李永華

10月19日，中共中央政治局委員、國務(wù)院副總理劉鶴攜“一行兩會”一把手集體亮相，喊話股市。

劉鶴在接受采訪時提及的第一項促進(jìn)股市健康發(fā)展的改革舉措就包括“鼓勵地方政府管理的基金、私募股權(quán)基金幫助有發(fā)展前景的公司紓解股權(quán)質(zhì)押困難”。

同樣關(guān)注股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)風(fēng)險的還有銀保監(jiān)會與證監(jiān)會的一把手。中國銀保監(jiān)會主席郭樹清表示，銀行應(yīng)“穩(wěn)妥處理”股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)；中國證監(jiān)會主席劉士余則提出，鼓勵地方政府管理的各類基金、合格私募股權(quán)投資基金等“幫助有發(fā)展前景但暫時陷入經(jīng)營困難的上市公司紓解股票質(zhì)押困境”。

從中不難看出，當(dāng)前A股上市公司的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險令金融監(jiān)管部門頗為焦慮，其背后是當(dāng)前A股市場“無股不押”的現(xiàn)實。

本是融資輔助手段的股權(quán)質(zhì)押為何被A股上市公司頻繁使用？股權(quán)質(zhì)押規(guī)模在過去幾年激進(jìn)擴張的背后，上市公司又有著哪些難言的苦衷？如今的“爆倉”風(fēng)險之下，又該如何搭救陷入困境的上市公司？

“無股不押”

“無股不押”常被外界用來形容A股市場股權(quán)質(zhì)押之普遍。

記者通過Wind進(jìn)行統(tǒng)計，截至10月23日收盤，滬深兩市3555家上市公司中，有3538家進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押，占比達(dá)99.5%（編者注：統(tǒng)計以上市公司發(fā)布的公告為準(zhǔn)，如果股東的股票解除質(zhì)押后并未發(fā)布公告，依然視其股票處于被質(zhì)押狀態(tài)，因此可能造成與實際情況有所出入）。

股權(quán)質(zhì)押是公司股東以其所持有的股票作為質(zhì)押物，向質(zhì)押方融入資金，并定期支付利息。

例如，一家上市公司當(dāng)前股價為10元，股東拿出100股，即市值為1000元的股票質(zhì)押，質(zhì)押方會給出一個質(zhì)押率（編者注：質(zhì)押率=融資金額/質(zhì)押股票市值），假設(shè)質(zhì)押率為40%，該股東就可以拿市值為1000元的股票融資400元。當(dāng)然，股東還需要支付一定的融資成本。

雖然股權(quán)質(zhì)押本質(zhì)上是抵押融資的一種形式，但有金融業(yè)資深人士直言，在其他國家或地區(qū)的資本市場，股權(quán)質(zhì)押只是一種融資的輔助性手段，上市公司大面積進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的情況比較少見。

據(jù)Wind統(tǒng)計，2014年以來，隨著A股上市公司數(shù)量的增多，進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的上市公司數(shù)量也一路走高，從2014年的2549家上升到目前的超過3500家。

同樣呈上升趨勢的還有A股的股權(quán)質(zhì)押規(guī)模。據(jù)如是金融研究院統(tǒng)計，A股股權(quán)質(zhì)押存量規(guī)模從2014年的2.58萬億元上升到2017年的6.15萬億元。

但受市場行情的影響，被質(zhì)押股票的市值有所波動，截至今年10月19日，A股被質(zhì)押股票的市值為42987.04億元，相比于半年前的62052.48億元，縮水了近2萬億元。

通過梳理2014年到2017年的數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，4年間場外質(zhì)押的市值規(guī)模變化不大，A股股權(quán)質(zhì)押存量規(guī)模增長的主要動力來自場內(nèi)質(zhì)押市值的爆發(fā)式增長，其在4年里增長了近12倍。

融資渠道受限

股權(quán)質(zhì)押規(guī)模擴大、質(zhì)押率的提高，與上市公司融資渠道受限、融資成本不斷上升有關(guān)。

減持，是上市公司大股東獲得資金的重要方式。2015年，A股市場大范圍波動，在此期間，上市公司大股東減持規(guī)模高達(dá)5000億元。即使在市場亟須休養(yǎng)生息的2016年，大股東們減持規(guī)模仍達(dá)約3600億元。

2017年4月8日，證監(jiān)會主席劉士余曾放話稱：有的上市公司上市后大幅減持，空倉走人，“吃相很難看”，要“秋天算賬”。

一個多月后，證監(jiān)會發(fā)布《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，“上市公司大股東在3個月內(nèi)通過證券交易所集中競價交易減持股份的總數(shù)，不得超過公司股份總數(shù)的 1%?！贝送?，上市公司大股東通過證券交易所集中競價交易減持股份，需提前15個交易日披露減持計劃。

上交所及深交所隨后發(fā)布實施細(xì)則，進(jìn)一步規(guī)范減持對象、減持方式、減持?jǐn)?shù)量、減持頻率及信披等，被市場稱為“最嚴(yán)減持新規(guī)”。此后，減持套現(xiàn)不再容易。

定增融資之路也不好走。

為遏制定增套利、過度融資方面存在的一些亂象，2017年2月，證監(jiān)會發(fā)布定增新規(guī)，取消將董事會決議公告日、股東大會決議公告日作為上市公司非公開發(fā)行股票定價基準(zhǔn)日的規(guī)定，明確定價基準(zhǔn)日只能是非公開發(fā)行股票發(fā)行期的首日。

湖南湘潭某上市公司董秘稱，定增新規(guī)出臺后，原來的香餑餑變成了雞肋，融資規(guī)模大量減少，很多項目一調(diào)整就是規(guī)模減半，“退出那么難，資金興趣不大，更何況現(xiàn)在行情還不好，很多公司的定增價格已經(jīng)與現(xiàn)價嚴(yán)重倒掛?！?/p>

其他融資環(huán)境同樣不佳。

今年上半年一度出現(xiàn)較多債券違約現(xiàn)象。某零售業(yè)上市公司在參加相關(guān)部委座談時稱，近期受債券違約事件頻發(fā)影響，資金方風(fēng)險偏好下降，導(dǎo)致中小企業(yè)、民營企業(yè)融資困難。

至于銀行貸款，如今利率也逐漸水漲船高。

某零售業(yè)上市公司稱，2017年以前的融資成本大部分是以基準(zhǔn)利率融入，近兩年來融資成本不斷上升，目前較基準(zhǔn)利率均有不同程度的上浮，國有銀行放款利率一般上浮8%～10%，股份制銀行一般上浮10%～20%，一些銀行貸款利率報價可以達(dá)到基準(zhǔn)利率上浮40%以上。

資金去哪里了？

融資渠道收縮之時，曾經(jīng)冷門的上市公司股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)異軍突起。

相對于其他融資方式，股權(quán)質(zhì)押擁有諸多便利。某上市公司證券部經(jīng)理介紹，股權(quán)質(zhì)押手續(xù)簡單，不需要監(jiān)管層審批，質(zhì)押股份也不會稀釋公司的所有權(quán)，而且限售股也可用于質(zhì)押?！耙簿褪钦f，不用減持股份，就能用這部分股權(quán)獲得現(xiàn)金流?！?/p>

融資條件與成本也頗具優(yōu)勢。一家創(chuàng)業(yè)板上市制藥企業(yè)財務(wù)總監(jiān)說，今年以前，創(chuàng)業(yè)板股權(quán)質(zhì)押率大概是3折左右，融資成本（利率）約為6%～7%，最低時只要5%，比一般的銀行貸款要優(yōu)惠不少。

2013年場內(nèi)股權(quán)質(zhì)押一開閘，就受到市場各方追捧。在一家券商營業(yè)部總經(jīng)理看來，2014年至2015年的上半年，股市表現(xiàn)較好，大股東選擇質(zhì)押可獲取更多現(xiàn)金流來加杠桿操作，全市場的股權(quán)質(zhì)押規(guī)模不斷上升。2015年下半年股市調(diào)整后，有部分企業(yè)的大股東選擇不斷增加質(zhì)押來攤薄風(fēng)險和成本，也推升了股權(quán)質(zhì)押的規(guī)模。

股權(quán)質(zhì)押大量融資后，資金去哪里了？上述證券部人士說，在用途上，定增、發(fā)債都是專款專用，有指定賬戶，而今年3月出臺股權(quán)質(zhì)押新規(guī)之前，股權(quán)質(zhì)押融入的資金，不受用途限制，資金周轉(zhuǎn)、實業(yè)投資、參與定增、股份增持等都可以。

據(jù)了解，有上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押融資后，將資金用于購買資產(chǎn)，準(zhǔn)備通過并購重組裝入上市公司，從而推高股價。然而，定增新政后，并購重組審核政策收緊，這些資產(chǎn)無法裝入上市公司，大股東承擔(dān)的壓力增加。

若股市處于上行期，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險并不大；可若股市持續(xù)下調(diào)，質(zhì)押價格逼近警戒線、平倉線，質(zhì)押融入方則不得不按規(guī)則采取補充質(zhì)押物或解質(zhì)押等方式，避免陷入危機。然而，為何如此之多的上市公司的控股股東因股權(quán)質(zhì)押而陷入平倉乃至被迫出讓控股權(quán)的險境？

中共中央政治局委員、國務(wù)院副總理劉鶴講得很直白：“一些前期通過高負(fù)債擴張較快的民企，由于偏離主業(yè)，在流動性上遇到困難。”

有專家指出，由于部分上市公司股東對自身資金實力評估不充分，股權(quán)質(zhì)押比例較高，風(fēng)險控制失當(dāng)，是導(dǎo)致股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險產(chǎn)生的根本原因。

更有業(yè)內(nèi)人士稱，靠著借來的錢滾雪球，其實是吹泡沫，當(dāng)時杠桿加得有多歡，現(xiàn)在跌得就有多慘。

一位券商營業(yè)部總經(jīng)理說：“大股東們好好做主業(yè)的，這幾年基本都熬過來了，死的都是不務(wù)正業(yè)的。你看那些出事的，要不去干房地產(chǎn)，要不就是收購資產(chǎn)?！?/p>

劉鶴說過的大白話或許有一些人沒有真正聽進(jìn)去：“做生意是要有本錢的，借錢是要還的?！?/p>

（文據(jù)《中國經(jīng)濟周刊》）