于佳樂(lè)

股權(quán)質(zhì)押成新三板企業(yè)融資的救命稻草。2017年新三板市場(chǎng)日均成交額僅為9.37億元，流動(dòng)性可以說(shuō)非常差。因市場(chǎng)行情低迷，定增融資遇冷。急于融資的新三板企業(yè)，不管是主動(dòng)或被動(dòng)，紛紛尋求以股權(quán)質(zhì)押的方式進(jìn)行融資。

3年市值擴(kuò)容75倍

股權(quán)質(zhì)押規(guī)模在今年創(chuàng)下歷史新高。挖貝新三板研究院院長(zhǎng)周雪峰告訴《經(jīng)濟(jì)》記者，截至2017年11月29日，新三板共發(fā)生3169次股權(quán)質(zhì)押，涉及新三板股票個(gè)數(shù)為1514只，共310億股被質(zhì)押，目前股權(quán)質(zhì)押市值高達(dá)1980億元。從股權(quán)質(zhì)押筆數(shù)分析，2017年是2015年的3倍，即便期間掛牌企業(yè)也在翻倍增長(zhǎng)，但新三板股權(quán)質(zhì)押的規(guī)模仍不可小覷。

據(jù)Choice數(shù)據(jù)顯示，2014年全年新三板僅有117家公司發(fā)生了235筆股權(quán)質(zhì)押，市值只有26.2億元。短短3年，新三板的股權(quán)質(zhì)押市值擴(kuò)容達(dá)75倍。

對(duì)于股權(quán)質(zhì)押的急速發(fā)展，東北證券研究總監(jiān)付立春向《經(jīng)濟(jì)》記者表示，股權(quán)質(zhì)押金額實(shí)現(xiàn)了同比增長(zhǎng)，主要與今年新三板二級(jí)市場(chǎng)低迷有關(guān)?！耙?yàn)槠髽I(yè)進(jìn)行融資時(shí)，可能會(huì)以定增為主，但是雖然今年融資金額與去年同期相比略有提升，但實(shí)現(xiàn)定增的企業(yè)數(shù)量較去年同期大幅減少。對(duì)單個(gè)企業(yè)而言，通過(guò)定增成功融資的概率更低了，同時(shí)定增融資也會(huì)稀釋股權(quán)，基于這樣的背景，新三板股權(quán)質(zhì)押突飛猛進(jìn)?！?/p>

目前新三板的融資環(huán)境還存在一些問(wèn)題和限制，新三板企業(yè)融資渠道的品種選擇并不是很多。付立春說(shuō)，今年年中我們才有了雙創(chuàng)債，9月份才有雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債，但這些債券并不是所有新三板企業(yè)都能發(fā)行的，很多是只有進(jìn)入創(chuàng)新層的企業(yè)才可以選擇這種融資方式，而且這些債券是否能賣得出去也不明確，所以股權(quán)質(zhì)押就成為一個(gè)重要的融資方式。

另外，從新三板企業(yè)的角度考慮，如果定增不暢，企業(yè)在正常運(yùn)營(yíng)的情況下，質(zhì)押股票的風(fēng)險(xiǎn)還是偏小的，只不過(guò)利率會(huì)高一些，財(cái)務(wù)成本高一些。但是這與民間借貸，或者其他融資途徑的利率相比還是低很多。目前民間借貸利率在20%以上，但股權(quán)質(zhì)押也就10%左右。

周雪峰認(rèn)為，掛牌企業(yè)作為公眾公司，在股權(quán)質(zhì)押融資也有很大方面的優(yōu)勢(shì)，“比如透明度方面有著天然的優(yōu)勢(shì)，同時(shí)管理相對(duì)比較規(guī)范，特別是創(chuàng)新層企業(yè)，目前都配備了專職董秘，掛牌新三板，對(duì)于公司品牌價(jià)值也有明顯提升”。

主要質(zhì)權(quán)方不再是銀行

“從受押方角度看，雖然說(shuō)二級(jí)市場(chǎng)的走勢(shì)并不樂(lè)觀，交易不活躍，指數(shù)在下行，但很多新三板企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)格比較堅(jiān)挺，為受押方、資金方提供了保障?！备读⒋罕硎荆蓹?quán)質(zhì)押會(huì)讓金融機(jī)構(gòu)有利可圖，其可以通過(guò)控制質(zhì)押率來(lái)控制風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)更高的利率來(lái)獲得更多的收益，所以一些金融機(jī)構(gòu)也愿意提供這種質(zhì)押服務(wù)。

據(jù)付立春介紹，從質(zhì)押人類型分析，在本年進(jìn)行的3169筆股權(quán)質(zhì)押中，接近六成的質(zhì)押人為新三板公司實(shí)際控制人。從質(zhì)權(quán)方類型上看，過(guò)去兩年銀行在挑大梁，占比超過(guò)三分之一。而今年銀行卻不是最主要的質(zhì)權(quán)方，信托、保險(xiǎn)、投融資機(jī)構(gòu)、小額貸款等非傳統(tǒng)銀行金融機(jī)構(gòu)是2017年新三板股權(quán)質(zhì)押的主要對(duì)象。

那么為何近兩年質(zhì)押方的占比有所變化？付立春表示，從根本上說(shuō)，是因?yàn)榻鼉赡赉y行的整體風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯發(fā)生了變化，對(duì)于房貸、股權(quán)這些風(fēng)險(xiǎn)高的產(chǎn)品興致不高，“另外隨著整體流動(dòng)性收緊，銀行業(yè)也沒(méi)有過(guò)多的錢去做這件新業(yè)務(wù)”。與此同時(shí)，信托公司面對(duì)的更多是VIP的客戶，其資金實(shí)力比較強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)承受能力相對(duì)更強(qiáng)一些。而且信托公司的客戶與新三板企業(yè)在資金門(mén)檻上的重合度更高。

周雪峰補(bǔ)充道，目前金融機(jī)構(gòu)選擇質(zhì)押標(biāo)的多為自己了解的企業(yè)，如自身承做的項(xiàng)目或者做市的企業(yè)，企業(yè)所屬板塊、資金用途、資金數(shù)量和利率是評(píng)價(jià)的因素。

飆升致風(fēng)險(xiǎn)積聚

談及安全性的問(wèn)題，自“爆倉(cāng)”事件發(fā)生后，受押方從過(guò)去的以股價(jià)核算質(zhì)押率變成了以每股凈資產(chǎn)來(lái)計(jì)算質(zhì)押率。

在新三板質(zhì)押股權(quán)市場(chǎng)火熱的背后，多家新三板企業(yè)面臨平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)的案例頻頻出現(xiàn)。比如在市場(chǎng)如此低迷的情況下，武當(dāng)旅游質(zhì)押了公司100%的股權(quán)，神鷹碳車質(zhì)押了公司90%的股權(quán)，科美特質(zhì)押了公司87%的股權(quán)等。目前股價(jià)已到預(yù)警線與平倉(cāng)線區(qū)間的企業(yè)有80余家，涉及市值近45億元；股價(jià)跌破平倉(cāng)線的企業(yè)有180余家，涉及市值112.35億元。

對(duì)此，四川君合律師事務(wù)所合伙人熊永林向《經(jīng)濟(jì)》記者說(shuō)，過(guò)半的股權(quán)質(zhì)押比例，就意味著一旦企業(yè)遭遇業(yè)績(jī)下滑，便無(wú)法按時(shí)贖回股權(quán)，公司易主不無(wú)可能。

熊永林具體解釋說(shuō)，股權(quán)質(zhì)押比例如果較高，特別是超過(guò)50%，這算企業(yè)一個(gè)非常重大的事項(xiàng)，必須第一時(shí)間進(jìn)行披露，提醒其他的中小股東和投資者要非常密切地關(guān)注，如果一旦破發(fā)或者股票無(wú)法贖回，實(shí)際控制人就會(huì)發(fā)生變化。如果實(shí)際控制人或者質(zhì)押方的股票存在一些道德風(fēng)險(xiǎn)，那最后本金都收不回來(lái)，企業(yè)存續(xù)就是一個(gè)問(wèn)題，“所以股權(quán)質(zhì)押比例是比較敏感的一件事情，其合理的線應(yīng)該在20%-30%”。

同時(shí)，周雪峰說(shuō)，受押方在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)方面，要盡量選擇優(yōu)質(zhì)企業(yè)，比如創(chuàng)新層企業(yè)，要盡量選擇利潤(rùn)高、現(xiàn)金流穩(wěn)定的企業(yè)。

另外，接受股權(quán)質(zhì)押的這些機(jī)構(gòu)目前類型比較豐富，有銀行、券商和其他的金融機(jī)構(gòu)，那么如何規(guī)范這些機(jī)構(gòu)，也是需要去探討的一個(gè)課題?！叭毯豌y行在規(guī)范化上還要好一些，但其他的一些資金方，包括第三方機(jī)構(gòu)，其行為約束還需要進(jìn)一步地規(guī)范，否則可能會(huì)擾亂新三板市場(chǎng)，也會(huì)對(duì)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的新三板企業(yè)造成較壞的影響?！毙苡懒秩缡钦f(shuō)。

分層是改革的主要方向

2017年8月24日，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布《關(guān)于開(kāi)展掛牌公司股權(quán)質(zhì)押、凍結(jié)信息披露情況核查工作的通知》，規(guī)定“任一股東所持公司5%以上股份被質(zhì)押、凍結(jié)，掛牌公司應(yīng)當(dāng)自事實(shí)發(fā)生之日起兩個(gè)轉(zhuǎn)讓日內(nèi)披露”，要求掛牌公司核查股權(quán)質(zhì)押、凍結(jié)情況，并于2017年9月15日前完成補(bǔ)充披露。那么，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)關(guān)注質(zhì)押股權(quán)，在釋放什么信號(hào)？

周雪峰認(rèn)為，受到股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的關(guān)注，是由于A股市場(chǎng)質(zhì)押現(xiàn)象比較多，同時(shí)，作為公眾公司，對(duì)這些信息的披露，應(yīng)該是股轉(zhuǎn)系統(tǒng)規(guī)范信息披露的舉措。

付立春具體解釋稱，首先，股權(quán)質(zhì)押，特別是大比例、大額的股權(quán)質(zhì)押是一個(gè)非常重大的事項(xiàng)，會(huì)對(duì)企業(yè)的形象、經(jīng)營(yíng)，對(duì)中小投資者、中小股東的利益產(chǎn)生重大影響，所以從信息披露的角度進(jìn)行規(guī)范，這是非常重要的事情?！捌浯?，與股權(quán)質(zhì)押相應(yīng)的市場(chǎng)也需要進(jìn)行規(guī)范指導(dǎo)。因?yàn)槭袌?chǎng)受押方、資金方還是比較多樣的，質(zhì)押方的行為還有一些道德風(fēng)險(xiǎn)，那么未來(lái)隨著新三板正式步入升級(jí)的階段，包括股權(quán)質(zhì)押在內(nèi)的市場(chǎng)會(huì)更加健康、更加規(guī)范。并且，隨著二級(jí)市場(chǎng)交易方式的逐漸完善，其流動(dòng)性和定價(jià)功能也會(huì)逐漸健全，有利于新三板股權(quán)質(zhì)押市場(chǎng)的發(fā)展?！?/p>

“新三板市場(chǎng)在2017年是一個(gè)過(guò)渡期，企業(yè)突破萬(wàn)家以后，基本上就需要升級(jí)，就是所謂的全面深化改革。但是今年因?yàn)楦鞣N各樣的原因，政策推出制度升級(jí)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于市場(chǎng)預(yù)期，造成了二級(jí)市場(chǎng)的交易表現(xiàn)不盡如人意，待政策落地，新三板市場(chǎng)會(huì)回歸到正常的發(fā)展軌道上?！备读⒋喝缡钦f(shuō)。

政策的推進(jìn)不會(huì)一蹴而就。市場(chǎng)如果短時(shí)間過(guò)熱，會(huì)積累更多的風(fēng)險(xiǎn)，不利于新三板市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，所以新三板的“春天”是長(zhǎng)期慢熱的。

“即使新三板迎來(lái)‘春天，也屬于局部的‘春天。因?yàn)槟壳靶氯迤髽I(yè)數(shù)量非常多，各個(gè)企業(yè)的規(guī)范性、成長(zhǎng)性、持續(xù)性會(huì)有很大的差別，金融市場(chǎng)參與者包括股權(quán)質(zhì)押部分良莠不齊，未來(lái)新三板市場(chǎng)會(huì)以分層為主線區(qū)分企業(yè)類型和企業(yè)資產(chǎn)，同時(shí)其他的投資機(jī)構(gòu)和同行中介，也相應(yīng)有了區(qū)分?！备读⒋鹤詈罂偨Y(jié)道，一些達(dá)不到更高層次要求的企業(yè)，達(dá)不到更高標(biāo)準(zhǔn)的金融機(jī)構(gòu)，慢慢會(huì)被市場(chǎng)淘汰。