趙曉雷??

中國經(jīng)濟的發(fā)展成就令世界矚目。黨的十八大以來，我們緊緊抓住供給側結構性改革這個主線，去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板，不僅改變了一些具體行業(yè)的供求狀況，而且對整個經(jīng)濟供求平衡大有裨益。

在供給側結構性改革的五大任務中，去杠桿被認為是難度較高的一項任務，也是進一步深化中需要著力攻克的難題。近年來，隨著供給側結構性改革的推進，我國的去杠桿效果已有所顯現(xiàn)：今年8月末，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率為557%，比上年同期下降07個百分點。但是，提高供給體系質(zhì)量的任務依然繁重。

思想是行動的先導。關于經(jīng)濟去杠桿的討論中，有幾種認識需要澄清。一是把杠桿與貨幣供應量直接聯(lián)系，認為杠桿率高是寬松貨幣政策直接導致的；二是把去杠桿聚焦于金融領域，認為靠操作一些金融工具就可以解決這一頑疾；三是對所謂實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟沒有嚴密界定。

這些認識如不澄清，討論就顯得寬泛而散亂，政策措施也難有實效。筆者重點圍繞這三種認識誤區(qū)，來談談對去杠桿的一些看法。

一、杠桿本身無所謂好壞，要根據(jù)應用場景來判斷

談到去杠桿，首先要知道什么是杠桿?！案軛U”是通過將經(jīng)濟部門（企業(yè)、家庭、政府）負債的某種度量（長期負債或流動負債）與其總資產(chǎn)規(guī)模相比較來定義的。就經(jīng)濟效應而言，杠桿就是一個“乘數(shù)”，可以放大經(jīng)濟活動的效果（收益或虧損）。

通常，加杠桿會增加風險，但也可能增加投資回報。這也就是說，杠桿作為一個財務擴張機制，本身是中性的。衡量杠桿的風險不是杠桿的絕對數(shù)或相對值（負債率），而是杠桿所帶來的預期收益能否超過預期損失。當然，如果缺失風險約束（虧損或破產(chǎn)），則杠桿率可以作為一種替代的風險觀測指標。

其實，杠桿本身無所謂好壞，而應根據(jù)具體的應用場景來具體判斷。如果負債率過高，就需要去杠桿，不然會導致較大金融風險。但在實際討論中，有人往往將杠桿率高歸咎于寬松貨幣政策。那么，事實究竟如何？

在貨幣供給既定的條件下，貨幣需求在消費、儲蓄、投資等部類及各經(jīng)濟部門之間的流動和配置是表現(xiàn)為“資金流”。資金流賬戶給出了金融流量、儲蓄來源以及儲蓄轉為投資的步驟等信息。在“投資+貸款=借款+儲蓄”這一資金流基本關系框架中，儲蓄赤字部門必然要增加負債（加杠桿）以保證其資產(chǎn)負債表和流動性的平衡；儲蓄盈余部門則會反映出金融資產(chǎn)的增加或負債的減少。

從中可以發(fā)現(xiàn)，單從資金流量體系分析金融杠桿，不足以說明金融杠桿與經(jīng)濟運行的關系，更不能簡單得出杠桿率高是寬松貨幣政策直接導致的這樣一個結論。我們需要從資本運行角度進一步分析。

經(jīng)濟學意義上的投資是指實際資本的增加，或者指用于增加實際資本存量的支出流量，而不包括對金融資產(chǎn)的購買。金融資產(chǎn)的交易只是資產(chǎn)權的轉移，不增加社會實際資本。從統(tǒng)計角度來看，資本形成可視作總投資；但從宏觀經(jīng)濟分析角度來看，資本形成更多指的是儲蓄轉換為投資的流程，或者是將儲蓄和投資聯(lián)系起來的機制?，F(xiàn)實經(jīng)濟中，如果儲蓄不能順利地轉化為投資，投資和儲蓄的恒等關系就會受到破壞，經(jīng)濟的穩(wěn)定增長就要受到影響。

在儲蓄轉化為投資（資本形成）的關系中，金融杠桿的宏觀經(jīng)濟分析意義在于：第一，金融杠桿占多少份額（涉及不同融資手段和工具的風險測度）？第二，金融杠桿主要是注入實體經(jīng)濟部門，還是主要用作金融資產(chǎn)交易（涉及實體經(jīng)濟部門的投資需求以及金融市場效率分析）？

二、經(jīng)濟風險在金融領域冒頭，根子卻在實體經(jīng)濟

近年來，中央三令五申推動解決“融資難、融資貴”的問題。但是，相關問題仍然是不少企業(yè)尤其是中小企業(yè)難以邁過去的坎。從我國的社會融資規(guī)模結構來看，金融杠桿（貨款+債券）占極大份額，直接融資（股票融資）占極小份額。根據(jù)2016年社會融資統(tǒng)計表及2017年上半年社會融資統(tǒng)計表，2016年社會融資增量統(tǒng)計中，杠桿融資占8967%；2016年社會融資存量統(tǒng)計中，杠桿融資占9578%；2017年上半年社會融資增量統(tǒng)計中，杠桿融資占9282%；2017年上半年社會融資存量統(tǒng)計中，杠桿融資占9559%。

社會融資結構決定了我國經(jīng)濟的高杠桿率，也反映了產(chǎn)業(yè)長期融資和直接融資的渠道、工具、產(chǎn)品的缺失。金融不深化、資本市場不發(fā)展、股市上市和退市制度不健全，是我國社會融資結構失衡的深層原因。找到經(jīng)濟高杠桿率的“禍首”，是否意味著板子就該打在金融身上？是否意味著只要靠操作一些金融工具就可以解決頑疾？恐怕沒這么簡單。

事實上，實體經(jīng)濟的運行狀況對杠桿率的高低有較大影響。在這里，可以將實體經(jīng)濟與實際投資或實際資本相聯(lián)系，將虛擬經(jīng)濟與金融資產(chǎn)相聯(lián)系。我們得出的基本判斷是，實體經(jīng)濟中的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)市場需求飽和、利潤率低下、投資風險較大，而金融杠桿“脫實向虛”又會導致產(chǎn)業(yè)空心化風險增大。

什么是產(chǎn)業(yè)空心化？它是指一個國家或地區(qū)的現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)或產(chǎn)品生命周期進入衰退期，或因生產(chǎn)成本上升而向外轉移。同時，新的產(chǎn)業(yè)未能充分成長，造成經(jīng)濟支柱和經(jīng)濟增長點的萎縮，從而導致經(jīng)濟增長率下降。如果缺乏有效的創(chuàng)新機制和有利的投資條件，新的產(chǎn)業(yè)不能較快發(fā)展，產(chǎn)業(yè)結構不能順利轉換升級，將隱含經(jīng)濟衰退的重大風險。

產(chǎn)業(yè)空心化經(jīng)常與經(jīng)濟虛擬化相聯(lián)系。當投資條件惡化、產(chǎn)業(yè)結構轉型不暢，實業(yè)投資需求就會下降。此時，儲蓄率高于投資率，大量資金滯留在金融系統(tǒng)成為“生息資本”，并為了追逐利潤而投入金融資產(chǎn)交易。這導致實體經(jīng)濟萎縮與虛擬經(jīng)濟膨脹，投機需求旺盛誘發(fā)泡沫經(jīng)濟，從而使得金融系統(tǒng)乃至整個經(jīng)濟體系風險增大。

從我國的情況來看，經(jīng)濟態(tài)勢的變化使得投資模式發(fā)生變化。一般加工業(yè)及能源原材料工業(yè)產(chǎn)能過剩，工業(yè)行業(yè)產(chǎn)能利用率在70%以下。一些重點行業(yè)，如電子信息產(chǎn)品制造業(yè)、汽車制造業(yè)、石油化工和精細化工制造業(yè)、精品鋼材制造業(yè)等產(chǎn)業(yè)增加值、投資收益率也趨于下降，制造業(yè)年平均凈資產(chǎn)收益率基本在6%上下。與此同時，由多種原因所導致的企業(yè)自主創(chuàng)新能力不足成為產(chǎn)業(yè)轉型升級的障礙。工業(yè)行業(yè)的這種狀況使得投資風險較大、投資收益率較低、獲得資本投資的條件較差。這里既有產(chǎn)業(yè)轉型的原因，也有金融市場效率的原因。endprint

由此可見，經(jīng)濟運行本身是一個整體，不能用“虛”“實”來加以割裂。很多時候，風險是在金融領域冒頭，根子卻在實體經(jīng)濟。因此，去杠桿不只是金融的事，在解決思路和實施路徑上要重視實體經(jīng)濟的視角。

事實上，根據(jù)我國經(jīng)濟現(xiàn)狀，經(jīng)濟去杠桿的路徑有二：一是金融端，二是產(chǎn)業(yè)端。金融端的“債轉股”、高風險負債移至表外、不良資產(chǎn)剝離、地方融資平臺債務展期或債務減記等手段是短期的權宜之計，難以根本改善資產(chǎn)負債表的質(zhì)量。為實現(xiàn)經(jīng)濟去杠桿，需要提高金融市場效率，同時強化金融監(jiān)管，防范系統(tǒng)性金融風險。產(chǎn)業(yè)端經(jīng)濟去杠桿路徑是深化供給側結構性改革的有效舉措，包括健全市場退出機制、優(yōu)化資源配置、支持產(chǎn)業(yè)轉型升級等。

換句話說，經(jīng)濟高杠桿率只是表象，根本的解決之道是通過深化改革調(diào)整經(jīng)濟結構、提高資源配置效率，實現(xiàn)經(jīng)濟“再平衡”。

三、通過深化改革，用市場機制倒逼產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整

一是拓寬直接融資渠道。我國金融市場特別是資本市場仍欠發(fā)達、體系亦不健全，致使融資渠道狹小、資本的流動和配置不暢、間接融資和直接融資相對比例失衡以及風險高度集中在銀行系統(tǒng)。從操作層面設計，應構造多層次資本市場體系，發(fā)展多種場外交易市場，如產(chǎn)權交易市場、股權投資市場等，增強資本流動性，拓寬直接融資渠道。

二是優(yōu)化改革金融監(jiān)管。有效的金融監(jiān)管是金融領域開放創(chuàng)新的重要保證，也是經(jīng)濟去杠桿的基本條件。國際金融危機之后，世界各國在金融監(jiān)管方面出現(xiàn)了兩個變化：一是更加重視宏觀審慎政策和宏觀審慎管理；二是從單一的審慎監(jiān)管向審慎監(jiān)管和行為監(jiān)管“雙峰構架”轉型。

不同于宏觀政策對應于總量經(jīng)濟、微觀審慎管理對應于企業(yè)個體行為，宏觀審慎政策及管理對應的是整個金融體系，是宏觀政策和微觀審慎的中間環(huán)節(jié)。宏觀審慎政策的主要目標是反周期，即運用反周期策略來防止金融泡沫擴大、維護金融穩(wěn)定。

同時，各國進一步重視并發(fā)展金融行為監(jiān)管，以嚴格的預防性監(jiān)管標準對金融行為實施全過程監(jiān)管，對違規(guī)或者可能對金融消費者產(chǎn)生風險的金融行為進行早期干預。目前，國際高標準金融監(jiān)管制度框架都包括審慎管理、行為監(jiān)管以及針對資本跨境流動的資本流動管理。我國的行為監(jiān)管還處于研究階段，應該盡快建成獨立于審慎管理體系的行為監(jiān)管體系，實施相機抉擇的資本流動管理。

三是深化供給側結構性改革。對改革中出現(xiàn)的問題，歸根到底還是要通過進一步改革來解決。發(fā)生產(chǎn)能過剩，市場的調(diào)控手段是破產(chǎn)、兼并、重組，并根據(jù)市場需求的變化調(diào)整投資預期和投資結構。在這種機制下，迫于市場競爭力，企業(yè)會進行技術創(chuàng)新，盈利模式和產(chǎn)業(yè)結構也會發(fā)生調(diào)整。但這一過程有個制度條件，即投資決策、投資行為、投資效果之間的權利和責任是平衡的，而且市場出清不存在非經(jīng)濟障礙。如果投資行為基本不受市場機制調(diào)控、投資的權利和責任又不平衡，這種扭曲就會阻礙市場機制的調(diào)控，就會使結構調(diào)整、發(fā)展轉型難以實現(xiàn)。

所以，要通過深化改革，真正使市場在資源配置中發(fā)揮決定性作用，用市場機制倒逼產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整和發(fā)展方式轉型；進一步加強政府職能轉變，政府要在提供公共產(chǎn)品和管理服務、維護市場秩序方面更好發(fā)揮作用，為市場經(jīng)濟的正常運作提供良好的營商環(huán)境。

此外，在開放型經(jīng)濟框架中，解決產(chǎn)能過剩的另一個市場化途徑是產(chǎn)業(yè)轉移。當今世界，國際產(chǎn)業(yè)轉移特別是制造業(yè)轉移有兩個趨勢：一是某些勞動密集、占用大量土地資源的加工制造產(chǎn)業(yè)向低成本國家和地區(qū)轉移；二是發(fā)達國家和一些中等發(fā)達國家憑借完備的市場體系、產(chǎn)業(yè)體系和供應鏈體系以及更高的勞動生產(chǎn)率，吸引高端制造業(yè)回流和轉移。

就中國而言，制造業(yè)增加值趨于下降，會使國民經(jīng)濟缺少骨架。在考核指標上，把第三產(chǎn)業(yè)或服務業(yè)的比重上升視為產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整的績效是不全面的，極端的結果會使國民經(jīng)濟空心化。

中國的制造業(yè)產(chǎn)能轉移要借鑒美、歐、日等發(fā)達經(jīng)濟體的經(jīng)驗，并不是整個產(chǎn)業(yè)鏈的轉移，而是產(chǎn)業(yè)鏈的某些環(huán)節(jié)的轉移。[JP]

我們?nèi)匀灰跇藴?、技術、質(zhì)量、品牌等方面向高端發(fā)展，并積極發(fā)展智能制造技術來提高勞動生產(chǎn)率、降低生產(chǎn)成本。同時，基于相對完備的工業(yè)體系和配套能力較強的中小企業(yè)群，繼續(xù)吸引全球中高端制造業(yè)轉移。這也是供給側結構性改革的重要內(nèi)容。

（本文為趙曉雷教授在湖南師范大學“麓山講壇”的演講，有刪節(jié)。）

（趙曉雷，上海財經(jīng)大學上海發(fā)展研究院教授。）endprint