吳永新

A股投資進(jìn)入新時代
—— 試論 A股市場生態(tài)的變化

吳永新

近期，投資者對A股市場普遍感到不適應(yīng)。通過回顧A股市場法律法規(guī)、監(jiān)管思路的演變、完善過程，嘗試將其劃分為三個階段，并分析各個階段市場運(yùn)行的共同特點(diǎn)，列舉曾經(jīng)的漲跌邏輯和投資者的思維習(xí)慣。在重點(diǎn)歸納現(xiàn)階段市場運(yùn)行特點(diǎn)基礎(chǔ)上，從市場運(yùn)行的社會、政治、經(jīng)濟(jì)、文化環(huán)境變化等角度出發(fā)，探討A股市場生態(tài)變化的內(nèi)在原因，指出A股市場市場化、機(jī)構(gòu)化、國際化、專業(yè)化的趨勢，建議投資者認(rèn)清新常態(tài)、適應(yīng)新常態(tài)，樹立正確的投資理念，以求引領(lǐng)新常態(tài)。

A股 投資 市場生態(tài) 變化

習(xí)近平總書記在黨的十九大報(bào)告中提出新時代中國特色社會主義新思想和基本方略，指出中國特色社會主義進(jìn)入新時代。股市有不少相關(guān)研究分析，多數(shù)是根據(jù)全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化新征程和戰(zhàn)略部署提出投資方向。筆者根據(jù)這些變化，試著理清A股市場發(fā)展歷程，分析市場各階段運(yùn)行特點(diǎn)，就A股市場生態(tài)、投資理念的變化談?wù)効捶?，以供參考?/p>

一、A股發(fā)展歷程回顧

自1990年11月26日上海證券交易所成立以來，中國股市經(jīng)歷了28個春秋，隨著經(jīng)濟(jì)社會的進(jìn)步而快速發(fā)展壯大，于2014年A股市場市值總規(guī)模達(dá)到37.11萬億元，超過日本，僅次于美國證券市場。2002年以來的市場概況如表1。

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)證監(jiān)會證券市場月報(bào)（A、B股）、維賽特資訊整理；2017年GDP為預(yù)估值。

（一）A股市場發(fā)展階段劃分

中國證券市場要用28年時間走完西方國家資本市場300多年走過的路，挑戰(zhàn)性可想而知，這過程可謂波瀾壯闊。市場人士對中國股市的發(fā)展階段有不同的劃分，主要依據(jù)是中國社會發(fā)展階段、證券市場制度演變過程、市場規(guī)模和參與主體變化等。為了便于理清思路，基于上市公司是證券市場的基石，筆者參考前述因素，根據(jù)IPO制度改革進(jìn)程，將A股發(fā)展階段劃分為探索成長、創(chuàng)新發(fā)展、現(xiàn)代化三個階段。

1.探索成長階段（1990～2003）

從交易所成立到2003年，A股發(fā)行主要是額度審批制，1999年《證券法》實(shí)施后，逐步向核準(zhǔn)制過度。創(chuàng)設(shè)初期，爭議較大，市場規(guī)模小。鄧小平同志南巡講話后，中共中央做出《關(guān)于建立社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制若干問題的決定》，市場進(jìn)入較快發(fā)展；交易規(guī)則不斷完善，證券市場基本制度和監(jiān)管體系初步形成，政策對市場運(yùn)行有較大影響，且時見行政干預(yù)。首任證監(jiān)會主席劉鴻儒卸任后，1996、1999年先后兩次在《人民日報(bào)》刊文，提出問題：政府要不要干預(yù)市場？哪些事情要管，哪些事情不該管？

期間，股市主要為國企脫困服務(wù)，國有企業(yè)市值占比較大，存在股權(quán)分置問題，投資品種不夠豐富，盈利模式單一；投資者群體不大，機(jī)構(gòu)投資者處于起步階段，市場從無到有，初具規(guī)模。1997年實(shí)施《證券投資基金管理暫行辦法》，2003年推出QFII制度，社?；鹪囁瓵股投資?？傮w上，機(jī)構(gòu)投資者占比較小，券商自營對市場影響相對較大。

2.創(chuàng)新發(fā)展階段（2004～2015）

2004年1月31日，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，隨之《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》施行，IPO市場化程度提高；深交所中小板、創(chuàng)業(yè)板相繼設(shè)立，資本市場體系逐步完善；股權(quán)分置改革實(shí)施、證券公司規(guī)范治理和上市公司綜合治理解決了長期困擾資本市場發(fā)展的主要障礙；股指期貨、融資融券等業(yè)務(wù)推出，引入做空和杠桿機(jī)制，盈利模式多樣化；伴隨著人民幣國際化，A股國際化加速，RQFII、滬港通先后成行；中國證券投資者保護(hù)基金有限責(zé)任公司成立，退市制度完善，市場機(jī)制逐步健全。

期間，市場規(guī)模大幅增長，市值構(gòu)成變化較大。中國上市公司市值管理研究中心發(fā)布的《2015年A股市值年度報(bào)告》顯示，民營企業(yè)市值總量從2014年11.16萬億元增至2015年23.02萬億元，首次超過央企，在各種所有制中占第一位。私募基金管理辦法出臺，投資主體多元化，投資者隊(duì)伍迅速擴(kuò)大，機(jī)構(gòu)投資者蓬勃發(fā)展，詳見表1、表2。市場力量在增強(qiáng)，政策影響力降低。如2015年三輪股災(zāi)中，監(jiān)管層采取暫緩IPO、國家隊(duì)數(shù)萬億資金入市干預(yù)等臨時措施，尚不能馬上抑制市場的異常波動。

3.現(xiàn)代化階段（2016年以后）

2015年12月27日，全國人大常委會第十八次會議通過股票發(fā)行注冊制授權(quán)決定，授權(quán)期限兩年，起始之日從2016年3月1日算起。在全面依法治國大背景下，監(jiān)管層強(qiáng)化以信息披露為核心的監(jiān)管，依法監(jiān)管，從嚴(yán)監(jiān)管，全面監(jiān)管，IPO進(jìn)入常態(tài)化，資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)功能進(jìn)一步發(fā)揮。標(biāo)志性事件，一是欣泰電氣因欺詐發(fā)行于2016年7月被強(qiáng)制退市；二是深港通開通，內(nèi)地與香港互聯(lián)互通機(jī)制逐步完善；三是MSCI決定將中國A股納入其新興市場指數(shù)。A股投資進(jìn)入市場化、專業(yè)化、機(jī)構(gòu)化、國際化的新時代。

二、A股市場歷史特點(diǎn)分析

過去20多年，A股相對封閉，運(yùn)行頗具中國特色。股價走勢上，齊漲共跌、暴漲暴跌、牛短熊長特征明顯。投資風(fēng)格上，投資者偏好炒小炒新，特有的高送轉(zhuǎn)概念長期存在；各類題材概念流行，頻繁短線交易，市場換手率高，投機(jī)氛圍濃厚。通達(dá)信交易軟件記錄著130多種概念板塊。估值上，整體估值偏高，尤其中小創(chuàng)板塊，瘋狂時市場戲稱“市夢率”；藍(lán)籌股估值折價，中小創(chuàng)板塊享受估值溢價，估值體系與成熟資本市場差異明顯。退市制度不夠完善，執(zhí)行不夠到位，市場“只進(jìn)不出”，殼資源炒作成為一種文化。市場監(jiān)管不夠到位，內(nèi)幕交易、市場操作頻現(xiàn)，早期甚至存在不少“莊股”。政策市特征突出，典型的如IPO，20多年來九次暫停、重啟，反反復(fù)復(fù)。

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)維賽特資訊統(tǒng)計(jì)整理。

筆者認(rèn)為值得重點(diǎn)討論的一個特點(diǎn)是“大盤”。過去，市場各方高度重視大盤。市場參與主題長期將上證綜指當(dāng)作大盤，市場評論、機(jī)構(gòu)報(bào)告、媒體輿論都在根據(jù)大盤做市場形勢分析。投資者普遍習(xí)慣根據(jù)上證綜指的表現(xiàn)做出牛、熊判斷，并將之作為入市與否、倉位增減的重要、甚至唯一依據(jù)。

以上特征，有的是歷史產(chǎn)物，與A股市場探索成長、創(chuàng)新發(fā)展進(jìn)程相關(guān)，與中國社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段有關(guān)。有些特征，如殼資源等長期受市場詬病，是我們在處理改革、穩(wěn)定與發(fā)展中所必須理性面對的問題。

1.市場偏好炒小炒新、估值偏高是有歷史原因，一是創(chuàng)建初期，市場規(guī)模小，且因股權(quán)分置流通盤小，造成歷史股價虛高的問題；二是A股市場誕生于中國經(jīng)濟(jì)高速增長階段，上市公司在市場競爭中占有資源配置優(yōu)勢，更多享受經(jīng)濟(jì)發(fā)展成果。諸多中小企業(yè)登錄資本市場后發(fā)展壯大，成為大企業(yè)、行業(yè)領(lǐng)頭羊。

2.暴漲暴跌問題。一是投資者存在從眾心理，追漲殺跌。從表2可見，市場低迷時，投資者人數(shù)增長緩慢；市場行情上漲時，財(cái)富效應(yīng)明顯，投資者人數(shù)增長加速，越漲越快。牛熊更替，投資者隊(duì)伍一輪輪擴(kuò)大，某些市場人士戲稱“割韭菜”。二是改革開放以來，投資拉動在經(jīng)濟(jì)增長中占主導(dǎo)地位，政策周期特征突出，與流動性疊加，對A股的漲跌有較大影響。

三、當(dāng)前A股市場新特點(diǎn)分析

隨著法律法規(guī)的調(diào)整完善，市場規(guī)模擴(kuò)大，機(jī)構(gòu)力量增強(qiáng)，監(jiān)管歸位，IPO常態(tài)化，股災(zāi)后的A股市場運(yùn)行格局明顯變化，出現(xiàn)新的特點(diǎn)。

（一）市場出現(xiàn)史無前例的分化

1.各大指數(shù)漲跌互現(xiàn)。2016年初市場熔斷后，結(jié)構(gòu)性行情已持續(xù)快2年時間，且可能延續(xù)。年初以來的具體表現(xiàn)，一是大盤股指數(shù)強(qiáng)于中小板指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)；二是000016上證50指數(shù)震蕩走高，有望挑戰(zhàn)股災(zāi)前的高點(diǎn)，而399006創(chuàng)業(yè)板指在2017年7月18日創(chuàng)下股災(zāi)后新低；三是成份股指數(shù)總體上強(qiáng)于綜合指數(shù)，比如399005中小板指表現(xiàn)好于399101中小板綜。2012年至今，各大指數(shù)在各時間段的漲跌情況，匯總統(tǒng)計(jì)如表2。

2.核心資產(chǎn)受到追捧，板塊聯(lián)動性差。核心資產(chǎn)，包括低估值大藍(lán)籌股、行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域龍頭和技術(shù)、創(chuàng)新優(yōu)勢明顯的規(guī)模較大的高科技企業(yè)，與以往的齊漲共跌、板塊聯(lián)動有明顯差別。典型的如地產(chǎn)板塊，市場對行業(yè)爭議較大，但規(guī)模優(yōu)勢明顯的萬科A呈上升趨勢，而其它地方性、小規(guī)模的地產(chǎn)公司股價表現(xiàn)普遍差強(qiáng)人意。醫(yī)藥、家電等板塊也類似，產(chǎn)品研發(fā)能力強(qiáng)、品牌影響大的龍頭公司走出上升趨勢，而其它在橫盤或持續(xù)創(chuàng)新低。

歷史上，曾有結(jié)構(gòu)性行情、二八現(xiàn)象，比如2003年鋼鐵、石化、汽車、能源電力、銀行等“5朵金花”，但是持續(xù)時間不長。

（二）嚴(yán)監(jiān)管下市場波動收窄

證監(jiān)會依法從嚴(yán)全面監(jiān)管，對內(nèi)幕交易、市場操縱等違法違規(guī)行為保持高壓態(tài)勢，市場波動將收窄、活躍度下降。自2015年8月第三輪股災(zāi)后，市場杠桿率大幅下降，波動逐步收窄，各大指數(shù)總體上呈大型區(qū)間整理態(tài)勢。具體可參考表2。

據(jù)證監(jiān)會信息披露，2016年證監(jiān)會系統(tǒng)共受理違法違規(guī)有效線索603件，啟動調(diào)查551件；新增立案案件302件，比前三年平均數(shù)量增長23%；新增涉外案件178件，同比增長24%；辦結(jié)立案案件233件，累計(jì)對393名涉案當(dāng)事人采取限制出境措施，凍結(jié)涉案資金20.64億元；55起案件移送公安機(jī)關(guān)追究刑事責(zé)任，公安機(jī)關(guān)已對其中45起立案偵查。2017年上半年，證監(jiān)會啟動初步調(diào)查和立案調(diào)查302起，新增重大案件70起，同比增長一倍以上；新增涉外案件97起，同比增長27%?；椴块T調(diào)查終結(jié)立案案件118起，其中移送行政處罰審理程序103起，移送公安機(jī)關(guān)19起。

（三）傳統(tǒng)邏輯失靈

軍工航天板塊是歷史上持續(xù)性較強(qiáng)的概念，大多數(shù)個股缺乏業(yè)績支撐。以往，一旦地區(qū)局勢緊張就會有所表現(xiàn)。近年，時有局勢緊張狀態(tài)，軍費(fèi)開支增加，且軍民融合戰(zhàn)略背景下改革預(yù)期強(qiáng)烈，但是股價大多持續(xù)下跌，估值中心下移，嚴(yán)重低于市場預(yù)期。

再如，新能源汽車板塊，政策加持，僅鋰電池上游資源、核心技術(shù)等相關(guān)個股走勢強(qiáng)勁，一些跨界投資、參股概念公司股價表現(xiàn)一般，與歷史上“雞犬升天”的市場邏輯大大不同。

（四）習(xí)慣性思維受到嚴(yán)峻挑戰(zhàn)

1.護(hù)盤。金融危機(jī)后，市場逐步走弱，市場曾流傳“中石油一硬，大盤要命”、“中石油一挺，大盤見頂”等評論，將大盤股、小盤股對立，視大盤股的上漲為護(hù)盤。有些投資者據(jù)此在關(guān)鍵時間、點(diǎn)位參與短線操作。而如今，由于油價回升，“兩桶油”表現(xiàn)尚好，不時活躍，其它大盤股也價值回歸、持續(xù)上揚(yáng)，普通投資者相當(dāng)不適應(yīng)。

2.救市。1991年，深交所成立初期，曾經(jīng)出現(xiàn)零成交，指數(shù)現(xiàn)9個月的持續(xù)下跌，深圳市政府成立調(diào)節(jié)基金，組織資金入市干預(yù)，市場V型反轉(zhuǎn)。從此，救市思維深入人心，一旦市場低迷，就有人呼吁救市，盼望政策調(diào)整。2016年中，市場大幅殺跌時，市場呼吁暫緩IPO的聲音再起。監(jiān)管層保持政策定力，新股常態(tài)化發(fā)行，市場依然探低回升。

3.投資者保護(hù)。監(jiān)管層加強(qiáng)監(jiān)管，維護(hù)市場“三公”原則，保護(hù)中小投資者合法權(quán)益，實(shí)屬長期利好，但是保護(hù)投資者不等于保證賺錢。往往嚴(yán)監(jiān)管下，市場波動可能收窄，甚至刺激股價向下理性回歸。這方面，筆者接觸眾多投資者，感覺市場輿論有“葉公好龍”之嫌。

4.重大資產(chǎn)重組。以往，投資者偏好博弈重大資產(chǎn)重組，視其為重大利好，以持股因重大資產(chǎn)重組停牌為榮。因?yàn)橹亟M后可能“烏雞變鳳凰”，或者定增募投新項(xiàng)目帶來新概念。如今，重大資產(chǎn)重組成功率低，且不少股票復(fù)牌后表現(xiàn)嚴(yán)重低于預(yù)期，甚至大跌。市場開始重質(zhì)量而輕概念。

四、A股市場新特點(diǎn)的內(nèi)在原因探析

在習(xí)近平總書記治國理政新理念新思想新戰(zhàn)略的指引下，A股市場化趨勢將會加強(qiáng)。全面深化改革，進(jìn)一步簡政放權(quán)，將繼續(xù)激活市場主體活力，市場在資源配置中起決定性作用。全面依法治國的大背景下，證監(jiān)會的依法從嚴(yán)全面監(jiān)管方向不會變，強(qiáng)化以信息披露為核心的監(jiān)管，加強(qiáng)事中事后監(jiān)管，市場生態(tài)發(fā)生不可逆轉(zhuǎn)的重大變化。

1.市場體系完善，規(guī)模擴(kuò)大，穩(wěn)定性增強(qiáng)。我國多層次資本市場體系已經(jīng)形成，包括主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板以及柜臺市場等，投資者投資渠道拓寬。截至2017年9月，A股市場有上市公司3399家，市值56.89萬億，與GDP的比率達(dá)71%。同時，債券市場、期貨及衍生品市場蓬勃發(fā)展，產(chǎn)品日益豐富，規(guī)模不斷擴(kuò)大。相應(yīng)居民家庭財(cái)富規(guī)模隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展日益增長。根據(jù)波士頓咨詢公司的報(bào)告，2016年我國個人財(cái)富規(guī)模達(dá)126萬億人民幣。目前，這些財(cái)富大約40%為銀行儲蓄和理財(cái)，40%在房地產(chǎn)市場，10%在股票市場和公募基金，另外10%購買信托和其他產(chǎn)品。

2.經(jīng)濟(jì)增速換擋疊加IPO常態(tài)化，A股市場估值體系在重構(gòu)。隨著我國GDP躍居世界第二位，投資拉動模式面臨挑戰(zhàn)，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型勢在必行，經(jīng)濟(jì)發(fā)展從高速增長進(jìn)入中高速增長，發(fā)展理念從保速度轉(zhuǎn)向求質(zhì)量，產(chǎn)業(yè)升級、制造升級、消費(fèi)升級成為趨勢。金融去杠桿導(dǎo)致M2增速將至個位數(shù)。具備研發(fā)實(shí)力、整合能力的優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)有望維持增長，從而估值得以提升，而小盤未必高成長，缺乏核心競爭力的上市公司估值水平可能逐步下降，甚至面臨邊緣化風(fēng)險。

3.券商實(shí)力增強(qiáng)，積極創(chuàng)新轉(zhuǎn)型。截至2016年底，券商總資產(chǎn)為5.79萬億元，凈資產(chǎn)為1.64萬億元，比5年前增長2.2倍。券商業(yè)務(wù)多元化，從傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)商積極向財(cái)富管理轉(zhuǎn)型，將引導(dǎo)市場投資理念的變化。

4.盈利模式多樣化，市場做多做空雙向機(jī)制形成，場外衍生品交易活躍，量化投資規(guī)?？焖僭鲩L，早期的券商“吃飯行情”不復(fù)存在。據(jù)《證券業(yè)發(fā)展報(bào)告2017》，2016年場外期權(quán)業(yè)務(wù)累積新增初始名義本金規(guī)模3478.48億元，年底未了結(jié)初始名義本金2933.32億元。

5.投資者多元化，長期、理性逐步占據(jù)主導(dǎo)地位。自然人投資者隊(duì)逐年增加，但增速可能放緩，受教育程度提高（詳見表3）。截至2017年9月，A股投資者數(shù)量高達(dá)1.298億。國家統(tǒng)計(jì)局2015年全國人口抽樣調(diào)查結(jié)果顯示，大陸31個省、自治區(qū)、直轄市和現(xiàn)役軍人的人口中，居住在城鎮(zhèn)的人口為76750萬人，占55.88%；戶均人數(shù)3.02人。據(jù)此匡算，我國有一半左右的城鎮(zhèn)居民家庭開立了證券賬戶。

2014年，私募基金管理辦法出臺后，陽光私募蓬勃發(fā)展，成為市場一支重要力量。截至2017年9月底，已登記的機(jī)構(gòu)類型為私募證券投資基金的私募基金管理人8090家，管理正在運(yùn)作的基金30233只，管理基金規(guī)模2.22萬億元。

6.國際化趨勢加速。在人民幣“入籃”、國際化加速背景下，繼QFII、RQFII、QDII、滬港通、深港通之后，滬深交易所可能會同其它國家地區(qū)建立互聯(lián)互通機(jī)制，A股市場將進(jìn)一步與國際接軌。并且，MSCI已于6月決定將中國A股納入其新興市場指數(shù),2018年6月正式實(shí)施，將加速這一進(jìn)程。

數(shù)據(jù)來源：1.2014、2016年《中國證券登記結(jié)算統(tǒng)計(jì)年鑒》及中國證券登記結(jié)算統(tǒng)計(jì)月報(bào)。A股投資者賬戶數(shù)為滬、深合計(jì)；2015年開始，中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司改為披露投資者數(shù)量。2.2009～2013年《深交所個人投資者狀況報(bào)告調(diào)查》機(jī)構(gòu)投資者快速擴(kuò)容壯大，目前有公募基金、私募基金、社保基金、養(yǎng)老金、QFII、RQFII和香港北向資金等。機(jī)構(gòu)投資者管理的資金規(guī)模大，相對集中，偏中長線，多元博弈，引導(dǎo)市場趨向理性，利于市場穩(wěn)定。截至2017年9月30日，基金管理公司及其子公司、證券公司、期貨公司、私募基金管理機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)總規(guī)模約53.46萬億元，其中，公募基金管理機(jī)構(gòu)管理的公募基金規(guī)模11.14萬億元，基金管理公司及其子公司專戶業(yè)務(wù)規(guī)模14.38萬億元，證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模17.37萬億元，期貨公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模約2408億元，私募基金管理機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理規(guī)模10.32萬億元（含股權(quán)投資、創(chuàng)業(yè)投資基金）。

7.專業(yè)化趨勢不可阻擋。目前，從資金規(guī)模看，機(jī)構(gòu)投資者占主導(dǎo)地位。但是從數(shù)量看，自然人投資者占多數(shù)，是A市場最廣泛的參與者。隨著高等教育的普及率的提高，自然人投資者整體素質(zhì)提高，但是大多不是金融相關(guān)專業(yè)。近年來，由于金融快速創(chuàng)新、復(fù)雜金融產(chǎn)品擴(kuò)容，一般從業(yè)人員倍感壓力，更何況普通投資者？科技創(chuàng)新日新月異，且上市公司越來越多，行業(yè)差異大，知識面的要求對普通投資者是個挑戰(zhàn)。同時，自媒體時代，信息傳播速度快，時間方面要求對普通投資者也是個挑戰(zhàn)。面對諸多挑戰(zhàn)，專業(yè)化將是內(nèi)在要求，趨勢不可阻擋。

五、結(jié)論

量變到質(zhì)變，A股市場生態(tài)已發(fā)生不可逆轉(zhuǎn)的變化。新時代A市場將朝市場化、機(jī)構(gòu)化、國際化、專業(yè)化趨勢發(fā)展，新的運(yùn)行特點(diǎn)將是常態(tài)。投資者需要認(rèn)識新常態(tài)，適應(yīng)新常態(tài)，及時摒棄舊的思維習(xí)慣，樹立新的投資理念，方能引領(lǐng)新常態(tài)，有望在A股市場獲得正回報(bào)。

[1]維賽特咨詢.二級市場[DB].2017-10-1.

[2]深圳交易所.深交所個人投資者狀況報(bào)告調(diào)查[R].2009～2013.

[3]國家統(tǒng)計(jì)局.2015年全國1%人口抽樣調(diào)查主要數(shù)據(jù)公報(bào)[R].2016.

中國中投證券）