李晗

十九大報告中，習(xí)近平總書記多次提到了“文化”，這些信息透露出未來文化產(chǎn)業(yè)會進(jìn)入一個蓬勃發(fā)展時期，有數(shù)據(jù)顯示“87.8%的投資人未來依然愿意投資大文化、泛娛樂類項(xiàng)目”。

然而，理想很豐滿，現(xiàn)實(shí)卻很骨感。截至2017年11月底，A股市場涉及影視公司的并購案，凡有涉及發(fā)行新股的，尚無一家順利過會。同時，多家上市公司知難而退，主動放棄了并購交易。面對日趨嚴(yán)格的監(jiān)管，文娛公司多采用純現(xiàn)金或者設(shè)立海外并購基金的方式來完成原本的布局，文娛并購將迎來“新出?！睍r代。

三年熱鬧卻冷場

國內(nèi)文娛領(lǐng)域并購的熱情始于2013年。根據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2013年-2015年，文娛領(lǐng)域并購重組分別發(fā)生了29起、46起和88起，涉及資金218億元、359億元和435億元?！盁狒[”了三年，2016年，文娛領(lǐng)域并購開始轉(zhuǎn)冷，多家上市公司發(fā)起的并購行為均以失敗收場。其中沸沸揚(yáng)揚(yáng)的當(dāng)屬唐德影視事件和暴風(fēng)集團(tuán)事件。

唐德影視欲以4.35億元收購范冰冰旗下公司無錫愛美神影視文化有限公司51%股權(quán)，但因后者是空殼公司，唐德影視主動終止了交易，改為合開一家影視公司。暴風(fēng)集團(tuán)欲以10.8億元購入劉詩詩旗下稻草熊影業(yè)60%股權(quán)，被證監(jiān)會否決，其給予的審核意見是“標(biāo)的公司盈利能力具有較大不確定性，不符合《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第四十三條的相關(guān)規(guī)定”。即上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)符合下列規(guī)定：充分說明并披露本次交易有利于提高上市公司資產(chǎn)質(zhì)量、改善財務(wù)狀況和增強(qiáng)持續(xù)盈利能力，有利于上市公司減少關(guān)聯(lián)交易、避免同業(yè)競爭、增強(qiáng)獨(dú)立性。

2017年，文娛領(lǐng)域的并購規(guī)模再次出現(xiàn)降幅，文娛產(chǎn)業(yè)估值相對趨于理性區(qū)間，機(jī)構(gòu)相對更加謹(jǐn)慎。

“經(jīng)過統(tǒng)計(jì)分析，2017年公布的9家A股影視公司發(fā)行股份并購重組項(xiàng)目均在2017年上半年啟動，但從2017年下半年開始，有1家公司改變了收購方案，3家公司宣布終止并購重組，剩余5家目前仍在進(jìn)行中?！北本┨祚Y君泰律師事務(wù)所合伙人、小強(qiáng)娛樂法創(chuàng)始人鄭小強(qiáng)在接受《經(jīng)濟(jì)》記者采訪時表示。

比較典型的是2017年9月28日，華錄百納宣布終止并購歡樂傳媒，臺基股份也曾先后把非公開發(fā)行募集配套資金的額度降低為5億元、1.62億元，反復(fù)修改募集配套資金的方案，但依然以遺憾告終。

此外，前段時間趙薇夫婦被禁止進(jìn)入證券市場的處罰行為，相當(dāng)于給文娛領(lǐng)域的并購行情又澆了一盆冷水?！澳壳笆袌鲂星殡m還不足以用‘冰川時代來形容，但大多數(shù)投資人實(shí)際上已經(jīng)進(jìn)入謹(jǐn)慎觀望期，并且監(jiān)管趨嚴(yán)的大形勢在短期內(nèi)應(yīng)該不會改變?！编嵭?qiáng)表示。

而且，已有業(yè)內(nèi)人士開始擔(dān)憂，長此以往可能會帶來文娛企業(yè)融資難的問題。經(jīng)濟(jì)學(xué)者宋清輝告訴《經(jīng)濟(jì)》記者，政策監(jiān)管越來越嚴(yán)，對文娛領(lǐng)域的并購帶來的影響是致命的，基本上是采取“一事一議”的監(jiān)管態(tài)勢，這無疑會帶來文娛企業(yè)的融資難等一系列問題。在這種情況下，文娛企業(yè)能否通過轉(zhuǎn)型升級、謀求新發(fā)展還是未知數(shù)?！澳壳?，尚未見到文娛企業(yè)轉(zhuǎn)型升級成功的案例，文娛領(lǐng)域順利并購的例子也很鮮見。”

文娛自身特點(diǎn)是主因

這兩年證監(jiān)會對并購重組、借殼上市的監(jiān)管越來越嚴(yán)，但不同于其他領(lǐng)域，文娛領(lǐng)域的情況較特殊。

2015年是電影行業(yè)大爆發(fā)的元年，后續(xù)相繼出臺了各種行業(yè)法規(guī)政策，尤其是今年3月份頒布實(shí)施了《電影產(chǎn)業(yè)促進(jìn)法》，表明文娛領(lǐng)域在未來仍然具備相當(dāng)好且廣闊的發(fā)展前景，并且伴隨消費(fèi)升級，人們對精神文化產(chǎn)品的需求會越來越強(qiáng)烈。

經(jīng)濟(jì)學(xué)者郭凡禮在接受《經(jīng)濟(jì)》記者采訪時表示，文娛產(chǎn)業(yè)發(fā)展到現(xiàn)階段，大文娛生態(tài)的發(fā)展將成為常態(tài)，這對文娛企業(yè)的全產(chǎn)業(yè)鏈整合運(yùn)營能力要求較高，可以說只有具備生態(tài)的消化能力、獲取能力和整合協(xié)同能力，才有可能具備長期健康的產(chǎn)業(yè)競爭力。所以文娛并購重組是現(xiàn)階段的必然選擇。

在此情況下，存在財務(wù)核查難度高、估值泡沫大、對賭隨意性強(qiáng)等現(xiàn)象，加上明星股東、概念炒作等因素的影響，證券市場泡沫、妖股、虛假概念股頻現(xiàn)?！氨O(jiān)管部門收緊對影視游戲行業(yè)并購重組的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，是為了確保重組標(biāo)的高估值和高業(yè)績承諾的合理性，減少估值泡沫?！惫捕Y認(rèn)為。

鄭小強(qiáng)從影視行業(yè)本身的情況向《經(jīng)濟(jì)》記者分析說，文娛類公司業(yè)績的確容易出現(xiàn)不穩(wěn)定的情況，無形、無價、主觀性強(qiáng)、風(fēng)險大等都體現(xiàn)在整個項(xiàng)目運(yùn)作中。

無形即無確定形狀，合作交易的成果是智力結(jié)果。無價即無確定價值，一個劇本、一部作品、一位主創(chuàng)，在看重的人眼里可能價值連城，在不看重的人眼里可能價值很小。主觀性強(qiáng)，以電影作品來說，至少包含兩方面內(nèi)容，一是創(chuàng)作者在創(chuàng)作過程中主觀性強(qiáng)，根據(jù)同一部小說改編攝制的電影，不同的編劇、導(dǎo)演、主演、剪輯師都會有不同的理解，以致最終呈現(xiàn)的是不同的作品；二是最終成果即電影成片全靠觀眾主觀評價，而這些主觀評價往往決定了一部影片的命運(yùn)，因此，片方、發(fā)行方采取各種手段以期取得好口碑，獲得高排片量。

無形、無價、主觀性強(qiáng)均會導(dǎo)致風(fēng)險性大。此外，在整個項(xiàng)目運(yùn)作過程中，也有文化差異、合作方意見不一、項(xiàng)目主創(chuàng)變動、預(yù)算超支等具體項(xiàng)目的本身風(fēng)險。

“不容忽略的是，影視產(chǎn)品很難有明確標(biāo)準(zhǔn)來判斷其估值是否合理，許多都是由交易方自行商定。并且，影視行業(yè)目前還有虛假票房、虛假收視率等現(xiàn)象存在，這種狀態(tài)對文娛領(lǐng)域本身也是行業(yè)泡沫?！编嵭?qiáng)認(rèn)為，不了解文娛行業(yè)特點(diǎn)的企業(yè)，跨界到文娛行業(yè)，將會存在極大風(fēng)險。

事物總有兩面性?？梢哉f，政策監(jiān)管的一再收緊，有利于擠兌掉文娛領(lǐng)域并購過程中產(chǎn)生的“泡沫經(jīng)濟(jì)”，進(jìn)一步遏制了狂熱追求明星資本效益的趨勢，從而促進(jìn)文娛領(lǐng)域并購及其他相關(guān)投資活動，乃至資本市場的穩(wěn)定、健康發(fā)展。

純現(xiàn)金、設(shè)立并購基金來變通

文娛企業(yè)也趨于“冷靜”期，一方面是在理性布局公司的發(fā)展計(jì)劃，另一方面尋找新的、合法合規(guī)的發(fā)展途徑?！澳壳氨容^通用的方式是全現(xiàn)金收購和設(shè)立海外并購基金?！惫捕Y說。endprint

東方時代網(wǎng)絡(luò)傳媒股份有限公司原籌劃以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的形式購買上海華樺文化傳媒有限公司之100%股權(quán)及北京元純傳媒有限公司之100%股權(quán)并募集配套資金，最終變更的收購方案是現(xiàn)金收購。

東方網(wǎng)絡(luò)2017年7月10日的公告顯示，上市公司本次重大資產(chǎn)重組的方案較為復(fù)雜，涉及多家標(biāo)的公司數(shù)十名交易對方，加之重組停牌期間受到減少收購標(biāo)的及變更評估機(jī)構(gòu)等客觀因素的影響，因此本次重大資產(chǎn)重組整體工作籌備時間超出了交易各方的預(yù)期。在此期間，影視文化行業(yè)的市場環(huán)境及相關(guān)監(jiān)管政策環(huán)境均發(fā)生了較大變化，證券市場也發(fā)生了較大波動，因此，此前交易各方制定的交易方案已經(jīng)難以滿足上市公司的利益訴求。

上市公司設(shè)立基金的主要目的是公司專項(xiàng)投資、同行業(yè)上下游企業(yè)投資、跨行業(yè)并購?fù)顿Y。比如，上市公司印記傳媒本想并購海外公司，但考慮到直接收購難度大，改為設(shè)立并購基金的方式。印記傳媒出資1500萬美元與合伙人募集總額1.36億的夾層基金Fame Lead Limited Partnership，然后Fame Lead與出資1.2億的TAIPING TRUSTEES LIMITED發(fā)起成立并購基金FBS Entertainment and Leisure。

的確，上市公司采用全現(xiàn)金方式收購，能規(guī)避發(fā)行新股的政策監(jiān)管。設(shè)立并購基金，能依賴外部資金進(jìn)行發(fā)展布局?！岸唐趤砜矗鲜泄臼褂眉儸F(xiàn)金方式收購資產(chǎn)的程序簡單、不會攤薄每股收益、不會稀釋大股東股權(quán)、不會受到發(fā)行新股的政策監(jiān)管。設(shè)立并購基金的優(yōu)點(diǎn)在于更具靈活性、更能有效整合資源，促進(jìn)上市公司的發(fā)展。”鄭小強(qiáng)認(rèn)為。

全現(xiàn)金收購方式問題很多

鄭小強(qiáng)認(rèn)為風(fēng)險同樣存在，純現(xiàn)金方式的交易資金一般來源為自有資金、金融機(jī)構(gòu)借款，這會加大上市公司的資金壓力。而且此類收購導(dǎo)致無法利用“股權(quán)杠桿”，不能通過股權(quán)控制交易對方，從而不能將被收購公司與收購方的利益緊密連接。

更為重要的是，全現(xiàn)金的方式收購也不利于保障并購中的“對賭”約定。一般來說，投資并購方與被并購方會針對被并購公司的未來業(yè)績不確定性狀況簽訂協(xié)議，并購方與被并購方會根據(jù)約定業(yè)績的是否實(shí)現(xiàn)而享有約定權(quán)利，承擔(dān)約定義務(wù)，因結(jié)果具有不確定性，因此被稱之為“對賭”，這種方式基本是以股權(quán)性并購中進(jìn)行操作，全現(xiàn)金的方式收購不利于約定義務(wù)的實(shí)現(xiàn)。

上市公司若設(shè)立海外并購基金的出發(fā)點(diǎn)是為了短期獲利，那么長期來看，存在著不確定的重大風(fēng)險，基金借助上市公司名義甚至犧牲上市公司的長遠(yuǎn)利益進(jìn)行短期套利。而且私募基金本身需要專業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)，上市公司一般不具有監(jiān)管能力，很容易導(dǎo)致私募基金內(nèi)部管理的混亂，從而損害上市公司本身的利益。

此外，還會受到交易所的“穿透式”問詢。當(dāng)時萬達(dá)院線以372億元收購萬達(dá)影視時就收到了深交所的問詢函，交易所要求萬達(dá)院線就12項(xiàng)問題完善信息披露。

“出?！笔侵欢俏ㄒ?/p>

從表面上看，2017年確實(shí)是文娛并購的寒冬，據(jù)了解，整個2017年，文娛并購涉及的監(jiān)管政策一路“收緊”，證監(jiān)會在文娛產(chǎn)業(yè)的并購監(jiān)管上，一直保持著謹(jǐn)慎態(tài)度。截至2017年11月底，A股市場影視公司的并購中，如果是涉及發(fā)行新股并購的，尚無一家順利過會?；凇熬置嫫D難”多家上市公司主動放棄了并購交易。

宋清輝認(rèn)為，“2017年是文娛并購的大災(zāi)年一點(diǎn)也不為過，但同時也存在著機(jī)遇”。

鄭小強(qiáng)持審慎的態(tài)度，他認(rèn)為雖然2017年文娛并購遭遇寒冬，監(jiān)管政策收緊，但這也不能完全認(rèn)定為“災(zāi)年”。一方面，并購監(jiān)管政策的“收緊”促發(fā)了其他并購方式的生長與發(fā)展；另一方面，文娛并購監(jiān)管政策的收緊也有利于整頓資本市場，消除“泡沫經(jīng)濟(jì)”，更有利于市場經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展。“并且隨著我國資本市場的不斷成熟，國家法律法規(guī)、政策的全面有效更為科學(xué)的調(diào)控，文娛產(chǎn)業(yè)會更為有序健康發(fā)展，現(xiàn)有問題會得到一定程度的解決，那么文娛產(chǎn)業(yè)的并購、投融資則會打破寒冬，迎來春天?！?/p>

現(xiàn)階段，對一些企業(yè)來說，“出?！币彩遣诲e的選擇。比如，11月8日，網(wǎng)絡(luò)文學(xué)平臺閱文集團(tuán)正式掛牌香港證券交易所，此次IPO引爆港股、市值近千億。需警惕的是，無論選擇國內(nèi)還是“出?！倍家浞纸Y(jié)合自身的發(fā)展規(guī)劃與相關(guān)政策趨勢，做好全方位的準(zhǔn)備。endprint