黃文濤

金融去杠桿還未結(jié)束，債市調(diào)整可能也尚未完成。

十九大報告指出，要堅持去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板，優(yōu)化存量資源配置，擴大優(yōu)質(zhì)增量供給，實現(xiàn)供需動態(tài)平衡。其中，金融去杠桿概念自提出以來，已然采取了諸多措施并取得了一定的階段性成果。

當前，繼續(xù)推進金融去杠桿的“天時、地利”均已具備，且下半場“強監(jiān)管+中性貨幣”將成主基調(diào)。金融機構(gòu)應(yīng)盡早優(yōu)化調(diào)整資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，盤活存量和增量資金，避免后續(xù)被動調(diào)整而遭受更大的損失，爭取以較小的成本盡早釋放風(fēng)險。

不過，金融機構(gòu)對此的認知還存在一定偏差，有的甚至依然遵循既有業(yè)務(wù)模式，主動去杠桿的意愿和力度明顯不足。待政策走向明晰之后，或最終導(dǎo)致市場陷入較為劇烈的被動去杠桿境地。

主動意愿不足

時至今日，金融去杠桿已歷時一年有余，但金融機構(gòu)主動去杠桿的意愿還不夠強，金融去杠桿更多表現(xiàn)為存量資產(chǎn)的博弈。

盡管政策部門通過“資金成本剛性”、強化金融監(jiān)管等方式逐步引導(dǎo)金融機構(gòu)主動去杠桿，但從市場反應(yīng)看，除4-5月份金融機構(gòu)經(jīng)歷了一輪較強的被動去杠桿以外，其余時段金融機構(gòu)去杠桿意愿不強，甚至在監(jiān)管協(xié)調(diào)之際，部分金融機構(gòu)還選擇了重新加杠桿。

今年以來，股權(quán)及其他投資增長明顯放緩，1-9月份僅增加50億元，同比少增7.3萬億，但9月末余額仍高達22.1萬億元，遠高于2016年初的15.8萬億元和2015年初的7.3萬億元。

而且，同業(yè)存單發(fā)行量和發(fā)行價格普遍較高，市場主體對資金的剛性需求依然旺盛。今年前9個月，同業(yè)存單月均凈融資額達到16.6萬億元，較2016年同期多增7萬億元，同業(yè)存單平均發(fā)行利率較上年同期提高157BP左右。也就是說，雖然金融機構(gòu)過度加杠桿的行為在逐步減少，但部分機構(gòu)資產(chǎn)負債調(diào)整仍以存量資產(chǎn)博弈為主，主動去杠桿的動力和意愿明顯不足。

不僅如此，金融機構(gòu)對接下來“強監(jiān)管+中性貨幣”政策組合的預(yù)期亦不足，但可以預(yù)計，這將成為我國實體經(jīng)濟和金融部門去杠桿的最重要政策組合。

國內(nèi)外經(jīng)驗看，無論是實體經(jīng)濟還是金融部門，主動去杠桿都離不開監(jiān)管和貨幣部門的配合。強化金融監(jiān)管將是未來金融市場穩(wěn)定與發(fā)展的主旋律。同時，為配合主動去杠桿的政策目標，貨幣政策保持穩(wěn)健中性的基調(diào)或是最優(yōu)選擇。期間，央行出于“削峰填谷”和結(jié)構(gòu)性調(diào)整需要，在部分時段可能會增加或減少流動性投放量，但這主要是邊際上的變化，并不改變穩(wěn)健中性的政策基調(diào)。

但從現(xiàn)實情況看，市場主體對“強監(jiān)管+中性貨幣”政策組合的認識存在明顯偏差，依然遵循已有思維來理解和認識本輪金融去杠桿。

比如，在很多金融機構(gòu)看來，大量政策判斷都是基于2013年金融去杠桿的調(diào)控經(jīng)驗，但與2013年相比，本輪金融去杠桿耗時更長、涉及領(lǐng)域更廣，影響也更為久遠，不僅涉及到重構(gòu)金融監(jiān)管體系等根本制度建設(shè)，同時也與供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革等國家戰(zhàn)略高度協(xié)同，應(yīng)以全局性的眼光去衡量和判斷本輪政策基調(diào)。

這些預(yù)期偏差，將使得部分金融機構(gòu)危機意識單薄，以觀望甚至“樂觀”心態(tài)看待本輪金融去杠桿。

隨著“強監(jiān)管+中性貨幣”政策組合進一步明晰，此前偏“樂觀”的心態(tài)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，或?qū)⒃斐梢恢滦灶A(yù)期的修正和集體式被動調(diào)整，導(dǎo)致市場陷入較為劇烈的被動去杠桿境地。

認識偏差

不僅是對政策預(yù)期存在分歧，大量金融機構(gòu)對于國內(nèi)經(jīng)濟與美聯(lián)儲加息等境內(nèi)外因素的認知，也存在偏差。

在境內(nèi)因素上，近年來供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革持續(xù)發(fā)揮作用，我國經(jīng)濟呈現(xiàn)出總量穩(wěn)定和結(jié)構(gòu)優(yōu)化的基本特征。一方面經(jīng)濟短期內(nèi)很難出現(xiàn)大幅回落，另一方面也難以輕易明顯回升，經(jīng)濟運行表現(xiàn)出較強的韌性和回旋余地。

應(yīng)當看到，我國經(jīng)濟已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，正處在轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長動力的攻關(guān)期，未來要推動經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量變革、效率變革、動力變革都離不開一個健康有效的金融市場。這意味著防范化解金融風(fēng)險，增強金融服務(wù)實體經(jīng)濟能力將是近期一系列金融政策的重點。

然而，金融市場通常更關(guān)注短期經(jīng)濟波動，也常常通過短期視野判斷長期政策走向。對于短期經(jīng)濟波動與長期趨勢同向運行時，短期分析視角確實非常有效;而當經(jīng)濟或政策存在重大戰(zhàn)略調(diào)整時，過于依賴短期波動可能會忽視經(jīng)濟和政策演化的核心邏輯。尤其是市場長期處在僵持階段時，經(jīng)濟和政策預(yù)期偏差很容易形成一致性心理預(yù)期和集體性行為。即使經(jīng)濟數(shù)據(jù)的一些微小變化，也足以造成市場的巨大波動，這既是市場對此前一致性預(yù)期偏差的修正，同時也是市場回歸經(jīng)濟基本面的必要調(diào)整。

在境外因素上，2015年以來，隨著美聯(lián)儲開啟新一輪加息周期，美元指數(shù)和美國債收益率走勢就一直備受全球金融市場關(guān)注。

然而，美國長期國債收益率并未跟隨美聯(lián)儲加息同步上行，即使美聯(lián)儲公布了縮表計劃，美國國債收益率上行幅度也相當有限。因此，很多觀點都以“格林斯潘”之謎解釋該現(xiàn)象，弱化了美聯(lián)儲貨幣政策正?；瘜θ蚪?jīng)濟體可能造成的潛在沖擊。

但應(yīng)當看到，美聯(lián)儲貨幣政策正?；h未結(jié)束，后續(xù)美聯(lián)儲還會綜合運用“縮表+加息”政策組合推進正?；?。這些都可能對全球金融市場尤其是新興市場國家造成巨大沖擊。

對中國而言，隨著匯率彈性的增強和資本項目改革的穩(wěn)步推進，貨幣政策的獨立性和操作空間已有明顯提高，但資本流出壓力和匯率貶值壓力依然存在。而且，美聯(lián)儲貨幣政策正?；哂休^強的示范效應(yīng)和溢出效應(yīng)。在中美國債利差高度相關(guān)的情況下，隨著美聯(lián)儲貨幣政策正?；呺H效應(yīng)的逐步顯現(xiàn)，美國債收益率上行壓力對國內(nèi)債券市場也構(gòu)成了一定的潛在壓力。

大幕剛剛開啟

歷史總是驚人的相似，但卻并非重現(xiàn)。

近期的債市被動去杠桿與4-5月份的過程十分相似，但兩者之間卻存在本質(zhì)的區(qū)別。

首先，本輪債市被動去杠桿是在長時間僵持之后，金融市場對金融去杠桿政策、經(jīng)濟增長等預(yù)期偏差修正后的集體調(diào)整，未來金融市場可能會因預(yù)期變化而出現(xiàn)一定的分化;而此前被動去杠桿更多是監(jiān)管強化的沖擊所致，監(jiān)管沖擊之后金融市場依舊處在觀望之中，并逐漸演化為一致性預(yù)期之下的僵持格局。

其次，本輪被動去杠桿是金融去杠桿行至下半場后，打破長期僵持格局的一次突破，隨著金融機構(gòu)預(yù)期和行為的變化，金融市場的調(diào)整可能會加快，債市也有望重回經(jīng)濟基本面。而此前被動去杠桿主要是金融去杠桿政策的一次調(diào)整，是繼續(xù)推動金融去杠桿的一次政策探索。

再者，本輪被動去杠桿之后，金融市場的風(fēng)險已明顯釋放，政策部門常態(tài)化監(jiān)管機制可能會相繼落地，金融服務(wù)實體經(jīng)濟的能力也會得到明顯提升;而此前的調(diào)整僅僅只是開始，對于下一步政策如何變化仍具有較大的不確定性。

那么，被動去杠桿將走向何方？

可能肯定的是，金融去杠桿還未結(jié)束，債市調(diào)整可能也尚未完成。此次被動去杠桿之后，金融機構(gòu)主動去杠桿的意愿可能會進一步增強，加之基本面總體穩(wěn)定、監(jiān)管政策的逐步落地以及穩(wěn)健中性貨幣政策的持續(xù)，債市很可能還處在一個相對艱難的調(diào)整階段。經(jīng)過調(diào)整之后，長期僵持局面正在破局之中，債市的配置價值更加凸顯，但交易性行情可能尚需等待。

下一階段，隨著金融去杠桿的深入推進，金融市場將在以下幾個方面有顯著改善。

一是金融回歸服務(wù)實體經(jīng)濟。目前抑制資金“脫實向虛”的成效已有所顯現(xiàn)，但遠沒有達到預(yù)期目標。隨著去杠桿的深入推進，金融機構(gòu)同業(yè)加杠桿與資產(chǎn)部門之間的正反饋機制將會得到遏制，通過加杠桿獲取的超額收益將成為過去式。期間，證券類投資科目將告別高速增長的時代，調(diào)整完成后大概率會回歸至一個合理水平;M2與社會融資總量之間持續(xù)的背離也會逐步得到改善，并最終恢復(fù)至相對均衡的狀態(tài)。

二是金融系統(tǒng)性風(fēng)險有效緩解。當前市場處在相對脆弱的狀態(tài)。隨著相關(guān)監(jiān)管政策的出臺，金融機構(gòu)通過同業(yè)加杠桿、多層嵌套的監(jiān)管套利將得到緩解，從而有助于降低流動性風(fēng)險、信用風(fēng)險以及交叉?zhèn)魅撅L(fēng)險。同時，金融產(chǎn)品剛性兌付等問題有望得到部分解決，同業(yè)業(yè)務(wù)也將逐步回歸本源。

三是資產(chǎn)負債定價回歸基本面。隨著去杠桿進程的不斷推進，“負債成本剛性”和“資產(chǎn)收益鈍化”并存的現(xiàn)象會逐步扭轉(zhuǎn)，資產(chǎn)負債將逐步回歸基本面。屆時融資成本（如7天回購利率）與資產(chǎn)收益率（如10年期國債收益率）之間維持相對穩(wěn)定的利差。