劉鏈

12月19日，央行公告創(chuàng)設(shè)定向中期借貸便利（Targeted Medium-term Lending Facility，TMLF），進(jìn)一步加大金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)，尤其是小微企業(yè)和民營企業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域的支持力度。

根據(jù)央行的公告，為加大對小微企業(yè)、民營企業(yè)的金融支持力度，中國人民銀行決定創(chuàng)設(shè)定向中期借貸便利（TMLF），根據(jù)金融機(jī)構(gòu)對小微企業(yè)、民營企業(yè)的貸款增長情況，向其提供長期穩(wěn)定資金來源。支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)力度大、符合宏觀審慎要求的大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行和大型城市商業(yè)銀行，可向中國人民銀行提出申請。定向中期借貸便利資金可使用三年，操作利率比中期借貸便利（MLF）的利率優(yōu)惠15BP，目前為3.15%。

與此同時(shí)，根據(jù)中小金融機(jī)構(gòu)使用再貸款和再貼現(xiàn)支持小微企業(yè)、民營企業(yè)的具體情況，中國人民銀行決定再增加再貸款和再貼現(xiàn)額度1000億元。

2018年以來，央行一直引導(dǎo)商業(yè)銀行向小微企業(yè)和民營企業(yè)增加信貸支持，并出臺了一系列政策，但由于銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，政策效果并不明顯。此次，央行宣布決定設(shè)立定向中期借貸便利（TMLF），雖略超市場預(yù)期，但仍可看作是此前扶持小微企業(yè)和民營企業(yè)政策的延續(xù)。

此次政策的最大亮點(diǎn)在于TMLF使用期限最多可達(dá)三年，目前的操作利率是3.15%，比MLF優(yōu)惠15BP。從銀行層面來看，設(shè)立TMLF 能夠?yàn)榇笮蜕虡I(yè)銀行提供較為穩(wěn)定的長期資金來源，增強(qiáng)其對小微企業(yè)、民營企業(yè)的信貸供給能力，降低融資成本，并且有利于改善商業(yè)銀行和金融市場的流動性結(jié)構(gòu)，保持市場流動性合理充裕。此外，作為與TMLF的配套政策，央行還將增加再貸款和再貼現(xiàn)額度1000億元，用以支持中小金融機(jī)構(gòu)。

整體來看，此次央行通過TMLF與再貸款和再貼現(xiàn)的政策組合拳，從量和價(jià)兩方面大力支持商業(yè)銀行進(jìn)一步加大力度支持對小微企業(yè)和民營企業(yè)的信貸投放，在央行近期控制流動性投放和臨近年末資金緊張的背景下，央行此次出臺的政策組合拳向市場釋放出資金面仍將保持寬松的信號，并進(jìn)一步穩(wěn)定市場信心。

從12月19日下午央行發(fā)布的有關(guān)市場流動性合理充裕的簡短公告，初步判斷央行當(dāng)前保持流動性充足的政策方向依然非常明確，TMLF和再貸款、再貼現(xiàn)的使用是放松銀根的開始。但是，誠如易綱行長所言，貨幣政策進(jìn)一步寬松的空間有限，在考慮內(nèi)部環(huán)境的同時(shí)，也需要考慮外部因素的均衡，利率太低會對匯率產(chǎn)生一定的負(fù)面影響，定向降息實(shí)際上是一種較能平衡內(nèi)外環(huán)境的方式。

TMLF實(shí)際上是定向降息

央行于12月19日的兩個(gè)舉動實(shí)際上殊途同歸，無論是創(chuàng)設(shè)定向中期借貸便利工具（TMLF），還是增加再貸款和再貼現(xiàn)額度1000億元，政策目標(biāo)都很明確，即引導(dǎo)銀行加大對實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的支持力度，尤其是著力于引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對民營經(jīng)濟(jì)、小微企業(yè)貸款的支持。TMLF主要針對包括大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行和大型城市商業(yè)銀行在內(nèi)的大型金融機(jī)構(gòu)，再貼現(xiàn)與再貸款則主要是針對中小金融機(jī)構(gòu)，政策工具覆蓋金融機(jī)構(gòu)的范圍較廣。當(dāng)前環(huán)境下，此次央行創(chuàng)新貨幣政策的出臺有助于緩解銀行業(yè)負(fù)債端的壓力，從而最大程度提升銀行信貸的供給能力，后續(xù)信貸規(guī)模增大還有待資產(chǎn)端財(cái)政政策的配套刺激以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支撐。

與此前的MLF相比，新設(shè)的TMLF期限更長、利率更低，對銀行負(fù)債端構(gòu)成一定的利好。根據(jù)華泰證券的比較分析，TMLF工具與MLF工具相比，主要有三點(diǎn)差異。

一是期限更長，TMLF的操作期限為一年，到期可續(xù)做兩次，實(shí)際使用期限可達(dá)三年。而目前MLF為一年以內(nèi)，由此可見，TMLF的期限更長，這有助于金融機(jī)構(gòu)吸納穩(wěn)定的中長期負(fù)債，以緩解長久期負(fù)債的壓力。

二是利率更低，TMLF利率比MLF利率低15BP，目前為3.15%。在當(dāng)前銀行負(fù)債成本居高不下的背景下，較低的利率實(shí)際上有助于緩和銀行負(fù)債成本的壓力，主要在央行借款和同業(yè)負(fù)債兩端傳導(dǎo)。負(fù)債端央行借款的資金成本直接下降，同業(yè)負(fù)債受獲得較低成本TMLF的大型金融機(jī)構(gòu)資金成本下降的間接影響拉動，同業(yè)市場利率在大型金融機(jī)構(gòu)向中小金融機(jī)構(gòu)流動性傳導(dǎo)過程中有望繼續(xù)下探。在直接與間接影響的傳導(dǎo)下，銀行負(fù)債成本預(yù)計(jì)將會有所改善，從而較好地緩解存款成本的壓力。

三是政策的著力點(diǎn)在于引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對小微和民企的融資支持，這種支持主要體現(xiàn)在資金用途上引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對民營企業(yè)、小微企業(yè)的融資支持。金融機(jī)構(gòu)是否獲得TMLF以及獲得的金額與金融機(jī)構(gòu)向民營企業(yè)、小微企業(yè)貸款增長的情況掛鉤。TMLF設(shè)立初期，出于激勵銀行加大對實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸供給的考慮，華泰證券認(rèn)為申請難度預(yù)計(jì)不大。實(shí)際上，央行此次政策的用意在于引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)，而非監(jiān)管指標(biāo)的要求，金融機(jī)構(gòu)可根據(jù)自身情況進(jìn)行申請。銀行將在信用風(fēng)險(xiǎn)偏好與擴(kuò)大負(fù)債來源間進(jìn)行平衡，預(yù)計(jì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量問題無需過度擔(dān)憂。TMLF一方面向銀行供應(yīng)長期穩(wěn)定負(fù)債，銀行資產(chǎn)配置更為靈活另一方面負(fù)債成本下行也有利于彌補(bǔ)小微企業(yè)、民營企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

央行設(shè)立TMLF的目的十分明確，鼓勵各家銀行為小微企業(yè)及民營企業(yè)提供金融支持，從而進(jìn)一步落實(shí)支持民營企業(yè)“三支箭”政策中的“增加民營企業(yè)信貸”這第一支箭。當(dāng)前，經(jīng)濟(jì)仍處于下行周期，且未見好轉(zhuǎn)跡象，2019年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢也不容樂觀，而小微企業(yè)及民營企業(yè)融資難、融資貴的問題是制約經(jīng)濟(jì)發(fā)展的原因之一。因此，央行不斷推動金融機(jī)構(gòu)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面的扶持力度，并有針對性地提倡精準(zhǔn)灌溉。精準(zhǔn)灌溉從另一個(gè)角度來看，就是只要銀行可以做小微企業(yè)及民營企業(yè)的貸款，央行都將提供充分的、成本較低的資金。

不過，政策制定容易，但政策效果是否能全面達(dá)成仍有待努力。寬松政策是否精準(zhǔn)有效，實(shí)際取決于貨幣傳導(dǎo)機(jī)制能否疏通。當(dāng)前，不論是TMLF還是再貸款、再貼現(xiàn)都是第一輪的貨幣投放。央行投放給銀行后，是否能夠真正的傳遞到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，還有待觀察。從銀行的業(yè)務(wù)操作實(shí)際情況來看，大部分銀行目前并不具備擴(kuò)張小微企業(yè)信貸規(guī)模的能力，包括風(fēng)險(xiǎn)偏好和風(fēng)險(xiǎn)控制的能力都在一定程度上限制了銀行向小微企業(yè)和民營企業(yè)進(jìn)行信貸投放的積極性。無論如何，銀行信貸投放有自己的一整套風(fēng)險(xiǎn)識別和風(fēng)險(xiǎn)管控體系，而對小微企業(yè)和民營企業(yè)的信貸投放，銀行的當(dāng)務(wù)之急是盡快建立和完善符合小微企業(yè)和民營企業(yè)信貸投放的業(yè)務(wù)體系，在有效識別信用風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，適度擴(kuò)大信貸規(guī)模，以達(dá)到規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)的平衡。

2018年以來，監(jiān)管層在政策工具方面持續(xù)發(fā)力，但政策落實(shí)的關(guān)鍵在于銀行本身，即銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升，而銀行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)偏好的修復(fù)有待實(shí)體經(jīng)濟(jì)回暖的支撐。不過，目前來看，在經(jīng)濟(jì)不斷承壓、企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)抬頭的市場環(huán)境下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)有效需求低于預(yù)期，銀行信貸供給意愿仍被壓制且弱于預(yù)期，銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)需企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益回暖以支撐，當(dāng)前環(huán)境下資產(chǎn)質(zhì)量仍為核心考慮。雖然貨幣政策有望改善銀行負(fù)債端，但資產(chǎn)端仍有待財(cái)政政策配套發(fā)力提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)有效需求與經(jīng)營效益。華泰證券認(rèn)為，銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)和銀行業(yè)信貸供給意愿提升有待資產(chǎn)端政策的持續(xù)發(fā)力，而政策持續(xù)發(fā)力的可能性較大，銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)和信貸加大可以預(yù)期。

定向長效流動性機(jī)制

實(shí)際上，在此次央行出臺針對小微企業(yè)和民營企業(yè)信貸支持的政策之前，管理層已經(jīng)出臺過類似的政策，如“三個(gè)不低于”、“兩增兩控”等。2018年3月，原銀監(jiān)會在繼續(xù)監(jiān)測“三個(gè)不低于”的基礎(chǔ)上，對單戶授信1000萬元以下的小微貸款，提出“兩增兩控”的目標(biāo)，“增”貸款和戶數(shù)，“控”資產(chǎn)質(zhì)量和成本。除此之外，11月9日，國常會提出力爭使四季度新發(fā)放小微貸款平均利率比一季度下降 1個(gè)百分點(diǎn)。

當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)仍處于經(jīng)濟(jì)下行周期，小微企業(yè)、民營企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)有所加大，其貸款收益縮窄甚至可能發(fā)生虧損，在這種異常復(fù)雜的局面下，對監(jiān)管層的政策制定也是一種考驗(yàn)和挑戰(zhàn)，既要解決“融資難”又要解決“融資貴”，不能靠貨幣政策單兵出動，而是需要充足的激勵政策互相配合。年初至今，央行四次降準(zhǔn)、財(cái)政部擴(kuò)大小微貸款利息免征增值稅的范圍等措施，加上這次的優(yōu)惠利率TMLF，隨著政策作用的不斷疊加，對銀行向小微企業(yè)和民營企業(yè)放貸的正面激勵作用將進(jìn)一步加強(qiáng)。換句話說，目標(biāo)加碼、激勵也加碼，政策支持體系進(jìn)一步完善。

除了政策疊加后激勵效果的逐漸顯現(xiàn)，此次管理層出臺TMLF新貨幣政策工具還有打造長效政策機(jī)制、政策向“精準(zhǔn)滴灌”方向進(jìn)化的意圖。

天風(fēng)證券認(rèn)為，與此前其他貨幣政策工具相比，TMLF的特殊之處有以下四個(gè)方面：第一，額度與各家銀行支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的力度和需求掛鉤;第二，期限相對較長，考慮到兩次續(xù)作，實(shí)際上相當(dāng)于三年期，而MLF一般是3個(gè)月、6個(gè)月、1年;第三，“定向”給符合標(biāo)準(zhǔn)且具備增加小微企業(yè)、民營企業(yè)貸款潛力的國有大行、股份制銀行、大型城商行;第四，利率比MLF便宜15BP。

通過上述分析可知，TMLF的特點(diǎn)決定了其能起到的作用：管理層通過TMLF獨(dú)具的定向作用，旨在建立按需供應(yīng)的長效流動性供應(yīng)機(jī)制;而且，這種定向和長效機(jī)制主要是為精準(zhǔn)投放給支持小微企業(yè)、民營企業(yè)力度較大的銀行服務(wù)的，以最大程度補(bǔ)貼銀行對小微企業(yè)和民營企業(yè)的貸款成本。在不新增加監(jiān)管目標(biāo)的前提下，來自央行的長期穩(wěn)定的低成本資金， 因其不計(jì)入同業(yè)負(fù)債占比，或?qū)某杀竞徒Y(jié)構(gòu)兩方面緩解銀行負(fù)債端的壓力。

從這個(gè)意義考慮，無論對銀行還是對市場而言，長期穩(wěn)定低價(jià)資金的供應(yīng)，既能穩(wěn)信用也能穩(wěn)預(yù)期。保證小微企業(yè)和民營企業(yè)的商業(yè)可持續(xù)性的前提是，信貸支持也要有可持續(xù)性，而這取決于銀行對政策的預(yù)期。當(dāng)銀行也不確定支持小微企業(yè)和民營企業(yè)的政策要持續(xù)多久時(shí)，就會傾向于博弈心態(tài)。

TMLF實(shí)際上是對前期大力支持小微企業(yè)和民營企業(yè)行為的獎勵，但并非一次性獎勵，而是一種長效激勵機(jī)制。符合條件的銀行投放小微企業(yè)和民營企業(yè)貸款后，就可以向央行申請低成本的TMLF，負(fù)債端的后顧之憂得以緩解。加上此前的“三個(gè)不低于”和“兩增兩控”， TMLF的出臺更是“錦上添花”，在如此明確的政策預(yù)期下，未來銀行支持小微企業(yè)和民營企業(yè)的力度將進(jìn)一步加大。而小微企業(yè)和民營企業(yè)對融資環(huán)境的穩(wěn)定預(yù)期，也有助于其投融資決策的長期化，長遠(yuǎn)來看對其經(jīng)營發(fā)展有利，信用風(fēng)險(xiǎn)也將得到緩釋。

隨著TMLF長效機(jī)制的確立，或?qū)⒎€(wěn)定銀行和小微企業(yè)和民營企業(yè)的政策預(yù)期，進(jìn)一步疏通信貸傳導(dǎo)的薄弱環(huán)節(jié)，資產(chǎn)質(zhì)量悲觀預(yù)期或有所緩和。隨著穩(wěn)信用政策的不斷發(fā)力，銀行負(fù)債端的壓力會不斷緩解，尤其是長期穩(wěn)定低價(jià)資金的供應(yīng)，將從成本和結(jié)構(gòu)上緩解銀行負(fù)債端的壓力，這實(shí)際上對銀行板塊構(gòu)成長期實(shí)際利好。

貨幣政策進(jìn)一步寬松可期

具體而言，從操作對象來看，TMLF操作對象與MLF較為一致。關(guān)于TMLF操作對象，根據(jù)央行的表述：大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行和大型城市商業(yè)銀行，如符合宏觀審慎要求、資本較為充足、資產(chǎn)質(zhì)量健康、獲得央行資金后具備進(jìn)一步增加小微企業(yè)民營企業(yè)貸款的潛力，可向中國人民銀行提出申請。

根據(jù)中原證券的分析，以上要求與央行對MLF操作對象的要求基本一致。首先，宏觀審慎要求本身就是MLF操作對象的考量要素。其次，目前，MLF操作對象的資本充足率與資產(chǎn)質(zhì)量均位于行業(yè)前列，因此也滿足“資本較為充足”與“資產(chǎn)質(zhì)量健康”的要求。此外，除政策性銀行與個(gè)別具有一級交易商資格的農(nóng)商行外，TMLF與MLF的操作對象所屬類型有所重疊。

而且，在此次出臺的政策中，央行對TMLF操作對象附加“獲得央行資金后進(jìn)一步增加小微企業(yè)、民營企業(yè)貸款的潛力”的要求，預(yù)計(jì)小微企業(yè)服務(wù)潛力不構(gòu)成申請資格的強(qiáng)力約束條件。中原證券分析認(rèn)為，這項(xiàng)指標(biāo)事先難以量化且央行本身對銀行加強(qiáng)小微企業(yè)與民營企業(yè)融資持積極支持的態(tài)度，因此，該條件不構(gòu)成對申請資格的強(qiáng)力約束條件，是否申請主要還是取決于銀行的自主意愿。

由于TMLF具有更長的期限與更優(yōu)惠的利率，實(shí)際使用期限可達(dá)到三年，比MLF利率優(yōu)惠15BP，目前為3.15%，這實(shí)際上有利于銀行負(fù)債端成本的改善。由此可見，由于TMLF在期限與利率水平方面占優(yōu)，預(yù)計(jì)隨著TMLF的實(shí)施，市場利率將會有進(jìn)一步的下降空間，有利于銀行負(fù)債成本率的改善。

央行曾在2018年6月和10月兩次增加再貸款和再貼現(xiàn)額度共3000億元，中小金融機(jī)構(gòu)使用效果良好，對改善小微企業(yè)和民營企業(yè)的融資環(huán)境發(fā)揮了積極作用。根據(jù)前期再貸款和再貼現(xiàn)額度的使用情況，央行將繼續(xù)加大再貸款和再貼現(xiàn)工具的支持力度，新增再貸款和再貼現(xiàn)額度1000億元以支持中小金融機(jī)構(gòu)繼續(xù)擴(kuò)大對小微企業(yè)和民營企業(yè)的貸款，發(fā)揮其定向調(diào)控、精準(zhǔn)滴灌功能，支持資本充足率達(dá)標(biāo)、符合宏觀審慎要求、監(jiān)管合規(guī)的中小金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大對小微企業(yè)、民營企業(yè)的信貸投放。

本次央行選擇創(chuàng)立TMLF的時(shí)間點(diǎn)正好搶先美聯(lián)儲加息一步，或釋放目前央行在制定貨幣政策時(shí)更注重考慮國內(nèi)經(jīng)濟(jì)情況的信號?？紤]到當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，且加大基礎(chǔ)貨幣投放力度又是寬信用的先決條件之一，中原證券認(rèn)為，未來貨幣政策仍有進(jìn)一步寬松的空間，本次TMLF的創(chuàng)立并不意味著未來進(jìn)一步寬松的可能性降低。值得注意的是，目前內(nèi)外環(huán)境較為復(fù)雜，央行制定貨幣政策也將更加謹(jǐn)慎，需要對貨幣政策的節(jié)奏多一些耐心。

對銀行而言，現(xiàn)階段對資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂成為壓制銀行估值的核心因素，與此同時(shí)，我們也應(yīng)看到，目前銀行的估值水平所隱含的不良率已經(jīng)反映了市場對銀行資產(chǎn)質(zhì)量較悲觀的預(yù)期，具有較高的安全邊際。