馬曉春 李正明

摘 要：當(dāng)前，上市公司融資方式主要是增發(fā)股權(quán)、配股以及發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券?？赊D(zhuǎn)換債券兼具股性和債性，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券融資成本較低、融資規(guī)模較大。本文對新鳳鳴集團(tuán)有限公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的可能動機(jī)進(jìn)行了探討?？赊D(zhuǎn)換債券是上市公司融資的好工具，應(yīng)合理利用。

關(guān)鍵詞：新鳳鳴集團(tuán)；可轉(zhuǎn)換債券；發(fā)行動機(jī)

可轉(zhuǎn)換債券是債券持有人可按照發(fā)行時約定的價格將債券轉(zhuǎn)換成公司普通股股票的債券。若持有人不愿轉(zhuǎn)換，可繼續(xù)持有債券，直到期滿時收取本金和利息，或在流通市場出售變現(xiàn)。若持有人看好發(fā)債公司股票增值潛力，在寬限期之后可以行使轉(zhuǎn)換權(quán)，按照約定價格將債券轉(zhuǎn)換成股票，發(fā)債公司不得拒絕?？赊D(zhuǎn)換債券的利率一般要低于普通債券的利率，因而企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券可以降低籌資成本。可轉(zhuǎn)換債券持有人還享有在一定條件下將債券回售給發(fā)行人的權(quán)利，發(fā)行人在一定條件下?lián)碛袕?qiáng)制贖回債券的權(quán)利。自2017年9月啟動信用申購以來，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券已成為上市公司融資的新寵。

一、新鳳鳴集團(tuán)可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行信息概要

新鳳鳴集團(tuán)坐落于中國化纖名鎮(zhèn)桐鄉(xiāng)市洲泉工業(yè)園，是一家集聚酯、滌綸紡絲為一體的現(xiàn)代大型化纖集團(tuán)企業(yè)。2008年，公司在原有規(guī)模的基礎(chǔ)上，組建成立新鳳鳴集團(tuán)，下設(shè)新鳳鳴、中維、中欣、中馳、中辰以及進(jìn)出口公司等六家子公司。2017年，新鳳鳴集團(tuán)在上海證券交易所正式登陸A股市場，股票代碼為603225。公司于2018年5月成功發(fā)行了21.53億元可轉(zhuǎn)換債券（“新鳳轉(zhuǎn)債”），所得資金全部用于日常生產(chǎn)經(jīng)營。發(fā)行的基本情況如下：

1、發(fā)行證券的種類?？赊D(zhuǎn)換為本公司A股股票的可轉(zhuǎn)換債券。該可轉(zhuǎn)換債券及未來轉(zhuǎn)換的A股股票將在上交所上市。

2、發(fā)行規(guī)模和數(shù)量。擬募集資金總額為人民幣215，300萬元，共計215.3萬手（2153萬張）。

3、票面金額和發(fā)行價格。每張面值為人民幣100元，按面值發(fā)行。

4、可轉(zhuǎn)換債券基本情況

（1）債券期限：為自發(fā)行之日起六年，即2018年4月26日至2024年4月25日。

（2）票面利率：第一年0.30%、第二年0.50%、第三年1.00%、第四年1.50%、第五年1.80%、第六年2.00%。

（3）債券到期贖回：到期后5個交易日內(nèi)，公司將按債券面值的108%（含最后一期利息）的價格贖回未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)換債券。

（4）利息支付：采用每年付息一次的付息方式，到期歸還本金和最后一年利息。

（5）初始轉(zhuǎn)股價格：本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券的初始轉(zhuǎn)股價格為23.74元/股，不低于募集說明書公告日前二十個交易日公司股票交易均價。

（6）轉(zhuǎn)股期限：轉(zhuǎn)股期自可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行結(jié)束之日（2018年5月4日，即募集資金劃至發(fā)行人賬戶之日）起滿6個月后的第1個交易日起至可轉(zhuǎn)換債券到期日止（即2018年11月5日至2024年4月25日止）。

（7）債券評級情況：主體 AA，債項 AA。

5、發(fā)行時間。原股東優(yōu)先配售日和網(wǎng)上申購日為2018年4月26日（T日）。

二、新鳳鳴集團(tuán)可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行動機(jī)

1、大額、低利率籌資可以降低融資成本

新鳳鳴集團(tuán)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券一次性地募集到了21億多元的資金，金額龐大。由于可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)股價格通常要高于發(fā)行前一段時期內(nèi)的股票平均價格，所以如果能夠順利轉(zhuǎn)換，則相當(dāng)于公司發(fā)行了比市價高的股票，在相同股本擴(kuò)張條件下，能夠比增發(fā)和配股籌集到更多的資金。目前我國銀行三年期存款利率為2.75%，即六年期為5.5%?！镀髽I(yè)債券管理條例》第十八條規(guī)定，“企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄定期存款利率的40% ”。六年期的公司債券最高票面利率可以為7.7%。新鳳轉(zhuǎn)債票面利率：第一年0.30%、第二年0.50%、第三年1.00%、第四年1.50%、第五年1.80%、第六年2.00%，六年票面利率為7.1%，即便新鳳轉(zhuǎn)債在轉(zhuǎn)股到期日轉(zhuǎn)股數(shù)量稀少或者未完成轉(zhuǎn)股，與企業(yè)同期債券相比，其利率水平仍舊具有成本優(yōu)勢。新鳳轉(zhuǎn)債利率水平低且籌資額大，有效降低了公司的融資成本。

2、轉(zhuǎn)股選擇權(quán)可以幫助公司提升風(fēng)險把控水平

發(fā)行公司可以運(yùn)用特定的條款設(shè)計和安排，將可轉(zhuǎn)換債券設(shè)計成偏重股權(quán)、偏重債權(quán)或者股權(quán)債權(quán)并重的工具，從而調(diào)節(jié)其資金結(jié)構(gòu)。發(fā)行公司可以根據(jù)自身情況，通過到期轉(zhuǎn)股選擇權(quán)，對轉(zhuǎn)股日期和轉(zhuǎn)股比例等作出規(guī)定。例如，當(dāng)公司的資產(chǎn)負(fù)債率過高時，可以突出可轉(zhuǎn)換債券的股權(quán)性；而當(dāng)公司的財務(wù)杠桿過小時，可以限制轉(zhuǎn)股比例，突出可轉(zhuǎn)換債券的債權(quán)性。這樣，發(fā)行公司就可以提升風(fēng)險把控水平。發(fā)行新鳳轉(zhuǎn)債前，新鳳鳴集團(tuán)財務(wù)杠桿一直處于適中水平。2015-2016年年末，資產(chǎn)負(fù)債率維持在60%多一點的水平，2017年末得益于長期債務(wù)到期償付及獲得較大的股權(quán)融資，資產(chǎn)負(fù)債率由上年末的61.14%降至40.63%，而2018年第一季度因為票據(jù)融資又升至45.72%。新鳳鳴集團(tuán)依據(jù)其實際情況，對新鳳轉(zhuǎn)債的到期轉(zhuǎn)股選擇權(quán)進(jìn)行了相應(yīng)設(shè)計。

3、延緩股權(quán)溢價融資，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)

和債權(quán)融資相比，股權(quán)融資為上市公司提供的資本供給更加穩(wěn)定。因此，單從資本供給角度來看，新鳳鳴集團(tuán)更愿意通過發(fā)行股票來進(jìn)行融資。然而，發(fā)行大量新股會削減老股東的權(quán)益，引起老股東的不滿。新鳳轉(zhuǎn)債票面利率很低，主要是為了引導(dǎo)持有者將其轉(zhuǎn)換成股票。換言之，新鳳鳴集團(tuán)確信，在可預(yù)見的將來，股票價格會上漲，轉(zhuǎn)換一定會被執(zhí)行。鑒于可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股價格一般都要比后期的市場價格高，可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股可以看成是一種“高價增發(fā)”。

4、減輕因信息不對稱可能帶來的逆向選擇成本

當(dāng)信息不對稱時，新鳳鳴集團(tuán)代理人（管理層）比委托人（股東）更加了解公司投資項目的運(yùn)作和收益情況，委托人僅能通過代理人的行為來對公司的運(yùn)行情況進(jìn)行判斷。若投資項目的凈現(xiàn)值為正，管理者代表原股東的利益，為了避免因新股東的加入而攤薄自身的投資收益，并不愿意發(fā)行新股。因此，若新鳳鳴集團(tuán)發(fā)行新股，會被原股東視作公司經(jīng)營不力的表現(xiàn)，原股東會調(diào)整對新鳳鳴集團(tuán)股票的估價，給股價造成負(fù)面影響。而新鳳鳴集團(tuán)通過對新鳳轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股條款的設(shè)計，能夠在一定程度上避免公司風(fēng)險變化對新鳳轉(zhuǎn)債債券價值的影響。當(dāng)新鳳鳴集團(tuán)進(jìn)行高風(fēng)險項目投資時，因經(jīng)營風(fēng)險的存在，新鳳轉(zhuǎn)債的價值在一定程度上會下降，不過，通過期權(quán)價值的上升可以彌補(bǔ)這個影響。就股權(quán)價值而言，高風(fēng)險意味著高收益，在投資高風(fēng)險項目時，股權(quán)價值有可能提升，促使股價上揚(yáng)，新鳳轉(zhuǎn)債在未轉(zhuǎn)股時期蘊(yùn)含的期權(quán)價值也可得到相應(yīng)的提升。新鳳鳴集團(tuán)利用新鳳轉(zhuǎn)債融資，能夠減輕信息不對稱而帶來的逆向選擇成本。

5、延緩稀釋作用，減輕業(yè)績壓力

新鳳鳴集團(tuán)的募投項目建設(shè)期均較長（2-3年），若選擇發(fā)行股票進(jìn)行項目融資，會迅速增加總股本和凈資產(chǎn)。然而由于投資項目并不能在短期內(nèi)取得收益，凈資產(chǎn)的增加會攤薄凈資產(chǎn)收益率和每股收益、股權(quán)價值被稀釋得很快，將導(dǎo)致公司面臨巨大的業(yè)績壓力。而選擇了發(fā)行新鳳轉(zhuǎn)債進(jìn)行項目融資，凈資產(chǎn)收益率和每股收益不會被馬上攤薄，可以大大減輕業(yè)績壓力。并且，業(yè)績壓力隨項目建設(shè)完畢投產(chǎn)后效益的逐漸實現(xiàn)將進(jìn)一步減輕。

發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券是上市公司融資的主要方式之一。本文推測了新鳳鳴集團(tuán)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的五大可能動機(jī)。上市公司要好好把握這一融資工具，確定合理的資本結(jié)構(gòu)，在融資風(fēng)險、融資成本與最大收益之間尋求一種均衡，以實現(xiàn)公司的長遠(yuǎn)發(fā)展和價值最大化。

作者簡介：

馬曉春（1998-03），男，漢族，浙江省溫州市人，財務(wù)管理16級學(xué)生，主要從事財務(wù)管理研究 。