韓召穎 孫志強(qiáng)

（南開(kāi)大學(xué)，天津 300071）

美國(guó)對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債間收益率差對(duì)美國(guó)外部失衡調(diào)整的影響研究述評(píng)

韓召穎 孫志強(qiáng)

（南開(kāi)大學(xué)，天津 300071）

20世紀(jì)80年代末期，美國(guó)從凈債權(quán)國(guó)轉(zhuǎn)變?yōu)閮魝鶆?wù)國(guó)，經(jīng)常賬戶(hù)逆差不斷累積，對(duì)外負(fù)債規(guī)模急劇擴(kuò)大，逐步形成金融市場(chǎng)導(dǎo)向的債務(wù)依賴(lài)型經(jīng)濟(jì)體。美國(guó)凈國(guó)際投資頭寸雖然為負(fù)值，但卻明顯小于經(jīng)常賬戶(hù)赤字累積值，保持相對(duì)平穩(wěn)，還在對(duì)外投資中持續(xù)獲得正收益。這主要源于美國(guó)對(duì)外資產(chǎn)收益率高于對(duì)外負(fù)債回報(bào)率，二者之間存在收益率差。按照本文計(jì)算方法，2003—2016年，美國(guó)年均對(duì)外收益率差為2.26%。收益率差還通過(guò)收益效應(yīng)、組合效應(yīng)、時(shí)間效應(yīng)和估值效應(yīng)等方式，有效調(diào)整了美國(guó)外部失衡狀態(tài)，使美國(guó)對(duì)外負(fù)債具有一定可持續(xù)性。

外部失衡；對(duì)外負(fù)債；收益率差

一、引言

20世紀(jì)80年代以來(lái)，伴隨全球金融一體化，美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目逆差開(kāi)始逐年擴(kuò)大，并于1989年從凈債權(quán)國(guó)轉(zhuǎn)變?yōu)閮魝鶆?wù)國(guó)。世界其他國(guó)家普遍擔(dān)心美國(guó)經(jīng)濟(jì)將因外部失衡而陷入衰退，但實(shí)際上美國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行良好，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況甚至優(yōu)于其他發(fā)達(dá)國(guó)家。盡管美國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)逆差逐年累積，金融密集度逐步上升，對(duì)外負(fù)債總額持續(xù)增長(zhǎng)，但凈國(guó)際投資頭寸卻保持相對(duì)平穩(wěn)態(tài)勢(shì)，對(duì)外調(diào)整程度并不劇烈。同時(shí)，凈國(guó)際投資頭寸雖然為負(fù)值，但美國(guó)卻能在對(duì)外投資中獲得穩(wěn)定正收益，相當(dāng)于世界其他國(guó)家借錢(qián)給美國(guó)，卻還要向美國(guó)支付利息。這些與邏輯相悖的現(xiàn)象可以歸結(jié)為美國(guó)對(duì)外的“頭寸之謎”和“收入之謎”。兩大謎題的產(chǎn)生根源于美國(guó)對(duì)外資產(chǎn)收益率大于對(duì)外負(fù)債回報(bào)率，二者之間的收益率差平滑了美國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)赤字，有效調(diào)節(jié)了美國(guó)外部失衡。

全球跨境資產(chǎn)交易的持續(xù)增長(zhǎng)使美國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表按比例擴(kuò)張。鑒于美國(guó)龐大的對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模，收益率差的微小波動(dòng)，也會(huì)顯著影響美國(guó)的對(duì)外凈頭寸。收益率差顯示出美國(guó)擁有“過(guò)度特權(quán)”，這源于當(dāng)前國(guó)際貨幣體系的美元本位制特征。美國(guó)作為國(guó)際貨幣體系的“軸心”，是世界的貨幣中心、國(guó)際分工中心、全球消費(fèi)中心，體現(xiàn)為金融比較優(yōu)勢(shì)、金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性、金融制度的創(chuàng)新性、資金配置的高效性。巴里·艾肯格林認(rèn)為美國(guó)利用美元獲得了國(guó)際金融體系的“廉價(jià)金融使用權(quán)”。

本文致力于梳理和綜述關(guān)于美國(guó)對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債收益率差影響因素的最新研究進(jìn)展及爭(zhēng)議性論點(diǎn)，考察收益率差如何調(diào)整美國(guó)外部失衡，以此證明美國(guó)對(duì)外負(fù)債具有一定可持續(xù)性。其余部分結(jié)構(gòu)如下：第二部分介紹當(dāng)前對(duì)美國(guó)對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債間收益率差的研究。第三部分介紹收益率差的計(jì)算模型和主要特點(diǎn)，并對(duì)比分析相關(guān)學(xué)者對(duì)于收益率差的計(jì)算結(jié)果。第四部分闡釋收益率差調(diào)節(jié)美國(guó)外部失衡的方式。最后是總結(jié)與展望。

二、美國(guó)對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債間收益率差的研究

一國(guó)對(duì)外資產(chǎn)總收益率可以分解為兩部分：一部分來(lái)自于累積的資產(chǎn)頭寸的投資收入收益率，另一部分來(lái)自于資本利得收益率。美國(guó)對(duì)外投資收益主要來(lái)源于收入流，包括證券組合投資的股息及利息收入（股票紅利、債券利息、銀行及非銀行債權(quán)利息）和對(duì)外直接投資收入（包括已分配收益和再投資收益等）。資本利得收益主要來(lái)源于由匯率變動(dòng)和資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)所引起的美國(guó)對(duì)外凈頭寸的存量?jī)r(jià)值調(diào)整變化。

關(guān)于美國(guó)對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債間收益率差的研究，學(xué)界已有諸多成果，主要體現(xiàn)為兩種觀點(diǎn)：第一種觀點(diǎn)認(rèn)為，美國(guó)對(duì)外資產(chǎn)收益率高于對(duì)外負(fù)債回報(bào)率，二者之間存在明顯收益率差，使美國(guó)獲得超額收益。第二種觀點(diǎn)則認(rèn)為，美國(guó)對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債間并不存在明顯收益率差，表面上計(jì)算得出的收益率差是由于數(shù)據(jù)來(lái)源不同和統(tǒng)計(jì)方法各異所引起的。由于實(shí)際統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的難度，一些資產(chǎn)項(xiàng)目下的存量數(shù)據(jù)及流量數(shù)據(jù)搜集頻率和調(diào)整方式各不相同，造成數(shù)據(jù)的非同步性和非連續(xù)性而導(dǎo)致偏誤。

在支持第一種觀點(diǎn)的學(xué)者中，Lane和Ferretti（2005）認(rèn)為美國(guó)對(duì)外獲得收益率差可以歸因于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和流動(dòng)性溢價(jià)。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是指，美國(guó)對(duì)外資產(chǎn)以FDI和股票等高風(fēng)險(xiǎn)權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)為主，對(duì)外負(fù)債以債券、貿(mào)易信貸和銀行信貸等安全性資產(chǎn)為主，而風(fēng)險(xiǎn)越高收益也會(huì)越高。流動(dòng)性溢價(jià)是指，當(dāng)一項(xiàng)資產(chǎn)流動(dòng)性較差，會(huì)潛在提高其交易成本，因此價(jià)格會(huì)低于同類(lèi)流動(dòng)性較強(qiáng)的資產(chǎn)。流動(dòng)性強(qiáng)的資產(chǎn)與流動(dòng)性差的資產(chǎn)的預(yù)期收益差額就是流動(dòng)性溢價(jià)。Kitchen（2007）認(rèn)為美國(guó)利用外部流入的廉價(jià)資本再對(duì)外進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資，融資和投資間的收益率差使美國(guó)獲得高收益，成為一個(gè)“精明資本家”社會(huì)，而非因?yàn)閷?duì)外負(fù)債變?yōu)橐粋€(gè)“小佃農(nóng)”社會(huì)（將資本收入的大部分交給外國(guó)投資者）。Gourinchas（2008）認(rèn)為，由于美國(guó)金融市場(chǎng)規(guī)模龐大，且具有流動(dòng)性、安全性、透明性、高效性，尤其是規(guī)則明晰性（例如，破產(chǎn)規(guī)范、結(jié)算系統(tǒng)、債權(quán)人權(quán)利、無(wú)差別稅收待遇等），外國(guó)投資者愿意持有收益率不高的美元資產(chǎn)，只要其能夠提供流動(dòng)性服務(wù)。這種流動(dòng)性服務(wù)的實(shí)質(zhì)是，美國(guó)利用金融比較優(yōu)勢(shì)地位向外提供的“金融中介業(yè)務(wù)”，由此獲得的收益率差可以被解釋為一種“中介租金”，其能大大緩解美國(guó)的外部約束。從期限上看，美國(guó)一般借入短期資金，發(fā)放中長(zhǎng)期貸款，而投資期限越長(zhǎng)通常收益率越高，所以美國(guó)可以像銀行一樣賺取中間差價(jià)。而Forbes（2010）也指出，外國(guó)投資者持有收益率低的美國(guó)資產(chǎn)的最主要原因在于其本國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展不健全。Habib（2010）發(fā)現(xiàn)從1981年至2007年，美國(guó)平均每年超額收益率為3.3%，其中1/3來(lái)自于投資收益，2/3來(lái)自于資本利得。資本利得會(huì)影響總收益的短期波動(dòng)，但長(zhǎng)期來(lái)看，投資收益比資本利得對(duì)美國(guó)對(duì)外凈資產(chǎn)的影響更大。周學(xué)智（2015）認(rèn)為，美國(guó)官方部門(mén)持有外部資產(chǎn)的收益率明顯低于私人部門(mén)持有外部資產(chǎn)的收益率。2000年以來(lái)，美國(guó)官方持有外部資產(chǎn)收益率在0.34%—1.97%，平均為1.13%；而美國(guó)私人部門(mén)持有外部資產(chǎn)的收益率則高達(dá)30.29%—41.35%，平均為37.52%。

支持第二種觀點(diǎn)的學(xué)者以Curcucu、Dvorak和Warnock等為代表。他們認(rèn)為，造成美國(guó)對(duì)外收益率差正向偏誤的原因之一在于，美國(guó)計(jì)算在外國(guó)的資產(chǎn)收益時(shí)通常計(jì)算稅前收益，而外國(guó)計(jì)算在美國(guó)的資產(chǎn)收益時(shí)，通常計(jì)算稅后收益。Tille和Wincoop（2007）建立的模型中，并未發(fā)現(xiàn)持續(xù)的收益率差對(duì)美國(guó)對(duì)外負(fù)債調(diào)整起到重要影響，同時(shí)預(yù)期收益率差也無(wú)法彌補(bǔ)美國(guó)的凈外部債務(wù)。Curcucu、Dvorak和Warnock（2008）認(rèn)為，Gourinchas和Rey對(duì)收益率差的計(jì)算，高估了美國(guó)在外國(guó)的股票收益，同時(shí)低估了外國(guó)在美國(guó)的債券收益，比如低估了債券利息收入并忽略公司債券收益。使用Bertaut和Tryon（2007）建立的國(guó)際股票債券投資月度數(shù)據(jù)，計(jì)算證券投資收益率差可得，1994—2005年，美國(guó)投資者持有外國(guó)股票的總平均收益率為9.59%，外國(guó)投資者持有美國(guó)股票總平均收益率為11.88%。美國(guó)投資者持有外國(guó)債券的總平均收益率為6.08%，而外國(guó)投資者持有美國(guó)債券的總平均收益率為5.89%。在該時(shí)間段內(nèi)，對(duì)于股票資產(chǎn)和債券資產(chǎn)，美國(guó)并未獲得顯著正向收益率差，而且對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債總收益率差接近于零。Evans和Fuertes（2011）建立的模型也顯示，從1973年第一季度至2008年第三季度，美國(guó)對(duì)外總收益率差為0.0%。Curcuru、Thomas和Warnock（2013）還指出，支持第一種觀點(diǎn)的學(xué)者高估了美國(guó)收益率差中的資本利得項(xiàng)。他們?cè)谟?jì)算資本利得項(xiàng)時(shí)，直接利用對(duì)外凈頭寸變化量減去當(dāng)期金融流量，而這二者之差除了包括資本利得項(xiàng)外，還包括其他變化項(xiàng)。其他變化項(xiàng)本應(yīng)屬于未被記錄的流量部分，不應(yīng)被包含進(jìn)資本利得項(xiàng)中。對(duì)于美國(guó)來(lái)說(shuō)，其他變化項(xiàng)通常為正值，由此造成資本利得項(xiàng)的高估。

三、收益率差計(jì)算模型與特點(diǎn)

一國(guó)對(duì)外資產(chǎn)或負(fù)債總收益率包括投資收入收益率和資本利得收益率。具體分解如下：

其中，TOTRt表示第t期的總收益率，INCt是t期的投資收益，PRCHGt表示第t期由于資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)引起的資本利得，XRTCHGt表示第t期由于匯率變動(dòng)引起的資本利得，AVGPOSt表示第t期的平均投資頭寸，通過(guò)對(duì)t-1期的投資頭寸與t期的投資頭寸之和取平均值得到。將（1）式右端進(jìn)一步分解為兩部分：

其中，INCRt表示t期投資收入收益率，KGRt表示第t期資本利得（損失）收益率。

按照上述公式，本文采用美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局（BEA）數(shù)據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù)計(jì)算得出，2003—2016年，美國(guó)對(duì)外總資產(chǎn)年均收益率為7.02%，其中投資收入收益率為4.31%，資本利得收益率為2.71%；對(duì)外總負(fù)債年均收益率為4.76%，其中投資收入收益率為2.90%，資本利得收益率為1.86%。因此，這一階段美國(guó)對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債年均收益率差為2.26%。Curcuru、Thomas和Warnock（2013）還預(yù)測(cè)了2012—2025年美國(guó)對(duì)外資產(chǎn)總收益率為7.2%，對(duì)外負(fù)債總收益率為5.3%，收益率差為1.9%。收益率差中，投資收入收益率約為1.3%，資本利得收益率約為0.7%。

基于不同理論基礎(chǔ)和研究角度，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)美國(guó)不同時(shí)間段對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債間收益率差進(jìn)行了計(jì)算，表1總結(jié)并列示了其研究結(jié)果。

不同資產(chǎn)類(lèi)別項(xiàng)下的收益率差具有差異性。Gohrband和Howell（2015）總結(jié)對(duì)比了美國(guó)1990—2011年各資產(chǎn)類(lèi)別項(xiàng)下總收益率差，并分別計(jì)算了投資收入收益率差和資本利得收益率差。

表1：不同學(xué)者對(duì)美國(guó)對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債間收益率差的計(jì)算結(jié)果

表2：美國(guó)對(duì)外收益率差的分解

由表2可知，F(xiàn)DI子項(xiàng)下的收益率差是美國(guó)獲得對(duì)外正收益率差的主要原因。Hung和Mascaro（2004）檢驗(yàn)了三個(gè)假說(shuō)，證明美國(guó)對(duì)外國(guó)FDI收益率高于外國(guó)對(duì)美國(guó)FDI收益率：第一，風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償假說(shuō)，由于美國(guó)對(duì)外FDI相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)更高，所以收益率也高。第二，年齡效應(yīng)假說(shuō)，外國(guó)在美國(guó)設(shè)立的公司通常成立時(shí)間短，面臨啟動(dòng)成本以及加速折舊等難題，新投資獲得收益也需要一定的成長(zhǎng)時(shí)間。而美國(guó)跨國(guó)公司更富有經(jīng)驗(yàn)，投資技巧也高于外國(guó)公司。第三，利益轉(zhuǎn)換假說(shuō)，由于美國(guó)公司在本土稅率較高，因此傾向于在國(guó)外低稅率環(huán)境下登記收入。為了減少稅收，美國(guó)公司往往夸大對(duì)外FDI收益，而外國(guó)公司往往隱瞞其在美國(guó)的收益。Hung和Mascaro發(fā)現(xiàn)年齡效應(yīng)假說(shuō)解釋力度最大。2001—2003年，美國(guó)對(duì)外FDI平均收益率為6.5%，外國(guó)對(duì)美國(guó)FDI平均收益率為1.9%。同一時(shí)間段，美國(guó)對(duì)外資產(chǎn)總收益率為3.9%，經(jīng)權(quán)重調(diào)整后，F(xiàn)DI收益率貢獻(xiàn)了其中的2.2%；外國(guó)對(duì)美國(guó)資產(chǎn)總收益率為2.7%，F(xiàn)DI貢獻(xiàn)了其中的0.4%。Curcuru和Thomas（2012）則證明，1983—2010年，美國(guó)獲得對(duì)外FDI正收益率差為5.6%，其來(lái)源主要包括四部分：對(duì)遣返收益的稅收占0.8%，對(duì)再投資收益的稅收占1.0%，風(fēng)險(xiǎn)收益占0.9%，年齡效應(yīng)收益占1.5%。其他影響因素還包括，調(diào)撥定價(jià)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和無(wú)形因素（如專(zhuān)利權(quán)、商標(biāo)權(quán)、商業(yè)秘密、組織知識(shí)等）。Curcuru（2013）在假設(shè)美國(guó)對(duì)外FDI收益率差為零而其他資產(chǎn)項(xiàng)下收益率差保持不變的條件下，模擬計(jì)算得出的美國(guó)1990—2011年的累積凈投資收益，將低于實(shí)際累積的凈投資收益約2.3萬(wàn)億美元。

數(shù)據(jù)來(lái)源不同也會(huì)導(dǎo)致收益率差計(jì)算結(jié)果各異。例如，假設(shè)其他條件不變，在股票市場(chǎng)繁榮時(shí)期，以市場(chǎng)價(jià)值計(jì)算的收益將會(huì)高于以賬面價(jià)值計(jì)算的收益；在股票市場(chǎng)蕭條時(shí)期，以市場(chǎng)價(jià)值計(jì)算的收益將會(huì)低于以賬面價(jià)值計(jì)算的收益。Curcucu、Dvorak和Warnock（2008）利用BEA公布的美國(guó)1990—2005年的月度數(shù)據(jù)，分別使用其中的原始數(shù)據(jù)與修正后數(shù)據(jù)計(jì)算收益率差，發(fā)現(xiàn)明顯差異。由于數(shù)據(jù)覆蓋范圍的系統(tǒng)性偏差，修正后數(shù)據(jù)會(huì)高估美國(guó)對(duì)外資產(chǎn)端的資本利得。原始數(shù)據(jù)計(jì)算得出的對(duì)外資產(chǎn)收益率為7.4%，對(duì)外負(fù)債回報(bào)率為6.4%，收益率差為1.0%，收益率差中，投資收入部分為0.9%，資本利得部分為0.0%；修正后數(shù)據(jù)計(jì)算得出的對(duì)外資產(chǎn)收益率為9.4%，對(duì)外負(fù)債回報(bào)率為6.0%，收益率差為3.4%，收益率差中，投資收入部分為1.2%，資本利得部分為2.2%。

四、收益率差與美國(guó)對(duì)外負(fù)債調(diào)整的關(guān)聯(lián)機(jī)理

（一）收益效應(yīng)與組合效應(yīng)調(diào)整

美國(guó)對(duì)外獲得正收益率差體現(xiàn)了美國(guó)的“過(guò)度特權(quán)”，其帶來(lái)的超額收益可分解為由國(guó)際收支非均衡結(jié)構(gòu)所引起的收益效應(yīng)和組合效應(yīng)。收益效應(yīng)是指，對(duì)于同類(lèi)別資產(chǎn)，美國(guó)對(duì)外資產(chǎn)收益率高于對(duì)外負(fù)債回報(bào)率。組合效應(yīng)是指，美國(guó)對(duì)外資產(chǎn)和對(duì)外負(fù)債的各資產(chǎn)類(lèi)別權(quán)重不同導(dǎo)致組合差異性，由此帶來(lái)收益率差異。實(shí)證結(jié)果表明，收益效應(yīng)是影響美國(guó)獲得正收益率差的最主要因素，組合效應(yīng)影響較小，但隨著時(shí)間推移影響效果會(huì)增加。Gourinchas和Rey（2005）計(jì)算得出，1952—2004年，美國(guó)對(duì)外總資產(chǎn)年均收益率為5.72%，對(duì)外總負(fù)債年均回報(bào)率為3.61%，年均收益率差為2.11%，其中收益效應(yīng)占1.97%，而組合效應(yīng)僅占0.14%。

在全球經(jīng)濟(jì)正常發(fā)展時(shí)期，美國(guó)擁有“過(guò)度特權(quán)”，但在全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期，美國(guó)也必須承擔(dān)“過(guò)度職責(zé)”（Exorbitant Duty），這類(lèi)似于美國(guó)和全球其他國(guó)家簽訂了“保險(xiǎn)條約”。一旦遭受全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)的沖擊，不論沖擊是否起源于美國(guó)，美國(guó)都需為其他國(guó)家提供擔(dān)保，造成自身財(cái)富損失。但在正常時(shí)期，其他國(guó)家就需為此繳納“保險(xiǎn)費(fèi)”，使美國(guó)獲得超額收益。Gourinchas、Rey和Govillot（2010）計(jì)算得出，從2007年第三季度至2009年第一季度，由于流動(dòng)性損失和估值調(diào)整，美國(guó)財(cái)富損失總規(guī)模高達(dá)GDP的19%。Gourinchas、Rey和Truempler（2011）進(jìn)一步研究了次貸危機(jī)期間美國(guó)外部失衡情況，認(rèn)為匯率及資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)引發(fā)了全球大規(guī)模財(cái)富轉(zhuǎn)移。從2007年4月至2008年4月，美國(guó)向世界其他國(guó)家或地區(qū)的財(cái)富轉(zhuǎn)移規(guī)模高達(dá)8630億美元，占GDP的6%，占全球跨境財(cái)富總損失的68%。Gourinchas和Rey（2016）認(rèn)為次貸危機(jī)之后，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)再次造成美國(guó)財(cái)富損失。2011年第一季度至2012年第二季度，美國(guó)對(duì)外凈資產(chǎn)減少總額占當(dāng)期GDP的20.5%；2013年第三季度至2015年第三季度，伴隨著美元兌歐元和日元的升值，對(duì)外凈資產(chǎn)減少總額占當(dāng)期GDP的19%。總體來(lái)看，從2007年第四季度到2015年第三季度，美國(guó)估值損失規(guī)模高達(dá)4.13萬(wàn)億美元，占2015年GDP的22.9%。

（二）時(shí)間效應(yīng)調(diào)整

美國(guó)對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債收益率差除了收益效應(yīng)和組合效應(yīng)外，還存在時(shí)間效應(yīng)。簡(jiǎn)單理解，即對(duì)股票與債券進(jìn)行重新配置的投資時(shí)機(jī)選擇是造成整體收益率差異的重要原因之一。外國(guó)投資者對(duì)于在美國(guó)的股票資產(chǎn)與債券資產(chǎn)進(jìn)行重新配置時(shí)，往往投資時(shí)機(jī)掌握不好，并不是缺乏資產(chǎn)投資組合的再平衡，而主要由過(guò)于審慎的交易引起。外國(guó)投資者通常在美國(guó)股市即將下跌時(shí)凈買(mǎi)入股票，而在美國(guó)股市即將上漲時(shí)凈賣(mài)出股票，導(dǎo)致負(fù)時(shí)間效應(yīng)。而美國(guó)投資者在外國(guó)投資獲得的正時(shí)間效應(yīng)，為美國(guó)每年獲得的總收益率差貢獻(xiàn)了約0.5個(gè)百分點(diǎn)（Curcuru，2009）。

（三）估值效應(yīng)調(diào)整

估值效應(yīng)是美國(guó)對(duì)外資產(chǎn)收益率與對(duì)外負(fù)債回報(bào)率之間產(chǎn)生長(zhǎng)期系統(tǒng)性差異的主要原因。估值效應(yīng)是指，在一國(guó)對(duì)外資產(chǎn)及負(fù)債的規(guī)模、結(jié)構(gòu)、幣種構(gòu)成不變的情況下，由匯率變動(dòng)和資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)所引起的一國(guó)凈資產(chǎn)頭寸存量?jī)r(jià)值的變動(dòng)，可簡(jiǎn)單理解為一國(guó)凈國(guó)際投資頭寸變化中不能被經(jīng)常賬戶(hù)變化所解釋的那一部分。美國(guó)對(duì)外投資收入收益相對(duì)穩(wěn)定，而資本利得收益則劇烈波動(dòng)。估值效應(yīng)在一定程度上放松了美國(guó)的外部金融約束，短期內(nèi)對(duì)美國(guó)外部失衡調(diào)整效果明顯，但長(zhǎng)期調(diào)整仍依賴(lài)貿(mào)易渠道。通過(guò)貿(mào)易順差或逆差，貿(mào)易渠道承擔(dān)了美國(guó)對(duì)外調(diào)整的主要作用，估值效應(yīng)渠道更多發(fā)揮輔助調(diào)節(jié)作用。據(jù)Gourinchas（2008）計(jì)算，估值效應(yīng)渠道對(duì)美國(guó)外部調(diào)整的貢獻(xiàn)大約占1/3。從歷史數(shù)據(jù)分析，當(dāng)美國(guó)是凈債權(quán)國(guó)時(shí)，估值效應(yīng)通常為負(fù)，而當(dāng)美國(guó)是凈債務(wù)國(guó)時(shí)，估值效應(yīng)通常為正。

在對(duì)外投資中，美國(guó)通?！敖枞攵唐?，貸出長(zhǎng)期”，外國(guó)投資者自愿購(gòu)買(mǎi)流動(dòng)性強(qiáng)的美元資產(chǎn)，而美國(guó)則向外國(guó)政府或企業(yè)提供中長(zhǎng)期貸款和投資基金。長(zhǎng)期資本收益率通常高于短期資本收益率，美國(guó)由此獲得利差。這種“經(jīng)營(yíng)模式”類(lèi)似于銀行賺取存貸利差的行為，美國(guó)因此成為“世界銀行家”。20世紀(jì)90年代以來(lái)，伴隨全球金融一體化，美國(guó)開(kāi)始由“世界銀行家”轉(zhuǎn)變?yōu)椤笆澜顼L(fēng)險(xiǎn)投資家”，大量發(fā)行短期和固定收益?zhèn)⑦M(jìn)行海外股權(quán)投資與海外直接投資。對(duì)外資產(chǎn)從長(zhǎng)期銀行貸款轉(zhuǎn)變?yōu)镕DI和股票等高收益高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，而對(duì)外負(fù)債依然保持為銀行貸款、貿(mào)易信貸、政府債券等低收益安全性資產(chǎn)。美國(guó)對(duì)外資產(chǎn)大部分以外幣標(biāo)價(jià)（以歐洲國(guó)家貨幣為主），而對(duì)外負(fù)債幾乎全部以本幣美元標(biāo)價(jià)，因而能有效規(guī)避貨幣錯(cuò)配和期限錯(cuò)配等問(wèn)題。美元貶值直接為美國(guó)帶來(lái)正估值收益，并向外輻射調(diào)整成本。

五、總結(jié)和展望

學(xué)術(shù)界對(duì)于美國(guó)對(duì)外資產(chǎn)收益率與對(duì)外負(fù)債回報(bào)率之間是否存在明顯收益率差存有爭(zhēng)議。國(guó)外學(xué)者對(duì)于該問(wèn)題的研究較為詳盡，而國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)注稍顯不足。本文首先分別對(duì)支持和反對(duì)存在收益率差的文獻(xiàn)進(jìn)行系統(tǒng)梳理。在此基礎(chǔ)上，利用BEA數(shù)據(jù)，計(jì)算出2003—2016年，美國(guó)對(duì)外總資產(chǎn)年均收益率為7.02%，對(duì)外總負(fù)債年均回報(bào)率為4.76%，年均收益率差為2.26%。然后總結(jié)對(duì)比各位學(xué)者基于不同理論基礎(chǔ)和計(jì)算方式所得的收益率差結(jié)果。大多數(shù)結(jié)論顯示，美國(guó)對(duì)外年均收益率差在3%左右。本文實(shí)證結(jié)果與此相差不大，故本文采取的數(shù)據(jù)來(lái)源和計(jì)算方式具有一定可信度。

在美國(guó)對(duì)外不同資產(chǎn)類(lèi)別項(xiàng)下（FDI、股票、債券、其他資產(chǎn)）收益率差明顯不同，其中FDI子項(xiàng)的收益率差起主導(dǎo)作用。不同的數(shù)據(jù)來(lái)源、數(shù)據(jù)搜集方式以及處理方法也會(huì)造成收益率差的計(jì)算偏誤。收益率差通過(guò)收益效應(yīng)、組合效應(yīng)、時(shí)間效應(yīng)、估值效應(yīng)等方式，能有效調(diào)節(jié)美國(guó)的外部失衡。針對(duì)美國(guó)外部失衡特點(diǎn)，英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家阿代爾·特納提出，一定限度內(nèi)的金融密集度上升有利于美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但兩者之間并不呈線性關(guān)系，更不是無(wú)限制的。如果債務(wù)規(guī)模超過(guò)某分界點(diǎn)后，金融擴(kuò)張會(huì)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面影響。

截至2016年末，美國(guó)對(duì)外總資產(chǎn)（不包括金融衍生品）達(dá)21.64萬(wàn)億美元，對(duì)外總負(fù)債（不包括金融衍生品）達(dá)30.02萬(wàn)億美元，分別占美國(guó)GDP的116.54%和161.67%。對(duì)外負(fù)債體現(xiàn)了一國(guó)的融資能力和國(guó)家信用，是國(guó)家間金融關(guān)系的一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)。收益率差使得美國(guó)對(duì)外負(fù)債具有一定可持續(xù)性，但美國(guó)自利型貨幣政策不斷透支著美國(guó)的信譽(yù)，且經(jīng)常賬戶(hù)赤字和財(cái)政赤字一旦超過(guò)“赤字天花板”，美國(guó)將失去政策調(diào)整的靈活性。美國(guó)負(fù)債式經(jīng)濟(jì)運(yùn)行框架能否持續(xù)，關(guān)系到其他國(guó)家在美金融資產(chǎn)的安全性以及世界經(jīng)濟(jì)的有序均衡發(fā)展。對(duì)美國(guó)對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債間收益率差的研究，也為中國(guó)在有效配置對(duì)外資產(chǎn)、促進(jìn)外匯儲(chǔ)備保值增值、推動(dòng)人民幣國(guó)際化等一系列問(wèn)題上提供借鑒意義。

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Comment on the Study of Impacts that Yield Spread in US External Assets and Liabilities Had on US External Imbalance

Han Zhaoying Sun Zhiqiang
（Nankai University，Tianjin 300071）

In the late 1980s，the United States has changed from a net creditor country to a net debtor country.It performs as following:the accumulation of current account deficits，the rapid expansion of external liabilities，and the formation of a market-oriented and debt-dependent economy.The US net international investment position，although negative，remains relatively stable，significantly less than the current account deficits accumulation.And，the US continues to keep a positive income balance.This is mainly due to the US return on assets is higher than the return on its liabilities.And there is a return differential between the two.According to this article's method，the average US yield spread is 2.26%from 2003 to 2016.In addition，yield spread effectively adjusts the US external imbalance through the return effect，composition effect，time effect and valuation effect，so as to make the U.S.external liabilities sustainable.

external imbalance，external liabilities，the rate of return differentials

F831.6

A

1674-2265（2017）11-0003-06

2017-09-12

國(guó)家社科基金重大項(xiàng)目“中國(guó)構(gòu)建新型大國(guó)關(guān)系的實(shí)踐探索”（項(xiàng)目編號(hào)：13&ZD049）。

韓召穎，男，山東萊州人，南開(kāi)大學(xué)周恩來(lái)政府管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，研究方向?yàn)樾滦痛髧?guó)關(guān)系、公共外交；孫志強(qiáng)，男，黑龍江友誼人，南開(kāi)大學(xué)周恩來(lái)政府管理學(xué)院博士研究生，研究方向?yàn)槊绹?guó)對(duì)外負(fù)債。

（責(zé)任編輯 耿 欣；校對(duì)CX，GX）