吳震盼

[摘 要] 隨著創(chuàng)業(yè)板推出和新三板擴(kuò)容，自2010年開始，我國(guó)創(chuàng)投基金和私募股權(quán)基金規(guī)模呈現(xiàn)出快速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，2016年實(shí)現(xiàn)了13542.49億元的募集規(guī)模。但由于我國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)發(fā)展的相對(duì)不成熟、配套環(huán)境不完善，當(dāng)前我國(guó)VC/PE的發(fā)展仍存在一些亟待解決的問題，通過研究近年私募股權(quán)基金在國(guó)內(nèi)的發(fā)展現(xiàn)狀，指出了其中存在的六方面問題，并對(duì)其未來(lái)發(fā)展路徑提出了相應(yīng)的政策建議。

[關(guān)鍵詞] 私募股權(quán)投資基金；創(chuàng)業(yè)投資基金；發(fā)展現(xiàn)狀

[中圖分類號(hào)] F470 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1009-6043（2018）11-0150-02

一、我國(guó)私募股權(quán)基金的發(fā)展現(xiàn)狀分析

近年來(lái)，我國(guó)私募基金募集規(guī)模和投資規(guī)模增長(zhǎng)迅速。雖然2009年受金融危機(jī)影響，創(chuàng)業(yè)投資基金和私募股權(quán)投資基金規(guī)模大幅下滑，但隨著《新合伙企業(yè)法》出臺(tái)、創(chuàng)業(yè)板推出和新三板擴(kuò)容，自2010年起，我國(guó)創(chuàng)投基金和私募股權(quán)投資基金規(guī)模在良好政策環(huán)境的驅(qū)動(dòng)下呈現(xiàn)出快速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。隨著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)機(jī)制的日益成熟、各項(xiàng)監(jiān)管政策的逐漸完善，我國(guó)資本市場(chǎng)也逐步邁入了股權(quán)投資新時(shí)代。

從創(chuàng)業(yè)投資基金（VC）和私募股權(quán)投資基金（PE）的市場(chǎng)募資情況來(lái)看，私募股權(quán)投資市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)保持著密切的同步性，2010-2016年一直保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，且歷年P(guān)E/VC募資總額均在2000億元以上，2016年實(shí)現(xiàn)了13542.49億元的募集規(guī)模，同比增長(zhǎng)77.13%；從新募基金數(shù)量來(lái)看，歷年P(guān)E/VC新增基金募集家數(shù)均在500家以上，2015年新增家數(shù)達(dá)2846家，2010-2016年P(guān)E/VC募集情況如圖1-1所示。在基金募集結(jié)構(gòu)上，2010-2016年我國(guó)私募基金募集類型主要是以創(chuàng)業(yè)型（venture）和成長(zhǎng)型（growth）基金為主，占比達(dá)80%以上，隨著國(guó)內(nèi)股權(quán)投資市場(chǎng)的發(fā)展以及相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策的支持，并購(gòu)型（buy-out）基金和產(chǎn)業(yè)投資基金（infrastructure）基金在2013年以后也開始占據(jù)一定的市場(chǎng)份額，如圖1-圖2所示。

從創(chuàng)業(yè)投資基金（VC）和私募股權(quán)投資基金（PE）的市場(chǎng)投資情況來(lái)看，2010-2016年我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)和私募股權(quán)投資市場(chǎng)活躍程度逐年增加。據(jù)清科研究中心統(tǒng)計(jì)，2016年我國(guó)VC/PE通過定增投資上市公司的案例數(shù)量達(dá)7073起，涉及交易金額7327.13億元，同比增加42.2%。從私募基金投資的行業(yè)分布看，私募股權(quán)投資行業(yè)集中度較高，主要分布于戰(zhàn)略型新興產(chǎn)業(yè)，其中以信息技術(shù)、金融、醫(yī)療保健、可選消費(fèi)四大行業(yè)為主，每年這些行業(yè)共披露的投資金額在投資總額的占比均達(dá)90%以上，由于VC/PE投資面臨較大的不確定性，因而其更愿意投資于具有較高成長(zhǎng)性的IT、互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)，而非傳統(tǒng)的加工制造業(yè)等產(chǎn)業(yè)，2010-2016年VC/PE投資行業(yè)分布如圖1-3所示。另外，從私募基金投資的區(qū)域分布來(lái)看，我國(guó)VC/PE投資主要集中于華東、華北和華南地區(qū)，其中以北京、深圳、江浙滬等經(jīng)濟(jì)水平較發(fā)達(dá)的地區(qū)為主，2016年這五大地區(qū)VC/PE投資額達(dá)5296.63億元，占全國(guó)總投資額的75%，主要是可以充分利用這些地區(qū)的企業(yè)資源和人力資源。

從創(chuàng)業(yè)投資基金（VC）和私募股權(quán)投資基金（PE）的項(xiàng)目退出情況來(lái)看，2010-2013年我國(guó)VC/PE退出數(shù)量增長(zhǎng)速度較為平緩；隨著國(guó)家眾多利好政策的相繼出臺(tái)，2014-2016年我國(guó)VC/PE退出數(shù)量開始加速增長(zhǎng)，截至2015年末，我國(guó)VC/PE合計(jì)退出數(shù)量達(dá)3691筆，同比增加了3.5倍。此外，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，我國(guó)VC/PE退出渠道也發(fā)生了很大變化，特別是新三板的正式擴(kuò)容后，創(chuàng)投和私募股權(quán)投資退出有了一個(gè)新渠道，2016年我國(guó)VC/PE通過新三板掛牌數(shù)量達(dá)3103家，占比達(dá)70%以上；另一方面，受IPO審核收緊的影響，VC/PE通過IPO方式退出的數(shù)量減少，僅占10%左右；通過并購(gòu)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式退出的也占了15%左右，整體并購(gòu)市場(chǎng)保持較高熱度。

圖4 2010-2016年中國(guó)VC/PE退出數(shù)量

二、我國(guó)私募股權(quán)投資基金發(fā)展過程中存在的問題分析

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和資本市場(chǎng)的不斷完善，創(chuàng)投和私募股權(quán)投資作為資本投融資的重要方式，在市場(chǎng)中不斷占據(jù)著重要地位，在推動(dòng)創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展和解決中小企業(yè)融資難問題上發(fā)揮了巨大的作用。但因中國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)發(fā)展的相對(duì)不成熟、配套環(huán)境不完善，當(dāng)前我國(guó)VC/PE的發(fā)展仍存在一些亟待解決的問題，具體表現(xiàn)在以下六個(gè)方面。

（一）從資金來(lái)源看，我國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)的社保和養(yǎng)老基金參與度較低

在我國(guó)的私募市場(chǎng)中，金融機(jī)構(gòu)和民間資本占主要部分，雖然我國(guó)社會(huì)保障基金在2008年6月份獲批進(jìn)入PE市場(chǎng)，但是對(duì)其投資比例要求比較嚴(yán)苛，這也為我國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)的快速發(fā)展帶來(lái)一定的約束。而在美國(guó)等發(fā)達(dá)的私募股權(quán)投資市場(chǎng)中，機(jī)構(gòu)投資者特別是公共養(yǎng)老金是投資主體，此外還有金融投資機(jī)構(gòu)、捐贈(zèng)基金、高凈值人群等。

（二）從退出渠道來(lái)看，我國(guó)VC/PE退出渠道較為狹窄

由于涉及分紅等利益關(guān)系，退出渠道的完善與否對(duì)私募股權(quán)投資的活躍度有十分重要的影響。在美國(guó)，并購(gòu)?fù)顺鍪敲绹?guó)歷年來(lái)私募股權(quán)基金退出的最主要渠道，占比五成以上，這與美國(guó)發(fā)達(dá)的場(chǎng)外市場(chǎng)有著不可分割的關(guān)系。目前，我國(guó)的滬深交易所已形成了三個(gè)板塊的市場(chǎng)體系，為私募股權(quán)退出提供了一定的選擇空間，但是這三個(gè)板塊并未呈現(xiàn)出鮮明的不同，并且其較高的進(jìn)入門檻令一大批中小企業(yè)無(wú)法滿足要求；全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)屬于場(chǎng)外市場(chǎng)，建立以來(lái)發(fā)展較為迅速，但是掛牌企業(yè)數(shù)量以及市場(chǎng)活躍度仍有待進(jìn)一步提升。中國(guó)的并購(gòu)市場(chǎng)在打破地方保護(hù)主義、提高并購(gòu)審核效率、豐富并購(gòu)融資工具等諸多方面仍有較大改進(jìn)空間。

（三）我國(guó)創(chuàng)投基金在退出時(shí)面臨轉(zhuǎn)板通道相對(duì)閉塞等問題

目前，盡管在新三板掛牌上市的一些企業(yè)實(shí)現(xiàn)了在創(chuàng)業(yè)板、中小板上市，但這并不是依靠完善的轉(zhuǎn)板制度實(shí)現(xiàn)的，而是與普通未上市企業(yè)一樣走完IPO的所有程序才得以上市。同時(shí)，坐擁上市公司“殼資源”但實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并不好的公司卻始終得不到降級(jí)，很少能以退市等合理的方式處理。由此可見，我國(guó)各板資本市場(chǎng)之間的互聯(lián)互通還沒有成型，轉(zhuǎn)板機(jī)制不夠完善，這在很大程度上導(dǎo)致新三板市場(chǎng)作為一個(gè)退出平臺(tái)在靈活性、通暢性方面都不盡如人意。

（四）我國(guó)多層次資本市場(chǎng)發(fā)展不夠平衡

層次分明的資本市場(chǎng)體系能夠?yàn)橐?guī)模、盈利情況等方面各異的市場(chǎng)提供合適的流通平臺(tái)，而與之不匹配的是我國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)仍在逐步推進(jìn)中，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)與區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)的掛牌數(shù)量和交易活躍度也都亟需提高，并且其準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)進(jìn)一步下降，否則這將對(duì)中小企業(yè)特別是科技創(chuàng)新型企業(yè)的直接融資渠道產(chǎn)生較大的阻礙，不利于私募股權(quán)投資基金的退出與獲利，同時(shí)市場(chǎng)的不成熟也導(dǎo)致各板市場(chǎng)之間的發(fā)展及其不平衡，差距較大。

（五）從私募監(jiān)管機(jī)制來(lái)看，我國(guó)VC/PE市場(chǎng)面臨法律機(jī)制不健全等問題

金融危機(jī)后，美國(guó)對(duì)私募基金的監(jiān)管趨嚴(yán)，出臺(tái)了《私募基金投資顧問注冊(cè)法》、《投資者保護(hù)法》等六部法案。而我國(guó)直至2014年2月，《私募投資基金監(jiān)督管理辦法（試行）》這部法案才出臺(tái)，私募基金至此才正式被納入至監(jiān)管范圍；并且從目前法案的執(zhí)行情況來(lái)看，部分私募基金仍未納入登記備案，私募股權(quán)投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金在具體運(yùn)作中存在諸多模糊地帶，VC/PE投資退出機(jī)制沒有得到相應(yīng)的法律保障。

（六）我國(guó)私募股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資專業(yè)投資管理人才匱乏

優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)是私募股權(quán)市場(chǎng)發(fā)展完善過程中不可或缺的資源，截止2016年底，我國(guó)已有17433家完成了私募基金管理機(jī)構(gòu)的登記工作，但在質(zhì)量上參差不齊，在公司治理、投資業(yè)務(wù)等方面都存在經(jīng)驗(yàn)不足的現(xiàn)象。在私募管理人才方面，由于我國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)起步晚、歷史短，而創(chuàng)投和私募股權(quán)投資要求管理人具備具體的行業(yè)和股權(quán)投資相關(guān)知識(shí)和技能，這就對(duì)投資人形成了較高的理論與實(shí)踐要求。目前來(lái)看，國(guó)內(nèi)的創(chuàng)投家往往只具有某一方面的專業(yè)知識(shí)，缺少投資的整體思維和創(chuàng)業(yè)投資的實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)，因此專業(yè)投資管理人才的數(shù)量與快速增長(zhǎng)的私募基金數(shù)量存在很大程度的不匹配?？傮w來(lái)看，VC/PE投資人才的缺乏制約著我國(guó)私募投資行業(yè)的發(fā)展。

三、我國(guó)私募股權(quán)基金發(fā)展問題的改革對(duì)策

（一）VC/PE投資周期相對(duì)較長(zhǎng)，因此需要長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金來(lái)源

養(yǎng)老基金、社?；鹱⒅刈非箝L(zhǎng)期回報(bào)，并且我國(guó)養(yǎng)老基金和社?；鸬囊?guī)模逐漸擴(kuò)大，是私募股權(quán)投資適合的資金來(lái)源之一。因此，建議進(jìn)一步拓寬私募股權(quán)基金的募資渠道，放寬社保基金、養(yǎng)老基金投資私募股權(quán)市場(chǎng)的限制。

（二）拓寬私募股權(quán)投資基金的籌資退出渠道

私募股權(quán)投資基金的籌資和退出都是其運(yùn)營(yíng)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，投資門檻高以及對(duì)金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)投資的過嚴(yán)限制均減少了私募股權(quán)投資基金的資金供給，退出方式的單一和退出交易市場(chǎng)的不完善均在一定程度上限制了私募股權(quán)投資基金的發(fā)展。因此，我國(guó)應(yīng)適度拓寬私募股權(quán)投資基金的籌資退出渠道，培育多層次的股權(quán)交易市場(chǎng)，建立完善成熟的籌資退出資本市場(chǎng)體系，健全相應(yīng)的配套服務(wù)生態(tài)。

（三）構(gòu)建互聯(lián)互通的多層次資本市場(chǎng)

鑒于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的多樣性，多層次資本市場(chǎng)的重要性不言而喻，通過打通各板市場(chǎng)之間的轉(zhuǎn)板通道，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以更加靈活地選擇退出時(shí)點(diǎn)、退出方式，從而形成更加市場(chǎng)化的資本運(yùn)作機(jī)制，多層次資本市場(chǎng)內(nèi)部的差異性也能夠發(fā)揮市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰的功能，有利于具有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)順利進(jìn)入資本市場(chǎng)并發(fā)展壯大。

（四）深化主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的全面發(fā)展

目前我國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展不平衡，企業(yè)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)不夠合理，隨著市場(chǎng)的擴(kuò)容，國(guó)家應(yīng)進(jìn)一步完善相應(yīng)的監(jiān)督管理措施，大力支持場(chǎng)外市場(chǎng)建設(shè)，同時(shí)建立配套的規(guī)章制度，以更加包容的心態(tài)為創(chuàng)業(yè)投資退出營(yíng)造良好的市場(chǎng)環(huán)境。

（五）不斷完善創(chuàng)業(yè)投資和私募股權(quán)投資相關(guān)的法律制度、實(shí)施細(xì)則等

具體而言，一是加強(qiáng)監(jiān)管力度，強(qiáng)化落實(shí)私募基金全口徑登記備案制度，避免部分領(lǐng)域存在監(jiān)管缺口；二是要擴(kuò)大監(jiān)管范圍，全面覆蓋信息披露、投資運(yùn)作、資產(chǎn)管理等各環(huán)節(jié)，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，切實(shí)保護(hù)廣大投資者利益；三是相關(guān)部門要做好監(jiān)管的統(tǒng)籌工作，避免監(jiān)管真空和重復(fù)監(jiān)管等無(wú)效率行為，從而降低監(jiān)管成本，為VC和PE的運(yùn)作提供良好的法律環(huán)境。

（六）注重引進(jìn)與培育高素質(zhì)復(fù)合型專業(yè)投資管理人才

目前我國(guó)金融體系的發(fā)展較美國(guó)等發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)略顯滯后，高端人才稀缺成為制約一級(jí)市場(chǎng)快速發(fā)展的重要因素，為此國(guó)家應(yīng)根據(jù)我國(guó)私募股權(quán)基金發(fā)展的現(xiàn)實(shí)情況制定相應(yīng)的人才吸引與培養(yǎng)計(jì)劃，從國(guó)內(nèi)外渠道共同提高行業(yè)人員的水平，一方面從國(guó)外金融市場(chǎng)引進(jìn)具有豐富管理經(jīng)驗(yàn)的資深人士，另一方面積極培育本土管理人才。與此同時(shí)，也應(yīng)制定并完善從業(yè)人員的考核標(biāo)準(zhǔn)，強(qiáng)化競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的作用，既要采取激勵(lì)手段，又要有相應(yīng)的約束機(jī)制，通過人才端促使創(chuàng)投和私募股權(quán)市場(chǎng)的高水平化、規(guī)范化。

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[責(zé)任編輯：潘洪志]