田 嬌胡根華

（1.重慶理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)金融學(xué)院，重慶400054；2.安徽工業(yè)大學(xué)商學(xué)院，安徽 馬鞍山243002）

證券市場(chǎng)非完全知情交易者是風(fēng)險(xiǎn)助推者嗎？
——基于Kyle模型的分析

田 嬌1胡根華2

（1.重慶理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)金融學(xué)院，重慶400054；2.安徽工業(yè)大學(xué)商學(xué)院，安徽 馬鞍山243002）

跟莊散戶等非完全知情交易者的交易行為會(huì)影響證券市場(chǎng)上的其他參與者。本文基于Kyle模型的拓展研究表明：當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性下降時(shí)，知情交易者會(huì)減少交易；部分知情的噪聲交易加入后會(huì)使得知情交易者的預(yù)期收益下降；當(dāng)非完全知情交易者的委托單流恰好完全跟蹤股票價(jià)值時(shí)，內(nèi)幕信息持有者的信息將不能操縱股價(jià)波動(dòng)。從抑制知情交易者的內(nèi)幕交易行為的角度講，非完全知情交易者有助于推動(dòng)證券市場(chǎng)交易的透明化、公正化，進(jìn)而減少整個(gè)市場(chǎng)潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)。

非完全知情交易者；金融風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)；Kyle模型

一、引言

證券市場(chǎng)具有投資者眾多、價(jià)格波動(dòng)大、金融風(fēng)險(xiǎn)高的特性。不同類(lèi)型的參與者的交易策略各有差異、相互影響，最終對(duì)市場(chǎng)的健康運(yùn)行發(fā)揮不同的作用。比如，中國(guó)的證券市場(chǎng)上存在著一類(lèi)被稱(chēng)為“莊家”的交易者，他們有著信息和資金上的優(yōu)勢(shì)，通過(guò)內(nèi)幕交易獲取高額收益。這些交易者為數(shù)很少但十分具有影響力，市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論將其稱(chēng)為知情交易者，主要包括內(nèi)部人、機(jī)構(gòu)投資者及證券分析師等，他們擁有的專(zhuān)業(yè)分析能力強(qiáng)且信息來(lái)源渠道廣泛。毫無(wú)疑問(wèn)，內(nèi)部交易作為一種非透明、非公平的交易方式，是引起金融市場(chǎng)高風(fēng)險(xiǎn)的一大源頭。除此之外，市場(chǎng)上還存在著一些相對(duì)弱小的交易者，在做投資決策時(shí)缺乏第一手信息，只能寄希望于通過(guò)技術(shù)分析法、咨詢(xún)中介或者從股票價(jià)格的波動(dòng)中推測(cè)出部分信息以及對(duì)知情交易者的判斷，現(xiàn)實(shí)中這類(lèi)交易者被稱(chēng)為“跟莊散戶”，是典型的非完全知情交易者。這類(lèi)交易者人數(shù)眾多、分布廣泛，他們跟隨莊家的交易策略進(jìn)行操作，是否會(huì)助推市場(chǎng)上的金融風(fēng)險(xiǎn)？這將直接影響監(jiān)管部門(mén)在制定金融政策時(shí)的態(tài)度取向。所以，研究非完全知情交易者是證券市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)助推者還是風(fēng)險(xiǎn)平抑者，具有十分重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

根據(jù)市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論，證券市場(chǎng)上的參與者可按是否擁有信息優(yōu)勢(shì)被區(qū)分為非知情交易者和知情交易者，其中非知情交易者又被進(jìn)一步分為相機(jī)型交易者和噪聲交易者兩種類(lèi)型。噪聲是行為金融理論里與信息相對(duì)應(yīng)的一個(gè)概念，其最早被定義為一切能不同程度地使資產(chǎn)價(jià)格偏離資產(chǎn)價(jià)值的因素和事件（Black，1986）。噪聲交易理論強(qiáng)調(diào)金融市場(chǎng)上存在的非理性因素?！霸肼暯灰渍摺眲t是指沒(méi)有擁有內(nèi)部消息且并非理性地把噪聲當(dāng)作有效信息進(jìn)行交易的一類(lèi)交易者。噪聲交易者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的未來(lái)收益形成錯(cuò)誤理念，并根據(jù)錯(cuò)誤的觀念來(lái)選擇證券組合。知情交易是指掌握私有信息的投資者直接或間接利用該信息所進(jìn)行的交易，以獲取利益或減少損失的行為，比如前面提到的內(nèi)幕交易。但是，現(xiàn)有文獻(xiàn)中研究投資者交易策略的Kyle、Admat和 Pfleiderer以及 Foster和Vishwanathan等市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)模型，都是在假設(shè)不知情交易者是噪聲交易者的情況下，考慮知情交易者的交易策略及其影響。在這些模型設(shè)定下，知情交易者不會(huì)一次性暴露所有的私有信息，而是通過(guò)多次的小額交易隱藏私有信息，以此來(lái)實(shí)現(xiàn)利益最大化。這些模型的一大缺陷在于，只有知情交易者和不知情交易者的分類(lèi)，將所有知情交易者獲得的信息都假定為同步而充分，忽略了不完全知情交易者的存在，未能貼切地反映現(xiàn)實(shí)。因?yàn)?，信息的傳遞有時(shí)間性，傳遞過(guò)程中也可能失真，且不知情交易者也可能通過(guò)各種渠道獲得部分信息（無(wú)論真假）而成為不完全知情者。在中國(guó)的證券市場(chǎng)上，那些追隨莊家的散戶即是典型的不完全知情者。這些擁有不同程度信息的跟莊散戶數(shù)量龐大，其交易行為是否會(huì)對(duì)市場(chǎng)上的金融風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生一定影響？影響的作用機(jī)制是怎樣的？本文將就非完全知情交易者的交易策略及其與知情交易者之間的交互影響進(jìn)行建模，以此分析非完全知情交易者在金融市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)屬性。

二、Kyle模型及其拓展

本文在Kyle模型基礎(chǔ)上進(jìn)行建模分析。Kyle模型假定在市場(chǎng)中存在三類(lèi)交易者：基于流動(dòng)性或避險(xiǎn)的需求、帶有盲目投機(jī)性、外生于Kyle模型的噪聲交易者；處于壟斷地位、占有信息優(yōu)勢(shì)、追求利潤(rùn)最大化的內(nèi)幕交易者和完全競(jìng)爭(zhēng)下零利潤(rùn)、起穩(wěn)定市場(chǎng)作用、使交易資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格達(dá)到半強(qiáng)式有效的做市商。Kyle（1985）通過(guò)單期交易模型、多期交易序貫?zāi)Ｐ鸵约斑B續(xù)時(shí)間模型分析知情交易者如何選擇交易策略以獲得收益最大化。其假定存在一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)中性的知情交易者以及若干個(gè)不知情，但有流動(dòng)性需要的交易者向一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)中性的做市商①提交交易指令，這些交易指令被匯總后形成一個(gè)價(jià)格出清市場(chǎng)，被稱(chēng)為批量交易模型。在批量交易模型中，做市商無(wú)法看見(jiàn)單個(gè)指令，從而只能根據(jù)總的指令流設(shè)定一個(gè)出清市場(chǎng)的價(jià)格。Kyle的批量交易模型不允許做市商指定價(jià)差，也不允許交易者提交交易價(jià)格，在模型中被統(tǒng)稱(chēng)為噪音交易者的不知情交易者沒(méi)有交易策略，但允許知情交易者（擁有關(guān)于資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值的私人信息）通過(guò)選擇交易數(shù)量來(lái)實(shí)現(xiàn)自己的利潤(rùn)最大化，這提供了一種研究?jī)r(jià)格如何反映信息的方法。Kyle模型從對(duì)策論的微觀視角來(lái)分析存在風(fēng)險(xiǎn)中性的內(nèi)部交易者、風(fēng)險(xiǎn)中性的做市商以及不知情的噪聲交易者的情況，是一個(gè)典型的噪音理性預(yù)期模型。該模型是研究投資者信息不對(duì)稱(chēng)條件下金融市場(chǎng)交易的經(jīng)典文獻(xiàn)，后續(xù)研究大多通過(guò)放寬或改變模型的假定條件來(lái)對(duì)知情交易者的策略行為、價(jià)格的制定及其對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響等進(jìn)行拓展研究。其中，與本文的研究方向相關(guān)的拓展主要有以下兩方面：

（一）改變交易者結(jié)構(gòu)或類(lèi)型

Holden和Subrahmanyam（1992）考察了多個(gè)內(nèi)部交易者的交易策略，其各自擁有不同的私人信息。與Kyle模型下內(nèi)部交易者的交易行為表現(xiàn)得更為沉穩(wěn)不同，他們認(rèn)為內(nèi)部交易者之間的競(jìng)爭(zhēng)加速了信息的揭示，使得內(nèi)部交易者的交易行為更為明顯地表現(xiàn)出攻擊性。且如果假設(shè)為高頻交易，即每次交易的時(shí)間間隔趨于零，則市場(chǎng)深度就會(huì)變得無(wú)窮大，連續(xù)交易均衡不存在。Kyle和Wang（1997）將Kyle模型中只有一個(gè)壟斷內(nèi)部交易者的情形進(jìn)行復(fù)雜化的改進(jìn)，設(shè)定了包含兩個(gè)內(nèi)部交易者的寡頭交易模型，并且引入了行為金融學(xué)中投資者過(guò)度自信的假設(shè)。Foster和Viswanathan（1996）采用離散形式分析了存在個(gè)體差異的多個(gè)內(nèi)部交易者之間的競(jìng)爭(zhēng)交易行為。Back等（2000）采用的是連續(xù)形式，證明了如果市場(chǎng)中存在多個(gè)有個(gè)體差異的內(nèi)部交易者，并且內(nèi)部交易者之間的價(jià)值信號(hào)完全相關(guān)，則無(wú)法在均衡時(shí)得出Kyle模型中價(jià)格方程和內(nèi)部交易者的交易策略都為線性的解析結(jié)果。

國(guó)內(nèi)方面，鞏馥洲等（2014）研究了市場(chǎng)上存在兩個(gè)擁有相同私有信息、會(huì)利用私有信息獲取超額收益的內(nèi)部交易者的情況，并且根據(jù)內(nèi)部交易者對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度不同，分別探討了風(fēng)險(xiǎn)厭惡型、風(fēng)險(xiǎn)中性型以及風(fēng)險(xiǎn)喜好型三種模型。與Kyle（1985）將股票投資的主體分為噪聲交易者和內(nèi)幕知情者兩類(lèi)不同，陳春春和張永林（2014）將股票投資的主體重新劃分為噪聲交易者和理性投資者。理性投資者具有異質(zhì)性，他們基于各自的私人信息對(duì)股票價(jià)值及其波動(dòng)有不盡相同的把握，在不存在做市商的條件下重新推導(dǎo)流動(dòng)性的數(shù)理描述。賀學(xué)會(huì)和尹晨（2004）認(rèn)為我國(guó)市場(chǎng)不采用做市商制度并且以散戶為特征的普通投機(jī)者普遍存在于市場(chǎng)，在Kyle模型基礎(chǔ)上取消了做市商同時(shí)增加了投機(jī)者，其假定市場(chǎng)上存在著普通投機(jī)者、操縱投機(jī)者、內(nèi)幕交易者以及流動(dòng)性交易者等四類(lèi)交易者進(jìn)行股票交易。馬永金（2006）分析的框架與Kyle類(lèi)型模型基本一致，不同之處在于其使用的GMEO模型（又稱(chēng)為序貫交易模型，可甄別交易流模型）假定做市商既能觀察到市場(chǎng)上匯總后的整個(gè)交易流，又能察看到每個(gè)交易指令，然后制定交易價(jià)格使市場(chǎng)出清。

（二）考慮不完全信息的情形

隨著研究的深入，人們開(kāi)始關(guān)注信息流的影響。Hong和Rady（2002）假定內(nèi)部交易者無(wú)法獲取噪聲交易狀態(tài)的完全信息，市場(chǎng)中的噪聲交易以二維狀態(tài)的馬爾可夫鏈表示。Gong和Zhou（2010）對(duì)Kyle模型中的線性均衡假設(shè)作了修正，通過(guò)正交化技巧的運(yùn)用研究了風(fēng)險(xiǎn)喜好、風(fēng)險(xiǎn)中性以及風(fēng)險(xiǎn)厭惡等三個(gè)類(lèi)型的內(nèi)部交易模型。Liu和Zhang（2011）建立的單期內(nèi)部交易模型包含了私人信息、共享信息以及公共信息，得到的線性納什均衡表明，公共信息或共享信息的積極釋放對(duì)內(nèi)部交易者不利但有利于外部交易者。

國(guó)內(nèi)方面，徐慧和周永輝（2014）研究的不完全信息通過(guò)對(duì)公開(kāi)的歷史交易價(jià)格信息進(jìn)行處理來(lái)得到，結(jié)果表明不完全信息下的內(nèi)部交易可以在一定程度上反映做市商所定的出清價(jià)格。紀(jì)曉燕和鞏馥洲（2014）認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)喜好的內(nèi)部交易者無(wú)法獲取所交易的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)清算價(jià)格的完全信息，只能獲得該價(jià)格的不完全信息，由此他們研究了相應(yīng)的金融內(nèi)部交易這一動(dòng)態(tài)博弈模型。左西子等（2014）通過(guò)建立兩期風(fēng)險(xiǎn)厭惡型內(nèi)部交易均衡模型，研究了內(nèi)部交易者只擁有資產(chǎn)價(jià)值不完全信息的情況，最后求解得出該模型的子博弈納什均衡解?？娦颅偤袜u恒甫（2004）在市場(chǎng)弱式有效性假設(shè)下，分析了內(nèi)部交易者的交易策略及最終收益。其研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)內(nèi)部交易者觀察到的信號(hào)未真實(shí)反映交易資產(chǎn)的真實(shí)流動(dòng)價(jià)值時(shí)，內(nèi)部交易者將會(huì)采取更為復(fù)雜的交易行為。攀登等（2003）將Kyle模型拓展為二期，描述了不完全知情交易者和知情交易者的交易策略，以及市場(chǎng)參與者各方交易策略的相互博弈和沖擊。其中，知情交易者和流動(dòng)性交易者在第一期首先進(jìn)入市場(chǎng)進(jìn)行交易，作為信息跟隨者的不完全知情交易者在第二期進(jìn)入市場(chǎng)。前者的指令流是呈正態(tài)分布的隨機(jī)數(shù)，后者是確定的未知數(shù)。

可見(jiàn)，現(xiàn)有的文獻(xiàn)研究從內(nèi)部交易者具有完全信息發(fā)展到不完全信息、由單期到多期再到連續(xù)時(shí)間框架等，使得模型更趨向于真實(shí)而復(fù)雜的金融市場(chǎng)。但是，僅將交易者分為知情交易和不知情交易兩類(lèi)，與現(xiàn)實(shí)中的金融市場(chǎng)不太吻合，不利于區(qū)分出風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源主體。由此，本文將建模分析存在非完全知情交易者的交易策略及其對(duì)證券市場(chǎng)上金融風(fēng)險(xiǎn)的影響。值得一提的是，攀登、鄒炎、劉海龍和吳沖鋒（2003）的分析亦考慮了不完全知情交易者，與之不同，其以參與市場(chǎng)交易的時(shí)序區(qū)分交易者類(lèi)型不同，本文直接對(duì)不完全知情交易者進(jìn)行設(shè)定。

三、非完全知情交易者的市場(chǎng)影響

本文以Kyle模型（Kyle，1985）為基礎(chǔ)研究非完全知情交易者在證券市場(chǎng)上的交易策略及其對(duì)知情交易者等其他市場(chǎng)參與者的影響，以此判斷非完全知情交易者是否會(huì)助推內(nèi)幕交易，進(jìn)而間接地增加證券市場(chǎng)上的金融風(fēng)險(xiǎn)。

（一）模型設(shè)定

Kyle假定證券市場(chǎng)上有一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)證券，該資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值為存在一個(gè)知情的交易者了解v，且他的需求為x。噪聲（流動(dòng)性）交易者遞交一個(gè)凈委托單流均值為0意味著交易量的隨機(jī)變量與資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值的分布無(wú)關(guān)，且噪聲交易者是完全的噪聲交易者，即u獨(dú)立于v。知情交易者知道總的交易量的分布，但是不知道不知情交易者最終實(shí)現(xiàn)的交易量。在這里，知情交易者可以利用不知情交易者的交易量來(lái)隱藏自己的交易量。做市商觀測(cè)到的總需求為y=x+u，然后再設(shè)定價(jià)格p。所有交易在價(jià)格p結(jié)清。若買(mǎi)方和賣(mài)方之間存在不均衡，則由做市商填補(bǔ)差額。本文在此模型基礎(chǔ)上著重考慮部分知情的噪聲交易者的情況，即“知情”委托單流同價(jià)值正相關(guān)，Cov(u,v)=σuv＞0。其中，u來(lái)自于部分知情的交易者，模型未進(jìn)一步展示他們的交易策略及行為。這一假定修改符合市場(chǎng)實(shí)情，因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)中的噪聲交易者并非完全知情，他們會(huì)通過(guò)發(fā)達(dá)的消息傳播渠道或者與內(nèi)部交易者之間或深或淺的關(guān)系獲得或多或少、或真或假的消息。參照Kyle模型，本文仍然設(shè)定噪聲交易者的委托單流外生，所以只需要關(guān)注知情交易者和做市商兩個(gè)參與者。

（二）求解分析

首先，考慮知情交易者的決策。模型中市場(chǎng)的交易價(jià)格和總交易量呈線性關(guān)系，所以知情交易者認(rèn)為做市商會(huì)用一個(gè)線性的價(jià)格調(diào)整規(guī)則p=λy+μ，其中y是總委托單流y=u+x，λ是流動(dòng)性測(cè)度的倒數(shù)，μ≤ν。由于知情交易者的指令和不知情交易者的指令均包含在總的指令流中，所以參數(shù)λ表示做市商將在調(diào)整價(jià)格時(shí)做多大程度的改變，以此反映交易量中的信息成分。相應(yīng)地，1/λ被稱(chēng)為“市場(chǎng)深度”，即多大的交易量以使市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)一個(gè)單位。λ與不知情交易者的交易量以及資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值波動(dòng)性（方差）有關(guān)。在收到相同指令流的情況下，資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值的波動(dòng)性越小，做市商所做的價(jià)格調(diào)整就越小。在此情況下，知情交易者獲得的利潤(rùn)較大。然后，考慮做市商。做市商猜測(cè)知情交易者的需求為x=α+βv，是v的線性函數(shù)。本文假定在上述情況下，做市商知曉知情交易者會(huì)隨即進(jìn)行的優(yōu)化過(guò)程。在此規(guī)則和互動(dòng)決策下，得到以下三個(gè)命題。

1.命題一：當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性下降時(shí)，知情交易者會(huì)減少交易。

證明：知情交易者的利潤(rùn)為π=(v-p)x，通過(guò)換算得出以下預(yù)期收益。與連續(xù)交易模型中知情交易者永遠(yuǎn)賺錢(qián)的情況不一樣，這里的預(yù)期利潤(rùn)不一定為正。比如，如果知情交易者正在買(mǎi)入（x＞0），暗示價(jià)值上升，根據(jù)“知情”委托單流同價(jià)值正相關(guān)的假定，部分知情的交易者隨即也買(mǎi)入（u＞0），則可能推動(dòng)λ(u+x)+μ高于v。

風(fēng)險(xiǎn)中立的知情交易者隨即進(jìn)行優(yōu)化，選擇x以使期望收益最大化，即：假定做市商知曉知情交易者的優(yōu)化過(guò)程，則做市商能準(zhǔn)確猜測(cè)到知情交易者的需求，即有對(duì)于任意的v成立。這意味著該式是一個(gè)恒等式，經(jīng)整理后為

同時(shí)，由于知情交易者的需求為x=α+βv，則有：

可見(jiàn)，λ上升時(shí)，β下降，進(jìn)而x下降（μ＜υ）。其經(jīng)濟(jì)含義是，當(dāng)流動(dòng)性下降（即作為流動(dòng)性測(cè)度的倒數(shù)λ上升）時(shí)，知情交易者減少交易（β下降導(dǎo)致x下降）。證畢。

2.命題二：與只存在完全噪聲交易（σuv=0）的Kyle模型相比，加入部分知情的噪聲交易（σuv＞0）將使得知情交易者的預(yù)期利潤(rùn)下降。

證明：做市商在做出決策前，需要算出基于總需求的證券價(jià)值的條件期望，即E[v|y]。根據(jù)總委托單流變量的定義和做市商對(duì)于知情交易者行為的猜測(cè)，有：

結(jié)合上式，再利用雙元正態(tài)投影（Bivariate Normal Projection）的計(jì)算結(jié)果②，有

結(jié)合式（3），對(duì)任意y整理得出：

該式對(duì)任意y恒成立，這意味著：

聯(lián)立式（4）和式（1），得到模型的四個(gè)參數(shù)結(jié)果（見(jiàn)式（5））。可以看出，流動(dòng)性參數(shù)λ和知情交易者委托單系數(shù)β依賴(lài)于兩個(gè)比值：噪聲交易強(qiáng)度對(duì)于資產(chǎn)價(jià)值不確定度的比值，以及非完全知情的噪聲交易與資產(chǎn)價(jià)值的相關(guān)程度σuv對(duì)于資產(chǎn)價(jià)值不確定度Σ0的比值。

更進(jìn)一步地，可得到非完全知情交易者的預(yù)期利潤(rùn)（見(jiàn)式（6））。與Kyle模型的EKπ結(jié)果（見(jiàn)式（7））一致的是，預(yù)期利潤(rùn)均非負(fù)，且隨著真實(shí)價(jià)值和絕對(duì)均值之間差距的增加而增大，也隨著噪聲交易方差的增加而增大。但是，二者的預(yù)期利潤(rùn)顯然并不相等（見(jiàn)式（8））。

可見(jiàn)，與完全噪聲交易模型（σuv=0）相比，非完全知情的噪聲交易（σuv＞0）的加入對(duì)知情交易者的預(yù)期利潤(rùn)有減少作用。證畢。

3.命題三：當(dāng)非完全知情噪聲交易者的委托單流恰好完全跟蹤股票價(jià)值時(shí)，內(nèi)幕信息持有者的信息量并沒(méi)有嵌入價(jià)格，即價(jià)格已充分反映了信息。

證明：將做市商線性的價(jià)格調(diào)整規(guī)則p=λy+μ及參數(shù)β的表達(dá)式代入式（3），得到：

當(dāng)出現(xiàn)知情委托單流恰好完全跟蹤股票價(jià)值時(shí)，模型體現(xiàn)為同股票價(jià)值完全正相關(guān)的極端情形

由式（9）可見(jiàn)，當(dāng)非完全知情交易者的委托單流同價(jià)值完全正相關(guān)時(shí)，實(shí)質(zhì)和沒(méi)有不知情交易者一樣，內(nèi)幕信息持有者的信息量并沒(méi)有嵌入價(jià)格，即新價(jià)格的方差和原價(jià)格方差相同，價(jià)格沒(méi)有產(chǎn)生差異，這說(shuō)明價(jià)格已充分反映了信息。證畢。

綜上，非完全知情交易者加入市場(chǎng)后，對(duì)知情交易者的交易策略、交易結(jié)果以及交易價(jià)格等造成的影響均有利于抑制知情交易者的內(nèi)幕交易動(dòng)機(jī)，從而降低潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)。

四、結(jié)論及啟示

本文對(duì)Kyle模型的拓展，彌補(bǔ)了以前文獻(xiàn)中對(duì)交易者分類(lèi)過(guò)于簡(jiǎn)單、沒(méi)有考慮信息到達(dá)具有先后次序的缺陷。對(duì)非完全知情交易者在證券市場(chǎng)上的交易策略和風(fēng)險(xiǎn)屬性的研究發(fā)現(xiàn)，以跟莊散戶為典型代表的非完全知情交易者雖然追隨莊家等知情交易者進(jìn)行信息判斷，但他們并不是風(fēng)險(xiǎn)助推者。這主要體現(xiàn)在非完全知情交易者的交易策略會(huì)抑制知情交易者的內(nèi)幕交易行為和市場(chǎng)均衡價(jià)格，進(jìn)而在一定程度上能夠起到平抑潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)的作用。其具體的作用機(jī)制包括：當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性下降時(shí)，知情交易者會(huì)減少交易；非完全知情交易者的加入使得知情交易者的預(yù)期利潤(rùn)比完全噪聲交易模型有所減少；非完全知情交易者的委托單流同價(jià)值完全正相關(guān)的情況下，價(jià)格充分反映了信息。

對(duì)模型的分析表明，從降低金融風(fēng)險(xiǎn)的角度講，非完全噪聲交易者在一定程度上有利于提升市場(chǎng)透明度、減少內(nèi)幕信息和內(nèi)幕交易對(duì)中小投資者的傷害、改變?cè)肼暯灰渍哌^(guò)分盲從于知情交易者等現(xiàn)象，有利于提高市場(chǎng)有效性。從監(jiān)管的角度講，為保障證券市場(chǎng)的平穩(wěn)高效運(yùn)行，監(jiān)管部門(mén)除了采取常規(guī)的緊盯內(nèi)幕交易等違規(guī)行為的直接措施，還應(yīng)加強(qiáng)對(duì)跟莊散戶等典型的非完全知情交易者的投資教育及引導(dǎo)，充分發(fā)揮非完全知情交易者在市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)平抑作用，以促進(jìn)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。

注：

①由于在美國(guó)證券交易中相當(dāng)多的證券買(mǎi)賣(mài)通過(guò)做市商完成，所以模型一般會(huì)假定存在風(fēng)險(xiǎn)中性的做市商。中國(guó)的股票市場(chǎng)雖然不是做市商制度，但市場(chǎng)的撮合機(jī)制同樣起到出清作用，可以看作是無(wú)形的做市商。

②雙元正態(tài)投影是指，假設(shè)隨機(jī)變量X和Y，有

其中，條件期望是X的線性形式，所以等同于投影值，而條件方差則不依賴(lài)于x。

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Is Non-fully Informed Trader the Risk Booster in Securities Market?——Analysis Based on the Kyle Model

Tian Jiao1Hu Genhua2
（1.School of Economics and Finance，Chongqing University of Technology，Chongqing 400054；2.School of Business，Anhui University of Technology，Anhui Maanshan 243002）

The transaction behavior of non-fully informed traders such as individual investors who follow big dealers will affect other participants in securities market.Based on the Kyle model，this paper's further study shows that informed traders will reduce transaction when market liquidity declines，informed traders'expected earnings will decline when the non-fully informed noise tradings add into the market，the insider information holders will notmanipulate the stock price fluctuations if the order from the non-fully informed traders can completely track stock value.From the perspective of inhibiting the insider trading behavior of informed traders，the non-fully informed traders are conducive to promote the securities market's transparency and fairness，thereby reducing the potential financial risks in the market.

non-fully informed trader，financial risk，market microstructure，Kyle Model

F830.91

A

1674-2265（2017）11-0076-06

2017-07-08

國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金一般項(xiàng)目“基于Copula理論的保險(xiǎn)業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與金融穩(wěn)定研究”（14BJY200）；重慶市教委科學(xué)技術(shù)研究項(xiàng)目“基于經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)防范研究”（KJ1709236）；教育部人文社會(huì)科學(xué)研究青年基金項(xiàng)目“帶跳躍的碳排放交易市場(chǎng)狀態(tài)相依結(jié)構(gòu)：基于高頻數(shù)據(jù)的研究”（16YJC790030）；安徽省自然科學(xué)基金項(xiàng)目“基于高頻數(shù)據(jù)的資本市場(chǎng)跳躍相依與極值風(fēng)險(xiǎn)模型構(gòu)建及實(shí)證研究”（1708085QG163）；重慶理工大學(xué)博士科研啟動(dòng)基金項(xiàng)目“銀行資本監(jiān)管與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)傳遞”（2014ZD41）。

田嬌，重慶渝北人，重慶理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)金融學(xué)院講師，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，研究方向?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)與金融風(fēng)險(xiǎn)；胡根華，安徽宿松人，安徽工業(yè)大學(xué)商學(xué)院講師，管理學(xué)博士，研究方向?yàn)榻鹑诠こ碳帮L(fēng)險(xiǎn)管理。

（責(zé)任編輯 孫 軍；校對(duì)SJ，GX）