【摘要】：股權(quán)眾籌在我國還處于初始發(fā)展階段，但行業(yè)創(chuàng)新的步伐遠(yuǎn)遠(yuǎn)地走在了法律規(guī)范的前面，投資者面臨著融資方欺詐、退出機(jī)制不完善、法律制度缺失等諸多風(fēng)險(xiǎn)。投資者作為資本市場的基礎(chǔ)，在發(fā)展股權(quán)眾籌融資的過程中必須重視對投資者的保護(hù)。因此只有以投資者保護(hù)為中心，建立強(qiáng)制信息披露制度、完善投資者退出機(jī)制、促使《公司法》與《證券法》聯(lián)動等調(diào)動投資者積極性，促進(jìn)股權(quán)眾籌市場的健康、有序和快速發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】：股權(quán)眾籌；投資者保護(hù)；投資者退出機(jī)制

一、股權(quán)眾籌的概念及意義

股權(quán)眾籌，就是指募資者通過互聯(lián)網(wǎng)眾籌平臺發(fā)布其創(chuàng)業(yè)企業(yè)或項(xiàng)目信息以吸引投資者進(jìn)行投資，并以企業(yè)或項(xiàng)目股權(quán)作為投資者回報(bào)的融資模式。

互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展使得原先基于社區(qū)的線下融資模式遷移到線上，在降低總體交易成本的同時(shí)拓展了潛在受眾。對投資者來說，股權(quán)眾籌則降低了投資門檻，增加了投資渠道，開啟了民眾小額權(quán)益投資的新時(shí)代，提高了全社會資金的流動性與風(fēng)險(xiǎn)資本的投入。通過互聯(lián)網(wǎng)平臺對項(xiàng)目的展示，股權(quán)眾籌融資過程實(shí)際上也成為了對項(xiàng)目進(jìn)行市場推廣的過程，不必進(jìn)入經(jīng)營階段，融資者根據(jù)融資情況就能提前獲得市場對項(xiàng)目前景的反響，并且，真正優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目也會吸引除資金方面的其它資源（ 如技術(shù)或管理等方面的資源） 參與到項(xiàng)目的發(fā)展中去。

二、股權(quán)眾籌投資者所面臨的風(fēng)險(xiǎn)

（一）融資方欺詐

在股權(quán)眾籌融資模式中，由于沒有嚴(yán)格的強(qiáng)制信息披露制度，也沒有傳統(tǒng)證券發(fā)行時(shí)那些信譽(yù)中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)，導(dǎo)致信息不對稱的情況發(fā)生。雖然投資者在股權(quán)眾籌市場的投資是自由的，但由于無法判別信息的真實(shí)性，而依靠自身力量證實(shí)信息的成本又過高，這使其在投資活動中處于明顯的信息劣勢地位，無法有效識別風(fēng)險(xiǎn)和做出正確的投資決定。信息不對稱的情況下，合同欺詐的風(fēng)險(xiǎn)也大大增加。

在眾籌平臺上，投資者之間一般沒有個(gè)人聯(lián)系，對擬投資的項(xiàng)目或企業(yè)也往往缺乏實(shí)際的了解，募資者與投資者的地理分隔也使得投資者難以監(jiān)督所投項(xiàng)目的業(yè)務(wù)運(yùn)營狀況，這就大大增加了詐騙的風(fēng)險(xiǎn)此外，我國不少眾籌平臺采用了

“領(lǐng)投+跟投”的投資模式，由平臺認(rèn)定的“專業(yè)投資者”作為領(lǐng)投人，幫助普通投資者對項(xiàng)目進(jìn)行盡職調(diào)查，并在項(xiàng)目估值上作出專業(yè)判斷，在領(lǐng)投人對項(xiàng)目進(jìn)行一定投資后，普通投資人再對該項(xiàng)目跟進(jìn)投資。然而，在這一模式中，領(lǐng)投人盡職調(diào)查的可信度受到了較多的質(zhì)疑。如果領(lǐng)投人與募資人惡意串通，跟投人將面臨合同欺詐的巨大風(fēng)險(xiǎn)，而其通過法律程序維護(hù)受損利益的成本也比較高。

（二）投資者退出機(jī)制不完善

股份的直接轉(zhuǎn)讓是最為直接、簡單的方式，很多初創(chuàng)企業(yè)在經(jīng)過一定時(shí)間發(fā)展后，因在技術(shù)上展現(xiàn)的優(yōu)勢，而被大型公司看中，股權(quán)被高價(jià)收購的實(shí)例在資本市場上也不勝枚舉。不過，大型公司店大欺客，壓低股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格，可能會導(dǎo)致投資者收益受到抑制。項(xiàng)目公司上市是股權(quán)眾籌投資成功的黃金標(biāo)志。此時(shí)，投資者所持股份將大幅度升值，投資者能夠利益最大化；轉(zhuǎn)讓手續(xù)簡便，投資者可以隨時(shí)轉(zhuǎn)讓所有的股票。但是，無論是主板、中小企業(yè)板還是創(chuàng)業(yè)板上市都設(shè)置了嚴(yán)苛的條件。借助股權(quán)眾籌融資的中小企業(yè)很難發(fā)展成長成參天大樹。上市成功，也并不意味著能夠立刻將所持股票變現(xiàn)。《公司法》《交易所股票上市規(guī)則》等法律規(guī)范和交易股則都規(guī)定，發(fā)行人公開發(fā)行股票前已發(fā)行的股份，自發(fā)行人股票上市之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。

（三）相關(guān)法律制度缺失

在投資者人數(shù)的限制方面，我國《證券法》要求向特定對象發(fā)行證券累計(jì)不能超過200人，否則即構(gòu)成公開發(fā)行。有一些項(xiàng)目就采用協(xié)議代持的方式來繞開監(jiān)管，以降低投資門檻。而我國《公司法》也要求股份有限公司股東不得超過 200人，有限責(zé)任公司的股東不得超過50人，《合伙企業(yè)法》要求有限合伙企業(yè)合伙人不得超過50人。股權(quán)眾籌主要面向的是廣大中小投資者，這就意味著每筆投資金額不會太高，需要集合眾人之力，但現(xiàn)行法律恰恰限制了股權(quán)眾籌投資者的人數(shù)，這在現(xiàn)實(shí)中造成了不可調(diào)和的矛盾。

三、股權(quán)眾籌投資者保護(hù)的法律制度構(gòu)建

（一）建立強(qiáng)制信息披露制度

募資者方面，應(yīng)當(dāng)向證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)申報(bào)，向投資者和眾籌平臺提供，并使?jié)撛谕顿Y人了解如下信息：第一，募資者的名稱、法律身份、地理位置和網(wǎng)站地址；第二，董事和高管以及任何擁有超過20%股權(quán)的股東姓名；第三，募資者的業(yè)務(wù)介紹和未來商業(yè)計(jì)劃；第四，募資者的財(cái)務(wù)狀況介紹；第五，針對目標(biāo)發(fā)行額，募資者對發(fā)行收益的目的和使用規(guī)劃的明確介紹；第六，目標(biāo)發(fā)行額、目標(biāo)發(fā)行額截止日期，以及募資者集資目標(biāo)進(jìn)展情況的定期更新。眾籌平臺方面，應(yīng)當(dāng)進(jìn)行的信息披露包括： 第一，提供包括與投資風(fēng)險(xiǎn)和其他投資者教育材料相關(guān)的信息披露； 第二，在向任何投資者出售股權(quán)之日前的規(guī)定時(shí)間，向證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)和潛在投資者提供募資者應(yīng)披露的任何信息。

（二）完善投資者退出機(jī)制

由于股權(quán)眾籌企業(yè)多處于初創(chuàng)期，若要等到 IPO 時(shí)才能退出，則風(fēng)險(xiǎn)過大，回報(bào)周期也過長。應(yīng)當(dāng)允許這些初創(chuàng)企業(yè)的股東通過股權(quán)交易所或者全國中小企業(yè)份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（ 新三板） 實(shí)現(xiàn)退出，反過來，在股權(quán)交易所或“新三板”上市的企業(yè)也可以考慮通過股權(quán)眾籌的方式融資。或者可以針對股權(quán)眾籌建立專門的二級市場，為保持眾籌股權(quán)的具備適度流動性，該市場中的股權(quán)買受人應(yīng)僅限于天使投資人或風(fēng)險(xiǎn)投資人等專業(yè)投資者，這樣既能實(shí)現(xiàn)股權(quán)眾籌投資者的退出，同時(shí)又保證了市場的穩(wěn)定。

（三）《公司法》與《證券法》聯(lián)動

為了規(guī)避《公司法》中關(guān)于股東、合伙人人數(shù)限制的規(guī)定，股權(quán)眾籌項(xiàng)目的投資者往往要先組建有限合伙企業(yè)，再整體入股創(chuàng)業(yè)公司。在股權(quán)眾籌融資模式下，不應(yīng)當(dāng)對投資者的人數(shù)做過多限制，股權(quán)眾籌投資者的人數(shù)在證券發(fā)行統(tǒng)計(jì)時(shí)應(yīng)被排除。如果僅是股權(quán)眾籌投資者人數(shù)超過200人，不應(yīng)認(rèn)定為《證券法》中“向特定對象發(fā)行證券累計(jì)超過二百人”。

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