石 琳 黨興華 韓 瑾,3

(1.西安理工大學(xué) 經(jīng)濟與管理學(xué)院，陜西 西安 710048；2.西安工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟管理學(xué)院， 陜西 西安 710032；3.西安財經(jīng)學(xué)院 商學(xué)院，陜西 西安 710100)

風(fēng)險投資機構(gòu)關(guān)系嵌入、知識專業(yè)化對成功退出的影響：一個交互效應(yīng)

石 琳1,2黨興華1韓 瑾1,3

(1.西安理工大學(xué) 經(jīng)濟與管理學(xué)院，陜西 西安 710048；2.西安工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟管理學(xué)院， 陜西 西安 710032；3.西安財經(jīng)學(xué)院 商學(xué)院，陜西 西安 710100)

基于知識觀視角，以我國本土風(fēng)險投資機構(gòu)為研究對象，運用CV Source數(shù)據(jù)庫2005年1月1日至2014年12月31日間的樣本數(shù)據(jù)，構(gòu)建logit回歸分析模型，檢驗風(fēng)險投資機構(gòu)關(guān)系嵌入、知識專業(yè)化及其交互效應(yīng)對投資績效的影響。結(jié)果表明：(1)投資機構(gòu)關(guān)系嵌入與成功退出呈倒U型關(guān)系；(2)知識專業(yè)化與成功退出呈正相關(guān)關(guān)系；(3)知識專業(yè)化負(fù)向調(diào)節(jié)關(guān)系嵌入與成功退出的倒U型關(guān)系。

關(guān)系嵌入；知識專業(yè)化；成功退出；交互效應(yīng)

一、引言及相關(guān)文獻回顧

知識經(jīng)濟的迅猛發(fā)展，使得知識資源越來越受組織重視，對知識資源的掌握已成為組織賴以生存和贏取競爭優(yōu)勢的關(guān)鍵。依據(jù)知識觀，任何一個組織都可以被視為一個知識庫，庫中知識越多，組織創(chuàng)造高績效的可能性就越高(Grant，1997)。組織的內(nèi)部知識是有限的，這些知識并不能完全滿足創(chuàng)新的要求，這就需要組織積極從外部獲取新的知識。具體到風(fēng)險投資行業(yè)，風(fēng)險投資機構(gòu)投資的項目往往具有很高的不確定性和風(fēng)險性，這就使得單個風(fēng)險投資機構(gòu)難以全面獲取投資過程中所需的知識和技能。越來越多的投資機構(gòu)采用聯(lián)合投資來有效引導(dǎo)知識資源的流動與共享，建立和管理嵌入關(guān)系，整合內(nèi)部與外部知識，緩解投資項目的不確定性，降低投資風(fēng)險，促使項目成功退出(Lehmann，2006；Castilla，2003；Umit et al.， 2009；黨興華 等，2011)。

嵌入性(Embeddness)理論認(rèn)為，任何組織都不是孤立的，而是嵌入于與其合作伙伴共同形成的社會網(wǎng)絡(luò)中(Granovetter，1985)。目前，關(guān)于關(guān)系嵌入與組織績效的研究存在不一致的觀點，形成了關(guān)系嵌入“悖論”。一些學(xué)者認(rèn)為，關(guān)系嵌入促進了信息流動和知識轉(zhuǎn)移，對于提升組織績效具有重要作用(Gulati，1995；Hansen，1999)。因為與熟悉的伙伴合作可以獲得他人未來行為的信息，從而降低篩選合作伙伴的事前成本，充實組織的內(nèi)部知識資源庫，提供學(xué)習(xí)新知識的機會，因此它對組織績效的提升有正向影響。然而，另一些學(xué)者卻認(rèn)為，關(guān)系嵌入限制了新知識獲取和新機會利用，二者間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系或非線性關(guān)系(Granovetter，1985；Burt，1992)，因為與有限的、熟悉的幾個合作伙伴合作會阻礙組織獲得新的發(fā)展機遇或者只能獲取冗余的信息。Sapienza(1996)將這種邏輯關(guān)系應(yīng)用到風(fēng)險投資業(yè)，選取美國200個風(fēng)險投資機構(gòu)在不同的投資組合中反復(fù)合作的數(shù)據(jù)，檢驗結(jié)果表明，投資機構(gòu)和合作伙伴之前的聯(lián)結(jié)次數(shù)越多，成功退出率越高。但是，每增加一次聯(lián)結(jié)，所帶來的邊際績效是遞減的。

目前，關(guān)于知識專業(yè)化對投資績效的影響也存在兩種不一致的觀點。Norton et al.(1993)認(rèn)為專業(yè)化投資是風(fēng)險投資機構(gòu)的投資策略，其通過對來自美國的98家風(fēng)險投資機構(gòu)的研究表明，投資機構(gòu)更傾向于通過專業(yè)化投資來減少風(fēng)險，因為其可以帶來信息共享，幫助投資機構(gòu)獲取更廣泛的交易流。Gompers et al.(2009)以美國1975—2003年的數(shù)據(jù)為樣本進行研究發(fā)現(xiàn)，相對于從事多樣化投資的投資機構(gòu)，專業(yè)化的投資團隊更易獲得成功。黨興華等(2014)以我國2000年1月1日至2012年12月31日的234 家風(fēng)險投資機構(gòu)的2787次投資事件為研究對象，發(fā)現(xiàn)行業(yè)專業(yè)化對投資機構(gòu)投資績效有顯著的正向影響。但是，也有研究者提出了相反的觀點，李嚴(yán)(2012)通過對我國風(fēng)險投資業(yè)數(shù)據(jù)的研究指出，風(fēng)險投資機構(gòu)專業(yè)化越強，投資成功率越低。這是由于目前我國風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展還不成熟，投資機構(gòu)所提供的專業(yè)知識和技能與被投企業(yè)所處領(lǐng)域存在著不一致性。這使得投資機構(gòu)無法有效識別被投企業(yè)的需求，投資機構(gòu)僅從自身角度為企業(yè)提供的支持，勢必不利于企業(yè)發(fā)展。

基于上述分析可知，關(guān)于關(guān)系嵌入對組織績效的影響，學(xué)者已經(jīng)展開了大量研究，然而仍有待進一步完善。首先，現(xiàn)有研究尤其是國內(nèi)研究，鮮有把關(guān)系嵌入用于風(fēng)險投資領(lǐng)域的研究。其次，對于關(guān)系嵌入與投資績效的關(guān)系以及知識專業(yè)化與投資績效的關(guān)系研究，其結(jié)論都存在著明顯差異，所以還有待進一步探討。再者，現(xiàn)有文獻很少把投資機構(gòu)關(guān)系嵌入和知識專業(yè)化結(jié)合在一起進行研究。從知識來源看，關(guān)系嵌入給投資機構(gòu)帶來的是外部知識，而投資機構(gòu)的專業(yè)化知識屬于機構(gòu)自身的內(nèi)部知識，那么風(fēng)險投資機構(gòu)如何通過整合內(nèi)部知識與外部知識來促進績效的提升呢，這也是風(fēng)險投資領(lǐng)域值得關(guān)注的重要問題。最后，國內(nèi)相關(guān)研究中所使用的數(shù)據(jù)大多在2010年之前。但考慮到2010年之后，我國風(fēng)險投資業(yè)得到了極大發(fā)展，因此這也可能導(dǎo)致原有結(jié)論存在一定的不一致性，因而急需利用新數(shù)據(jù)進行檢驗。

綜上，本文以我國風(fēng)險投資業(yè)為情境，研究關(guān)系嵌入和知識專業(yè)化以及二者的交互如何影響風(fēng)險投資機構(gòu)成功退出。具體而言，在理論分析關(guān)系嵌入、知識專業(yè)化與成功退出關(guān)系的基礎(chǔ)上，提出相關(guān)研究假設(shè)，以CV Source數(shù)據(jù)庫2005年1月1日至2014年12月31日間的數(shù)據(jù)為研究樣本，采用logit多元回歸模型驗證研究假設(shè)，最后對結(jié)果進行討論，得到相應(yīng)的管理啟示。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)關(guān)系嵌入與成功退出

關(guān)系嵌入所關(guān)注的是以直接聯(lián)結(jié)為紐帶的二元交易關(guān)系問題，是指交易雙方之間相互理解、信任和承諾的程度(Granovetter，1985)。合作聯(lián)盟中，隨著嵌入程度的提高，組織之間形成以信任為基礎(chǔ)的組織間聯(lián)結(jié)，組織間有較多的互動時間與較高的資源承諾(Capaldo，2007)，這有助于降低機會主義風(fēng)險，促進信息共享與問題的共同解決；而且，伙伴帶來的知識資源也會提升后期合作關(guān)系的有效性。風(fēng)險投資機構(gòu)采取關(guān)系嵌入策略的重要原因是，如果選擇熟悉的合作伙伴，尤其是之前已經(jīng)有過多次合作的伙伴，那么機構(gòu)在確定項目流時更容易獲取伙伴的豐富知識，從而降低項目搜尋和伙伴篩選的成本。同時，投資機構(gòu)對伙伴的行為是可以預(yù)測的，這些預(yù)測在后期的項目合作中會對彼此的行動予以適當(dāng)約束，促使投資聯(lián)盟達到高的穩(wěn)定性和低的失敗率。

那么，關(guān)系嵌入性越高，機構(gòu)就越可以成功退出嗎？答案卻不一定。雖然關(guān)系嵌入會增加知識共享和合作的有效性，但隨著關(guān)系嵌入的進一步提高，合作伙伴對項目的知識貢獻卻并非一直正向(Sapienza，1996)。這是因為合作剛開始時，投資聯(lián)盟中機構(gòu)間的知識更多是互補性知識，但隨著時間的推移，他們的聯(lián)系逐漸頻繁，互補性知識慢慢轉(zhuǎn)變成共有性知識，此時再與這些伙伴合作，將不會產(chǎn)生新的知識源。而知識具有時效性特征，在市場環(huán)境瞬息萬變的背景下，如果沒有新知識的融入，原有知識對績效提升可能不再起作用甚至起負(fù)作用。因此，投資機構(gòu)采取關(guān)系嵌入策略，尤其是僅和幾個熟悉的伙伴頻繁合作可能會導(dǎo)致知識冗余，且冗余知識的獲得會隨著他們聯(lián)結(jié)次數(shù)的增加而增加，進而影響投資機構(gòu)的項目篩選、項目評價、投資后監(jiān)督和增值服務(wù)能力，最終影響其成功退出。

以上從兩個方面分析了關(guān)系嵌入對機構(gòu)成功退出的影響，發(fā)現(xiàn)關(guān)系嵌入對投資績效具有雙重效應(yīng)，即積極效應(yīng)和消極效應(yīng)。那么，關(guān)系嵌入對投資機構(gòu)成功退出的影響是以積極效應(yīng)為主，還是以消極效應(yīng)為主？本文認(rèn)為，關(guān)系嵌入與投資績效應(yīng)該存在非線性曲線關(guān)系，即隨著關(guān)系嵌入程度的不同，其對機構(gòu)成功退出的影響應(yīng)該經(jīng)歷從積極到消極的過程。當(dāng)投資機構(gòu)與伙伴聯(lián)系次數(shù)增加時，機構(gòu)成功退出的可能性隨之增加；當(dāng)投資機構(gòu)的關(guān)系嵌入達到一定程度時，關(guān)系嵌入對機構(gòu)成功退出的積極效應(yīng)將達到最大值；一旦當(dāng)嵌入程度超過最優(yōu)值后，隨著與伙伴聯(lián)系次數(shù)的持續(xù)增加，關(guān)系嵌入對機構(gòu)成功退出的消極作用便開始逐步出現(xiàn)，從而導(dǎo)致關(guān)系嵌入對機構(gòu)成功退出呈現(xiàn)消極抑制效應(yīng)。

由此，提出：

假設(shè)1：風(fēng)險投資機構(gòu)關(guān)系嵌入和機構(gòu)成功退出的關(guān)系，先增后減，當(dāng)關(guān)系嵌入的程度不斷提高時，呈倒U型關(guān)系。

(二)知識專業(yè)化與成功退出

專業(yè)化投資是投資機構(gòu)在投資過程中采取的主要策略。專業(yè)化投資主要包括：行業(yè)專業(yè)化、階段專業(yè)化和地理專業(yè)化(Knill，2009；王曦 等，2015；Dimov et al.，2006)。為使研究更加聚焦和深入，本文的知識專業(yè)化僅指行業(yè)知識專業(yè)化。首先，知識專業(yè)化可以提高項目篩選的質(zhì)量。投資機構(gòu)對特定行業(yè)的知識掌握的越多，獲得的行業(yè)知識就越深入，進而就越能降低信息不對稱，使得對投資項目成長能力、發(fā)展前景等的評估就越有效。而投資于多個行業(yè)，雖然在一定程度上拓寬了投資機構(gòu)的知識，但其對每個行業(yè)的了解深度卻相應(yīng)減弱，因而不利于發(fā)現(xiàn)被投企業(yè)所隱藏的負(fù)面信息，進而導(dǎo)致投資機構(gòu)選擇到“檸檬”企業(yè)的可能性提高(Cumming，2006)，并且投資于多個行業(yè)，還會極大地分散投資機構(gòu)的時間和精力，造成投資機構(gòu)對各投資項目的關(guān)注度降低。

其次，知識專業(yè)化有助于提高投資機構(gòu)對被投企業(yè)的監(jiān)督管理、價值增值服務(wù)水平。投資機構(gòu)由于只投資于有限幾個行業(yè)，所以其通常會選擇與具有相同行業(yè)投資經(jīng)歷的投資機構(gòu)合作。由于經(jīng)驗相似，伙伴之間的溝通協(xié)調(diào)更加順暢，投資機構(gòu)會更易共享與消化吸收在相同行業(yè)投資所積累的知識，這些知識反過來又會提升投資機構(gòu)在該行業(yè)的學(xué)習(xí)能力以及吸收利用新知識的能力(Zollo et al.，2002；Van et al.，1999)。另外，行業(yè)專業(yè)化可以幫助投資機構(gòu)與被投企業(yè)、投資銀行等建立長期的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)?；谪S富的行業(yè)專業(yè)化知識和穩(wěn)定的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，投資機構(gòu)在投資后，可以更加有針對性地為投資對象提供非資金的價值增值服務(wù)，更好地監(jiān)督被投企業(yè)的運營。而如果投資于多個行業(yè)，投資機構(gòu)的專業(yè)知識深度和關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的穩(wěn)定性將會低于投資機構(gòu)集中在一個或少數(shù)幾個行業(yè)的情形，從而對投資項目產(chǎn)生不利影響，導(dǎo)致風(fēng)險投資機構(gòu)不易成功退出。

由此，提出：

假設(shè)2：風(fēng)險投資機構(gòu)行業(yè)知識專業(yè)化程度越高，成功退出的可能性越高。

(三)知識專業(yè)化的調(diào)節(jié)作用

上文分別從外部知識和內(nèi)部知識兩方面，分析了關(guān)系嵌入、知識專業(yè)化分別對成功退出的影響。投資機構(gòu)在伙伴選擇、項目篩選、項目評估和價值增值服務(wù)方面，都需要豐富的、專業(yè)化的知識。知識的來源無外乎有外部和內(nèi)部兩個方面，那么，這兩種知識戰(zhàn)略的交互作用對成功退出有沒有影響？如果有影響，作用機理又是什么？更具體地，內(nèi)部知識在外部知識對成功退出的影響中起什么樣的作用。通過文獻梳理可以發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)外對二者交叉研究的成果還非常少。本文認(rèn)為，二者間是相互作用的，下面具體分析這種相互作用對成功退出的影響機理。

第一，關(guān)系嵌入獲得的知識與機構(gòu)擁有的專業(yè)化知識存在互補關(guān)系。投資機構(gòu)擁有的知識可以通過價值增值服務(wù)，轉(zhuǎn)換為被投企業(yè)的產(chǎn)品或服務(wù)，而知識和產(chǎn)品存在一個匹配度，只有達到匹配，投資機構(gòu)提供的知識才能更好地運用于被投企業(yè)項目開發(fā)和新產(chǎn)品研究中。但提供什么樣的知識，取決于被投企業(yè)所處的行業(yè)、階段、地理位置等。而當(dāng)被投企業(yè)需要的知識是投資機構(gòu)沒有的或者是機構(gòu)無法習(xí)得的，此時從外部獲取知識是快捷有效的方法，機構(gòu)間合作擴大了知識范圍，使知識領(lǐng)域和產(chǎn)品領(lǐng)域的匹配程度更高，這樣可以促進被投企業(yè)引進新的產(chǎn)品，創(chuàng)造更大的效益。因此，投資機構(gòu)的績效中有一部分是來自于伙伴的合作，伙伴通過提供所需的外部知識提高了知識和產(chǎn)品的契合度。

第二，當(dāng)關(guān)系嵌入水平較低時，投資機構(gòu)與合作伙伴的聯(lián)結(jié)較少。如果投資機構(gòu)的行業(yè)專業(yè)化程度較高，則機構(gòu)單獨進行投資的可能性就會增加，那么其和外部合作伙伴間將形成一種競爭關(guān)系，且這種關(guān)系會隨著專業(yè)化程度的提高而增強(De Clercq et al.，2006)，因此，在較高的行業(yè)專業(yè)化下，關(guān)系嵌入性對投資績效的正向影響會減弱；相反，行業(yè)專業(yè)化程度較低的投資機構(gòu)，對特定領(lǐng)域的了解遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，其更愿意與外部伙伴合作，借助合作關(guān)系來獲取所需知識，以提高績效，且這種合作關(guān)系將隨行業(yè)專業(yè)化程度的降低而愈發(fā)明顯，所以較低的行業(yè)專業(yè)化水平會促使關(guān)系嵌入對機構(gòu)成功退出的影響變得更加顯著。

第三，當(dāng)關(guān)系嵌入水平較高時，隨著關(guān)系嵌入的再提升，投資機構(gòu)與合作伙伴的聯(lián)結(jié)越來越多，投資機構(gòu)往往會獲得更多冗余性知識，而知識的冗余將降低其獲得優(yōu)質(zhì)項目的機會，對投資機構(gòu)的發(fā)展產(chǎn)生不利影響(Bygrave，1988)。如果投資機構(gòu)的行業(yè)專業(yè)化程度較高，盡管投資機構(gòu)傾向于單獨投資，但其仍不可避免地要與外部伙伴聯(lián)系，由于伙伴提供的行業(yè)知識將與其擁有的行業(yè)知識高度重合，而且從伙伴處獲得知識的過程還會消耗投資機構(gòu)的時間和精力，造成成本的浪費，因而對投資機構(gòu)產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)。如果投資機構(gòu)的行業(yè)專業(yè)化程度較低，盡管與合作伙伴的緊密聯(lián)系會導(dǎo)致知識冗余，但由于其投資于多個行業(yè)，當(dāng)與外部伙伴聯(lián)系更多時，投資機構(gòu)不但可以拓展行業(yè)知識，而且還能通過對大量知識的分析、思考，提取自身所需知識，并且知識和產(chǎn)品的匹配越不協(xié)調(diào)，外部伙伴帶來的知識效果越明顯。

由此，提出：

假設(shè)3：知識專業(yè)化程度對關(guān)系嵌入與成功退出的倒U型關(guān)系起負(fù)向調(diào)節(jié)作用。在較高的知識專業(yè)化下，關(guān)系嵌入對成功退出的初始正向影響會減弱，而高度的關(guān)系嵌入對成功退出的負(fù)面影響會增強。

三、研究設(shè)計

(一)數(shù)據(jù)與樣本選擇

本文利用來自于CV Source數(shù)據(jù)庫2005年1月1日至2014年12月31日間的數(shù)據(jù)，以三年為時間窗，研究風(fēng)險投資機構(gòu)關(guān)系嵌入、知識專業(yè)化與成功退出的關(guān)系。具體以2005年1月1日至2007年12月31日間的數(shù)據(jù)測度投資機構(gòu)關(guān)系嵌入性，由于風(fēng)險投資機構(gòu)在投資過程中會介入不同輪次的投資，如果首輪投資效果令人滿意，則投資機構(gòu)會進一步進行聯(lián)合投資，所以本文只選擇首輪投資在3次以上的投資事件，最終篩選出208家投資機構(gòu)。以2008年1月1日至2010年12月31日間的數(shù)據(jù)測度投資機構(gòu)知識專業(yè)化，并留有2011年1月1日至2014年12月31日間的數(shù)據(jù)來觀察投資結(jié)果，即是否成功退出。

(二)變量的選取與測度

1.被解釋變量

成功退出(Successful Exit,簡稱SE)：風(fēng)險資本的退出有首次公開募股(IPO)、兼并與收購(M&A)、管理層收購(MBO)等多種方式，現(xiàn)有研究認(rèn)為IPO和M&A既是最重要的，也是機構(gòu)投資收益最為豐厚的兩種退出方式，而風(fēng)險投資高風(fēng)險的本質(zhì)特征也使得機構(gòu)傾向于通過IPO和M&A退出的項目收益來彌補其他失敗項目的損失。本文定義通過IPO和M&A退出為風(fēng)險投資機構(gòu)成功退出。若投資機構(gòu)成功退出，則取值為1，其它情況取值為0。

2.解釋變量

關(guān)系嵌入(Relational Embeddedness,簡稱RE)：關(guān)系嵌入借鑒De Clercq et al.(2008)的研究成果，用伙伴聯(lián)系次數(shù)表示。即，風(fēng)險投資機構(gòu)在2005年1月1日至2007年12月31日間，與各合作伙伴的總合作投資次數(shù)全部相加，得到的總數(shù)為關(guān)系嵌入。

3.控制變量

本文依據(jù)已有研究成果，選擇以下控制變量：投資機構(gòu)年齡(VC age)，從投資機構(gòu)成立到機構(gòu)投資時的總月數(shù)；投資機構(gòu)經(jīng)驗(Experience)，投資機構(gòu)在投資績效觀察年之前累計投資輪次；被投企業(yè)發(fā)展階段(Stage)，被投企業(yè)處于早期階段，取值為1，其他階段取值為0；被投企業(yè)所在行業(yè)(Industry)，投資項目屬于廣義IT，取值為1，其余情況取值為0；退出條件(Condition)，整個市場IPO和M&A退出總數(shù)。在回歸模型中，還引入了虛擬變量來控制投資年份的固定效應(yīng)。

(三)模型構(gòu)建

為檢驗風(fēng)險投資機構(gòu)關(guān)系嵌入、知識專業(yè)化以及二者交互作用對成功退出的影響，本文構(gòu)建了多元回歸模型，并且為考察關(guān)系嵌入與成功退出可能存在的非線性曲線關(guān)系，在模型中又加入了衡量關(guān)系嵌入的平方項。如果檢驗結(jié)果中，關(guān)系嵌入一次項的系數(shù)顯著為正，而平方項的系數(shù)顯著為負(fù)，則說明關(guān)系嵌入與成功退出存在倒U型關(guān)系。由于因變量是否成功退出，是一個(0，1)變量，因此本文采用二值離散選擇模型中的Logit模型對風(fēng)險投資機構(gòu)關(guān)系嵌入、知識專業(yè)化與成功退出進行經(jīng)驗檢驗。模型設(shè)定為：

α7Emperience+α8Stage+α9Industry+α10Condition+α11Year+ε

四、實證分析及假設(shè)檢驗

(一)描述性統(tǒng)計與相關(guān)系數(shù)

從表1可知：首先，投資機構(gòu)通過IPO或M&A退出的項目較少，均值只有0.28，說明選取2011年1月1日至2014年12月31日間的數(shù)據(jù)作為機構(gòu)成功退出的樣本是合理的。其次，關(guān)系嵌入、知識專業(yè)化兩個變量值的差異較大，表明投資機構(gòu)與伙伴聯(lián)系的次數(shù)和知識專業(yè)化程度均是不同的。最后，投資機構(gòu)的年齡、經(jīng)驗，被投企業(yè)發(fā)展階段和所屬行業(yè)以及整個市場退出條件的差異也較大。被投企業(yè)僅少數(shù)為IT行業(yè)，被投企業(yè)發(fā)展階段屬于早期的較少，說明投資機構(gòu)傾向于投資非IT企業(yè)和成熟企業(yè)。

表1 樣本描述性統(tǒng)計

表2中列示了變量的相關(guān)系數(shù)。可以看到，投資機構(gòu)關(guān)系嵌入、知識專業(yè)化均與成功退出顯著正相關(guān)，表明投資機構(gòu)與合作伙伴聯(lián)系次數(shù)越多，投資機構(gòu)知識專業(yè)化程度越高，成功退出的可能性越大。此外，投資機構(gòu)的經(jīng)驗、年齡與成功退出正相關(guān)，但不顯著；被投企業(yè)的發(fā)展階段與所在行業(yè)，均與成功退出顯著負(fù)相關(guān)；整個市場退出條件與成功退出顯著正相關(guān)。此外，變量間的相關(guān)系數(shù)均不高，表明不存在多重共線性。

表2 Pearson 相關(guān)矩陣

注:**、*分別表示在0.01、0.05的水平(雙側(cè))上顯著相關(guān)。

(二)實證結(jié)果分析

在控制投資機構(gòu)經(jīng)驗和年齡、被投企業(yè)發(fā)展階段和所在行業(yè)、市場退出條件等因素對成功退出的影響，并剔除投資年份的固定效應(yīng)后，分析投資機構(gòu)關(guān)系嵌入和知識專業(yè)化對成功退出的影響以及知識專業(yè)化對關(guān)系嵌入與成功退出關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。模型1分析僅包括控制變量對成功退出的影響；模型2在模型1的基礎(chǔ)上加入自變量關(guān)系嵌入；模型3在模型2的基礎(chǔ)上加入自變量關(guān)系嵌入的平方項；模型4加入自變量知識專業(yè)化；模型5再加入關(guān)系嵌入和知識專業(yè)化的交互項?；貧w結(jié)果如表3所示。

注:***、**、*分別表示在顯著性水平為0.01、0.05和0.1的水平下顯著。

從表3可以看出，投資機構(gòu)的經(jīng)驗和年齡與成功退出呈正相關(guān)關(guān)系，但不顯著。這說明年輕的、經(jīng)驗缺乏的投資機構(gòu)為提高其在資本市場的聲譽，也傾向于推動投資項目盡快通過IPO或者M&A退出，這一結(jié)論在已有研究中也得到了證實(Hochberg et al.，2007；Abell et al.，2007)。被投企業(yè)發(fā)展階段和所在行業(yè)均與成功退出顯著負(fù)相關(guān)，這可能是因為處于初創(chuàng)期的被投企業(yè)和屬于IT行業(yè)的被投企業(yè)，由于其面臨的不確定性和風(fēng)險程度較高，因此成功退出率相對較低。

模型2中，關(guān)系嵌入與成功退出顯著正相關(guān)，說明投資機構(gòu)與外部伙伴聯(lián)系次數(shù)越多，成功退出的可能性越高。模型3中，關(guān)系嵌入的一次項系數(shù)顯著為正，而二次項系數(shù)卻顯著為負(fù)，說明關(guān)系嵌入與成功退出存在倒U型關(guān)系，即當(dāng)關(guān)系嵌入較低時，關(guān)系嵌入與成功退出存在顯著的正向相關(guān)關(guān)系，而當(dāng)關(guān)系嵌入較高時，關(guān)系嵌入與成功退出存在顯著的負(fù)向關(guān)系，因此假設(shè)1得到證實。模型4中，知識專業(yè)化與成功退出存在顯著正向關(guān)系，表明投資機構(gòu)知識專業(yè)化越強，機構(gòu)越有可能成功退出，假設(shè)2得到證實。

模型5中，為驗證關(guān)系嵌入和知識專業(yè)化對成功退出的交互作用，分別用知識專業(yè)化乘以關(guān)系嵌入的一次方和二次方，檢驗結(jié)果表明，關(guān)系嵌入的一次方乘以知識專業(yè)化與成功退出的系數(shù)為正，而關(guān)系嵌入二次方乘以知識專業(yè)化與成功退出的系數(shù)為負(fù)。這表明，在加入知識專業(yè)化的調(diào)節(jié)作用后，關(guān)系嵌入與成功退出仍呈倒U型關(guān)系，且這種倒U型關(guān)系減弱了，說明知識專業(yè)化負(fù)向調(diào)節(jié)關(guān)系嵌入與成功退出的關(guān)系，假設(shè)3得到證實。而且，還可以看出，隨著平方項的加入，模型擬合度R-squared也隨之提高，表明加入平方項可以幫助解釋因變量的變化。

圖1 知識專業(yè)化在關(guān)系嵌入與成功退出之間的調(diào)節(jié)作用

為更加清楚地顯示投資機構(gòu)知識專業(yè)化在關(guān)系嵌入與成功退出之間的調(diào)節(jié)作用，本文利用交互圖形進行解釋。由圖1可知，首先，當(dāng)關(guān)系嵌入程度較低時，隨著關(guān)系嵌入程度的提高，成功退出率會逐漸增加；而在達到最優(yōu)值后，隨著關(guān)系嵌入的進一步提升，成功退出可能性卻呈下降趨勢。這也說明，適度的關(guān)系嵌入才是有效的。其次，知識專業(yè)化在關(guān)系嵌入與成功退出中起負(fù)向調(diào)節(jié)作用。即在較高的知識專業(yè)化下，關(guān)系嵌入對成功退出的初始正向影響會減弱，而高度的關(guān)系嵌入對成功退出的負(fù)面影響會增強。

(三)穩(wěn)健性檢驗

為驗證前文所得結(jié)論是否穩(wěn)健，本文進一步采用投資機構(gòu)成功退出比例，即投資機構(gòu)通過IPO和M&A退出的數(shù)量占機構(gòu)投資總輪次的比例作為因變量，來測度投資績效。例如，投資機構(gòu)在2011年1月1日—2014年12月31日內(nèi)通過IPO和M&A成功退出的事件次數(shù)為3，而投資機構(gòu)在2008年1月1日—2010年12月31日三年時間窗內(nèi)總投資事件次數(shù)為10，則成功退出比例即投資績效為0.3。

本文運用OLS多元回歸模型對樣本數(shù)據(jù)進行回歸分析，研究投資機構(gòu)關(guān)系嵌入、知識專業(yè)化及二者的交互作用對投資績效的影響。結(jié)果顯示，關(guān)系嵌入與成功退出比例存在顯著的倒U型關(guān)系，表明隨著關(guān)系嵌入程度的提高，機構(gòu)成功退出的比例隨之增加，但當(dāng)超過最優(yōu)值后，成功退出的比例隨之下降。知識專業(yè)化與成功退出比例呈正相關(guān)關(guān)系，知識專業(yè)化在關(guān)系嵌入與成功退出比例之間起負(fù)向調(diào)節(jié)作用。這與前文結(jié)論是一致的。篇幅所限，詳細(xì)的回歸結(jié)果沒有在此報告出來。

五、研究結(jié)論與啟示

基于聯(lián)合投資，從知識觀出發(fā)，分析了風(fēng)險投資機構(gòu)關(guān)系嵌入、知識專業(yè)化以及二者的交互作用對成功退出的影響。主要結(jié)論如下：(1)風(fēng)險投資機構(gòu)關(guān)系嵌入與成功退出存在顯著的倒U型關(guān)系。當(dāng)關(guān)系嵌入水平較低時，隨著與伙伴聯(lián)結(jié)次數(shù)的增加，成員間信任度增強，可以提升項目成功退出的可能性。但當(dāng)關(guān)系嵌入水平超過最優(yōu)值后，隨著與伙伴聯(lián)結(jié)次數(shù)的進一步增加，項目成功退出的可能性卻呈現(xiàn)遞減趨勢。(2)風(fēng)險投資機構(gòu)知識專業(yè)化與成功退出呈正向相關(guān)關(guān)系。這是因為，一方面，知識專業(yè)化可以提高項目篩選的質(zhì)量；另一方面，知識專業(yè)化可以提高監(jiān)督管理、價值增值服務(wù)水平，從而利于被投企業(yè)成功退出。(3)知識專業(yè)化對風(fēng)險投資機構(gòu)關(guān)系嵌入和成功退出之間的倒U關(guān)系起負(fù)向調(diào)節(jié)作用。當(dāng)關(guān)系嵌入水平較低時，如果投資機構(gòu)的行業(yè)專業(yè)化程度較高，則機構(gòu)單獨進行投資的可能性就會增加，關(guān)系嵌入性對成功退出的正向影響會減弱；當(dāng)關(guān)系嵌入水平較高時，如果投資機構(gòu)的行業(yè)專業(yè)化程度較高，伙伴提供的行業(yè)知識將與其擁有的行業(yè)知識高度重合，這會消耗投資機構(gòu)的時間和精力，對投資績效產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)。

本文結(jié)論對投資機構(gòu)的啟示體現(xiàn)在：(1)投資機構(gòu)應(yīng)該認(rèn)識到，投資過程的每一個階段都需要豐富的知識，這些知識只依靠自身積累是不夠的，因而必須加強與伙伴的合作，以獲取互補性知識；(2)投資機構(gòu)在與外部伙伴溝通時，并不是聯(lián)系次數(shù)越多越好，要把握好關(guān)系嵌入度；(3)投資機構(gòu)要重視內(nèi)部知識的積累，在投資項目時不要太分散，要專注于較少行業(yè)；(4)當(dāng)投資機構(gòu)缺乏必要的知識時，特別是在一個特定的行業(yè)，此時與外部合作伙伴合作是最有利的。相反，當(dāng)自己在這個行業(yè)掌握了較深的知識，與外部合作的效果反而會降低，這也是本研究最有意思的發(fā)現(xiàn)。

本文也存在一些局限。第一，數(shù)據(jù)方面。本文數(shù)據(jù)來自于CV Source數(shù)據(jù)庫，但并未對數(shù)據(jù)質(zhì)量進行驗證。在數(shù)據(jù)處理中，還存在個別數(shù)據(jù)錯誤、缺失和遺漏的問題，但由于各數(shù)據(jù)庫的統(tǒng)計口徑和樣本選擇標(biāo)準(zhǔn)不同，缺失和遺漏的數(shù)據(jù)很難補足。第二，投資績效測量方面。本文使用是否通過IPO和M&A成功退出進行間接測度，而沒有使用收益數(shù)據(jù)直接測度?，F(xiàn)階段，由于數(shù)據(jù)的限制無法直接獲取投資機構(gòu)收益數(shù)據(jù)，相信隨著風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展，采用直接測度法來測度投資績效可以實現(xiàn)。

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ImpactofVentureCapitalFirms′RelationalEmbeddednessandKnowledgeSpecializationonSuccessfulExit：AnInteractiveEffect

SHI Lin1, 2DANG XingHua1HAN Jin1, 3

(1.School of Economics and Management, Xi′an University of Technology, Xi′an 710048; >2.School of Economics and Management, Xi′an Technological University, Xi′an 710032; 3.School of Business, Xi′an University of Finance and Economics, Xi′an 710100)

Based on the view of knowledge, this paper takes Chinese local venture capital firms as research object, uses the sample data of CV Source database from January 1, 2005 to December 31, 2014, sets up a logit multiple regression model, and tests the impacts of venture capital firms′ relational embeddedness, knowledge specialization, relational embeddedness and knowledge specialization′s interactive on successful exit. The results show that: (1) The relationship of venture capital firms′ relational embeddedness and successful exit have significantly inverted U type. (2) Venture capital firms′ knowledge specialization has a positive effect on successful exit. (3) Knowledge specialization negatively moderates the inverted U type relationship between relational embeddedness and successful exit.

relational embeddedness; knowledge specialization; successful exit; interactive effect

2016-12-05

石 琳(1975--)，女，陜西西安人，西安理工大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院博士生，西安工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院講師。

黨興華(1952--)，男，陜西蒲城人，西安理工大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師。

韓 瑾(1979--)，女，陜西西安人，西安理工大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院博士生，西安財經(jīng)學(xué)院商學(xué)院講師。

國家自然科學(xué)基金面上項目“風(fēng)險投資網(wǎng)絡(luò)社群形成機理及對投資績效的影響研究”(71572146)；陜西省社會科學(xué)基金項目“風(fēng)險投資機構(gòu)的社會資本、風(fēng)險投資聯(lián)盟結(jié)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)成功率研究”(2014P13)；陜西省軟科學(xué)研究項目“網(wǎng)絡(luò)嵌入性對軍民融合跨功能團隊創(chuàng)造力的影響研究”(2017KRM127)。

F830.59

A

1001-6260(2017)11-0079-09

10.19337/j.cnki.34-1093/f.2017.11.009

(責(zé)任編輯 張建軍)