng)新的過(guò)程中，立法者和監(jiān)管層應(yīng)當(dāng)把握市場(chǎng)利益與創(chuàng)新之間的平衡，合理地兼顧法律效率和公平，而不僅僅只是強(qiáng)調(diào)其中的一個(gè)方面。

三、完善程序化交易法律規(guī)制的若干建議

技術(shù)不可能價(jià)值無(wú)涉，任何技術(shù)都不能脫離其所在的社會(huì)環(huán)境，所以程序化交易必須要受到法律的規(guī)制。〔8〕在新的金融時(shí)代，監(jiān)管者制定需要更有效的措施來(lái)完善程序化交易。

（一）明確禁止性行為

程序化技術(shù)必須在確保市場(chǎng)公平的框架內(nèi)運(yùn)用和執(zhí)行。換句話說(shuō)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)必須明確那些行為是投資者可為的，哪些行為應(yīng)當(dāng)禁止。首先，法律必須禁止“幌騙”行為，即成交委托比明顯低于正常水平的頻繁申撤交易單的行為。程序化交易可以擁有最快的接入數(shù)據(jù)速度和市場(chǎng)反映能力，如果頻繁申撤交易單，將在極短的時(shí)間內(nèi)造成股票交易量爆炸性增長(zhǎng)或者下跌。這樣一來(lái)，程序化交易技術(shù)就會(huì)被中小投資者所憎恨。其次，禁止利用程序進(jìn)行“虛買(mǎi)虛賣(mài)”，即在屬于同一主體或處于同一控制下或涉嫌關(guān)聯(lián)的賬戶之間發(fā)生同一證券交易；在同一賬戶或同一客戶實(shí)際控制的賬戶組間，進(jìn)行期貨合約自買(mǎi)自賣(mài)。雖然在這樣的行為中，證券的所有權(quán)并未發(fā)生實(shí)質(zhì)轉(zhuǎn)移，但卻能引起市場(chǎng)股價(jià)的波動(dòng)，一旦出現(xiàn)異常，就會(huì)損害其他投資者的利益。此外，禁止聯(lián)合操縱行為。聯(lián)合操縱是指兩個(gè)或兩個(gè)以上的投資者，形成臨時(shí)性的組織，利用資金、交易技巧、經(jīng)驗(yàn)以及相關(guān)人才、信息進(jìn)行合作，以達(dá)到操縱市場(chǎng)的目的。〔9〕目前我國(guó)的程序化交易更多的是被一些大機(jī)構(gòu)和證券公司使用頻繁，一旦他們形成聯(lián)合操縱行為，最終受害的一定是廣大的中小投資者。所以，這種行為必須明確禁止。

（二）建立全面的電子化信息披露制度

程序化交易產(chǎn)生于網(wǎng)絡(luò)信息時(shí)代，對(duì)信息的監(jiān)管也必須采取“網(wǎng)絡(luò)導(dǎo)向監(jiān)管”。也就是說(shuō)，與傳統(tǒng)紙質(zhì)的不同，程序化交易需要基于網(wǎng)路、面向網(wǎng)絡(luò)并順應(yīng)和利用網(wǎng)絡(luò)信息技術(shù)來(lái)構(gòu)建全面的電子化信息披露制度。例如美國(guó)的大宗交易報(bào)告制度與審計(jì)追蹤系統(tǒng)、德國(guó)的高頻交易商注冊(cè)與報(bào)告制度等，這些制度都在強(qiáng)調(diào)監(jiān)管程序化交易中信息披露的重要性。程序化交易追求速度，信息披露制度也需要追求效率。證券市場(chǎng)最有價(jià)值的商品就是信息。一旦市場(chǎng)參與者掌握的信息不對(duì)稱，就會(huì)引起市場(chǎng)的大幅波動(dòng)，投資者的情緒不穩(wěn)定；而如果這樣的異常波動(dòng)和程序化交易形成疊加反應(yīng)，系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)出現(xiàn)。因此，監(jiān)管者需要建立電子化信息披露平臺(tái)，結(jié)合網(wǎng)絡(luò)技術(shù)對(duì)程序化交易的信息進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控，并將重大事件的發(fā)生和信息公開(kāi)之間的間隔縮到最短，防止因并不能及時(shí)公開(kāi)相關(guān)信息而導(dǎo)致的異常交易等相關(guān)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的出現(xiàn)。

（三）建全“六大”監(jiān)管制度

證監(jiān)會(huì)的《辦法》確立了“六大”監(jiān)管制度：申報(bào)核查管理、接入管理、指令審核、收費(fèi)管理、嚴(yán)格規(guī)范境外服務(wù)器的使用、加強(qiáng)監(jiān)察執(zhí)法制度，但是這些制度仍然存在一些問(wèn)題。例如，申報(bào)核查管理制度中存在的知識(shí)產(chǎn)權(quán)的問(wèn)題。制度中規(guī)定：“中國(guó)證監(jiān)會(huì)根據(jù)監(jiān)管執(zhí)法需要，可以要求程序化交易者提供交易程序源代碼、交易策略詳細(xì)說(shuō)明等相關(guān)材料”。對(duì)監(jiān)管者而言，及時(shí)掌握程序化交易者的信息，有利于在股市出現(xiàn)巨大風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，及時(shí)重構(gòu)市場(chǎng)事件，指導(dǎo)展開(kāi)調(diào)查，并及時(shí)采取適當(dāng)?shù)膶?duì)應(yīng)措施。但站在交易商的角度考慮，最機(jī)密的信息就是源代碼、投資策略，將這些數(shù)據(jù)交出須經(jīng)再三考慮。所以，為了更好地調(diào)節(jié)雙方的矛盾，法律法規(guī)的制定者在出臺(tái)相關(guān)規(guī)定時(shí)，能有一個(gè)區(qū)分度。比如在市場(chǎng)出現(xiàn)異常情況之前，交易商可以保留源代碼；而在異常情況出現(xiàn)之后，則必須立即提供相應(yīng)的真實(shí)數(shù)據(jù)。除此之外，對(duì)收費(fèi)管理制度也必須細(xì)化。針對(duì)程序化交易的申撤單等情況，收取額外的費(fèi)用。這樣的規(guī)定可以調(diào)整撤單速度，減緩市場(chǎng)波動(dòng)節(jié)奏。但對(duì)于收費(fèi)者的監(jiān)督在此《辦法》中沒(méi)有提到，因此這方面需要改進(jìn)。

〔參 考 文 獻(xiàn)〕

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〔責(zé)任編輯：陳玉榮〕