方斐

2018年四季度以來，受益于政策改革及紓困資金的持續(xù)推進，券商11月經(jīng)營業(yè)績同比環(huán)比大幅改善。39家上市券商發(fā)布的2018年11月財務數(shù)據(jù)顯示，合并口徑（下同）合計實現(xiàn)營業(yè)收入187億元，環(huán)比增長76%，同比增長6%（剔除廣州證券、華西證券、南京證券、中信建投、長城證券、天風證券，下同）; 合計實現(xiàn)凈利潤71億元，環(huán)比增長194%，同比增長15%;合計母公司凈資產(chǎn)為1.44萬億元，環(huán)比增長0.6%，同比增長4.5%。1-11月累計實現(xiàn)營業(yè)收入1663億元，同比下降16%（剔除同比及華鑫證券、浙商證券，下同），凈累計實現(xiàn)利潤567億元，同比下降27%。

2018年以來，受經(jīng)濟下行和資本市場的拖累，券商行業(yè)整體業(yè)績表現(xiàn)差強人意，但11月的業(yè)績數(shù)據(jù)卻表現(xiàn)亮眼，主要受益于自營業(yè)務、經(jīng)紀業(yè)務和投行業(yè)務的逐漸回暖。

政策疊加推動經(jīng)營環(huán)境改善

根據(jù)中泰證券的統(tǒng)計，11月單月數(shù)據(jù)顯示，營業(yè)收入排前三位的分別為中信系（23億元，環(huán)比增長88%，同比增長8%，包含11億元子公司的分紅）、海通系（13億元，環(huán)比增長295%，同比增長83%）、國君系（12.7億元，環(huán)比增長48%，同比增長31%），僅4 家券商環(huán)比負增長，7家同比負增長;凈利潤排前三位的分別為中信系（17億元，環(huán)比增長333%，同比增長134%，包含11億元子公司的分紅）、海通系（7.51億元，環(huán)比增長1330%，同比增長260%）、國信系（5.33億元，環(huán)比增長248%，同比增長82%），僅6家券商環(huán)比負增長，12家同比負增長。

另一方面，從累計數(shù)據(jù)來看，1-11月累計實現(xiàn)營業(yè)收入、凈利排前三位的均為中信證券、國泰君安、華泰證券，累計實現(xiàn)營收同比分別下降2%、16%、18%，僅申萬宏源、方正證券、江海證券、華創(chuàng)證券、第一創(chuàng)業(yè)實現(xiàn)正增長;累計實現(xiàn)凈利同比分別下降4%、23%、21%，僅申萬宏源、方正證券實現(xiàn)正增長。

另一個有利因素是投行業(yè)務和資管業(yè)務的改善，投行過會率大幅提升至75%，甚至超出全年的平均通過率水平;隨著資管大集合細則的落地，未來券商公募業(yè)務的發(fā)展值得期待。

從11月單月情況來看，11月首發(fā)通過率達到75%，環(huán)比增加12.5%，7家投行子公司實現(xiàn)營業(yè)收入2.14億元，環(huán)比下降26%，同比下降44%，實現(xiàn)凈利潤0.14 億元，環(huán)比下降39%，同比下降61%，過半券商凈利潤為正，與10月的情況相比顯著改善;13家資管子公司實現(xiàn)營業(yè)收入9.09億元，環(huán)比增長5%，同比下降32%，實現(xiàn)凈利潤3.51億元，環(huán)比增長5%，同比下降44%，其中，華泰證券、東方證券、廣發(fā)證券實現(xiàn)營收過億元，東方證券、海通證券、浙商證券凈利潤實現(xiàn)環(huán)比改善。

從累計情況來看，1-11月，7家投行子公司累計實現(xiàn)營業(yè)收入32億元，同比下降46%，實現(xiàn)凈利潤4.28億元，同比下降69%，13家資管子公司累計實現(xiàn)營業(yè)收入120億元，同比增長2%，實現(xiàn)凈利潤52億元，同比下降3%。

11 月券商業(yè)績表現(xiàn)良好，主要得益于政策的持續(xù)推動導致的經(jīng)營環(huán)境的較大改善。受益于政策改革及紓困資金的持續(xù)推進，券商11月相關(guān)業(yè)務數(shù)據(jù)同比、環(huán)比也出現(xiàn)大幅改善。

隨著回購+并購重組+紓困資金的持續(xù)推進，市場交易情緒趨于穩(wěn)定，尤其是11月18日以來，在政策的推動下，市場情緒在一定程度上得以修復，并有所改善。11月經(jīng)紀業(yè)務日均股基交易額合計為4032億元，環(huán)比增加19%，截至11月末的兩融余額為7701億元，環(huán)比僅下降0.015%，投行IPO過會率環(huán)比增加12.5%，股權(quán)承銷規(guī)模為499億元，環(huán)比增長89%， 債券承銷規(guī)模為7570億元，環(huán)比增加39%。

不過，值得注意的是，券商11月單月凈利潤呈現(xiàn)兩極分化的狀態(tài)，長江證券、方正證券、浙商證券、華安證券、國海證券、海通證券、中信證券等券商凈利潤改善超過200%，華鑫證券、東北證券、江海證券11月當月則是虧損。

另一方面，隨著紓困資金規(guī)模的持續(xù)增長，市場流動性大為緩解，股權(quán)質(zhì)押計提壓力也有所趨緩。近期，在監(jiān)管政策的大力推動下，金融機構(gòu)、地方政府參與紓解股票質(zhì)押風險，目前出資規(guī)模已經(jīng)增長至8000億元，未來隨著更多相關(guān)資管計劃、基金的持續(xù)落地，這將有助于緩解券商減值的壓力。

在資管新規(guī)落地實施的背景下，跟券商行業(yè)緊密相關(guān)的大集合細則也隨之落地，預計未來資管業(yè)務將持續(xù)獲得改善。數(shù)據(jù)顯示，13家資管子公司11月實現(xiàn)營業(yè)收入9.09億元，環(huán)比增長5%，同比下降32%;實現(xiàn)凈利潤3.51億元，環(huán)比增長5%，同比下降44%，其中，華泰證券、東方證券、廣發(fā)證券實現(xiàn)營收過億元，東方證券、海通證券、浙商證券凈利潤實現(xiàn)環(huán)比改善。

股權(quán)質(zhì)押整體風險緩解

市場擔憂的是，11月經(jīng)營環(huán)境的改善和業(yè)績的亮眼與監(jiān)管政策有關(guān)，未來能持續(xù)依靠政策紅利實現(xiàn)業(yè)績持續(xù)性增長嗎？

根據(jù)中泰證券的分析，無論是對券商還是對投資者而言，未來都需要持續(xù)關(guān)注政策落地實施的情況及效果，雖然“市場底”仍不太確定，但從監(jiān)管層面來看，“政策底”目前基本已經(jīng)確定，由此推斷，券商未來的Beta屬性將會凸現(xiàn)。

2018年以來，困擾券商業(yè)務發(fā)展的關(guān)鍵因素之一是股權(quán)質(zhì)押風險的不斷暴露，給券商行業(yè)的業(yè)績增長帶來極大的壓力。隨著相關(guān)政策的不斷落地實施，進入四季度，券商股權(quán)質(zhì)押風險已經(jīng)大為緩解和改善。數(shù)據(jù)顯示，目前，金融機構(gòu)+地方政府資金紓困資金已超過 8000 億元，券商信用業(yè)務的壓力有所減緩。隨著券商行業(yè)最大的風險逐漸解除警報，市場普遍認為，當前A股市場的“政策底”基本可以確認，雖然“市場底”與“政策底”并不一定同步，但在政策的疊加作用下，市場風險偏好有所提升，由此，券商Beta屬性強的特性會進一步顯現(xiàn)，從而使得券商股的估值具有了較大的提升空間，尤其是中小券商的Beta屬性更值得關(guān)注。

從更長期的角度來看，隨著券商創(chuàng)新業(yè)務趨勢的不斷回暖，券商行業(yè)的發(fā)展中長期有望受益于資本市場對外開放程度的提升以及制度改革帶來的紅利。目前可見的政策變革主要有以下三個方面：第一，股指期貨松綁，券商IB業(yè)務、自營業(yè)務均有望收益，個股期權(quán)業(yè)務回歸常態(tài)化發(fā)展狀態(tài)，有望成為券商業(yè)績新的增長點;第二，對外開放持續(xù)推進，滬倫通開通在即，券商在發(fā)行、跨境轉(zhuǎn)換與做市、經(jīng)紀等三大業(yè)務方面均有較大的發(fā)展機遇;第三，科創(chuàng)板試點注冊制、優(yōu)化并購重組審批，投行定價能力提升，創(chuàng)收多元化發(fā)展，龍頭的核心競爭力得以強化，其未來業(yè)績大幅改善值得期待。

2018年以來，隨著A股市場的持續(xù)下行，股權(quán)質(zhì)押風險逐步凸顯。市場持續(xù)調(diào)整導致的負反饋循環(huán)（下跌→平倉→下跌）的出現(xiàn)，受此負面因素的影響，券商整體資產(chǎn)質(zhì)量受到較大的不利影響，而市場對于券商凈資產(chǎn)的擔憂情緒也隨之爆發(fā)，并一度成為壓制券商板塊估值的核心因素。萬聯(lián)證券分析了2018年以來至今的股權(quán)質(zhì)押困局，并探究券商股權(quán)質(zhì)押業(yè)務在未來可能的表現(xiàn)，其初步結(jié)論是由于政策助力導致風險緩釋，券商質(zhì)押業(yè)務的拐點已現(xiàn)。

萬事都有源頭，那么，券商股權(quán)質(zhì)押的風險究竟是如何形成的？

從風險的角度來看，券商幾類重資產(chǎn)業(yè)務面臨的風險略有不同，自營投資業(yè)務主要受制于市場風險，即資產(chǎn)價值下行的風險，而股權(quán)質(zhì)押和融資融券業(yè)務則更多地受到信用風險的影響，尤其是壞賬風險的影響。

實際上，早在2012年券商創(chuàng)新大會以后，券商股權(quán)質(zhì)押業(yè)務和融資融券業(yè)務均處于快速發(fā)展的趨勢之中。以上市券商為例，用來衡量兩類業(yè)務規(guī)模的會計科目：買入返售金融資產(chǎn)和融出資金兩項在近年得以快速擴張，先后于2013年和2014年超越了自營權(quán)益的資產(chǎn)，與此同時，兩類資產(chǎn)占凈資本的比例也不斷提高。

截至2018年上半年末，上市券商的買入返售金融資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)高達8269.95億元，占凈資本的比重也達到94.02%，小幅領先融出資金85.83%的比例，大幅超過自營權(quán)益資產(chǎn)31.22%的比例。當然，券商高比例持有上述兩類資產(chǎn)，其初衷是為了業(yè)績增長，在經(jīng)紀業(yè)務和投行業(yè)務等傳統(tǒng)業(yè)務表現(xiàn)不佳的情況下，券商只能選擇另辟蹊徑。不過，值得注意的是，雖然券商大力發(fā)展股權(quán)質(zhì)押業(yè)務和融資融券業(yè)務，確實在短期內(nèi)大幅提升了券商的利息凈收入，但也逐步累積了較高的信用風險及資產(chǎn)質(zhì)量的隱憂。

具體分析，融資融券業(yè)務和股權(quán)質(zhì)押業(yè)務的風險表現(xiàn)和處置方式還有所不同，融資融券業(yè)務的融資主體為個人投資者和部分機構(gòu)投資者，持股規(guī)模相對有限，因而風險處置方式較為靈活，但股權(quán)質(zhì)押業(yè)務的融資主體為上市公司大股東，不僅持股規(guī)模龐大，而且，其風險處置受到“減持新規(guī)”的嚴格限制。此外，除了券商所主導的場內(nèi)股權(quán)質(zhì)押業(yè)務，場外股權(quán)質(zhì)押業(yè)務（融出資金來自銀行及信托等機構(gòu)）的大發(fā)展的直接結(jié)果就是股權(quán)質(zhì)押業(yè)務總規(guī)模的急劇擴張。

2018年以來，A股市場環(huán)境的惡化趨勢愈演愈烈，最嚴重的結(jié)果是股權(quán)質(zhì)押股數(shù)與市值相背離。根據(jù)中登公司披露的數(shù)據(jù)，截至11月末，A股市場質(zhì)押股票合計6414.37億股，占總股本的9.87%，對應質(zhì)押總市值為45510.17億元，占總市值的8.99%。從近兩年的趨勢來看，2017年，市場質(zhì)押股數(shù)和質(zhì)押市值整體保持穩(wěn)定增長，在相對穩(wěn)定的市場環(huán)境下，企業(yè)通過股權(quán)質(zhì)押進行融資的意愿保持在較高的水平。

但進入2018年后，股權(quán)質(zhì)押的股數(shù)與市值開始呈現(xiàn)明顯的背離趨勢。自一季度末以來，股權(quán)質(zhì)押總市值開始收縮，下半年的規(guī)模更是加速下行，顯示了市場大幅調(diào)整對于股權(quán)質(zhì)押市場的極大沖擊。不過，與此同時，雖然股權(quán)質(zhì)押股數(shù)的增速已經(jīng)有所放緩，但仍然保持上行態(tài)勢，主要原因是股票持續(xù)下跌觸發(fā)警戒線、平倉線后，股東被動實施補倉，從而將質(zhì)押股數(shù)維持在高位。值得注意的是，所謂“下跌→ 平倉→ 下跌”的負反饋循環(huán)，其運行邏輯正是基于股權(quán)質(zhì)押業(yè)務的補倉及平倉機制。

從場內(nèi)業(yè)務的角度看，隨著股權(quán)質(zhì)押市場新增規(guī)模的持續(xù)走低，一定程度上帶來存量業(yè)務的小幅收縮。根據(jù)交易所日度數(shù)據(jù)，萬聯(lián)證券進行了相應的測算，截至11月末，場內(nèi)融資余額約為1.39萬億元，較年初下降13.55%，主要原因為二季度以來每日贖回融資金額明顯大于新增金額。據(jù)此認為，風險升級后券商開展業(yè)務的意愿大幅降低，而股權(quán)質(zhì)押新規(guī)的限制也起到了一定的作用。

從橫向比較的角度分析，目前，部分券商絕對/相對質(zhì)押水平已處于高位，其面臨的市場風險不容小覷。從券商表內(nèi)質(zhì)押口徑來看，2018年中報顯示，海通證券股票質(zhì)押余額為業(yè)內(nèi)最高，規(guī)模已達到733.64億元，而中信證券為594.25億元、國泰君安委554.96億元，、申萬宏源為522.58億元。上述4家龍頭券商的質(zhì)押余額均處在高位，隱含著較大的風險。此外，一些中小券商盡管業(yè)務規(guī)模不是很大，但質(zhì)押規(guī)模占凈資產(chǎn)的比例卻非常高，這同樣存在較大的資產(chǎn)質(zhì)量風險。具體來看，東吳證券質(zhì)押規(guī)模占凈資產(chǎn)的比例為85.88%，太平洋證券為83.20%，上述兩家券商的比例均已經(jīng)超過80%，其資產(chǎn)質(zhì)量的風險可想而知。

近期來看，在政策的持續(xù)刺激下，市場回暖態(tài)勢較為明顯，隨著市值的逐漸回升，券商股權(quán)質(zhì)押風險的壓力得以緩解，也就是說，上述負反饋環(huán)節(jié)中下跌與平倉的循環(huán)也被打破。截至11月底，萬聯(lián)證券根據(jù)交易所數(shù)據(jù)進行測算，場內(nèi)股票質(zhì)押履約擔保率已回升至156.16%，為2018年以來的首次顯著回升，10月末的這一數(shù)據(jù)已降至歷史低點153.19%。據(jù)此推測，場內(nèi)股票質(zhì)押的整體風險已開始改善。至于風險緩釋的原因，根據(jù)履約擔保率=質(zhì)押總市值/質(zhì)押初始融資金額可知，政策刺激下的市場回暖以及市值回升是拐點出現(xiàn)的主要原因。此外，隨著企業(yè)融資環(huán)境的邊際改善及各路紓困基金的逐步落地，也在一定程度上緩解了市場流動性問題，從而保障質(zhì)押凈贖回趨勢的持續(xù)。

10月以來，監(jiān)管層對股權(quán)質(zhì)押的風險化解問題愈發(fā)重視，并要求金融機構(gòu)科學合理地做好股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務的風險管理，鼓勵地方政府管理的基金、私募股權(quán)基金幫助有發(fā)展前景的公司紓解股權(quán)質(zhì)押的困難。在監(jiān)管層的推動下，各監(jiān)管部門隨即響應，先后發(fā)聲發(fā)文支持紓解股權(quán)質(zhì)押的風險。隨著紓困行動的初見成效，券商股權(quán)質(zhì)押業(yè)務整體風險得以緩釋，下一階段，紓困基金的支持將成為股權(quán)質(zhì)押風險緩釋的主要推動力。

央行率先行動，一方面加大民企信貸投放，10月20日增加再貸款和再貼現(xiàn)額度1500億元;另一方面則推動設立民企債券融資支持工具，由中債增運營，初步估算規(guī)模約1600億元。銀保監(jiān)會則于10月25日發(fā)文，允許保險資管設立專項產(chǎn)品參與化解股票質(zhì)押風險;10月26日取消保險資金直接股權(quán)投資的行業(yè)范圍限制，為民企提供長線資金支持。10月22日，證券業(yè)協(xié)會引導11家券商出資成立1000億元總規(guī)模的資管計劃，化解股權(quán)質(zhì)押風險;11月2日，證監(jiān)會啟動信用保護工具試點，支持民營企業(yè)債券融資;10月26日，滬深交易所分別發(fā)行紓困專項債券以支持民企融資。

此外，部分地方政府也積極表態(tài)響應監(jiān)管層的號召，通過成立專項基金等多種方式進行區(qū)域性股權(quán)質(zhì)押風險的紓解。整體來看，隨著券商、保險資管、地方政府、紓困專項債多管齊下，目前“紓困基金”規(guī)模已達將近5000億元，若考慮央行合計3100億元的民企信貸及債券融資支持資金，則總規(guī)模已經(jīng)突破8000億元，未來規(guī)模仍會進一步擴大。

萬聯(lián)證券認為，市場逐步回暖的預期疊加政策引導下的紓困基金的全面落地，預計在2018年四季度及后續(xù)的2019年，股權(quán)質(zhì)押風險的改善趨勢將會持續(xù)，券商資產(chǎn)質(zhì)量隱憂對于標的的估值壓制將逐步出清。