文/黃珍，臥龍控股集團有限公司

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計的實證研究

文/黃珍，臥龍控股集團有限公司

企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與績效之間存在著怎樣的關(guān)系一直困擾著學(xué)術(shù)界的一個難題，國內(nèi)外諸多學(xué)者試圖通過揭示這兩者的關(guān)系來為企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)置提供理論指導(dǎo)。有的學(xué)者認(rèn)為股權(quán)越集中，股東越會自發(fā)監(jiān)督管理層，公司績效更高，也有學(xué)者認(rèn)為大股東對管理的過度干涉會影響公司績效。本文結(jié)合目前國內(nèi)國外研究，綜合考慮多種影響因素，基于國內(nèi)A股上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)，運用統(tǒng)計學(xué)知識，揭示股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系，為中國企業(yè)提供理論指導(dǎo)。

股權(quán)結(jié)構(gòu)；公司績效；統(tǒng)計學(xué)

1 文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)外學(xué)術(shù)圈對于該問題涌現(xiàn)出了諸多觀點。Perderson通過研究歐共體12個成員國200多家公司，得出結(jié)論，股權(quán)集中度越高，公司績效越好。[1]該觀點認(rèn)為股權(quán)集中可以減弱“搭便車”現(xiàn)象，使得股東自發(fā)去監(jiān)督管理層，防止管理層因自利而危害公司。也有學(xué)者認(rèn)為大股東與小股東之間的利益沖突以及大股東對于管理層的過度干涉都會影響到公司的正常經(jīng)營，降低公司績效水平。而D emsets和Lehn考察了《財富》上511 家美國大公司，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與公司績效并不相關(guān)。國內(nèi)學(xué)者張紅軍在《中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的理論及實證分析》一文中，以1998年的385家上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)作為樣本，發(fā)現(xiàn)法人持股比例與公司績效呈顯著的U型關(guān)系。[2]

由此可以發(fā)現(xiàn)，目前學(xué)界對于這一問題的有四種解釋：正相關(guān)；負(fù)相關(guān)；無關(guān)；U型關(guān)系。為什么會產(chǎn)生各式各樣的觀點呢？筆者認(rèn)為有主要有以下幾個原因：

①各個學(xué)者研究所基于的數(shù)據(jù)不同，有的是美國公司，有的是歐洲公司，也有的是中國公司。不同國家的法律法規(guī)不同，文化習(xí)慣也不同，數(shù)據(jù)不具有同質(zhì)性，自然無法得出一致的結(jié)論。

②各個學(xué)者考慮的解釋變量不同。如果遺漏一些對結(jié)果起至關(guān)重要作用的變量，結(jié)論便會大相徑庭。除了解釋變量以外，用什么財務(wù)數(shù)據(jù)來刻畫公司業(yè)績也是各有各說法，如邊際利潤率、資產(chǎn)回報率等等。有的數(shù)據(jù)容易失真，不具有穩(wěn)定性。

③目前國內(nèi)外的研究，采用的數(shù)據(jù)分析方法大多為線性回歸，引入非線性的關(guān)系后，對于股權(quán)集中度與公司業(yè)績之間的關(guān)系有了更加精確的說明。

2 研究內(nèi)容與方法

基于對目前國內(nèi)外研究的分析，筆者發(fā)現(xiàn)，這一問題，無數(shù)專家學(xué)者花費這么多年未有確定性的結(jié)論。由此可見，筆者不期望能夠得出一個放諸四海而皆真的，適用于全世界各個國家各個地區(qū)、各種類型公司的，一般化的結(jié)論。但是，如果可以基于國內(nèi)公司的情況，充分考慮各種影響因素，用合理的函數(shù)關(guān)系刻畫股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系，那么這樣的研究成果對改善我國公司的控制效率，提高其公司績效，就有著重要的指導(dǎo)意義。

因此，筆者打算結(jié)合目前國內(nèi)外研究的內(nèi)容，在此基礎(chǔ)上考慮我國的市場情況特點，比較多種指標(biāo)，刻畫公司績效水平。同時，根據(jù)企業(yè)經(jīng)營管理的相關(guān)知識以及相關(guān)研究，得到公司績效的影響因素。

筆者以國泰君安上發(fā)布的各公司財務(wù)數(shù)據(jù)為研究數(shù)據(jù)，用Evie ws軟件提供的功能，進(jìn)行國內(nèi)公司的實證研究。

3 變量選擇

3.1 樣本選擇

筆者選擇了2466家A股上市公司，以2010年至2012年的數(shù)據(jù)的年平均值為樣本進(jìn)行研究。這一類公司的數(shù)據(jù)相對而言較為齊全。對于部分有缺失數(shù)據(jù)的公司記錄，由于無法從中獲得足夠的信息，筆者對其進(jìn)行了剔除。

3.2 被解釋變量選擇

有很多指標(biāo)可以衡量一家公司的績效，如總資產(chǎn)回報率、凈資產(chǎn)回報率、邊際利潤率等。但是因為一些會計指標(biāo)容易失真，不宜作為衡量績效的變量。通過一番比較與分析以后，筆者決定選用總資產(chǎn)投資回報率ROA作為對公司績效進(jìn)行衡量的被解釋變量。

3.3 解釋變量選擇

筆者的問題主要是為了研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司業(yè)績的影響。所以解釋變量為股權(quán)結(jié)構(gòu)。在這里，筆者選用前十大股東持股比例HLD作為衡量股權(quán)集中度的指標(biāo)。

3.4 控制變量選擇

通過文獻(xiàn)綜述，筆者進(jìn)行比較分析，挑選了一些指標(biāo)作為控制變量，以防止其他干擾因素對結(jié)果的影響。首先是總資產(chǎn)Asset?？傎Y產(chǎn)金額衡量了公司的規(guī)模以及所控制的資源數(shù)。其次是資產(chǎn)負(fù)債率Lev。資產(chǎn)負(fù)債率是公司的負(fù)債總額除以資產(chǎn)總額。然后是行業(yè)類型。不同行業(yè)可能本身在投資回報率上就存在差異。最后是杠桿系數(shù)。杠桿系數(shù)分為財務(wù)杠桿Fl和經(jīng)營杠桿Ol，分別衡量了公司的財務(wù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險。

4 模型構(gòu)建

考慮到股權(quán)集中度對公司績效的影響可能有一個邊際效益遞減的情況，對HLD取log形式。

從上述圖表中可以看出，log（HLD）與顯著ROA正相關(guān)。說明股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效有顯著的正相關(guān)關(guān)系，并且邊際效益遞減。同時，我們還可以觀測到還可以觀測到模型整體的Prob（F-statistic）小于5%，說明模型在95%的顯著性水平上整體顯著。

5 結(jié)論

通過以上的模型，筆者可以發(fā)現(xiàn)，統(tǒng)計結(jié)果表明了股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間的顯著正相關(guān)關(guān)系，不僅驗證了股權(quán)集中度指標(biāo)HLD與公司業(yè)績ROA之間的顯著正相關(guān)關(guān)系，而且模型整體也表現(xiàn)出整體顯著性，可以認(rèn)為模型沒有忽略重要的影響因素。采用了解釋變量的log形式以后，模型顯著性增強，這也表明，股權(quán)集中度對公司績效的影響存在邊際效益遞減。股權(quán)集中度越高，它會給公司績效帶來的收益增量會越低，由此可能還會帶來其他的問題譬如提高股權(quán)集中度的成本，這要視公司具體情況而定。因此選擇一個合適的股權(quán)集中度對公司經(jīng)營來說十分重要。

[1]Berle A.A.JR and G.C.Means, The Modern Corporation an d Ρrivate Ρroperty[J].New York MacMillan, 1932

[2]張紅軍.中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的理論及實證分析[J].經(jīng)濟科學(xué),2000(4)